证券行业投资策略：公募产业链利润十年十倍分部重估优质券商

证券行业投资策略：公募产业链利润十年十倍，分部重估优质券商1.回顾2021：板块业绩与估值背离1.1

全年业绩预增

30%，ROE同比提升近

10%有万得一致预期的券商中，近

1/3

公司

2021

年全年净利润预超

2015

年，样本券商

ROE均值近

9.6%。共

27

家券商有

21E万得一致预测净利润值，其中

9

家

21E预测净利

润值超越

2015

年，包括中信证券、华泰证券、招商证券、中金公司、中信建投、东方财

富、长城证券、浙商证券等。2021E27

家券商（含东财）ROE均值约

9.6%，近十年中仅

次于

14、15

年。券商板块业绩及盈利能力正处于

2011

年以来高位。券商板块

21EROE继续提升，且中信证券等龙头提升更快，但板块

PB估值较

20

年

回落。样本券商

2020、21YTD日度

PB均值为

2.20

倍、1.82

倍，板块估值中枢回落

17%；

同时

2021E一致预测

ROE均值为

9.2%，板块

ROE同比提升

10%。中信证券、华泰证券

2021E一致预测

ROE为

10.7%、10.4%，ROE均同比提升超过

20%。中信证券

21YTD日均

PB为

1.77

倍，同比

2020（1.99

倍）回落

11%；华泰证券

21YTD日均

PB为

1.15

倍，同比

2020（1.43

倍）回落

19%。1.2

PB估值在近

10

年

35%分位，机构持仓仍处底部券商板块估值仍整体处于历史中枢之下。申万二级券商指数当前整体

PE估值约

20.5

倍，整体

PB估值约

1.74

倍，分别位于近

10

年

33%分位数、35%分位数，与券商板块业

绩连续增长的基本面相背。今年绝大多数有万得一致预期的券商个股

ROE提升而估值中枢下降。27

家券商中

20

家（占比

74%）2021EROE提升，仅

3

家（占比

11%）估值同比提升，包括广发证券、

东方证券等，其余

17

家

ROE提升的样本券商出现了

ROE提升而

PB估值下降的背离现象，

券商重点个股投资价值凸显。公募重仓券商占比仅

1.8%显著低配，其中传统券商（不含东财）占比不到

0.7%。3Q21

共

26

家

A股券商获主动偏股公募重仓，重仓市值总计

445

亿元，其中东财重仓市值

282

亿元；主动偏股公募重仓传统券商占比

0.65%，东财占比

1.15%，环比分别提升

0.53pct、

0.37pct。2Q21-3Q21，广发证券、东方财富、东方证券等权益公募产业链利润占比高的券商获

增配。券商从权益公募产业链中获取的利润来源包括三部分：一是代销基金利润贡献、二

是控参股基金公司并表利润贡献、三是公募交易佣金利润贡献。2020

年券商行业参与权益

公募产业链利润总量为

260

亿元（测算值），其中广发证券、东方财富、东方证券为

21.9

亿元、21.6

亿元、21.0

亿元，市占率分别为

8.4%、8.3%、8.1%。2.券商权益公募产业链利润空间十年10倍2.1

预计中性情景下券商

2030E权益公募产业链利润增

10

倍至

2.6

千亿坚定看好权益公募产业链，核心逻辑在于中国股票及混合基金渗透率的持续提升。股

票+混合公募基金市场规模空间在中性情景假设下未来十年可增十倍。2020

年底中国股票

和混合型公募规模

6.8

万亿元，偏股基金深度（基金规模/GDP）为

7%，与

1991

年美国

偏股基金深度相近，而

1990-2000

年，美国共同基金行业规模十年

CAGR21%。假设

2030E中国偏股基金深度较

2020

年提升

20pct、25pct、30pct至

26%、31%、36%（美国

1990-2000

年提升了

37pct），对应保守、中性、乐观情景，并假设名义

GDP未来十年

CAGR为

5%、6%、7%，则到

2030

年中国偏股公募基金将达到

44

万亿、57

万亿、73

万亿，十年

CAGR分别为

21%、24%、27%。根据券商主要受益权益公募产业链的三大业务，分部测算远期利润贡献。对权益公募

产业链三大利润贡献来源（代销基金、参控股基金公司、公募基金交易佣金）分别测算，

保守、中性、乐观情景下，1）考虑到券商在投顾专业性方面相比银行及互联网平台具有优

势，假设券商代销非货基保有量市占率提升

6%、8%、10%；2）考虑头部基金公司多为

券商系，且基金公司头部集中、规模效应趋势明显，假设券商系公募基金公司非货基市占

率提升

0、3%、6%，利润率提升至

32%、35%、38%；3）伴随市场机构化、长期化，

公募基金平均年换手率降至

130%、140%、150%。保守、中性、乐观情景下，券商权益公募产业链利润

2030E分别增至

1.6

千亿元、2.6

千亿元、4.2

千亿元，约为

2020

年（260

亿元）6

倍、10

倍、16

倍。中性情景下，2030E券商代销公募基金利润

879

亿元（十年

cagr29%）、控参股公募并表利润

1378

亿元（十

年

cagr26%）、公募交易佣金利润

347

亿元（十年

cagr20%），合计约

2.6

千亿元，为

行业

2020

年经纪佣金利润的

6.5

倍（2020

年行业实现经纪交易佣金收入

1161

亿元，交

易佣金净利润约

400

亿元）。乐观情景下，2030E券商代销公募基金利润

1425

亿元（十

年

cagr35%）、控参股公募并表利润

2286

亿元（十年

cagr33%）、公募交易佣金利润

483

亿元（十年

cagr24%），合计约

4.2

千亿元，为行业

2020

年经纪佣金利润的

10.5

倍。广发证券中性情景下

2030E权益公募产业链利润为

331

亿元，十年

CAGR31%，市

场份额

12.7%。中性情景下，假设：1）广发系控参股公募利润贡献市占率从

2020

年底的

12.0%提升至

2030E为

20.0%（十年累计提升

8.0pct）；2）代销基金和公募基金交易佣

金利润

2030E市场份额保持与

2020

年一致（4.5%）。测算结果如下：1）广发证券

2030E控参股公募利润可实现利润贡献约

276

亿元，十年

CAGR为

33%；2）广发证券

2030E代销基金和公募佣金交易利润为

55.7

亿元；3）合计权益公募产业链利润体量为

331.4

亿

元，市占率为

12.7%，较

2020

年的

8.4%提升

4.3pct。东方财富中性情景下

2030E权益公募产业链利润为

359

亿元，十年

CAGR32%，市

场份额

13.8%。中性情景下，假设：1）东方财富非货基代销保有量市占率从

2020

年底的

3.4%提升至

2030E为

7.2%（十年累计提升

3.8pct）；2）代销综合费率从

2020

年约

1.0%下降至

2030E为

0.8%；3）代销净利润率从

68%提升至约

75%；4）东方财富公募佣金交

易利润占比

2030E保持与

2020

年一致（2.4%）。测算结果如下：1）东方财富

2030E基

金代销业务可实现利润约

351

亿元，十年

CAGR为

33%，占券商行业基金代销利润的

40%，

而

2020

年代销利润约

20

亿元，占券商行业基金代销利润的

29%；2）东方财富

2030E公募佣金交易利润为

8.3

亿元；3）合计权益公募产业链利润体量为

359

亿元，市占率为

13.8%，较

2020

年的

8.3%提升

5.5pct。2.2

券商系公募

AUM市占率约

6

成，2021

核心券商始获市

场重估券商系公募在公募市场中占据

6

成市场份额，且呈现提升趋势。纵向比较，2017

年至

今券商系公募

AUM市占率持续提升。券商系公募总计

AUM市场份额近年来持续提升，

从2017年42.6%提升13.7pct至21YTD约为56.2%。2020年、2021年至今别提升3.9pct、

3.1pct。银行系公募总计

AUM市场份额从

24.4%下降

4.2pct至

20.2%。横向比较，券商

系公募当前在偏股类基金合计规模市占率超

6

成。头部基金公司中券商系公募集中度更高，中国现股+混基

AUM前

5

名均为券商系公

募，CR5

约

29%。其中，广发证券旗下公募易方达基金、广发基金股+混基

AUM分列行

业第

1

名、第

2

名；东方证券旗下公募汇添富基金、东证资管股+混基

AUM分列行业第

4

名、第

15

名。股票+混合公募基金规模前二十大基金公司中

14

家为券商系，占比

70%显

著高于其他派系基金公司。自

2021

下半年以来，市场对公募产业链业绩贡献度高的券商给予一定程度价值重估。

2021

年权益公募产业链成长性持续验证：市场股+混基连续

11

个季度扩容，截至

2021

年

10

月末，市场股票及混合基金规模

8.2

万亿元，比年初增

28%，比

2018

年底增

275%。

股票+混合公募基金渗透率仍然较低：2020

年底中国股票及混合基金占

GDP的比重为

6.3%，3Q21

约为

7.2%，远低于美国同期约

68%。同时，基金公司商业模式是基于存量

AUM收取管理费，且支出相对刚性（人员费用的相对刚性），其中头部公司

ROE显著好

于非头部公司，规模效应显著，因此头部基金公司相关券商受到市场特别关注。如广发证

券

1H21

权益公募产业链利润

15.1

亿，同比增

53%，占公司利润比重

26%；东方证券

1H21

权益公募产业链利润

14.8

亿，同比增

110%，占公司利润比重

55%。2.3

对标美国，配置型持基、基金公司头部集中为长期趋势美国基金市场呈现长期集中趋势，而我国基金市场仍相对分散，预计未来将呈现集中

度提升趋势。目前我国公募基金数量超过

9000

支，其中货基

332

支，非货基约

8700

支。

同时美国则近五年基金数量下降，2020

年末非货币共同基金数约

7300

支。美国公募管理

人规模

CR5

从

2005

年的

35%提升至

2020

年的

53%。目前我国非货公募管理人

CR5

约

24%。预计未来我国基金市场同样将呈现头部集中趋势。居民持基逐步向配置型转变是长期趋势。2020

年末美国私人养老金持有股+混共同基

规模

9.0

万亿美元，占比

62%。2020

年末美国股+混共同基金规模

14.3

万亿美元，其中

主动管理类

10.4

万亿美元；此外美国股+混

ETF规模

4.2

万亿美元。主动类、ETF类、指数类分别占美国股+混基总规模的

56%、23%、21%。美国股票基金换手率中枢下降：85-02

年中枢为

65%，03-20

年中枢为

43%。3．分部估值思路重估优质券商2022目标市值3.1

券商机构业务增量确定，且延续头部集中趋势公私募基金规模持续高增的进程同时也是

A股机构化与产品化提速的进程。至

2021

年

11

月末，市场私募证券基金规模

6.1

万亿元，同比增长

63%，比年初增长

62%。至

2021

年

10

月末，市场非货币公募基金规模

14.7

万亿元，同比增长

37%，比年初增长

24%。

2021

年

1-11

月市场新发偏股基金规模

2.04

万亿份，同比增长

11%。随着市场逐步机构化，且注册制改革不断推进，投行业务市场空间日益提升，同时专业投资者对融券、衍生

品及跨境业务需求高增，融券余额、场外衍生品市场持续扩容。机构业务头部集中趋势显著。投行业务方面，2021

年年初至今

IPO承销募资规模前十

名券商合计市占率

70%，其中前三名市占率

41%，再融资前三名市占率则达

57%；融券

业务方面，1H21

前三名合计市占率达

53%；场外衍生品业务方面，截至

2020

年

11

月底

中信证券市占率超

20%、中金公司市占率超

16%。头部券商具有业务牌照壁垒，部分创新业务资质仅限于少数头部券商。券商开展收

益互换业务及场外期权业务均需交易商资质，现场外期权一级交易商资格仅中信证券等

8

家券商拥有；截至目前，共有累计

7

家券商取得试点结售汇业务资格；10

家券商获得试点

开展跨境业务资格，可从事自有及代客做境外证券交易、场外金融衍生品交易。且上述牌

照及试点资格均门槛较高较少批准新进者。3.2

头部券商收入结构改善，盈利稳定性提升头部券商整体利润率相较

2018

年均有所提升。中信证券、华泰证券全面发展，1H21

整体营业利润率分别为

43%、55%，所有业务分部营业利润率较

2018

年均提升；中信建

投、中金公司逐步补齐业务短板，1H21

整体营业利润率分别为

46%、42%，其中财富管

理业务分部营业利润率持续提升；广发证券、海通证券

1H21

整体营业利润率分别为

46%、

46%，其中海通融资租赁业务分部营业利润率下滑。以中信为例，中信

1H21

归母利润

122

亿元，接近

1H15

水平；但是收入结构大幅改

善，盈利稳定性提升。1）零售佣金及方向性自营收入占比

1H21

合计较

1H15

下降

29pct。

其中零售佣金占比从

29.6%降至

13.4%，方向性自营占比从

30.4%降至

17.1%。2）非方

向性投资收入占比提升，场外衍生品及一级投资收入

1H21

占

21%，合计较

1H15

提升

10pct。2015

年后中信证券主动压降权益方向性投资敞口、更注重客需产品业务发展。3）

资管与投行业务收入占比提升，资管业务包含华夏基金、券商资管，1H21

华夏基金收入占

12.3%，券商资管收入占

6.2%，合计较

1H15

提升

8pct。投行收入

1H21

占

11.0%，提

升

5pct。4）机构佣金及代销收入占比提升，1H21

收入占

7.5%，较

1H15

提升约

4pct。以中信证券为例，所有业务分部营业利润率近两年呈现企稳向上趋势。经纪业务营业

利润率回升至

1H21

约

38%。资管业务具有轻资本特性，具备规模效应，营业利润率波动

小，近两年稳中有升至

1H21

为

53%。重资本业务营业利润率明显下降年份均因计提大额

减值，随资产质量改善

1H21

营业利润率回升至

63%。除

2016、2020

年大额减值外，

2012-1H21

营业利润率中枢约

50%。投行业务为机构客户流量入口，营业利润基本稳定

在

45%~50%之间，1H21

为

48%。3.3

分部估值下给予轻资本业务

PE估值、给予资本金业务

PB估值现行业周期向上，头部券商营业利润率趋势向上。我们尝试对中信、华泰、中金等头

部券商用全面分部估值法进行目标市值测算。不同业务线盈利成长性不同，将轻资本业务

利润拆解为四部分：1）权益公募产业链利润（参考前述定义）、2）投行利润、3）券商资

管利润、4）其他轻资本利润（包括零售客户佣金、期货经纪等），分别给予

30

倍、20

倍、

25

倍、15

倍

PE，理由如下：1）权益公募产业链利润给予

30

倍

PE：海外财富管理券商嘉信理财

2010-2020

净利

润十年

cagr约

22%，近一年静态

PE中枢超过

30

倍；前文我们测算券商行业权益公募产

业链利润十年

cagr22%~32%，故可给予

30

倍

PE。2）券商资管给予

25

倍

PE：海外资管公司贝莱德

2010-2020

净利润十年

cagr约

9%，

近一年静态

PE中枢接近

25

倍；资管新规过渡期至

2021

年底结束，现券商行业资管规模

企稳回升且费率提升，故可给予

25

倍

PE。3）投行业务给予

20

倍

PE，其他