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银行行业2022年中期投资策略:疫后复苏,积极看多一、上半年回顾:基本面稳定,悲观经济预期压制估值1.1板块复盘:悲观经济预期压制估值,防御价值显现Q1稳增长叠加低估值,Q2受疫情影响板块回调。20年初疫情冲击及金融让利,银行板块明显回调。20Q3-21Q1疫后经济复苏,银行板块明显上涨。21Q2-21Q4,经济增长回落以及民营房企流动性危机引发市场对银行资产质量的担忧,银行板块明显回调。2022年1月,稳增长叠加极低估值,银行板块上涨10%左右;2月中旬-3月中旬,俄乌战争等引发经济担忧,板块回调;4月初-5月底,上海疫情封城及北京疫情等引发对经济的悲观预期,银行板块明显回调。截至22年6月16日收盘,银行(中信一级)PB(LF)为0.59倍,仍处于历史低位。疫后经济有望企稳复苏,积极看多银行。2022年4月以来,国内新冠疫情有所反复,并波及了上海、北京等核心城市,使得国内经济下行压力有所抬升。伴随疫情发展,银行股估值明显回调。22年6月开始,上海北京基本解封,倘若全国疫情不再大幅反复、地产销售改善,经济有望复苏,驱动估值修复,或重演20Q3-21Q1行情。疫后经济有望企稳复苏,积极看多银行。2022年4月以来,国内新冠疫情有所反复,并波及了上海、北京等核心城市,使得国内经济下行压力有所抬升。伴随疫情发展,银行股估值明显回调。22年6月开始,上海北京基本解封,倘若全国疫情不再大幅反复、地产销售改善,经济有望复苏,驱动估值修复,或重演20Q3-21Q1行情。1.2基本面复盘:盈利增速略超预期,资产质量改善1Q22营收增速环比2021年下降。统计A股39家上市银行营业收入情况,1Q22上市行整体营收增速为5.6%,较2021年的7.9%下降2.3个百分点,较1Q21年的5.9%上升0.3个百分点。1Q22各类型银行营收增速普遍下降。2021年大行、股份、城商行和农商行营收增速分别为8.4%/5.3%/13.4%/8.5%,较3Q21分别变动0.3/0.3/-0.4/-1.1个百分点;1Q22营收增速分别为6.2%/3.6%/8.5%/4.6%,较2021年分别下降2.2/1.8/4.9/3.9个百分点,一季度受多地疫情复发影响,各类型银行的营收增速普遍下降。从个股来看,1Q22超过一半的银行的营收增速较2021年下降。统计的39家上市行中,2021年仅17家营收增速较3Q21上升,1Q22仅14家营收增速较2021年上升。1Q22营收增速提升幅度较大的有厦门银行(2021年的-4.3%提升至18.2%)、江阴银行(2021年的0.5%提升至22.3%)等;1Q22营收增速下降幅度较大的有重庆银行(2021年的11.2%下降至-12.9%)、西安银行(2021年的0.9%下降至-18.5%)、青农商行(2021年的7.6%下降至-6.3%)等。1Q22盈利增速环比有所下降。A股上市银行整体1Q22归母净利润增速为8.6%,较2021年下降4.1个百分点。1Q22盈利增速下降,主要是其同比基数较21年抬升所致,整体盈利增速略超预期。1Q22大行、股份行、城商行和农商行盈利增速分别为7.3%/9.4%/15.1%/13.6%,较2021年分别下降了4.4/4.3/1.2/0.8个百分点。城商行和农商行的盈利增速依旧保持在13%的高增速之上,大行和股份行1Q22盈利增速跌至10%以下。部分个股盈利增速持续上升。统计的39家上市银行中,1Q22有10家增速较21年上升。杭州银行

3Q21、2021年、1Q22的盈利增速分别为26.2%/29.8%/31.4%,1Q22盈利增速位列上市行首位;常熟银行

3Q21、2021年、1Q22的盈利增速分别为19.0%/21.3%/23.4%,增速持续上升并始终保持在高增速水平;无锡银行

3Q21、2021年、1Q22的盈利增速分别为19.3%/20.5%/22.5%,增速保持在高位。上市行整体拨备前利润增速持续下降。1Q22上市银行整体PPOP增速为3.58%,较2021年下降1.73个百分点。1Q22六大行、股份行、城商行、农商行的PPOP增速分别为3.92%/1.64%/7.69%/5.57%,分别较2021年下降1.44/1.75/4.13/1.33个百分点。上市行不良率下降。A股上市银行整体2021年末不良贷款余额1.73万亿元,较21Q3下降0.03万亿元;22Q1不良贷款余额1.80万亿元,增长放缓。21年末上市银行整体不良率为1.34%,较21Q3下降4BP,较年初下降14BP;

22Q1上市银行整体不良率为1.33%,较21年末下降1BP,上市行资产质量改善。上市银行21年末关注贷款率、逾期贷款率整体呈下降趋势。2021年末上市银行关注贷款率较21H1下降3BP至1.76%。21年末上市银行整体逾期率为1.29%,较21H1下降6BP,较20年末下降12BP。2021年末七家上市银行资产质量突出。21年末邮储(0.82%/0.47%/0.89%)(括号内为不良率/关注率/逾期率,下同

)、杭州

0.86%/0.38%/0.61%

)、厦门

0.91%/0.91%/0.91%

)、成都

0.98%/0.61%/0.96%

)、宁波

(0.77%/0.48%/0.76%)、无锡(0.93%/0.29%/0.93%)、常熟银行(0.81%/0.89%/0.90%)三类比率均降至1%以下,资产质量稳中向好。二、下半年展望:盈利增速微降,息差小幅承压2.1社融和经济展望:经济指标改善,社融增速后续或小幅回升社融增速后续或小幅回升,支撑经济疫后企稳复苏。社融主要分为信贷、表外融资、直接融资及其他融资四大项。其中,信贷为社融的大头,占比经常在60%以上。预计表外融资明显好于2021年。信贷需求较弱,有赖于未来好转。2022年暂看社融增量34.5万亿,同比改善主要来自表外融资。社融增速后续或小幅回升,支撑经济疫后企稳复苏。下半年信贷需求有望改善。当前信贷投放面临有效信贷需求不足的严峻挑战,信贷需求后续看:1)地产销售能否明显改善;2)疫情是否好转,防疫是否优化;3)城投融资是否大放松。地产政策已经大幅放松,后续地产销售是关键。5月下旬,国务院召开全国稳住经济大盘会议,上海疫情迎来拐点,北京疫情好转,疫后复工复产成为重心,政策进一步发力。社会消费品零售额增速有所恢复。5月份,社会消费品零售总额33547亿元,同比下降6.7%,降幅比上月收窄4.4个百分点;环比增长0.05%。随着疫情影响减弱,预计下半年社会消费零售销售继续恢复。固定资产投资稳定增长。1-5月份,全国固定资产投资(不含农户)205964亿元,同比增长6.2%;5月份环比增长0.72%。分领域看,1-5月份基础设施投资同比增长6.7%,制造业投资增长10.6%,房地产开发投资下降4.0%。今年地方政府债发行靠前发力,预计带动基建投资提升,提振融资需求,1-5月基建投资累计同比增长8.16%。货物进出口增长加快。5月份,货物进出口总额34500亿元,同比增长9.6%,增速比上月加快9.5个百分点。其中,出口19765亿元,增长15.3%,加快13.4个百分点;进口14736亿元,增长2.8%,上月为下降2.0%。进出口相抵,贸易顺差5029亿元。2.2业绩展望:1H22盈利增速下降,全年预计5%左右银行板块行情的关键在于市场对经济的预期。2010年以来,几波银行股行情:2012年底、14Q4、16Q2-18年1月底、2019年、20Q3-21Q1。过去12年来看,名义GDP增速下行阶段,银行板块绝对收益大多一般,主要的例外为14Q4无风险利率大幅下降。名义GDP增速上行阶段,银行板块绝对收益较好。如12Q4、2016及2017年、19Q2、20Q3-21Q1。总体来看,经济复苏驱动银行板块上涨,经济下行使得银行板块承压。预计2022全年商业银行净利润增速5%左右。22年4月初以来国内疫情多发,上海等多个城市采取了全域静态管理等严格防疫措施,个人信贷需求持续低迷。2021年商业银行净利润增速为12.63%,1Q22净利润增速为7.35%,受疫情影响我们预计1H22商业银行净利润增速将小幅下降至6%左右。22年6月开始,上海北京基本解封,倘若全国疫情不再大幅反复、地产销售改善,经济有望复苏。截至22年6月,多地首套贷款利率执行4.25%的下限标准,下半年上海三价取低政策有望放宽,将带动房地产销售回暖,提高信贷需求。我们预计2022全年商业银行净利润增速5%左右。上市行与商业银行盈利增速趋势一致。统计A股39家上市银行情况,2021年归母净利润增速为12.6%,1Q22归母净利润增速为8.6%,与商业银行净利润增速趋势一致,我们认为1H22上市行整体盈利增速下降至6%附近,22年盈利增速预计5%。2.3息差展望:全年息差小幅承压全年息差小幅承压自21年12月20日以来,LPR历经三次下调,分别为21年12月LPR(1年期)下调5BP至3.8%;22年1月LPR(1年期)下调10BP至3.70%,LPR(5年期)下调5BP至4.60%;22年5月LPR(5年期)下调15BP至4.45%。自21年12月20日以来,LPR历经三次下调。LPR下调后,首套房按揭利率全国下限调整为4.25%,有望刺激房地产销售,带动按揭回暖。但LPR下调对银行存量按揭收益率影响较大,明年初将面临20BP下调压力,23年息差压力较大,22年息差小幅承压,按揭贷款重回低收益资产,吸引力下降。资产端受LPR下调影响较大,负债端压力有望减轻,预计2022年银行息差小幅承压。截至22年3月末,企业贷款平均利率为4.36%,较上年末下降了21BP;按揭贷款平均利率为5.49%,较上年末下降了14BP。22年银行信贷利率处于下降趋势,特别是企业贷款利率,创历史新低。我们认为银行资产端受到LPR降息影响较大,而负债端监管在22年4月鼓励中小银行将存款利率加点上限下调10个基点,负债成本压力有望减轻,综合判断,预计2022年银行息差小幅承压。1Q22商业银行息差为1.97%,预计全年息差降至1.90%附近。三、与国际对比,中国上市银行价值低估3.1中国经济波动较小,银行不良率处于国际较低水平银行业的不良率和经济稳定性密切相关,经济大幅度波动常常伴随银行业不良率的上升。从发达国家角度来看,发达国家经济增速较低,但由于经济体系较为成熟,经济波动性较小,所以发达国家的不良率普遍比金砖和新兴经济体低。同时发达经济体社会融资渠道更为多元,直接融资较为发达,商业银行业务范围较宽(相当部分国家允许混业经营),使得银行业的风险分散。从发展中国家角度来看,经济增速普遍较高,同时经济波动较大,银行业不良率也较高。金砖五国中,中国的GDP增速相对稳定,经济波动较小,因此中国银行业的不良率明显低于其他发展中国家,其不良贷款率的水平更接近发达国家。金砖五国银行业的资产质量差异较大,俄罗斯、印度不良较高,巴西疫情冲击较大。WDI最新统计数据中,20年末金砖国家银行业不良贷款率均值为5.44%。金砖五国银行业不良贷款率分化较大,俄罗斯和印度银行业不良率较高,11-18年上升较快,资产质量不断恶化,18年末银行业不良率分别为10.1%和9.5%,20年末为8.3%和7.9%。南非和巴西银行业不良率较为稳定,20年末银行业不良率分别为5.2%和2.2%。中国银行业在金砖五国中不良贷款率最低。截至20年末,中国商业银行不良率1.84%,在金砖五国中,显著低于其他四国,但高于发达经济体均值,资产质量存在改良空间。13年中国银行业的不良贷款率为1%,在G20经济体中仅高于加拿大和韩国,20年末1.84%的不良率在G20国家中处于低位。银行业的不良率和经济稳定性密切相关,经济大幅度波动常常伴随银行业不良率的上升。从发展中国家角度来看,经济增速普遍较高,同时经济波动较大,银行业不良率也较高。金砖五国中,中国的GDP增速相对稳定,经济波动较小,因此中国银行业的不良率明显低于其他发展中国家,其不良贷款率的水平更接近发达国家。3.2中国银行业息差让利空间不大净息差高低和经济发展阶段相关。发达经济体银行业净息差普遍较低,且随时间波动幅度较小;发展中国家银行业净息差较高,波动较大。一方面发达国家经济发展已经步入成熟,金融市场更为成熟,融资渠道更为多元,社会向银行融资的需求相对较低。同时由于发达国家客户资质较优,贷款定价相对较低。另一方面,人口结构和贷款结构也会影响净息差的高低。中国银行业息差处于较低水平,银行业让利空间不大。2022年1月中国银行业一年期LPR为3.7%,在主要国家中属于较低水平。当前息差虽然略高于部分发达国家,但低于美国,也显著低于其他发展中国家,息差让利空间不大。2020年中国银行业净息差2.26%,处于G20国家中等水平,明显低于金砖国家平均水平。发达国家中,日本和欧元区银行业的净息差尤为低下,这和其本身利率较低有关。日本近7年的一年期国债利率为负,截至21年末,一年期国债利率为-0.09%。负利率使得净利息收入受到影响,从而削弱银行的盈利能力,对息差产生较大影响。14年以后欧元区贴现率维持较低水平至0.3%,16年3月底再次下降至0.25%。低利率环境导致欧洲银行业净息差较低。贷款利率高低影响净息差水平。横向对比主要国家的贷款基准利率,截至最新,中国银行业一年期LPR为4.35%,在全球处于较低水平,美国银行业21年末贷款利率为3.25%,而金砖国家和新兴经济体银行业如巴西、阿根廷等普遍贷款利率较高,阿根廷甚至达到35.56%的惊人数字。3.3中国银行业ROE处于较高水平,PB估值偏低中国银行业的ROE较高。2020年受疫情影响,全球银行ROE普遍下降。2020年中国银行业9.9%的ROE在主要国家中处于较高水平,较高的ROE主要得益于很低的成本收入比。其他发达国家如日本、德国、英国等,其银行业息差较低,成本收入比较高,导致ROE偏低。美国银行业2020年净息差3.08%,相对较高,但成本收入比较高,ROE为6.7%。中国上市银行估值较低,与ROE不匹配。ROE和估值呈现正相关,影响中国上市银行ROE水平的因素中,除了净息差水平,还有较低的成本收入比。以该国家的主要上市银行为样本,取样本银行的PB均值作为该国银行的PB估值。对比发现,2021年末中国上市银行板块PB估值为0.51倍PB,相对其他发展中国家较低,但略高于部分发达国家。通常估值与ROE成正比,中国银行业的估值较低,与其ROE水平不匹配,价值低估。而其他发达国家如日本、德国、英国等,其银行业息差较低,成本收入比较高,导致ROE偏低。四、长期展望:财富管理能力是核心长逻辑4.1银行长逻辑-财富管理行业发展空间巨大中国财富管理规模持续提升,未来个人资产结构或将改变。未来15年,中国个人财富快速增长,并将呈现两大趋势:

1)个人财富中房地产占比下降,金融资产占比上升;2)个人金融资产中个人存款占比显著下降,资管产品占比大幅提升。中国财富管理行业正在迎来大发展。当前,中国个人金融资产约200万亿元,个人存款100万元,占比近半。我们预计2035年,中国个人金融资产将超600万亿,其中,个人存款200万亿元,存款以外的金融资产将超400万亿元(近70万亿美元)。届时,中国资管产品总规模超过美国(目前42万亿美元),或成为财富管理全球第一大市场。零售银行是银行业发展的大方向。零售银行业务主要是信贷与财富管理两大块,其中,财富管理将是重中之重。近年来,上市银行纷纷提出零售银行转型战略,开始发力财富管理。对于银行而言,大财富管理主要分为产品代销与资产管理(银行理财及旗下公募基金)两部分。财富管理的核心是给客户挣钱,带来手续费收入,几乎不占用资本,利于提升ROE。4.2财富管理:哪些上市银行在崛起?银行股十年复盘,个股收益分化的背后是银行经营分化。2011年初至2021年7月,银行个股收益分化大,招行和宁波投资收益率达500%,其次为平安、南京和兴业,均高于200%;而不少个股十年投资总回报低于50%。这背后是个股经营的分化,我们预计未来十年银行经营分化持续。平安银行和宁波银行的零售AUM增长突出。过去4年,零售AUM增长最为突出的是平安银行,增加了1.9倍;宁波银行增加了1.2倍,招行增加了0.7倍。国有大行相对增长较慢。零售AUM自然增速10%左右,我们认为每年增速高于20%是崛起的银行。2021年末较2018年初零售AUM翻倍的有:平安银行、宁波银行。五、重点企业分析5.1区域银行看经营区域、公司治理、管理层能力、发展战略融资需求区域分化大。1Q22

长三角社融:江苏1.68万亿,浙江1.41万亿,上海0.49万亿,安徽0.47万亿,合计占全国的33%。即长三角贡献全国社融增量的三分之一。广东省社融增量1.39万亿元,约占全国的11.3%。除此以外,山东、四川及福建情况相对较好。今年银行股投资两条主线:1)估值偏低的江浙优质银行:处于“贷款增速高-营收增速高-信用成本下降-盈利增速更高”

的正循环,受上海疫情冲击较小,业绩确定性高,主推江苏、南京、杭州及常熟银行。2)房地产放松主线:地产政策大放松,关注地产弹性大的优质股份行-平安及兴业银行等。5.2

江苏银行-深耕长三角,志在头部银行江苏银行区域好、业绩靓、高成长、估值低,处于“区域内信贷需求旺盛-营收增速较高-信用成本下降-盈利增速”之正循环,未来几年盈利有望持续高增长。1Q22零售AUM在城商行中率先突破1万亿元,2025年底有望达2万亿元,财富管理业务大发展,有望驱动估值提升。近期股价回调,带来低估值配置之良机。盈利强劲增长,领跑上市银行。1Q22营收增速为11.0%,归母净利润增速26.0%,盈利强劲增长,领跑上市银行。得益于盈利高增长,1Q22年化加权平均ROE为15.0%,同比上升2.3个百分点,ROE处于上升通道。近几年,资产质量改善显著。22Q1不良贷款率为1.03%,较年初下降5BP,为近六年来最低;关注贷款率为1.33%,较年初下降1BP;逾期率为1.13%,较年初下降4BP。资产质量持续改善,隐忧较小。我们预计未来两个季度内不良贷款率降至1%以内。5.3

南京银行-深耕长三角的头部城商行南京银行地处江苏,深耕长三角,ROE为上市银行领先水平。2021年全面推进大零售战略2.0改革转型,以鑫五年科技规划为发展纲领,切实增强金融科技硬核能力。零售金融板块将以“大零售战略”为依托,以金融资产为主线,大力发展私行业务,均衡发展理财代销及三方代销业务,提升零售代销业务的手续费贡献度。业绩靓丽。1Q22营收增速为20.39%,22Q1资产增速为16.2%。21年归母净利润增速为21.04%,1Q22归母净利润增速为22.33%。南京银行资产质量优异,不良隐忧较小。22Q1不良贷款率为0.90%,环比下降1bp;关注贷款率为1.00%,环比下降22BP。5.4

宁波银行-城商行标杆,财富管理有望提升估值宁波银行为城商行标杆,深耕长三角的高成长性银行,经营能力突出,资产质量持续保持优异,财富管理快速发展,ROE领

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