CA财务成本管理-第十章资本结构

第十章资本结构林伟第十章资本结构第一节杠杆原理（1）经营杠杆（2级） （2）财务杠杆（2级） （3）总杠杆系数（2级）第二节资本结构理论（1）资本结构的MM理论（2级） （2）资本结构的其他理论（2级）第三节资本结构决策（1）资本结构的影响因素（2级）（2）资本结构决策方法（2级）第一节杠杆原理一、基本概念（一）杠杆的含义杠杆效应，是指固定成本提高公司期望收益，同时也增加公司风险的现象。固定经营成本（Fixedcost）经营杠杆固定成本固定融资成本财务杠杆（interest,preferreddividends）（二）经营杠杆经营杠杆，又称营业杠杆或营运杠杆，反映销售和息税前盈利的杠杆关系。指在企业生产经营中由于存在固定成本而使利润变动率大于产销量变动率的规律。

经营杠杆利益（BenefitonOperatingLeverage）是指在扩大销售额（营业额）的条件下，由于经营成本中固定成本相对降低，所带来增长程度更快的经营利润。在一定产销规模内，由于固定成本并不随销售量（营业量）的增加而增加，反之，随着销售量（营业量）的增加，单位销量所负担的固定成本会相对减少，从而给企业带来额外的收益。（三）财务杠杆

财务杠杆是指由于固定性财务费用的存在，使企业息税前利润（EBIT）的微量变化所引起的每股收益（EPS）大幅度变动的现象。

银行借款规模和利率水平一旦确定，其负担的利息水平也就固定不变。因此，企业盈利水平越高，扣除债权人拿走某一固定利息之后，投资者（股东）得到的回报也就愈多。相反，企业盈利水平越低，债权人照样拿走某一固定的利息，剩余给股东的回报也就愈少。当盈利水平低于利率水平的情况下，投资者不但得不到回报，甚至可能倒贴。（四）经营风险和财务风险1.经营风险：指企业未使用债务时经营的内在风险。影响因素：产品需求、产品售价、产品成本、调整价格的能力、固定成本的比重。2.财务风险：财务风险是指由于企业运用了债务筹资方式而产生的丧失偿付能力的风险，而这种风险最终是由普通股股东承担的。（五）常用的利润指标及相互的关系边际贡献M（contributionmargin）边际贡献（M）=销售收入-变动成本息税前利润EBIT(earningsbeforeinterestandtaxes)息税前利润（EBIT）=销售收入-变动成本-固定成本关系公式：EBIT=M-F税前利润税前利润=EBIT-I净利润净利润=（EBIT-I）×（1-T）归属于普通股的收益归属于普通股的收益=净利润-优先股股利二、经营杠杆（OperatingLeverage）1.经营杠杆效应：在某一固定成本比重的作用下，由于营业收入一定程度的变动引起营业利润产生更大程度变动的现象。营业利润即为息税前利润EBIT=（P-V）×Q–F当EBIT=0时，达到盈亏平衡点QBE=F/（P-V）。当Q＞QBE时营业利润以比营业收入更快的速度增长当Q＜QBE时营业利润以比营业收入更快的速度增长2.经营杠杆作用的衡量—经营杠杆系数DOL（DegreeofOperatingLeverage）DOLDOL

【例题1·计计算题】根据据以下条件，，计算销量为为10000件时的经营营杠杆系数。。项目基期预计期单价（P）10元/件10元/件单位变动成本（V）5元/件5元/件销量（Q）10000件20000件固定成本20000元20000元【例·单选题题】C公司的的固定成本（（包括利息费费用）为600万元，资资产总额为10000万万元，资产负负债率为50％，负债平平均利息率为为8％，净利利润为800万元，该公公司适用的所所得税税率为为20％，则则税前经营利利润对销量的的敏感系数是是（））。（2008年）A.1.43 B.1.2C.1.14 D.1.08【答案】C【解析】因为为敏感系数=目标值变动动百分比/参参量值变动百百分比,目前前的税前经营营利润=800/（1-20％）+10000×50％××8％=1400（万元元），税前经经营利润对销销量的敏感系系数=税前经经营利润变动动率/销量变变动率=经营营杠杆系数=目前的边际际贡献/目前前的税前经营营利润=[800/（1-20％））+600]/1400=1.14。【例·多选题题】关于经营营杠杆系数,下列说法中中正确的有()。A.盈亏临界界点的销量越越大,经营杠杠杆系数越小小B.边际贡献献与固定成本本相等时,经经营杠杆系数数趋近于无穷穷大C.经营杠杆杆系数即是息息税前利润对对销量的敏感感度D.经营杠杆杆系数表示经经营风险程度度【答案】BCD【解析】盈亏亏临界点的销销量越大,经经营杠杆系数数越大；边际际贡献与固定定成本相等即即息税前利润润为零，经营营杠杆系数趋趋于无穷大；；销量对息税税前利润的敏敏感系数即是是经营杠杆系系数；经营杠杠杆系数越大大，经营风险险程度越高。。教材例例10-2，10-3关于营营业杠杠杆的的一些些结论论：（1））只要要企业业存在在固定定性经经营成成本，，就存存在营营业收收入较较小变变动引引起息息前税税前利利润较较大变变动的的经营营杠杆杆的放放大效效应。。（2））经营营杠杆杆放大大了市市场和和生产产等因因素变变化对对利润润波动动的影影响。。经营营杠杆杆系数数越高高，表表明经经营风风险也也就越越大。。（3））营业业杠杆杆系数数与固固定成成本同同向变变动、、变动动成本本同向向变动动、产产品销销售数数量反反向变变动、、销售售价格格水平平反向向变动动。（4））企业业一般般可以以通过过增加加营业业收入入、降降低产产品单单位变变动成成本、、降低低固定定成本本比重重等措措施使使经营营杠杆杆系数数下降降，降降低经经营风风险。。三、财财务杠杠杆（（FinancialLeverage）1.财财务杠杠杆作作用含含义：：在某某一固固定的的债务务与权权益融融资结结构下下由于于息税税前利利润的的变动动引起起每股股收益益产生生更大大变动动程度度的现现象被被称为为财务务杠杆杆效应应。每股收收益(Earningspershare)：：其中PD为优优先股股股利利2.财财务杠杠杆作作用的的衡量量—财财务杠杠杆系系数DFL（DegreeOfFinancialLeverage））【教材材例10-4】】A、、B、、C为为三家家经营营业务务相同同的公公司，，它们们的有有关情情况如如表10-2所所示。。项目A公司B公司C公司普通股本200000015000001000000发行股数(股)200001500010000债务(利率8%)05000001000000资本总额200000020000002000000资产负债率025%50%息前税前利润(EBIT)200000200000200000债务利息04000080000税前利润200000160000120000所得税(税率为25%)500004000030000税后盈余15000012000090000普通股每股收益(元)7.58.009.00息前税前利润增加额(增长率100%)200000200000200000债务利息04000080000税前利润400000360000320000所得税(税率为25%)1000009000080000税后利润300000270000240000普通股每股收益(元)15.0018.0024.00EPS变动百分比率(△EPS/EPS)(15-7.5)/7.5=100%(18-8)/8=125%(24-9)/9=167%A企业业的财财务杠杠杆系系数计算公公式：：DFL=EBIT/(EBIT-I)=200000/(200000-0)=1定义公公式：：DFL=EPS变动动百分分比率率/EBIT变动动百分分比率率=100%/100%=1B企业业的财财务杠杠杆系系数计算公公式：：DFL=EBIT/(EBIT-I)=200000/(200000-40000)=1.25定义公公式：：DFL=EPS变动动百分分比率率/EBIT变动动百分分比率率=125%/100%=1.25C企业业的财财务杠杠杆系系数计算公公式：：DFL=EBIT/(EBIT-I)=200000/(200000-80000)=1.67定义公公式：：DFL=EPS变动动百分分比率率/EBIT变动动百分分比率率=167%/100%=1.67财务杠杠杆相相关结结论（1））只要要在企企业的的筹资资方式式中有有固定定性融融资费费用的的债务务或优优先股股，就就会存存在息息税前前利润润的较较小变变动引引起每每股收收益较较大变变动的的财务务杠杆杆效应应。（2））财务务杠杆杆放大大了息息税前前利润润变化化对普普通股股收益益的影影响，，财务务杠杆杆系数数越高高，表表明普普通股股收益益的波波动程程度越越大，，财务务风险险也就就越大大。（3））影响响因素素：债债务成成本比比重越越高、、固定定性融融资费费用额额越高高、息息税前前利润润水平平越低低，财财务杠杠杆效效应越越大，，反之之亦然然。（4））负债债比率率是可可以控控制的的。企企业可可以通通过合合理安安排资资本结结构，，适度度负债债，使使财务务杠杆杆利益益抵消消风险险增大大所带带来的的不利利影响响。四、总总杠杆杆系数数总杠杆杆是经经营杠杠杆和和财务务杠杆杆共同同作用用的结结果，，是营营业收收入变变化引引起的的每股股收益益的变变化。。定义公公式：：总杠杆杆的相相关结结论（1））只要要企业业同时时存在在固定定性经经营成成本和和固定定性融融资费费用的的债务务或优优先股股，就就存在在营业业收入入较小小变动动引起起每股股收益益较大大变动动的总总杠杆杆效应应。（2））总杠杠杆放放大了了销售售收入入变动动对普普通股股收益益的影影响，，总杠杠杆系系数越越高，，表明明普通通股收收益的的波动动程度度越大大，整整体风风险也也就越越大。。（3））影响响经营营杠杆杆和影影响财财务杠杠杆的的因素素都会会影响响总杠杠杆。。【例··单选选题】】某公公司的的经营营杠杆杆系数数为1.8，财财务杠杠杆系系数为为1.5，，则该该公司司销售售额每每增长长1倍倍，就就会造造成每每股收收益增增加（（））。。A.1.2倍B.1.5倍C.0.3倍D.2.7倍【答案案】D【解析析】总总杠杆杆系数数=1.8×1.5=2.7，又又因为为：，所以以得到到此结结论。。【例··计计算题题】某某企企业全全部固固定成成本和和费用用为300万元元，企企业资资产总总额为为5000万元元，资资产负负债率率为40％％，负负债平平均利利息率率为5％，，净利利润为为750万万元，，公司司适用用的所所得税税率为为25％。。（1）计计算DOL、DFL、、DTL。（2）预预计销售售增长20％，，公司每每股收益益增长多多少？【答案】】（1）税税前利润润=750/（（1-25％））=1000（（万元））利息=5000×40％×5％=100（（万元））EBIT=1000+100=1100（（万元））固定经营营成本=300-100=200（（万元））边际贡献献=1100+200=1300（（万元））DOL=1300÷1100=1.18DFL=1100÷1000=1.1DTL=1300÷1000=1.3（2）每每股收益益增长率率=1.3×20％=26％％第二节资资本结结构理论论一、资本本结构的的MM理理论（一）MM理论论的假设设前提1．经营营风险可可以用息息前税前前利润的的方差来来衡量，，具有相相同经营营风险的的公司称称为风险险同类（（homogeneousriskclass）。。2．投资资者等市市场参与与者对公公司未来来的收益益与风险险的预期期是相同同的（homogeneousexpectations））。3．完美美资本市市场（perfectcapitalmarkets），，即在股股票与债债券进行行交易的的市场中中没有交交易成本本，且个个人与机机构投资资者的借借款利率率与公司司相同。。4．借债债无风险险。即公公司或个个人投资资者的所所有债务务利率均均为无风风险利率率，与债债务数量量无关。。5．全部部现金流流是永续续的。即即公司息息前税前前利润具具有永续续的零增增长特征征，以及及债券也也是永续续的。（二）无无企业所所得税条条件下的的MM理理论有负债企企业价值值VL=无负债债企业价价值VU1.企业业的资本本结构与与企业价价值无关关；2.企业业加权资资本成本本与其资资本结构构无关；；3.权益益资本成成本随着着财务杠杠杆的提提高而增增加。不存在最最优资本本结构，，筹资决决策无关关紧要。。【例·单单选题】】以下各各种资本本结构理理论中，，认为筹筹资决策策无关紧紧要的是是（））。A.代理理理论B.无税税MM理理论C.融资资优序理理论D.权衡衡理论【答案】】B【解析】】按照MM理论论(无税税)，不不存在最最佳资本本结构，，筹资决决策也就就无关紧紧要。（三）有有企业所所得税条条件下的的MM理理论VL=VU+PV（（利息抵抵税）1.随着着企业负负债比例例提高，，企业价价值也随随之提高高，加权权资本成成本降低低。2.有负负债企业业的权益益资本成成本随着着财务杠杠杆的提提高而增增加。在理论上上全部融融资来源源于负债债时，企企业价值值达到最最大。二、资本本结构的的其他理理论（一）权权衡理论论VL=VU+PV（利利息抵税税）-PV（财财务困境境成本））强调在平平衡债务务利息的的抵税收收益与财财务困境境成本的的基础上上，实现现企业价价值最大大化时的的最佳资资本结构构。此时时所确定定的债务务比率是是债务抵抵税收益益的边际际价值等等于增加加的财务务困境成成本的现现值。财务困境境成本:直接成本本：企业业因破产产、进行行清算或或重组所所发生的的法律费费用和和管理费费用等。。间接成本本：企业业资信状状况恶化化以及持持续经营营能力下下降而导导致的企企业价值值损失。。（二）代代理理论论VL=VU+PV（利利息抵税税）-PV（财财务困境境成本））-PV（债务务的代理理成本））+PV（债务务的代理理收益））债务代理理成本与与收益的的权衡。。1.代理理收益债务的代代理收益益将有利利于减少少企业的的价值损损失或增增加企业业价值，，具体表表现为债债权人保保护条款款引入、、对经理理提升企企业业绩绩的激励励措施以以及对经经理随意意支配现现金流浪浪费企业业资源的的约束等等。2.债务务代理成成本(1)过过度投资资问题。。是指因因企业采采用不盈盈利项目目或高风风险项目目而产生生的损害害股东以以及债权权人的利利益并降降低企业业价值的的现象。。当企业经经理与股股东之间间存在利利益冲突突时，经经理的自自利行为为产生的的过度投投资问题题；当企业股股东与债债权人之之间存在在利益冲冲突时，，经理代代表股东东利益采采纳成功功率低甚甚至净现现值为负负的高风风险项目目产生的的过度投投资问题题。（2）投投资不足足问题。。是指因因企业放放弃净现现值为正正的投资资项目而而使债权权人利益益受损并并进而降降低企业业价值的的现象。。发生在企企业陷入入财务困困境且有有比例较较高的债债务时（（即企业业具有风风险债务务），股股东如果果预见采采纳新投投资项目目会以牺牺牲自身身利益为为代价补补偿了债债权人，，因股东东与债权权人之间间存在着着利益冲冲突，股股东就缺缺乏积极极性选择择该项目目进行投投资。（三）优优序融资资理论是当企业业存在融融资需求求时，首首先选择择内源融融资，其其次会选选择债务务融资，，最后选选择股权权融资。。【例·单单选题】】甲公司司设立于于2010年12月31日，，预计2011年年底底投产。。假定目目前的证证券市场场属于成成熟市场场，根据据优序融融资理论论的基本本观点，，甲公司司在确定定2011年筹筹资顺序序时，应应当优先先考虑的的筹资方方式是（（））。。A.内部部筹资B.发行行债券C.增发发普通股股票D.增发优优先股票票【答案】】B【解析】】根据优优序融资资理论的的基本观观点，企企业的筹筹资优序序模式首首选留存存收益筹筹资，然然后是债债务筹资资，而仅仅将发行行新股作作为最后后的选择择。但本本题甲公公司2010年年12月月31日日才设立立，2011年年年底才才投产，，因而还还没有内内部留存存收益的的存在，，所以2011年无法法利用内内部筹资资，因此此，退而而求其次次，只好好选债务务筹资。。【例·多多选题】】下列关关于资本本结构理理论的表表述中，，正确的的有()。（（2010年））A.根据据MM理理论，当当存在企企业所得得税时，，企业负负债比例例越高，，企业价价值越大大B.根据据权衡理理论，平平衡债务务利息的的抵税收收益与财财务困境境成本是是确定最最优资本本结构的的基础C.根据据代理理理论，当当负债程程度较高高的企业业陷入财财务困境境时，股股东通常常会选择择投资净净现值为为正的项项目D.根据据优序融融资理论论，当存存在外部部融资需需求时，，企业倾倾向于债债务融资资而不是是股权融融资【答案】】ABD【解析】】按照有有税的MM理论论，有负负债企业业的价值值等于具具有相同同风险等等级的无无负债企企业的价价值加上上债务利利息抵税税收益的的现值，，因此负负债越多多企业价价值越大大，A正正确；权权衡理论论就是强强调在平平衡债务务利息的的抵税收收益与财财务困境境成本的的基础上上，实现现企业价价值最大大化时的的最佳资资本结构构，选项项B正确确；根据据代理理理论，在在企业陷陷入财务务困境时时，更容容易引起起过度投投资问题题与投资资不足问问题，导导致发生生债务代代理成本本，过度度投资是是指企业业采用不不盈利项项目或高高风险项项目而产产生的损损害股东东以及债债权人的的利益并并降低企企业价值值的现象象，投资资不足问问题是指指企业放放弃净现现值为正正的投资资项目而而使债权权人利益益受损并并进而降降低企业业价值的的现象，，所以C错误；；根据优优序融资资理论，，当企业业存在融融资需求求时，首首先是选选择内源源融资，，其次会会选择债债务融资资，最后后选择股股权融资资，所以以D正确确。第三节资资本结构决决策一、资本结结构的影响响因素1.影响因因素内部因素：：通常有营营业收入、、成长性、、资产结构构、盈利能能力、管理理层偏好、、财务灵活活性以及股股权结构等等。外部因素通通常有税率率、利率、、资本市场场、行业特特征等。2.具体影影响负债水平收益与现金流量波动大的企业负债水平低成长性好的企业负债水平高盈利能力强的企业负债水平高一般用途资产比例高，特殊用途资产比例低负债水平高财务灵活性大的企业负债能力强二、资本结结构决策方方法（一）资本本成本比较较法资本成本比比较法，是是指在不考考虑各种融融资方式在在数量与比比例上的约约束以及财财务风险差差异时，通通过计算各各种基于市市场价值的的长期融资资组合方案案的加权平平均资本成成本，并根根据计算结结果选择加权平平均资本成成本最小的的融资方案案，确定为为相对最优优的资本结结构。P285【【教材例10-5】】某企业初初始成立时时需要资本本总额为7000万万元，有以以下三种筹筹资方案，，见表10-9所示示。表10-9各种筹资方案基本数据单位：万元筹资方式方案一方案二方案三筹资金额资本成本筹资金额资本成本筹资金额资本成本长期借款5004.5%8005.25%5004.5%长期债券10006%12006%20006.75%优先股50010%50010%50010%普通股500015%450014%400013%资本合计700070007000其他资料：表中债务资本成本均为税后资本成本，所得税率为25%。（二）每股股收益无差差别点法该种方法判判断资本结结构是否合合理，是通通过分析每每股收益的的变化来衡衡量。能提高每股收收益的资本本结构是合合理的，反反之则不够够合理。每股收益分分析是利用用每股收益益的无差别别