顺丰控股专题研究报告：三网体系再加层物流效能迈上新台阶

顺丰控股专题研究报告：三网体系再加层，物流效能迈上新台阶报告摘要：航空网络即将完成搭建强化躯干，自动化和数字化物流扩充两翼。鄂州

机场即将投入运营，国内航空货运将面貌一新，顺丰“天网”将建立更

加强大的时效壁垒，以鄂州为核心打造全国乃至全球重要的物流中心；

公司经过快递业务的多年积累，搭建完备自主率高的陆运网络，提供自

营的揽收、运输、中转、派送的全链条服务，地面运营保障服务品质常

年稳居全市场第一；顺丰科技以信息网作为根基，通过科技研发与数字

化转型，优化干支线网络运输，提升节点的自动化水平，动态优化同城

配送体系，提升装载率，并实现快递物流流程持续优化。顺丰物流网络

正从国内第一走向世界第一，为公司拓展

ToB业务提供优质数字化解

决方案做支撑，并为

ToC业务在中高端的进一步扩张打下基础。兼顾规模与盈利能力，基本盘业务稳中求升，新兴业务加速扩张。2020

年公司营收增速回暖，现金牛分部持续造血，新兴业务加速扩张夯实子

行业龙头地位。1）时效件：高端消费件成为时效业务主要增量，消费

件占比提升至

45%左右。预计还将继续保持

13%左右增。；2）经济件：

特惠专配以独立价格区间赢得特定客户群体认可。2021

年顺丰丰网将

正式运营，经济件产品矩阵形成，与通达系公司在经济件红海展开竞

争。预计年化增长约

20%。3）快运：快速扩张，夯实零担行业龙头地

位拥抱万亿市场。预计未来两年仍处于爬坡期，年化增长约

35%。4）

国际：是

2020

年顺丰增速最快的子业务。顺丰计划收购嘉里物流补充

海外物流网络，双方现有资源将整合并形成互补，国际业务将迅速抢占

市场成为翘楚。5）供应链：公司以仓运配能力为基础，为客户提供供

应链解决方案，协助企业完成数字化转型。随着标杆案例的落地，同时

协助

B端客户实现数字化转型，公司继续向成为物流供应链行业龙头

的目标迈进。预计年化增长约

35%。1.

营收业务量实现高增长，规模效应带动盈利能力改善1.1.

营收增速大幅回暖，业务量爆发式增长2020

年顺丰业绩实现高增长。从年初疫情期间发挥航空线路优势承接运输业务，到

疫情后通过开展特惠专配提升业务量，国内快递物流龙头成功突破发展瓶颈，迎来

新的业绩增长点。顺丰全年实现营收

1539.87

亿元，同比增长

37.25%，远高于

17.3%

的行业增长率；归母净利润

73.26

亿元，同比增长

26.39%；毛利率为

16.35%，同比

下降

1.07

个百分点；净利率为

4.50%，同比下降

0.51

个百分点，主要系公司

2020

年快速扩张低利润率的经济件业务所致。实现

EPS1.64

元/股，同比增长

24.24%。从

业务量来看，全年实现业务量约

81.37

亿票，同比增长

68.46%，远超行业整体增速

的

31.2%。单票价格

17.77

元，同比减少

18.99%，行业价格战愈发激烈。2020

年顺

丰市占率提升至

9.76%，较上年提升

2.15

个百分点。四季度为快递传统旺季，顺丰在双十一、双十二期间表现亮眼，实现营收

443.93

亿

元，同比增长

32.82%；归母净利润

16.08

亿元，同比增长

12.05%。季度业务量为

27.28

亿票，同比增长

35.37%。业务量增速远高于营业收入增速表明顺丰经济件业

务量占比迅速提升。截至报告期末，公司总资产为

1111.60

亿元，较

2019

年末增长

20.13%。归属于上市

公司股东的净资产

564.43

亿元，较

2019

年末增长

33.06%。于

2020

年

8

月上旬，

公司公开发行的可转换公司债券完成转股，公司报告期末的资产负债率由

2019

年

末的

54.08%下降至

2020

年末的

48.94%，保持健康的负债水平及良好的财务状况。1.2.

各业务线条百花齐放，首次披露分部数据分业务来看，顺丰各项业务均实现了不同程度的增长，呈现百花齐放的态势。公司

业务多元化程度提升、互为助力，继续向物流行业龙头转型，完善各业务链条来满

足客户的不同需求。

公司通过自建、并购、重组等方式筑高壁垒，构建快运、冷运

及供应链等新业务，扩大业务和海内外网络覆盖。龙头快递企业不断加快拓展新赛

道，进入新领域，加快嵌入新业态并提供服务。企业具备多元化的先发优势，构筑

了综合物流服务能力的竞争优势。2020

年顺丰首次将分部业务进行拆分披露。其中速运分部（包括时效、经济、医药

及冷运、国际业务）贡献绝大部分净利润，实现收入

1233.97

亿元，净利润

122.84

亿元，毛利率为

18.96%，净利率为

6.74%，盈利能力稳健。快运分部营收占比超过

10%单独进行披露，净亏损

9.08

亿元，因年内积极拓展业务网络，购置运输车辆及

建设中转场地，业务仍处于快速扩张阶段。其他分部净亏损

11.25

亿元，主要因为

同城业务竞争激烈投入较高，供应链及其他业务均基本能够实现盈亏平衡。1.3.

三网体系持续强化，时效壁垒无可撼动完善的物流网络构筑了顺丰的壁垒。顺丰不断夯实和升级其独特的、稀缺的“天网

+地网+信息网”三网合一的综合性物流服务网络，持续巩固和扩大在行业内的领先

优势。公司长期通过购置飞机、车辆、自动化分拣设备等固定资产不断完善三网布

局，形成了全面覆盖国内外的综合服务网络。直营模式与一贯的技术研发帮助顺丰

实现对自身物流网络的全面精细化管理，实现对物流全链路过程的准确监测。1）

天网：顺丰航空是国内全货机数量最多的航空公司，货机数量、航线数量及运输

能力均保持国内领先，目前快递行业仅有

EMS及圆通拥有自有机队。2020

年

顺丰加快了自营全货机的购置节奏，一方面及时应对了时效业务需求量的快速

增长，另一方面开始着手为年底建成的鄂州机场的运营提前布局。全年新购置

3

架，总货机量提升至

61

架（2021

年截止到目前顺丰已经新购置

3

架新货机）。

顺丰近两年加快了对宽体机的采购，在空运枢纽及主要航线上使用宽体机直飞

将有效的降低单位运力成本。全货机发货量

84.89

万吨，同比增长

46.7%。散航

方面，2020

年公司散航线路条数增长至

2027，发货总

82.36

万吨，同比增长

6.34%。报告期内航空发货量总计

167.25

万吨，9

亿票，占公司总业务量的

11%。2）

地网：公司继续在各地积极布局枢纽及片区中转场，新建

18

个片区中转场，共

计

147

个。公司近年来加快对自动化分拣设备的布局，目前已经有

121

个中转场实现自动分拣，较

2019

年年末增加

61

个，能够实现小件自动分拣率超过

70%，

大件自动分拣率超过

40%，确保快递在单个中转场停留不超过

2

小时，在提升

分拣效率的同时有效降低中转端成本。在运输线路方面，公司在注重线路优化

的同时继续拓展运输干线，开发下沉市场，2020

年末共计拥有运输干线约

13

万

条，干支线运送车辆

5.8

万余台，末端收派车辆

10.5

万余台，业务覆盖范围进

一步扩大。仓储网络：顺丰辐射全国的仓储服务网络逐渐形成，能够提供电商、食品冷运、

医药冷运等多行业、全场景的仓配一体化服务。目前拥有电商仓库

154

座，食

品冷库

62

座，医药冷库

12

座。同时子公司双捷供应链拥有

146

座加盟仓，占

地面积约

208

万平方米。顺丰多年来坚持从快递公司向综合物流供应链公司转

型，仓储方案规划设计能力是顺丰供应链方案中的核心组成部分，是公司能够

为头部客户提供定制化行业解决方案的核心能力之一。不断通过强化辐射全国

的仓储服务网络，夯实行业标杆的仓储服务能力，提供更多的定制化仓配供应

链解决方案，深耕

3C、快消、食品冷链、医药等多个行业，完善仓配一体运营

模式创新。2020

年高峰期间，公司电商仓配业务量同比增长

100%以上，且运营

效率及交付质量不断提升。末端配送最后一公里：公司秉承更优的客户服务理念，一方面依托坚实的直营服务

网络，提升服务网络覆盖；另一方面通过城市驿站、乡镇代理及邮快合作等多元化

模式，加快城市网络布局与下沉市场乡镇网络搭建，打造更加便捷的收寄方式，更

加贴近客户的快递服务体验。截至报告期末，拥有

5

万家城市驿站、乡镇代理及物

业公司合作的末端网点，乡镇覆盖率达

87.35%，较上年末提升

5.5

个百分点。物流产业园区：顺丰积极响应物流快递业“十四五”规划及“新基建”国策，基于

“信息网”、“交通物流网”等数字化基础设施产业链建设，构建“智慧物流型”园

区和“科技创新型”园区，服务超过

1,500

家客户，为客户提供全方位的仓储、物

流、商流、信息流、资金流综合配套服务，助力行业客户供应链优化升级，赋能客

户业务发展。截至报告期末，顺丰控股已成功布局

50

个城市的产业园项目，物流场

地土地面积约

8,721

亩，已建成建筑面积约

172

万平米，预计

2021

年建成项目建筑

面积约

138

万平米，未来三年顺丰产业园管理运营面积预计超

500

万平米，具有极

强的先发优势。3）

信息网：顺丰自主研发的信息化平台能够覆盖公司各个业务环节和场景，通过

掌握各个环节中的实时数据，快速、灵活、全面地对各项业务赋能，推动物流全

链路的信息相互连通。业务中的数据与信息是系统优化的基础，顺丰通过利用

运筹优化、机器学习等技术不断优化信息网络，实现精简运输线路、通过件量预

测进行前置仓配送等，从而降低运输端成本，同时提升收派时效性。2020

年“双11”顺丰件量预测成功率达到

102.27%，预测值与实际运送量仅差

2

个百分点；

同时“双

11”首日顺丰派送成功率达到

96.4%，而

2019

年该数字仅为

60%左

右。信息网络已经成为顺丰的“智慧大脑”，为未来更多环节的优化提供了无限

可能。定增预案助力核心网络建设，强化三网壁垒目的明确。2

月

9

日顺丰控股发布定增

预案，拟募资不超过

220

亿元，用于速运设备自动化升级、湖北鄂州机场转运中心

工程建设、数智化供应链系统解决方案建设、陆路运力提升、航材购置维修及适当

补充流动资金。公司继续强化核心网络基础建设的目标明确，“天网+地网+信息网”

的三网所形成的时效壁垒将进一步深化。鄂州机场建成及自营投产货机的储备将为

顺丰航空件时效能力带来质的飞越。从点对点的航线模式向基于枢纽航空基地为中

心的轴辐式网络转型升级，提升飞机载运率，有效降低吨公里成本，同时提高航权

和时刻的自主决定能力，提供更多的路由设计和成本节约方案。速运设备的自动化

升级将进一步提升转运端、运输端的规模效益，减少中转、运输成本。数智化供应

链系统解决方案的建设帮助公司不断完善供应链业务能力，继续提高市场影响力，

向综合物流巨头迈进。1.4.

加强成本三费管控，注重科技研发赋能业务扩张期严格把控成本结构，未来持续对运力资源投入。公司的经营成本结构维

持稳定，经营成本占营业收入之比整体较

2019

年略有上升。其中人力成本占收入比

为

43.3%，同比下降

0.96

个百分点，主要收益于规模效应体现、中转自动化投入带

来的人均效能提升；运力成本占收入比达到

26.9%，同比上升

3.53

个百分点，主要

由于部分业务规模扩张迅速，公司加大了对运力网络资源的投入以提升产品的时效

性，未来

1-2

年仍是公司完善网络布局的关键阶段，我们认为运力成本占比会略有

增长；其他经营成本占收入比为

13.4%，同比下降

1.5

个百分点，主要受益于场地

成本摊薄，包材消耗率下降。从整体来看顺丰对于营业成本的把控较为严格，通过

对业务扩张速度的准确判断适度投放运力，以业务网络融通、小件填仓等方式保证

运输线路的装载率。预计未来两年顺丰的经营成本占比将以合理增速逐年提升

1-

2%，盈利能力有较强确定性。从长期角度看，我们认为顺丰未来在营业成本端有较大的改善空间。顺丰在不断推

行各业务的线路融通，发挥自身大网的规模效应，通过提升装载率的方式摊薄单均

成本。短期内填仓模式、快慢分离举措已经有所成效，长期坚定推行四网融通、建

设高质量物流园区，将各业务中转场地有效融合，继续通过自动化手段提升中装效

能及干支线装载率。1）

快慢分离解决方案：20

年开始，公司从填仓模式转成施行“快慢分离”模式。

所谓“快慢分离”是指在运输路由结构上进行优化，将电商件从传统的时效物流

大网中分离出来，不再完整通过二级中转场->一级中转场->二级中转场的运输

链条，而是在二级中转场处直接将电商件分离出来，直接运输到目的地的二级

中转场。同时，顺丰也额外增设了电商件中转场，网点可以直接将大批量电商件

进行运送，再运输到目的地的二级中转场进行派送。这样的运作模式极大减少

了中转次数，保证操作次数在

3

次以内，通过小车换大车、拉直运输线路的方

式提高装载率及运输效率，在保证派送效率的同时降低成本。2）

实现四网融通：强调骨干中转网络场地融通的建设，在园区内按照存储、小件、

大件，中转站功能区划分，更多的以实际物理属性来操作，来最大化发挥专业性

的优势，降低中转压力，提升整个网络的承载能力。在三四线城市发挥体量的规

模优势，各条产品线统一在一个集散点内完成各项产品的操作，在三四线城市

的网点做到多网合一可以帮助其与一二线城市枢纽间的联系更加紧密。

在车辆、干支线方面做到融合，不同业务线的车辆可以共发一台提升装载率，不同时间的可以共发一台提升时效性，成本和时效层面均会收益。快运产品将会

重点受益，进一步巩固快运的护城河，用近似大网的时效去实现快运产品的降

维打击。对于各张网独立操作经济性达不到的地方，大网仍然会承担兜底的作

业。我们认为四网融通将成为顺丰未来降本增效的首要助推器，公司现阶段时

效快递与特惠专配件的融通效果良好，未来更进一步的融合值得期待。加强对三项费用率的管控，销售、管理及财务费用逐年下降。2020

年顺丰销售费用

率为

1.46%，同比下降

0.32

个百分点；管理费用率为

7.53%，同比下降

1.12

个百分

点；财务费用率为

0.55%，同比下降

0.06

个百分点。受益于公司持续在数字化、智

能化、可视化科技技术上的投入，助力组织精简及管理高效，费用管理能力不断增

强。快递行业从规模至上转向效能至上，顺丰长期投入重视科技赋能。未来科技水平将

会成为推动物流行业升级的强大动力，行业进入技术密集期。过去两年快递行业逐

渐发生变化，在市场相对集中的情况下新进入玩家依旧能够通过价格战快速起量，

占得较大市场份额，凭借规模做市场的时代已经过去，能否拥有议价权、通过服务

壁垒提升业务盈利能力将左右快递公司的生存，关键技术的研发与应用成为关键。

科技手段能够帮助公司协同多元化业务，实现资源集约化以及运营效率的提升。顺丰长期注重对技术研发的投入。2020

年顺丰大幅增加了研发项目的开支，研发投

入达到

17.42

亿元，同比大幅增长

45.95%。不论是从研发投入的绝对数字还是研发

占营收总额的比值来看，顺丰都大幅领先于通达系公司。截至

2020

年年末，顺丰已

获得及申报中的专利

3,112

项，软件著作权

1,593

个，其中发明专利数量占专利总量

的

56%。荣获

2020

年物流技术创新奖、2020

智慧物流十大创新引领企业、2020

年

度邮政行业科学技术奖等奖项。近年来顺丰成功在无人机、自动化分拣、数据生态建设、AI智慧决策、智慧物流地

图、智慧协同办公、智能穿戴设备上均有所产出。在快递服务同质化、品牌区分度

降低、价格战愈演愈烈的背景下，快递公司利用规模效应减少单位成本将是提高盈

利能力最有效的方法。新技术的革新与大规模应用将会从收派、转运、运输多方面。减少成本，从根本上提升公司整体的盈利能力，各项业务同时受益，达成一劳永逸

的效果。顺丰在人工智能、大数据、机器人、物联网、物流地图等科技前沿领域进

行了前瞻性的布局，多个领域处于行业领先地位。目前顺丰利用新兴技术已经分别

实现了部分收派、转运、运输端的成本管控：1）

收派端：多元化、无人化的收派方式将是未来派送快递的趋势。顺丰目前已经

广泛为快递员配备智能穿戴设备，通过手持终端采集信息高效收派。顺丰提前

布局运输无人机的研发、生产、运营体系，已经成为行业的领军人物及行业规

范的建设者，拥有载重

3

公斤至

1.5

吨多型号全系列机型。2020

年疫情期间顺

丰通过无人机完成大批量的物资运送任务，无人机获批大湾区试点许可，同时

旗下丰鸟航空吨级大型无人机也已经在宁夏和内蒙展开了试运行的探索，未来

将在有针对性的运送服务中发挥更多作用。2）

转运端：中转站的人力分拣成本可通过技术投入极大降低。顺丰近年来研制的

自动分拣系统已经可以实现小件自动化处理率

70%，大件自动化处理率

40%，

减少人力作业及包裹在中转场的停留时间，保证包裹在中转场停留不超过

2

小

时。截止

2020

年末的

147

个片区中转场中，已经有

121

个实现了自动分拣设

备的使用，未来自动分拣设备的普及率还会进一步提升。3）

运输端：提升装载率、优化路由、拉直运输线路将会降低顺丰在运输段的成

本。基于庞大数据网络对整个物流环节的细致掌控，顺丰不断通过大数据运算

优化路由线路，合理利用场站资源，通过改善单线货物结构比例提升装载率，

减少中途二次分拣的次数，拉直线路。在提升业务时效性的同时分摊单次运输

的成本。2.

鄂州机场完工在即，新航空枢纽彰显顺丰野望2017

年

12

月，顺丰于湖北省政府签订协议，合资建立鄂州货运机场，从国际机场

建设来看，这是全球第一个由物流企业参与投资的货运机场，也将是亚洲第一个、

世界第四个货运枢纽机场。鄂州机场未来将成为顺丰航空运输体系布局建设的核心。

顺丰将以该枢纽为中心，全面打造覆盖全国、辐射全球的航路航线，对扩大时效产

品覆盖能力、提升产品时效、构建高端综合物流服务能力、降低航空网络运行成本

形成良好的底盘支撑。目前机场主体工程已经接近完成，预计将在

21

年年末正式投

入运营。机场建成后，预计

2025

年货邮吞吐量

245

万吨、旅客吞吐量

100

万人次，

2030

年货邮吞吐量

330

万吨、旅客吞吐量

150

万人次。2.1.

类比美国孟菲斯机场，鄂州占尽天时地利人和1973

年，联邦快递挖掘区域优势把总部和转运中心设在了默默无闻的孟菲斯。40

多年来联邦快递从一个不起眼的货运企业发展成为全球物流巨头，孟菲斯机场成为

了仅此于中国香港的世界第二大航空货运枢纽，其业务

95%以上为航空货运，每年

为当地居民带来近

80

亿美元的收入。我们认为孟菲斯与鄂州在多方面有相似之处，

顺丰有望通过鄂州机场复制联邦快递的传奇。鄂州机场三大核心：1）

交通条件：鄂州形成水路、铁路、公路交叉的综合运输网络。水路：地处长江沿

岸，万吨级船舶可溯水直达长江口。陆路：京珠、沪蓉两条高速公路交汇于此，

昌九客运专线横贯市区，东联京九线，西接京广线。空路：武汉天河国际机场距

鄂州市中心仅

70

公里，鄂州机场

2

小时航程覆盖

90%以上经济区。2）

地理位置与劳动力：鄂州市地势平坦，拥有大量的工农业发展用地。鄂州紧邻

省会武汉、黄石、黄冈三市，人口稠密，拥有大量劳动力及极大的消费空间。距离北京、上海、重庆、广州等全国中心城市均在

1000

公里左右。3）

政策与发展：2019

年鄂州地区生产总值达到

1140

亿元，增速达到

13.4%，处于

湖北省前列。全市人均生产总值达到

107584

元，仅次于省会武汉。鄂州工业转

型升级不断加快，产业结构政策支持逐步优化，第三产业比重逐年提升。电子信

息、生物医药、新材料等高新技术产业、战略性新兴产业贡献率不断提高。鄂州

建成中部规模第一的电子商务基地，引进了唯品会、亚马逊、苏宁云商等电商龙

头企业，社会消费品零售总额增速领跑全省。整个区域物流产业配套能力得到

了显著的提升。类比孟菲斯机场：1）

交通条件：水路：紧邻密西西比河使它处在美国南北水上大通道咽喉的位置。

陆路：2

条纵贯全美的州际公路、辐射周边的

7

条高速公路以及

5

条一级铁路

在此交汇。货运集装箱可以通过卡车在

10

个小时内抵达美国

2/3

的地区。铁路

交通发达，火车站紧邻密西西比河，有利于水陆联运节省成本。空路：孟菲斯处

于美国国内航线网络中心，

2

小时以内的航程几乎覆盖了全美所有大中城市。2）

地理位置与劳动力：孟菲斯处在阿肯色州、密西西比州和田纳西州的三角地带，

冬季气候温和，很少下雪，平原地形也更利于飞机起降。拥有近

70

万人，人口

相对稠密，拥有广阔的产业消费发展空间。3）

政策与发展：孟菲斯推动对机场周边土地进行复合型开发，大力吸引通用航空

相关产业的集聚，航空维护、储运仓库、商业公寓等辅助设施也在周边迅速建

立，成功构建以快递货运服务业为核心的经济发展模式。孟菲斯地方政府实施

了多方面的优惠政策，财政上给予固定年度的税收减免，土地政策上预留机场

周边大片土地供联邦快递未来发展，并且加快完善机场及周边地区的基础设施

配套服务。2.2.

复盘顺丰航空运输线路，期待未来轴辐式模式运营现阶段依托以杭州、深圳为双中心的航空货运网络。根据

2020

冬春航季顺丰全货

机的起降时刻，我们通过查询顺丰航空航线时刻对目前的航空货运网络进行了图像

化的复盘。时刻表中顺丰共计有

162

条单程航线，其中以杭州萧山机场为起降的航

线有

40

条，以深圳宝安机场为起降地的航线有

29

条。顺丰目前通过以杭州为主，

深圳为辅的运作模式维持自身航空货运网络的运行。其中杭州航线覆盖范围更广，

几乎覆盖全国所有主要地区，而深圳航线主要覆盖东南沿海区域，负责长三角与粤

港澳两大产量区之间的运输。航空货运方兴未艾，发展需依托专业货运机场。我国航空运输需求不断增长，航空

货运规模不断扩大，货运总量持续上行。2019

年，我国民航运输周转总量

1292.7

亿

吨公里、货邮运输量

752.6

万吨。航空货运的经济效益日益突出，货运成为航空经

济发展的新增长点。然而国内航空货运的发展仍在起步阶段初期，目前并未有独立

的货运机场支撑全国航空货运网络的建立。长期占据货邮吞吐量前四名的机场分别

为上海浦东、北京首都、广州白云及深圳宝安，同时也是四大超一线城市的客运航

空枢纽。高效的航空货运机场需要规划独立的货运区，需要以全货机停机坪与分拣

中心为核心进行建设，机场客运航空需求量大将会严重制约其货运航空的发展。客

货比（

=

旅客吞吐量/

货邮吞吐量）通常被认为是衡量机场货运能力强弱的重要

参数，客货比约低表明机场货运能力越强。2020

年我国四大机场客货比均在

20

以

上，而作为

FedEx与

UPS在美国的大本营的孟菲斯机场与路易斯维尔机场得客货比

均保持在

1.5

以下。目前看来，杭州地理位置相对优越，在江浙沪产量区中心，机

场客运量相对较少，周边有充足的土地资源进行物流中转园区建设，是较为理想的

中转节点。未来国家需要依靠专业货运机场作为枢纽，进行航空货运市场的发展。“点对点

”进化为“轴辐式”，有效提升装载率分摊成本。

从运输的角度来看，

点

对点直达是时效最快的方式，但是往往会导致装载率不足，从而带来较高的单票运

输成本。根据《航空货运枢纽带动物流产业集群》论文介绍，为了解决客户对时效性要求同时又提升运输过程中的规模效应，主要采用重载化及提升满载率的方法。

重载化是通过运输大型化装备解决，装载率则通过改变运输策略。常见的运输服务

模式分为直达和集拼，完成集拼则需要改变运输策略，将

“点对点”方式

进行串

联，

再进化为

“轴辐式”，完成点到枢纽，枢纽到点的运输方式。通过这种方式可

以将固定的运输成本摊销至更多的货物，从而降低单票运输成本。以深圳至西安航线为例，每日从深圳飞往西安的时效货物并不能装满一架货机，进

行固定航线对飞势必会因装载率过低亏损，故顺丰并不会在类似航线上开展高时效

性的业务。采用轴辐式运输，顺丰可以通过大型机将深圳不同类别的货物一起运送

至鄂州机场进行分拣，然后再用小型机或陆运从鄂州将时效产品送至西安。类比

UPS与

FedEx在美国的航空货运网络，其同样采取轴辐式模式通过一主多副的

枢纽布局进行物流运输，各地货物绝大多数都会在孟菲斯或路易斯维尔进行中转分

拣。路易斯维尔与孟菲斯地理位置优越，航班大多能在

2

个小时之内抵达各地区的

枢纽中转场进行二次分拣。顺丰有望在鄂州机场投入运营后与自身的枢纽中转场进

行联动，提升产品时效性的同时降低物流成本。2.3.

航空物流枢纽意义非凡，顺丰时效业务产生质变强化航权时刻竞争力，提升全货机运输占比，有望促成多种时效业务全面覆盖。顺

丰未来需要一个航空货运枢纽来优化网络，提升空运的可靠性以及降低总的运输成

本。我们认为顺丰目前航空货运发展主要受制于产能，航权时刻的限制极大。在顺丰的航空货运体系中，全货机运输的货物量占比约为

50%，其余货物通过散航的客

机腹仓运输。民航客机的起降时间经常受制于机场排队、天气状况、航空管制等，

配载运量也需要与航司协调，总体上存在一定的不确定性。考虑到时效性的重要性，

未来顺丰需要依托航空货运枢纽扩大货机规模、提高全货机运量占比、降低散航运

输对于不确定性的影响。根据

2020

冬春航季顺丰全货机的起降时刻，公司的高峰

起降时刻集中在晚上

11

点至清晨

6

点，而在白天没有起降时刻，导致公司的时效

产品必须按照起降时间做规划。而鄂州机场的开通，有望给顺丰带来更多优质时刻，

重新定义时效件产品，时效承诺可以更加丰富。例如目前顺丰仅在粤港澳、京津冀

等小范围区域提供“当日达”产品，在鄂州机场投入使用后可通过白天飞机起降，

实现货物的当日达到。鄂州机场建成后将有机会单独获批航线，飞行将不会受到航

权时刻表影响，白天同样可以执行多批次的飞行运输任务。新兴产业集群促成时效工业件需求井喷。货运机场附近产业集群的建设将有望带动

时效工业件产品需求量的高速增长，如临近鄂州的武汉光谷产业园区，其光电子原

件的物流市场空间十分巨大。同时，顺丰已经在物流园区的招商方面进行了一些前

置化的部署，积极引入产业链，重点聚焦电子、生物医药、快递电商、汽配、生鲜、

航空零部件六大产业。高价值类的工业产品对于物流价格并不敏感，对物流的时效

保证以及低破损率有极高的要求，顺丰航空货运的优势尽显无疑。未来鄂州有望因

地制宜发展与航空货运密切相关的生物医药、生鲜食品、3C电子产品、元器件、精

密仪器、航空快递等产业，实现航空货运量的突破。顺丰时效产品将迎来新的增长

曲线。类比孟菲斯机场，孟菲斯已成为美国最大的医疗器械制造中心、全美的计算机维修

中心、中南部的医疗中心。鲜花礼品等电商公司，也在孟菲斯建立冷库和配送中心。

孟菲斯航空港东面已建成高新科技产业基地，西面则是信息通讯、生物医药等产业

聚集地。1）

计算机维修产业链：戴尔曾在美国有过上千家电脑维修中心，孟菲斯航空港兴

起后，戴尔公司转而在孟菲斯建立集中维修中心，把全国各地的待维修电脑都

直接快递到孟菲斯，次日便可以送到客户手中。2）

医疗机构：美国国家眼科中心在孟菲斯储存着大量的眼角膜，并随时准备发往

全国各地的医院；结核病医疗诊断与测试机构

OxfordImmunotec也把实验室从

波士顿迁移至孟菲斯，以保证美国各地的血液样本可以在

32

个小时内从采取

点运送至孟菲斯的实验室。我们认为鄂州机场的投入使用将会成为顺丰中长期最重要的增长曲线。国家首个专

业货运机场建成投产将帮助航空货运市场步入高速增长的快车道。顺丰最坚实的航

空时效壁垒将会进一步加层，物流网络从点对点进化到轴辐式，产能与效率均会发

生质变。机场建成将会提升顺丰高端时效产品的覆盖范围，能够在更多一、二线城

市开展时效业务，中部地区高价值、高附加值的产业集群也将带动时效工业件的需

求增长。3.

基本盘业务迎来新增量，盈利能力强持续造血3.1.

时效件：时效锚定高端电商市场，疫情后线上消费习惯仍留存3.1.1.

业务增速大幅回暖，高端电商件成新增量2020

年公司时效件业务增速大幅回暖，实现收入

663.6

亿元，同比增长

17.41%，去

年同期增速仅为

5.93%。时效业务是顺丰最大的现金牛业务，毛利率维持在

20%-

25%。时效业务需求量的增长极大提升了公司整体的盈利能力，有助于公司维持健

康现金流，可以积极扩张其他明星业务的规模。顺丰航空业务的长期布局为时效业

务打造了坚实壁垒，时效网络基本覆盖全国主要城市地区，是唯一能够提供部分地

区当日达，多数地区次晨达的快递公司。时效业务脱钩

GDP。长期以来，顺丰时效件业务服务群体以商业客户为主，邮寄物

品通常为往来信函、文件、包裹等物品，故顺丰时效业务增速与

GDP存在着一定的

相关性。2019

年受到全球贸易保护主义及办公向线上化转型的影响，商务件需求增

速明显放缓，顺丰时效件营收增速下跌至个位数。在新冠疫情期间，在商业、工业

活动没有明显复苏的背景下，顺丰时效件业务营收实现逆势增长并全年维持高增速，

表明时效业务的内在增长驱动力已经发生变化，时效业务与

GDP的强相关性已经

不复存在。高端商务件成为新增量。2020

年顺丰时效件业务的增量多数来源于高端电商快递件，

来源于消费品的时效件占比快速提升，截至

2020

年

12

月，电商消费件占比提升至

约

45%，去年同期比例仅为

35%。主要原因在于随着电商销售平台的不断完善普及，

高端产品的商家逐步将销售渠道拓宽至线上平台，而疫情期间的封闭及社交活动的

缺失助力“直播带货”这种线上消费模式实现井喷。凭借着沉浸式体验、个性化推荐以及流量明星效应的催化，“直播带货”解决了传统线上销售体验感缺失的痛点，

迅速赢得了消费者的青睐，如通常需要线下试色的口红成为了直播带货的爆款。

2019

年直播电商市场规模达到

4,338

亿，电商市场渗透率

4.1%；预计

2020

年直播

电商规模将破万亿，电商渗透率

8.1%。高单价商品对快递费敏感性较弱，顺丰凭借优质服务与良好口碑抢占时效市场。随

着产品价格的提升，买家和卖家对于所购产品时效性的要求不断提高，而对快递价

格的敏感程度不断降低。卖家在相对高额的单品利润前会选择更有保障性的快递公

司确保产品安全、及时的到达顾客手中，而顾客在大单消费后也更希望尽快拿到产

品。顺丰的优质口碑与服务在这种背景下优势明显。在高端产品的销售过程中，大

多都会有送达时间的保证，客服会提及将会通过指定的物流公司发出。我们认为顺

丰时效优势带来的品牌效应已经得到高端消费市场的认可，高端商品线上化渗透仍

有提升空间，短期内顺丰仍可享受需求端增长的红利。3.1.2.

后疫情时代线上消费习惯留存，网购渗透率仍有提升空间市场对于顺丰时效件业务未来成长性的判断存在分歧，认为

2020

年上半年的高基

数会对

2021

年的成长性造成一定的压力。我们判断在后疫情时代居民消费线上化

的习惯将得以留存，疫情期间催生出的直播带货、电商生鲜、社区团购等新兴购物

模式将进一步改变大众消费习惯，高端商品线上消费渗透率亦将持续提升。2021

年

顺丰时效件业务预计全年增速仍将保持在

12%以上。从电商数据角度来看，2021

年春节期间线上消费增速不减，国家联合电商及快递企

业共同发起的“春节不打烊”活动带动了

1、2

月份的线上销量，其中高价值的商品

销量增速依旧迅猛。根据京东大数据显示，今年春节期间全国消费者的消费结构有着较大的变化，

其中消费占比增长最快的品类为珠宝首饰、美妆、钟表及其它礼品类。国内各大知名品牌如菜百、中国黄金等商品成交额同比去年同期增长

5

倍，铂金饰品

增长

6

倍，而进口的时尚饰品增长

4.2

倍，拉动了珠宝首饰类的快速增长；美

妆护肤品类增长

3

倍，其中香水彩妆增长近

7

倍。根据苏宁易购年货节数据显示，春节假期中平台

5G手机线上销量增长

121%，

其中

OPPO、vivo、三星品牌销量增长

150%，小米销量增长近

400%。部分高

端家电销量增长达

63%，部分冰箱销量增长达

77%。根据商务部监测结果显示，春节期间零售企业的珠宝首饰、服装、通讯器材、

家电数码比去年同期分别增长

160.8%、107.1%、39%、29.9%。从社零消费线上化渗透率的角度来看，实物商品网上零售额将长期保持较高增速，

渗透率会持续稳步上行。据国家统计局公布，2020

年全国网上零售额

117,601

亿元，

同比增长

10.9%，占社会消费品零售总额的比重从

2019

年的

20.7%增长至

24.9%。

2021

年春节期间，多家快递公司春节期间正常运营带动居民网上消费意愿，1-2

月，

全国实物商品网上零售总额达到

14,412

亿元，同比增长

28.3%，预计全年年均增速

在

20%以上。网上零售额占社零消费总额之比为

20.7%，渗透率同比下降个

0.8

百

分点。我们认为

2020

年疫情初期阶段对外出消费的严格管控导致了渗透率的快速

上行，2021

年年初渗透率小幅下行符合预期。预计

2021

全年平均渗透率将保持在

25%以上。长期来看未来仍将年均提升

2

个百分点。我们对顺丰时效件的业务结构与增速做了详细的拆分及预测：1）

对高端消费件业务量占比的假设：根据以往的数据，顺丰与消费品有关的时效

件占比仅为

35%左右，商务件占比达到

45%左右。消费件从

2019

年

Q3

开始有

了比较明显的增长，2020

年

Q4

期间，受益于双十一双十二电商流量的推动，

电商件占比将超过

50%。我们测算

2020

年全年消费件业务量占比达到

47%，预

计

2021

年占比将超过

50%。2）

对各业务单票价格的假设：根据目前顺丰时效产品的价格明细，次晨特快业务

价格

23-25

元起，标快陆运价格

18

元起，我们以

23

元作为非电商消费件的每

单均价。由于电商客户对顺丰时效件的需求不断增加，我们预计顺丰将会给予

客户一定价格上的折扣，2020

年消费件单价在

19.5

元/单，2021

年单价在

18.5

元/单。3）

对商务件、电商件增速的假设：由于

2020

年

H1

受到疫情的影响，商务件的业

务量明显下降，同时由于社交距离管控的限制，电商件的业务量有了超出预期

的增长。随着商业活动逐步恢复正常，2020

年

H2

商务件增速维持在

10%左

右，电商件增速维持在

40%左右。

我们认为未来非消费件的增速整体将维持在

10%左右，与

GPD增速保持

1.5

倍

左右的关系，其中商务件增速为

3%，工业件及其他类别增速在

15%。2020

年电

商消费件在低基数及市场需求量井喷的影响下增速超过

45%，我们认为

2021

年

高端商品线上化消费仍将不断渗透，增速虽会略有下降但整体依旧保持在

30%

左右。4）

经计算，我们预计

2021

年全年时效件业务营收将达到

758.36

亿元，同比增长

13.73%，其中电商件营收占比增长至

46%，业务量占比增长至

52%，整体符合

预期。3.2.

经济件：特惠专配策略成效显著，推行丰网完善产品矩阵3.2.1.

特惠专配业务得到市场认可，以填仓模式平滑过渡顺丰在长期高筑中高端产品市场壁垒的同时，过去两年也积极尝试切入中低端电商

市场，打造完整的快递产品体系。2020

年公司经济件业务实现突破，通过开展针对

日单量较大电商客户的特惠专配业务，客户可以支付溢价，以

5-7

元的价格享受顺

丰部分的服务。顺丰成功进入经济件市场与通达系展开激烈竞争。全年经济件业务

实现营收

441.28

亿元，同比增长

64.00%，测算全年业务量实现

47.5

亿件，同比增

长

141.98%。吸取过去切入低端件失败的经验，利用填仓策略平滑过渡。顺丰此前也多次尝试切入中低端市场。2013

年末，顺丰首次推出了“电商特惠”服务面向中低端市场，均

价定价在

15

元左右，但是由于装载率不高导致了整体毛利率大幅下降，导致了

14

年净利润出现大幅下滑，不得不暂停业务。2018

年，顺丰开展经济件特惠业务，18

年

H1

经济件营收同比增长

53%。但运力端投入过大导致业务盈利能力低于预期，公

司下半年再次主动降低了业务扩张规模。2019

年

5

月，顺丰再次提出“特惠专配”

业务，最初只面向日均票量在

1000

件以上的电商客户提供服务。同时公司并未大面

积添置运力，而是施行对航班填仓的策略，在控制资本支出的同时保证了产品时效，

且提升了运输的装载率，降低单位成本，维持了产品的盈利能力。与时效件网络深度融合，越过日均

1000

万票盈亏线。在短期填仓策略之后，顺丰成

功将特惠专配产品与自身时效网络进行融合，统一在场站进行分批分拣。由于时效

产品每日线路批次更多，定时定点发车导致装载率不高。特惠件可以通过时效运输

线路进行运送，提高了线路的装载率并保证了相应时效。目前特惠件日均单量已经

超过

1000

万票，能够实现盈利。我们认为目前分拣中心仍有足够产能应对特惠件单

量的增长，短期内无需大量购置运力单独配送特惠件。特惠专配的成功对于顺丰未

来各业务的网络融通具有指导意义，丰网与快运线路也可以参照类似模式，实现全

面融通。特惠件在经济件中占比已从

2019

年的

35%快速攀升至

2020

年的

67%，，

特惠件在关键的时效性上能够与通达系产品拉开差距，大批量中端电商客户愿意支

付一定溢价享受顺丰的优质服务，我们认为其需求量增速依旧乐观。3.2.2.

加盟制丰网起量在即，进攻通达系业务腹地在重点城市试运营，逐步扩展至全国主要产量区。2020

年

4

月，顺丰成立了子公司

丰网速运，拟通过加盟制的方式切入电商快递市场。10

月，丰网率先在广州、金华、

杭州、佛山、泉州五个城市起网。截至

2021

年

3

月，丰网覆盖城市扩展到

10

余座，

以单日件量较大的二三线南方城市为主。目前试加盟商处于只收不派的状况，所收

快递均由顺丰速运代为运输及派送，以目前的件量仍难以独立成网，我们认为未来

丰网线路将于速运大网紧密结合，利用资源互补实现降本增效。预计

2021

年上半年

丰网速运将会完成广东省、浙江省、福建省的全区域覆盖；2021

年下半年丰网速运

计划完成江苏、安徽、山东的全覆盖，同时在河南、河北、湖北、湖南、江西、四

川、重庆等重点城市开启加盟。招揽贤士掌握大局，复制通达系成长模式。原百世快递总经理周建加盟顺丰负责电

商特惠网络，并担任王卫助理一职。百世收购汇通后，周建一直负责百世快递业务，

六年间从二线快递一路逆袭追到第一梯队，日均快件量从最初

20

万单攀升至超千

万单。招揽加盟制网络管理人才的加盟能够帮助顺丰丰网在保障加盟商利益的同时

快速起量，严格控制运输端的资本开支，充分利用速运网络资源形成协同效应。形成产品矩阵，严格控制产品区分度。丰网成为了顺丰产品矩阵中的一块重要拼图，

成功打通了高端、中端、低端单产品的通道，让顾客在时效性与经济性之间拥有了

更多选择。我们认为未来丰网业务将不会对特惠专配业务形成巨大冲击，两种业务

将会持续并行，高低配模式将成为常态。特惠专配未来将拥有独立的客户群体，主

要面向单日件量较大、希望能够享受顺丰品牌自营服务的客户，均价

6

元/单左右的

价格将会保持稳定，与丰网件划分开来。如果客户并不希望支付服务溢价，现阶段

也不会选择特惠专配业务，可能为