涪陵榨菜研究报告：降本提价释放弹性品类渠道布局扩张

涪陵榨菜研究报告：降本提价释放弹性，品类渠道布局扩张一、榨菜为本多元发展，行业龙头全国布局1.1、酱腌菜行业龙头，榨菜为本多元发展酱腌菜行业龙头，榨菜为本，多元化发展。涪陵榨菜是一家以榨菜为根本，立足于佐餐开味菜领域的国有控股食品加工企业，主要从事榨菜、萝卜、泡菜、下饭菜和其他佐餐开味菜等方便食品的研制、生产和销售。公司前身涪陵榨菜集团公司创立于1998年，依托涪陵榨菜原产地域优势，经过20多年的快速发展，公司已成为中国酱腌菜行业龙头企业。多个产品条线共同发展，C端为主向B端进军。公司销售的产品主要包括榨菜、萝卜、泡菜、下饭菜、调味菜等。其中，乌江榨菜是公司发展的主力产品，泡菜、萝卜、下饭菜在2019年起作为独立品类进行推广，21年调味菜作为带动品牌进入餐饮及食品工业消费市场的切入点推出。包装规格上看，公司2013年完成国粹版包装换版，22年推出“轻盐”

产品后完成包装升级，除主打餐饮端的大包装调味菜外，多数产品采用小规格袋装或罐装，主攻C端市场。榨菜业务为主，加速推进业务多元化。2021年公司榨菜业务收入占比88.39%，为公司的主要业务。公司加速拓展其他产品线，推进业务多元化，2013年公司开发推出萝卜干、海带丝两个战略性新品，2014年策划新品青花龙品牌形象，在央视多个频道传播，在全国开展招商，新品推广挤压了榨菜的收入占比；2015年收购惠通食业后，公司进军泡菜领域，泡菜业务营收占比迅速提升，导致榨菜业务占比下降。2017年公司开发脆口系列产品，定位较高端的脆口榨菜单品驱动榨菜业务收入增长，榨菜收入占比提升。2022年，公司顺应减盐健康消费趋势，推出轻盐榨菜新品。“三腌三榨”独特技术，独特风味深入人心。公司选用涪陵地区特有的青菜头，该地区生产的青菜头富含蛋白质、多种微量元素以及氨基酸等多种对人体有益的成分。在传统榨菜生产基础上，公司采用独特的“三腌三榨”腌制技术，对青菜头进行三次腌制压榨，共需4个月左右方可将青菜头粗加工产品投入生产，三盐三榨工艺是公司榨菜产品鲜香脆爽良好风味形成的核心。在三盐三榨工艺基础上，公司采用浅盐窖藏加香渍制工艺，三级线性脱盐工艺，同时使用不添加防腐剂的巴氏杀菌的栅栏工艺保鲜，推出轻盐榨菜系列产品，做到减盐不减味。销售网络覆盖全国，线上线下齐发力。公司坚持做透、下沉销售渠道，拥有两千多家一级经销商，销售网络覆盖全国三十多个省市，并大力开发县级空白市场，产品遍布大型连锁超市、农贸市场以及便利店等零售终端。从销售区域来看，华南地区为公司第一大销售市场，2021年华南地区销售收入占比为27%，其次是华东地区（17%）。此外，公司积极拓展电商市场，电商费用投入不断增加，线上线下销售相融合，形成了以经销制为主、电商平台补充的销售模式。1.2、国资控股股权明晰，高管持股利益绑定股权结构明晰，国资背景结构稳定。重庆市涪陵区国资委为公司实际控制人，通过重庆市涪陵国有资产投资经营有限公司间接持有公司35.26%股份，为公司第一大股东。公司股权结构清晰，国资背景提升了公司股权结构的稳定性。管理层结构稳定，经验丰富，高管持股深度绑定核心利益。公司高管团队稳定性强，核心人员均任职多年。周斌全自2000年加入公司，一直担任公司董事长，同时也任中国调味品协会副会长和涪陵榨菜协会会长，总经理赵平、副总经理袁国胜等高管也在公司内部任职多年。当前公司高管持股比例为1.50%，高管持股深度绑定公司与管理层利益，充分调动管理层履职积极性。1.3、业绩稳健增长，盈利能力持续提升营业收入持续增长，增速呈周期性波动。2010-2021年，公司营业收入从5.45亿增长至25.19亿，CAGR+14.93%。公司营业收入增长呈现出周期性波动特征。2012年宏观经济下行，公司销售市场受阻，产品销售量同比下降9.98%，但公司对部分产品进行缩规格提价，将1元/100g产品替换成1元/80g，砍掉一些低端产品，单位产品平均销售价格上涨11.38%，公司营业收入仍保持增长态势，但增速有所下降。2013年公司加大国粹版乌江的品牌宣传，开放县级空白市场，实行差别化的战略经销商模式，公司产品销量同比增长18.94%，销量增加使得公司营业收入大幅增长。2014-2015年受渠道下沉销量红利消失，缩规格提价的影响，产品销量有所下降，营收增长放缓。2016-2018年宏观经济向好，消费者需求和购买力均比较强，公司进行了三次直接提价，销售量也在不断增加，量价齐升下公司营收大幅增长。受2020年产品间接提价的影响，2021年销量有小幅下跌，营业收入仍保持稳健增长，增速达10.83%。净利润水平波动，整体上行。2010-2021年，公司归母净利润从0.56亿元上升至7.42亿元，CAGR+26.53%，高于营收增长率。2016-2018年是公司净利润的高速增长期，增速分别为63.46%/61.00%/59.78%，主要受需求端强劲，产品提价以及品牌宣传费用投入减少影响。2018年公司为了抢占市场采用大水漫灌的渠道政策，透支了未来业绩，部分地区销售失序，导致2019年产品销量同比下滑。再加上2019年公司开始实施渠道下沉，销售队伍裂变销售策略，销售费用增加，公司净利润出现了负增长。2020年疫情受益，业绩出现反弹，增速达28.42%。2021年受部分地区青菜头短缺以及大宗商品价格波动影响，青菜头、包材等原材料成本上涨，叠加疫情反复需求疲软，同时公司为做热品牌价值加大宣传费用投入，净利润同比下降了4.52%。我们认为随着公司2021年11月提价的顺利传导，青菜头价格回落以及品牌宣传费用的精准投放，利润有望得到进一步释放。毛利率行业领先，净利率波动上升。2010-2021年公司毛利率持续增长，从31.06%上升至52.36%，一直处于行业领先水平。净利率也从2010年10.23%上升至2021年29.46%，2016年超过海天味业，净利率水平高于基础调味品。2021年受原材料成本上升、宣传费用增加的影响，毛利率和净利率均有所下滑。2022Q1毛利率和净利率分别为52.37%和31.11%，环比小幅回升，整体来看公司的盈利能力在不断提升。期间费用稳定，销售费用率较高。2010-2021年公司期间费用率在20%上下波动，稳中有降。拆分来看，公司的管理费用率和财务费用率均处于行业较低水平，而销售费用率在可比公司中位列第一。公司销售费用率较高主要系公司广告投放、注重品牌宣传以及渠道做透下沉策略。公司从2015年开始减少央视广告投放，销售费用率之后大幅下降。2019年公司实施渠道创新下沉，品类独立推广以及销售队伍裂变的销售策略，市场推广费和销售人员薪酬支出增加，销售费用率上升。2021年公司为提高品牌热度，在央视、梯媒等投放广告，品牌宣传费大幅增加。二、行业空间持续扩大，集中度持续提升2.1、结构升级+场景扩张，行业空间持续扩大榨菜行业空间持续扩大。欧睿数据显示，2014-2021年，我国榨菜销售额由40亿元增长至83亿元，CAGR+10.82%。近两年，疫情反复造成榨菜行业销售短期波动。疫情期间宅家消费受益，榨菜适合囤货，行业增速提升，疫情后消费力受损，居家饮食消费场景占比回退，榨菜销售回落。整体来看，榨菜行业空间持续扩大。量价齐升推动零售增长，结构升级拓展消费场景。在榨菜销售额高速增长的过程中，量价均起到了推动作用。2014-2021年，榨菜销售量由19万吨上升至33万吨，CAGR+8.16%，销售单价由21元/kg上升至25元/kg，CAGR+2.46%。我们认为行业量增主要受益于产品结构升级拓展消费场景。2017年，涪陵榨菜推进“精品战略”，推出售价13元以上的高端瓶装“下饭菜”，重庆丰都县三合实业推出低盐胡辣榨菜片、低盐鲜香榨菜丝等创新产品出口日本，并推出听、瓶、盒装的“高档榨菜”。低盐等新产品迎合了消费者追求健康的需求，符合消费升级趋势，瓶装包装将榨菜的消费场景从方便速食转移至家庭饮食，高档礼盒包装满足送礼需求。配方和包装的升级使榨菜的消费场景得以拓展，消费人群也从简单的农民工、旅客等低端、速食产品消费人群转变为普通居民。行业价增主要由结构升级和直接提价推动。高端产品的推出推动行业均价上行，传统袋装榨菜单价较低，更多应用于方便速食消费场景，罐装、礼盒装产品更多应用于家庭、送礼等场景，单价较高。伴随着榨菜消费人群的拓展和消费场景的多元化，非袋装榨菜占比逐渐提升，推动行业价格上升。此外，行业龙头不断提价也是推动行业价格上升的重要因素。2.2、原材料产能是壁垒，主产区具备天然优势青菜头产能决定区域分布，涪陵区具备先天优势。榨菜产品附加值较低，原料成本所占比重较高，主要成本来源为收购青菜头。青菜头属于生鲜产品，单价较低，运输费用较高，且较长的运输距离易导致腐烂变质，增加原材料损耗率，造成采购成本的大幅提升。青菜头采购成本的地区差异决定了榨菜生产企业的分布，相比外运价格，当地收购价格较低，榨菜的加工地大多集中在产地周边。我国青菜头的种植主要集中在重庆和浙江，涪陵是最大的种植地，也是榨菜制作工艺的发源地，民国时期榨菜种植加工技术传到四川省及浙江省的海宁、桐乡、斜桥、余姚等地。2.3、行业进入挤压式增长，集中度持续提升行业进入成熟阶段，龙头开启挤压式增长。榨菜行业的发展大致经历了四大阶段，当前榨菜行业已进入较为成熟的阶段，品类渗透率较高，行业量增更多是包装化产品挤压散装产品份额，龙头企业实现挤压式增长，区域小品牌逐渐出清。行业集中度持续提升，龙头强者恒强。我们使用欧睿口径下的PickledProducts项作为包装榨菜的整体规模，2008-2021年，我国前五大包装榨菜品牌市占率由46%上升至63%。包装榨菜行业集中度持续提升。龙一比较来看，我国榨菜行业龙头仍有市占率提升空间。与韩国泡菜龙头宗家府（ChonggaKimchi）对比，宗家府历史最高品牌市占率接近50%，同口径下我们测算得涪陵榨菜当前品牌市占率约为30.6%。根据观研天下数据，我国2020年包装榨菜比率约为2/3，我国包装榨菜比例仍在提升，我们认为包装榨菜行业扩容速度大于龙头品牌扩产速度是龙一品牌市占率下降的主要原因。从市占率天花板来看，当前我国龙一品牌乌江市占率仍有提升空间，考虑到包装榨菜行业也在扩容，我们认为乌江品牌市占率提升的空间将被进一步放大。三、短期关注成本提价，长期关注大乌江布局3.1、成本降低+提价落地，年内业绩弹性释放3.1.1、青菜头收购成本回落，业绩弹性下半年有望释放原料成本为主，测算得青菜头成本占比约33%。公司以榨菜业务为主，21年榨菜业务占比为88%。榨菜加工程度不高，“三腌三榨”工序使用材料较为简单，辅料主要为盐、辣椒、辅助香料等价格较低、用量较少的材料，因此，主要原材料青菜头成本占比较高。公司收购原料的形式包括青菜头及青菜头粗加工产品（盐菜块），根据21年公司公布的青菜头和榨菜半成品采购金额，我们测算得当年青菜头/榨菜半成品成本占比分别为33%/7%，是主要的直接材料成本。青菜头一年收储一次，辅料集中采购强化管理。青菜头是榨菜作物的膨大茎，是加工榨菜产品的初始原料。榨菜作物一般于9月播种，10月移栽，次年2月收割。青菜头采收后，部分被企业收购投入生产或收储，部分由农户自行收储或粗加工，等待企业后续收购。因此，公司一般于年初完成全年原材料采购。对于辅料及包材，公司设有采购供应部，采用年度招标方式，年初确定供应商和物资采购价格，年中根据生产订单计划，实施按订单采购，有效降低资金占用，提升采购质量。21年公司新成立了原料营运分部，着力强化对大宗原料采购的管理。独特采购模式保障原材料供应。青菜头产能是榨菜行业的生产瓶颈，为保障生产稳定进行，公司通过多种方式，在采购环节，优先保证采购量稳定、充足：复合采购模式保障原料供给。公司原料采购主要采用“公司+合作社+农户”的采购模式，多方合作，分散风险，保障原材料来源稳定。公司积极推动合作社建设，引导榨菜专业合作社和原料加工户形成产业协作关系，安排榨菜专业合作社和原料加工户组织贫困户和富余劳动力利用农闲时完成原料修剪整理工作，通过提供稳定的收购途径和简单操作增加收入的工作机会绑定零散青菜头产能。保护价策略绑定原材料产能。为保证收储青菜头的数量和质量稳定性，2018年起，公司为贫困地区免费发放榨菜种子，并给村民讲解榨菜种植的技术，提高青菜头种植面积，并签订《原料收购合同》，对种植的青菜头实行保护价收购，以保护价的形式绑定青菜头产能。我们认为保护价策略会造成公司原料成本上涨，如2019年，公司与农户签订《原料收购合同》，约定农历雨水前以800元/吨的保护价收购青菜头，当年涪陵区收购加工青菜头收购均价为730元/吨，但长期保护价协议有利于绑定原材料产能，保障原料的稳定供给。扩建窖池加强收储能力，增强调节能力。截至2021年底，集团公司拥有30万吨左右的原料窖池，实际榨菜+萝卜产能为34万吨，窖池基本可以覆盖年度产能需求。公司持续加大原料窖池建设投入力度，扩大公司原材料收储能力，增强公司对原料市场的调剂。目前公司仍有1.6万吨/年脆口榨菜生产线及配套仓库建设项目在建。22年收购均价下降，新材料使用时间略有提前。2022年，公司青菜头收购均价约800元/吨，去年收购价格约1200-1300元/吨，同比下降30+%，20年收购价格约800元/吨。一般公司在5-6月起使用当年采用的新材料，Q2老料比例约1/2~2/3。年度均价来看，去年收购均价约1100元/吨。今年新料使用时间略有提前，预计Q2新料比例约60%，综合测算，公司今年全年青菜头平均价格为975元/吨，同比下降12.36%。季度节奏来看，Q3起业绩弹性将在报表端体现。我们假设公司去年Q2新料使用比例约40%，今年Q2新料使用比例约60%，计算得Q1-Q4公司青菜头成本同比+63%/+0%/-38%/-38%。季度节奏来看，公司今年原材料成本下降释放业绩弹性将在Q3起在报表端有所体现。3.1.2、提价传导单价提升，疫情+补库恢复出货多次实施提价，当前进入2.5元价格时代。公司历史上实施十几次提价，包含直接上调出厂价或零售价和缩减包装容量两种方式。频率来看，公司平均1-2年实施一次提价，幅度多在20%以内。当前公司主力70g鲜脆菜丝产品已进入零售价2.5元时代。直接提价重塑渠道利润解空间，更有利于激励经销商刺激出货。复盘公司量价变动周期，可以发现，公司直接提价多与销量上升匹配。间接提价策略不影响各环节价格，从经销商角度考虑，销售产品数量不变的情况下，获取的利润没有变化，经销商缺乏开拓市场的动力，无明显因素推动包装产品销售数量提升，总销售量有可能表现为下滑。通常直接提价会重塑渠道利润空间，出货价格及终端价格的提升将放大经销商利润空间，出厂价格提升将压缩利润空间，进而影响经销商开拓市场的动力，推动包装产品销售数量提升，总销售量有可能表现为提升。21年底提价落地传导顺畅，今年吨价提升。21年原材料+包材成本普遍上涨背景下，调味品行业集体提价，公司11月份公告提价，幅度3-19%，12月起逐渐向终端传导。我们预计全年来看，公司吨价有望实现双位数提升。疫情刺激+补库存，出货快速恢复。受提价影响，渠道优先囤积及销售低价旧库存，年初公司和经销商出货量均有所下滑。随后渠道逐渐开始补库存，叠加Q2疫情反复，榨菜产品再次受益宅家消费，公司及经销商出货量快速恢复。考虑到下半年整体基数不高，我们预计全年公司出货量略有增长。3.2、产品+渠道共同扩张，实现大乌江布局3.2.1、榨菜为基，大乌江布局产品定位高端，议价能力较强。对比竞品，相同包装下公司产品定价高于竞品，展现了公司较强的议价能力。不同包装对应不同的消费场景，袋装产品定位较低端，针对方便速食场景，消费者多为收入较低的群体和旅客；罐装、坛装产品主要针对家庭饮食和餐饮；礼盒装产品主要针对送礼场景。对比同行业公司，公司产品包装种类较多，单一包装下单品数量较多，高端礼盒装产品种类及定价大幅高于竞品。从产品结构上看，公司榨菜产品定位较为高端。榨菜为基，发展第二曲线，实现大乌江战略布局。公司以榨菜业务为基础，稳步扩张新品类。目前，公司前期培育的泡菜+萝卜产品即将发力，调味菜业务正在储备，锚定餐饮市场。多品类共同发力，实现大乌江矩阵布局。榨菜：业务基石，注重升级。榨菜是公司的业务基石，2021年收入占比约88%。公司以榨菜为原点，目前打造了鲜脆菜丝主力大单品，正在打造脆口大单品。居民消费能力不断提升，消费者的饮食习惯也在发生改变，对于健康产品的需求明显上升。公司希望通过品牌和品类升级，培育更高端定位、新潮包装的单品，实现单品迭代，延续品类活力。公司率先锚定减盐赛道，在2022年3月正式推出乌江轻盐榨菜，全面升级优化产品，主打健康低盐理念，迎合现阶段消费者需求，产品一经推出受到消费者追捧。国粹脸谱老版包装升级，将脸谱、故宫红、珐琅三种国风元素相结合，打造国潮新包装。下饭菜：基于乌江品牌，延伸品类。公司依托惠通产能推出萝卜、泡菜等产品，经过多年市场测试，消费者对乌江认知度大于惠通品牌。从进度来看，萝卜是今年的战略重点，公司今年计划在萝卜进行突破，在传播方面也有费用投放增加。目前萝卜可供餐饮和传统渠道销售，主要有麻辣萝卜、萝卜干、脆口萝卜等4-6个产品，还会通过换下饭菜新包装投放新品。公司未来将基于乌江品牌稳步拓展新品类，优化萝卜产品设计，延伸开发休闲零食，尝试跨入川调酱领域，打造全新产品品类体系。调味菜：大包装，储备餐饮渠道。目前公司规划了二十多个单品，海带、萝卜、榨菜等单品也是根据餐饮渠道的消费场景和消费需求设定的，包装方面采用了卡通漫画形象。目前产品测试与定制都已经完成，样品已发送到全国市场。过往利润导向拖累新品培育。公司的销售活动以前以利润为导向，比如乌江榨菜这些年以价放量，由于客单价和消费频次较低，榨菜涨价较顺利，为公司贡献收入增量，但随着价格升高，消费人群逐渐固化，只能满足部分对价格不敏感的人群的需求，限制了收入进一步增加。利润导向对新品类也成立，但高利润率和放量本身是相互矛盾的，新品类毛利率低，市场不成熟，需要费用支撑，但公司投入不足，对经销商的激励也不足，导致前几年新品放量结果不理想。优选市场成熟品类，重点在于抢占市场份额。今年公司在战略层面对新品打法进行了改进。公司重点筛选的新品，只是公司的新品类，但都是市场上的成熟品类，避免前期开拓市场的大额费用投入。以下第二大品类下饭菜为例，公司计划以萝卜为基础，向整个以蔬菜为原料的其他的酱腌菜市场进行开拓。公司培育新品的本质在于扩大了赛道覆盖面，从100亿的榨菜赛道扩张至300亿的酱腌菜赛道。从培育成本来说，酱腌菜是成熟品