春秋航空研究报告：盈利韧性出众长期成长可期

春秋航空研究报告：盈利韧性出众，长期成长可期一、成长属性突出，盈利韧性明显1.1成长属性突出，盈利能力领先公司是国内低成本航空模式的开拓者。春秋航空是中国首批民营航空公司之一，成立于2004年，始终定位于低成本航空业务模式。截至2022年6月，公司已拥有116架A320系列飞机机队，成为国内在飞航线、载运旅客人次、旅客周转量等规模最大的民营航空公司之一，同时也是东北亚地区领先的低成本航空公司。、疫情前公司营收和业绩保持高增速。疫情前的2019年，公司营业收入148亿元，同比增长13%；归母净利润18亿元，同比增长23%。2011年至2019年收入复合增长率达16%，归母净利润复合增长率为18%。2022Q1疫情影响叠加高油价，公司净亏损4.4亿元，同比增亏1.5亿元。疫情前三年，公司营收增速为13%以上，高于其他上市航司；净利率维持11%以上，较其他上市航司高5个百分点以上。1.2疫情期间主业盈利，展现盈利韧性2020-2021年主业保持盈利。新冠疫情影响下，2020-2021年公司净利润均有大幅下滑。其中，2020年公司净利润-5.9亿元，扣除对春秋航空日本长期股权投资确认投资亏损及计提减值事项影响后，实现净利润1.4亿元，自身航空运输业务保持盈利；2021年在国内疫情反复的情况下，公司净利润3911万元，为2021年唯一盈利的上市航司。疫情期间公司逆势扩张机队规模。疫情期间，公司灵活调配国际运力回国内，并积极新增国内时刻消化运力，在疫情期间得以逆势扩张机队。2019-2021年，公司机队增速为10%，领跑其他航司。2022Q1公司又陆续引进3架空客A320neo飞机。截至目前，公司机队规模已达116架。疫情影响逐渐减弱，国内循环下公司有望率先盈利。2022H1受国内疫情影响，公司业绩持续承压。随着6月全国疫情逐渐得控，航空运量环比回升，估算6月国内客运量恢复至2019年45%。参照2020Q3及2021Q2经验，当国内疫情控制较好时，公司可实现季度盈利。预计2022H2也将以国内循环为主，若疫情影响持续减弱，公司有望率先恢复阶段性盈利。二、开创中国式低成本航空模式公司开创中国式低成本航空模式。公司在运营模式上充分借鉴了全球低成本航空龙头西南航空的运营模式，如单一机型、单一舱位、低销售费用率等；同时，公司又结合中国航空业特点，在部分运营模式上做了创新，如积极培育二三线基地，在干线时刻供给不足的情况下，开辟新的业务增量。1、单一机型、单一舱位降低单位ASK成本公司采用单一机型。公司全部采用空客A320系列机型飞机，统一配备CFM发动机。使用同一种机型和发动机，可通过集中采购降低飞机、航材采购成本；减少库存；降低维修工程管理难度；降低飞行员、机务人员与客舱乘务人员培训的复杂度。公司采用单一舱位。公司只设臵单一的经济舱位，不设头等舱与公务舱。可提供座位数较通常采用两舱布局运营A320机型飞机的航空公司高15%-20%，可以有效摊薄单位成本。2015年9月起，公司开始引进186座的A320机型飞机。2020年9月，公司引进国内首架240座级A321neo机型飞机，进一步提高了单机座位数水平。2、高周转进一步降低单位ASK固定成本延长飞行时段，提高飞机周转。公司延长时段（8点前或21点后起飞）飞行，增加日均航班班次，提升飞机日利用率。公司早上6-8点起飞的航班及22-24点起飞的航班占比均高于行业平均，提高整体周转。2019年公司日利用率11.2小时，较三大航平均高15%。由于航空业高刚性成本，通过提高飞机日利用率，可摊薄单位固定成本，进一步降低单位总成本。公司实现更低的单座成本。以疫情前正常年份2019年为例，春秋航空单位营业成本0.297元，比三大航和吉祥航空的均值低21%。其中，折旧租赁等成本节省较大，与公司的高周转摊薄固定成本有关；餐食费用节省较大源于公司不提供免费餐食服务；起降费用节省较少源于起降费按架次收费，与座位数关系有限。高客座率可享有额外优惠。显著的成本优势赋予公司提供更低票价的能力，客座率因而维持较高水平。2019年公司客座率91%，而行业客座率仅为83%。高客座率给当地机场带来更多增量客源，促进吞吐量增长，有利于公司获得当地机场或政府给予的航线补贴等多种方式支持。疫情期间扩大市场份额。新冠疫情的爆发对民航业的经营产生很大冲击。凭借着自身独特的业务模式、充足的资本储备和良好的管理能力，公司将新冠疫情的影响降至最低，实现较快恢复，并扩大市场份额。2019年2021年，公司RPK市占率从3.4%提升至5.3%，在上海两场的市占率

（按运输旅客人次）从8.5%提升至14.3%。2.2高净利率拆解：控制期间费用，积极培育基地公司净利率领跑行业。2019年公司毛利率为11%，低于国航的17%，与东航、南航等相当，而净利率则远高于同行。2019年公司净利率12%，高于毛利率1个百分点，较低的期间费用率与较高的补贴（其他收益）占比共同促成公司的高盈利能力，背后是对期间费用的控制与积极培育基地。2、根据公告，其就系统处理的国际及地区航线登机乘客每人收取最高7元的准许价，国内航线登机乘客每人收取最高4元的准许价。按公司2019年旅客运输量计算，按照该项收费最高准许价测算，公司自建系统可节省约1.1亿元。按2019年客运量计算，采用自研系统可节省约2.3亿元，相当于0.005元/座公里。2021年，公司单位销售费用（销售费用/可用座公里）为0.0053元，远低于行业可比上市公司的0.0193元。、公司通过多种措施控制管理费用。公司在确保飞行安全、运行品质和服务质量的前提下，利用第三方服务商在各地机场的资源与服务降低日常管理费用，同时通过技术手段实现业务和财务一体化，实现严格的预算管理、费控管理、科学的绩效考核以及人机比的合理控制，有效降低管理人员的人力成本和日常费用。2021年，公司单位管理费用（管理费用/可用座公里）为0.0049元，远低于行业可比上市公司的0.0202元。公司积极培育二三线基地并获得补贴收入。在干线时刻紧张的大背景下，公司依靠低成本优势，积极培育二三线市场，一方面获得时刻增量，另一方面获得各地方政府或机场给予的补贴。航线补贴既有利于公司降低票价吸引旅客，促进当地民航业发展，又使公司获得相对稳定的补贴“收入”，形成正向循环。除在上海、深圳等一线市场设立基地外，公司先后设立沈阳、石家庄、扬州、宁波、揭阳、兰州、南昌等基地。2015-2019年，公司的其他收益

（主要为航线补贴）从8亿元增长至14亿元，占比小幅降至收入的9%。2021年，公司其他收益13.3亿元，其中航线补贴10.4亿元，财政补贴2.9亿元，其他收益占收入比提升至12%，有效对冲了疫情的负面影响。三、量价有望提升，非油成本改善3.1量增：低成本优势明显，渗透率继续提升1、中国航空业成长空间广阔中国民航业将迈入万亿级时代。根据规划，2019-2025年中国民航客运量CAGR为5.9%，2025年客运量将达到9.3亿人次。按2019年行业平均票价980元为基准，则2025年对应市场规模接近万亿元，远高于当前。此外，参考世界银行对人口的预测，以及空客对人均乘机次数的预测，远期看中国民航客运量有望较2025年翻倍。中国航空市场增长的驱动因素为：中国民航业仍处于成长阶段，伴随经济的增长，人均乘机次数有较大的提升空间。航空出行需求与经济发展高度相关。商务出行和因私出行均与经济发展相关度高。（1）商务旅客的出行需求与宏观经济相关度高，经济周期的波动会对商务旅客航空出行需求造成影响；（2）因私出行旅客的出行需求多来自旅游，随着人均GDP的不断提升，消费水平随之提升，旅游出行的人数和比例将保持稳定增长，推动航空客运需求持续上行。中国公民乘机次数存提升空间。公民人均乘机次数与人均GDP呈正相关的关系，经济越发达，则人均乘机次数越高。按照IMF的预测，中国人均GDP将持续增长，故中国公民的人均乘机次数也将伴随经济发展而增长。2、低成本航司渗透率有望提升中国低成本航空渗透率有望持续提升。原因为：1、低成本航司具备独特竞争力，有望与全服务航司争夺市场；2、低成本航司更能适应当前航网下沉的大背景。参考国际经验，低成本航司具备竞争力。根据统计，2012年-2021年，全球低成本航空的区域内航线市场份额从28.1%提高至32.4%，国际航线市场份额从8.4%提升至18.6%；亚太地区的国内航线市场份额从21.1%攀升至26.4%，国际航线市场份额从4.7%提升至16.6%。西南航空是全球最著名的低成本航司，自1973年以来保持连续47年盈利。西南航空依靠低成本模式不断成长，2019年旅客运输量已达到全球第一。同时，多家海外低成本航司也展现出较强的竞争力，全球客运量前十的航司中，有多达4家为低成本航司。公司市占率逆势提升。航空业的重要特征之一是服务基本同质化，价格透明。低成本往往对应低票价，同一条航线上，廉航有望与全服务航司抢夺市场。以春秋航空开拓石家庄机场为例，自2011年正式启动石家庄运营基地建设至2019年，公司市占率已经升至22%，较起初翻倍，展现低成本航司竞争力。中国航空业局部供给受限。中国民航局于2017年9月发布“控总量调结构”政策，从2017年冬春航季开始，以2017年夏航季季初航班时刻总量和季末航班时刻总量的平均数为基准，主协调机场和辅协调机场增量控制在3%以内，胡焕庸线东南侧机场时刻总量增量控制在5%以内。低成本航司更能适应航网下沉。受政策影响，前十大机场的起降架次增速降至2019年的2%。主协调机场时刻增速受限，国内时刻占比从2017年的58%降至2019年的53%，航网结构持续下沉。在此背景下，低成本航司提供低票价，更满足低线市场的航空需求，也更能适应航网下沉。公司净增飞机数领先，拟再融资扩大机队规模。受国内疫情影响，2022H1上市航司引进飞机速度缓慢。相较于行业，公司运力引进节奏相对更快，1-5月净增3架飞机。公司于2021年6月公告拟非公开发行股票募集总金额不超过35亿元，于2022年2月公告获得批文。本次融资主要用于购臵飞机和飞行模拟器以及补充流动资金，将进一步提升运输能力。3.2价增：航网优化增加弹性，辅助收入提升可期票价市场化持续推进。疫情期间票价市场化改革持续推进，2020年11月，发改委和民航局进一步放宽国内航线市场调节价适用范围，由5家共营拓展至3家共营。据统计，2020年已有接近1700条航线实行市场调节价，接近国内航线数量的40%。票价市场化仍有望为公司带来收益。市场化调节改革以来，一些高线航线已完成4-5次调价，经济舱全票价上限提升50%-60%以上，为疫情恢复后航司的盈利增长提供基础。作为低成本航司，票价市场化有望提升整体票价水平，公司跟随全服务航司定价，运价改革也将为公司带来业绩弹性。利用辅助服务多元化收入来源。公司于开航时即采取差异化服务，将客舱餐饮作为机上有偿服务供乘客选择，并相继推出新的出行相关服务项目，如快速登机服务（含座位选择服务）、保险代理等。2021年公司辅助业务收入6.2亿元，占收入6%。疫情前公司辅营收入占比高于可比航司。政策端放开部分辅助业务收费标准。民航局、发改委近年来逐步推出民航市场化、差异化改革，2021年3月，《公共航空运输旅客服务管理规定》提出，不再对行李尺寸和重量、免费行李额、逾重行李费、小动物运输等进行统一规定，而是要求承运人根据相关标准。随着我国航空业对部分辅助收入定价的放开，公司辅助收入有望提升，并带来新的收入增长点。3.3成本：非油成本持续改善非油成本持续改善，疫后有望延续。疫情期间，尽管公司飞机日利用率下滑22%-24%，单位非油成本仍持续改善。剔除疫情期间单位起降费减少的影响，同口径下2021年单位非油成本仍略有下降。我们预计疫情影响消除后，伴随飞机利用率的恢复，非油成本将有望保持低位。四、盈利预测经营数据方面，考虑2022H1国内疫情影响，及2023年将逐步放开国际航线