工程项目融资第8章课件

第8章特许经营项目融资概述8.1特许经营项目融资的概念和特征

特许经营项目融资是政府授权外商或民营机构，从事某些原本由政府负责的项目建造和运作的一种长期合作关系；是通过项目的期许收益或现金流量、资产和合同权益来融资的活动；债权人对借款人抵押资产以外资产没有追索权或仅有有限追索权。第8章特许经营项目融资概述8.1特许经营项目融资的概念和1.BOT项目融资BOT，即Build-Operate-Transfer（建造-经营-移交）：指政府通过特许权协议，授权外商或私营商进行项目（主要是基础设施和自然资源开发）的融资、设计、建造、经营和维护，在约定的特许期（10-30年）内向该项目的使用者收取费用，由此回收项目的投资、经营和维护成本，并获得合理的回报，特许期满后项目将移交给政府。1.BOT项目融资BOT，即Build-OperatBOT项目融资结构其他投资者投资财团项目公司股本资金红利股东协议承包费用经营协议工程承包合同工程承包集团经营公司贷款银团融资安排贷款资金债务偿还产品/服务销售收入最终用户项目所在国政府意向性担保购买项目期权特许权协议固定价格/低价担保从属贷款/贷款担保设备供应商融资安排政府出口信贷机构商业银行世界银行/地区性银行工程分包公司BOT项目融资结构BOT项目融资结构其他投资者投资财团项目公司股本红利股我国的例子——泉州刺桐大桥建设项目我国运用BOT方式尚在探索和试点阶段，其中采用这种方式将国内私人资本引入基础设施领域的一个成功范例是泉州刺桐。1994年泉州市政府决定建造泉州刺桐大桥，在资金短缺，引进外资失败的情况下，由15家泉州民营企业组成的泉州市名流实业有限公司与泉州市政府签定了刺桐大桥特许劝经营协议。协议规定：名流实业股份有限公司与市政府授权投资的机构按60：40的比例出资，由名流公司按要求组建并经市政府批准成立“泉州刺桐大桥投资开发有限责任公司”，全权负责大桥项目前期准备、施工建设、经营管理的全过程。经营期限为30年（含建设期），大桥运营后的收入所得，也按双方的投资比例进行分配。期满后，全部设施无偿移交给市政府。工程自1995年5月18日开始施工，整个工程提前一年半竣工。大桥建成通车后，已取得了良好的经济效益和社会效益。据全国12家商业银行的负责人考察后估计，刺桐大桥的市值已达15亿元。我国的例子——泉州刺桐大桥建设项目我国运用BOT方式尚在探深圳沙角B电厂的投资结构深圳沙角B电厂项目的融资结构深圳沙角B电厂的投资结构深圳沙角B电厂项目的融资结构来宾B电厂BOT项目结构来宾B电厂BOT项目结构工程项目融资第8章课件马亚西亚南北高速公路项目融资结构马亚西亚南北高速公路项目融资结构英法海峡隧道项目结构英法海峡隧道项目英法海峡隧道项目结构英法海峡隧道项目英法海峡隧道项目的资金来源英法海峡隧道项目的资金来源BOT共有三种基本形式：

（１）BOT：项目公司没有所有权，只有建设和经营权；（２）BOOT（Build-Own-Operate-Transfer，建造-拥有-经营-移交）：项目公司既有经营权又有所有权，可将项目资产在一定期限内抵押给银行；（３）BOO（Build-Own-Operate，建造-拥有-经营）：项目永久私有化。除了上述３中之外，还有很多变形，详见P111。BOT共有三种基本形式：（１）BOT：项目公司没有所有权BT：政府在项目建成后从民营机构中购回项目，资金往往事后支付。

TOT：用民营资金购买某个项目资产经营权，购买者在约定的时间内通过经营该资产收回全部投资和得到合理报酬后，再将该项目无偿移交给原产权所有人。和BOT对比，TOT有如下优势：BT：政府在项目建成后从民营机构中购回

（1）为拟建项目引进资金，未建成项目引进管理；（2）只涉及转让经营权；（3）风险较小。

与BOT相比特点如下：（1）融资角度：TOT通过已建成项目为其他新项目进行融资，BOT为筹建项目融资；（1）为拟建项目引进资金，未建成项目引进

（２）运作过程：TOT回避了项目建造过程中所含风险，不存在产权、股权问题；（３）政府角度：通过经营权转让，得到民营资本，用于偿还因为进出设施建设而承担的债务，也可作为当前迫切需要建设而又难以吸引外资或民营资本的项目；转让经营权后，可大量减少对现有基础设施运营的财政补贴支出。（４）投资者角度：回避建设中超支、停建或者建成后不能正常运营等风险，又能尽快得到收益。（２）运作过程：TOT回避了项目建造过程中所含中国的例子——烟台至威海公路项目在我国，山东省曾经在公路建设中运用过TOT方式。1994年，山东省交通投资开发公司与天津天瑞公司（外商独资公司）达成协议，将烟台至威海全封闭四车道一级汽车专用公路的经营权出让给天瑞公司30年，天瑞公司一次性付给山东省交通投资开发公司12亿元人民币，投资开发公司将得到的12亿元资金再投资于公路建设，加快了基础设施建设资金的周转。中国的例子——烟台至威海公路项目在我国，山东省曾经在公路建设2.PFI项目融资PFI（Private-Finance-Initiaative，私营主动融资）：强调私营企业在融资中的主动性和导向性；应用项目范围比BOT广。与BOT相比：（１）采购者与项目公司合同类型：BOT是特许权合同，PFI是服务性合同；（２）对设备管理和维护供应商提出特别要求；（３）存在信用评级和增级公司对项目公司发行的债券提供信用保证。2.PFI项目融资PFI（Private-Finan3.PPP项目融资PPP（Public-Private-Partnership，公司合伙／合营）。定义和分类详见P113。广义PPP：公共部门与私营部门为提供公共产品或服务建立的合作关系；狭义PPP：特许经营项目融资一系列方式的总称，更强调政府在项目中的所有权，以及与企业合作过程中的风险分担和利益共享。3.PPP项目融资PPP（Public-Priv4.ABS项目融资ABS（Asset-Backed/BasedSecuritization，以资产担保的证券化）：以项目所属的全部或部分资产为基础，用该项目资产所能带来的稳定的预期收益作保证，经过信用评级和增级，通过资本市场发行债券来募集资金的一种方式。证券化可分为融资证券化和资产证券化两类。融资证券化是一级证券化，主要工具：股票、公司债券、商业票据；ＡＢＳ是二级证券化的工具。4.ABS项目融资ABS（Asset-Backed/发起人或原始权益人借款人服务人（银行）信用增级机构受托管理人发行人投资者兑付证券本息

归还贷款本息提供贷款归还本息资产出售和担保发行收入信用增级

发行收入

发行收入

出售证券

发行收入

兑付本息资产证券化融资流程图发起人或原始借款人服务人信用增级机构受托管理人发行人投资者兑案例一：美国奥林皮亚公司办公楼的项目融资案例分析1、项目背景：奥林皮亚公司以一般合伙人身份设立了一家有限合伙人性质的公司---奥林皮亚迈德兰公司，专门经营管理位于纽约市迈德兰街59号的一幢44层的办公楼。案例一：美国奥林皮亚公司办公楼的项目融资案例分析奥林皮亚迈德兰公司修建这幢楼的资金来自所罗门不动产金融公司，采取的是不动产抵押贷款方式。贷款将于1985年底到期，而奥林皮亚迈德兰公司资金紧张，它如何进入资本市场再融资？奥林皮亚迈德兰公司修建这幢楼的资金来自所罗门不动产金融公司，工程项目融资第8章课件公司决定不再采用抵押贷款方式来借新还旧，而是借助发行资产支持证券方式，从证券市场筹集资金，偿还所罗门不动产金融公司提供的抵押贷款，以达到节约筹资成本的目的。公司决定不再采用抵押贷款方式来借新还旧，而是借助发行资产支持2、资产证券化的基本结构奥林皮亚公司设立迈德兰财务公司作为此次证券发行的特别目的公司（SPV），基本结构如下表所示：2、资产证券化的基本结构工程项目融资第8章课件3、证券化程序3、证券化程序工程项目融资第8章课件奥林皮亚迈德兰财务公司将证券设计为过手证券结构。证券发行收入通过贷款的方式提供给奥林皮亚迈德兰公司，后者用该笔资金偿还所罗门不动产金融公司提供的贷款，并收回迈德兰街59号的办公楼的抵押权,然后修订抵押合同，将该办公楼的抵押权转让给奥林皮亚迈德兰财务公司，并最终转让给作为证券持有人代表的汉挪威信托公司。奥林皮亚迈德兰财务公司将证券设计为过手证券结构。奥林皮亚迈德兰财务公司与汉挪威信托公司签订一份信托契约，契约上明确规定，办公楼的所有租金收入必须进入以汉挪威信托公司名义设立的经营帐户奥林皮亚迈德兰财务公司与汉挪威信托公司签订一份信托契约，契约工程项目融资第8章课件工程项目融资第8章课件4.信用增级

奥林皮亚迈德兰财务公司发行的证券获得了标准普尔公司AA级评级。标准普尔公司给予这样的评级主要有三个依据：4.信用增级1.奥林皮亚迈德公司具有很强的到期按时支付证券本息的能力，满足标准普尔公司AA级的标准。1.奥林皮亚迈德公司具有很强的到期按时支付证券本息的能力，满迈德兰办公楼位于纽约金融街的中心地段，纽约联邦储备银行及住房保险公司住房的租金占奥林皮亚迈德兰公司房租收入的90%，而且这两家公司的房租合同到期日都长于所发行的证券的到期日，而且该办公楼的出租率高达99.94%。迈德兰办公楼位于纽约金融街的中心地段，纽约联邦储备银行及住房2.提供了外部信用增级措施。亚特兰灾害保险公司提供了30,380,000美元的保险，以保证奥林皮亚迈德兰公司租金收入不足以偿还证券利息时，证券持有人能够得到及时的支付，加上这一保险后，任何情况下发行人用于偿债的现金流与实际支付额的比率都不会低于1.33。2.提供了外部信用增级措施。3.奥林皮亚迈德兰公司购买了火灾、事故、责任以及其他一些必要险种的保险，从而确保在办公楼遭到毁灭性破坏时，业主能够重新购置一幢办公楼，或者提前支付抵押与担保证券，或者提供其他合格的担保品。3.奥林皮亚迈德兰公司购买了火灾、事故、责任以及其他一些必要5.证券发行

所罗门兄弟国际有限公司被指定为主承销商，25个美国、欧洲、日本的证券公司、投资银行参与了承销。5.证券发行6.证券服务

奥林皮亚迈德兰公司作为不动产抵押支持证券的服务人，负责将办公楼的租金收入存入受托人的专门帐户，并从中支取办公楼的必要的管理费用。6.证券服务工程项目融资第8章课件案例二：三亚地产投资券

（1）案例简介

90年代初我国沿海各地出现开发区房地产热，使海南省的房地产急剧增值，如何进一步加速三亚的开发，实现地产的增值，成为海南省政府当时关注的问题之一。1992年，三亚市开发建设总公司发行了三亚地产投资券，以投资券的形式，通过预售地产开发后的销售权益，集资开发三亚地产。

案例二：三亚地产投资券三亚地产投资券以三亚市丹州小区８００亩土地为发行标的物，所筹资金用于该片土地的规划设计、征地拆迁、土地平整、道路建设及供电、供水、排水等五通一平的开发。土地的每亩折价为２５万元，其中１７万为征地成本，５万为开发费用，３万为利润。这样发行的总金额为２亿元。三亚地产投资券以三亚市丹州小区８００亩土地为发行标的物，所筹市政府下属的三亚市开发建设总公司（也就是丹州小区的开发商，简称三亚开建）是该投资券的发行人，它对土地进行开发建设，负责按时保质完成施工，并承诺对因开发数量不足引致的损失负赔偿责任。投资管理人由海南汇通国际信托投资公司担任，在开发期间，它要负责控制向发行人支付发行收入的节奏，以确保与地产的开发节奏大体同步，同时它还要监督三亚开建按规划设计标准及预定时间完成开发；在开发完成后，管理人要组织销售地产，并保证地产售价的公正性、合理性及竞争性。市政府下属的三亚市开发建设总公司（也就是丹州小区的开发商，简地产销售的方式分两种：若三年之内，年投资净收益率不低于１５％，则管理人代表投资人行使销售权；否则，则在三年之后由拍卖机构按当时市价拍卖。本次发行工作所聘请的顾问是中国管理科学院投资与市场研究所，它负责为投资券的发行提供可行的方案，其中何小锋教授为总顾问。地产销售的方式分两种：

三亚地产投资券于１９９２年１０月２０日至１０月３１日在三亚、海口两地向持有三亚市身份证的居民（含郊区居民）以及海南的法人团体发行，每张身份证限购一张投资券（面值１０００元）。在１９９３年３月１３日的上市公告书中公布的个人股为１９１２.４万股，占总发行额的９.５６％，其余皆为法人股。三亚地产投资券于１９９２年１０月２０日至１０月３１日

当时预计１９９２年１２月动工开发丹州小区，１９９５年８月５日前完成开发，清盘日期为１９９５年１１月１０日，清盘时一次兑付。开发后地产销售收入及相应的存款利息在扣除了管理费（按销售收入超出发行基价部分的５％计算）、应付税金、手续费、土地过户费以及地产销售或拍卖费（按投资券额的１３％计算）之后，就是投资人的投资收益。

当时预计１９９２年１２月动工开发丹州小区，１９９５年

（2）案例分析

从实质看，三亚地产投资券已经具备资产证券化“一个核心，三个基本原理”的本质特征。首先，三亚地产投资券是以未来的地产销售收入为支撑发行的，符合资产证券化过程中资产支撑证券以该项资产未来的现金流为基础的“一个核心”。其次，作为投资管理人的汇通国投承担了担保责位、降低了债券违约风险。除此之外，汇通国投还持有清盘前不得动用的３０００万股法定冻结户，并控制着向三亚开建支付发行收入的节奏，这些措施提高了证券发行人——三亚开建的信用等级，起到了信用增级的作用。

（2）案例分析

从实质看，三亚地产投资券已经具再次，尽管在三亚地产投资券案例中没有独立的SPV，但汇通国投地担保措施实际上发挥着与破产隔离同样的功能。最后、投资券的基础资产实通知的地产收入，并且具有一定规模，通过发行债券，实现了现金流的重新分割与组合。这些措施都满足“资产重组”的原理。再次，尽管在三亚地产投资券案例中没有独立的SPV，但汇通国投

由于这次交易没有明确规定SPV。“三亚开建”既是原始权益人也是交易发起人，它直接面对投资者，我们可以称之为载体型证券化。

从上面三亚的案例中，我们看到这也是一次不规范的证券化融资过程。首先，筹资过程中没有一个机构明确承担SPV的角色，以规范地实现地产的真实销售与破产隔离。

由于这次交易没有明确规定SPV。“三亚开建”既是

其次，由于当时金融市场建设严重滞后，三亚地产券未经信用评级即面向市场发行，发行人与投资者对信用增级的认识不够。尽管这并没有影响到投资券的顺利发行，但从深层次讲，它间接影响了该证券后期二级市场的价格以及收益的按时分配。第三，政府在这次证券化中起到了积极作用，营造了一个宽松的外部环境，没有政府这种非制度性支持，证券化的早期尝试不可能成功。制度的不确定性，但反过来讲，加大了我国推行资产证券化的难度。其次，由于当时金融市场建设严重滞后，三亚地产券未经央行启动房贷证券化撬动10万亿流动性

如果您是一位房屋按揭贷业务的优质客户，可能享受的是银行申请名单上更靠前的位置。未来，您或许可从银行拿到更低的利率，但房屋被抵押给了一家券商，而直接借钱给你的，可能是公积金中心，或者，是一位买养老险的大妈。这就是一个MBS（Mort-gage-BackedSecurity住房抵押贷款支持证券）的理想模型。起源于华尔街的这个金融产品，旨在增强房贷资产的流动性以增加金融机构对个人住房贷款投放能力，或许将改变未来中国住房市场的生态。2014年9月30日，央行、银监会联合出台《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，放松了对与自住需求密切相关的房贷政策，并鼓励银行通过发行MBS和期限较长的专项金融债券等筹集资金以增加贷款投放。2014年个人房屋贷款余额达到10万亿元左右，如果按照一半额度发行MBS，相当于市场重新获得4万亿元—5万亿元的流动性。央行启动房贷证券化撬动10万亿流动性

增强房贷资产的流动性所谓RMBS（个人住房按揭贷款资产证券化），是指银行选定部分个人住房按揭贷款设立资产包，将资产包中的每一笔贷款及其附属担保权益转让给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式发行受益证券，并以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益。例如，有人两年首付30万元买了一套100万元的房子，基准利率借贷30年，两年还款本金6万元，房屋当前市值150万元。这时，银行如果把按揭贷款64万元打包做成MBS，抵押品充足，发行利率取5%发行，这样银行就顺利拿回所有贷款本金，腾出贷款额度，并将风险转移到证券市场，同时每年可以获得固定息差（房贷利率-MBS利率-发行费用）。增强房贷资产的流动性过去，国内商业银行仅发行了3笔MBS，第一笔是由2005年建设银行发起、中信信托受托发行了国内首笔MBS—建元2005-1个人住房抵押贷款证券，总规模达到30亿元。此后，建行又发起了总额40亿元的建元2007-1个人住房抵押贷款证券。今年7月，中国邮政储蓄银行发起的“邮元2014年第一期个人住房贷款支持证券化产品（RMBS）”在银行间市场成功招标，总规模达68.14亿元。南方基金固定收益部负责人表示，该公司曾经在2005年购买过国开行和建行的资产证券化产品，“收益肯定要高于短融低于信贷，但流动性很差”。过去，国内商业银行仅发行了3笔MBS，第一笔是由2005年建ABS在我国推行需做好的工作：（１）健全资产证券化法律体系；（２）完善我国资产证券化业务的市场监管体系；（３）提高信息透明度；（４）强化风险控制；（５）注重相关人才的培养。ABS在我国推行需做好的工作：8.1.2特许经营项目融资特征

特许经营项目融资是以项目的资产、预期的收益和权益抵押（或质押）取得的一种无追索或有限追索的融资或贷款。与公司融资相比，其主要特点如下：（1）是以项目本身为主体安排的融资；（2）实现项目融资的无追索或有限追索；追索是指在债务人不能按期偿还债务时，债权人可以要求以已经抵押、质押资产之外的其它资产偿还未清偿债务的权利。8.1.2特许经营项目融资特征特许经营项目融资是以

（3）风险分担：特许经营项目融资中，以项目本身为导向对借款人有限追索，对于与项目有关的各种风险要素，需要以某种形式在项目发起人、与项目开发有直接或间接利益关系的其他参与这个贷款人之间进行分担，使项目中没有任何一方单独承担起全部项目的风险责任。（4）信用结构多样化。详见P117。（3）风险分担：特许经营项目融资中，以项8.2特许经营项目融资的优缺点详见P118-119表8-28.2特许经营项目融资的优缺点8.3特许经营项目融资的应用8.3.1特许经营项目融资的适用范围

特许经营项目融资适用范围是由项目本身的性质决定的，其中比较重要的属性包括项目技术复杂性、项目产品或服务收费的难易程度、项目产品或服务生产或消费的规模、设施投资规模等；政府最关注能否提高项目的建设和运营效率。具体分类见P119-P1218.3特许经营项目融资的应用8.3.1特许经营项目融资的8.3.2特许经营项目融资成功应用的关键因素

适用于各个国家项目的成功关键因素：项目所在国政治稳定性；对项目的迫切需要；项目所在国政府愿意让外商、民企参与；有较成熟的法律体系；项目要求（规划、范围等）明确；项目经济上可行；社会经济发展到一定程度，公众有一定的消费能力，产品、服务收费合理；发起人技术方案可行并具有经验；合理的风险分担；符合现有环保标准并有一定余地以应付特许期内环保标准的提高；能充分发挥专家的作用。8.3.2特许经营项目融资成功应用的关键因素适用于

发展中国家还需注意：（1）项目所在国政府强有力地实质性支持；（2）有吸引力的经济方案；（3）最好有国际金融、保险、捐赠机构和本国政府的支持，以及对政府信用、国际经济变化、法规政策变化等风险。

P122-123归纳了发展中国家PPP项目各阶段的关键成功因素。发展中国家还需注意：8.3.3特许经营项目融资在我国的发展20世纪80年代中期：引入我国；

90年代初：发展缓慢；

90年代后：发展迅速；目前，特许经营项目融资在我国发展空间巨大。8.3.3特许经营项目融资在我国的发展20世纪80Thankyou！Thankyou！第8章特许经营项目融资概述8.1特许经营项目融资的概念和特征

特许经营项目融资是政府授权外商或民营机构，从事某些原本由政府负责的项目建造和运作的一种长期合作关系；是通过项目的期许收益或现金流量、资产和合同权益来融资的活动；债权人对借款人抵押资产以外资产没有追索权或仅有有限追索权。第8章特许经营项目融资概述8.1特许经营项目融资的概念和1.BOT项目融资BOT，即Build-Operate-Transfer（建造-经营-移交）：指政府通过特许权协议，授权外商或私营商进行项目（主要是基础设施和自然资源开发）的融资、设计、建造、经营和维护，在约定的特许期（10-30年）内向该项目的使用者收取费用，由此回收项目的投资、经营和维护成本，并获得合理的回报，特许期满后项目将移交给政府。1.BOT项目融资BOT，即Build-OperatBOT项目融资结构其他投资者投资财团项目公司股本资金红利股东协议承包费用经营协议工程承包合同工程承包集团经营公司贷款银团融资安排贷款资金债务偿还产品/服务销售收入最终用户项目所在国政府意向性担保购买项目期权特许权协议固定价格/低价担保从属贷款/贷款担保设备供应商融资安排政府出口信贷机构商业银行世界银行/地区性银行工程分包公司BOT项目融资结构BOT项目融资结构其他投资者投资财团项目公司股本红利股我国的例子——泉州刺桐大桥建设项目我国运用BOT方式尚在探索和试点阶段，其中采用这种方式将国内私人资本引入基础设施领域的一个成功范例是泉州刺桐。1994年泉州市政府决定建造泉州刺桐大桥，在资金短缺，引进外资失败的情况下，由15家泉州民营企业组成的泉州市名流实业有限公司与泉州市政府签定了刺桐大桥特许劝经营协议。协议规定：名流实业股份有限公司与市政府授权投资的机构按60：40的比例出资，由名流公司按要求组建并经市政府批准成立“泉州刺桐大桥投资开发有限责任公司”，全权负责大桥项目前期准备、施工建设、经营管理的全过程。经营期限为30年（含建设期），大桥运营后的收入所得，也按双方的投资比例进行分配。期满后，全部设施无偿移交给市政府。工程自1995年5月18日开始施工，整个工程提前一年半竣工。大桥建成通车后，已取得了良好的经济效益和社会效益。据全国12家商业银行的负责人考察后估计，刺桐大桥的市值已达15亿元。我国的例子——泉州刺桐大桥建设项目我国运用BOT方式尚在探深圳沙角B电厂的投资结构深圳沙角B电厂项目的融资结构深圳沙角B电厂的投资结构深圳沙角B电厂项目的融资结构来宾B电厂BOT项目结构来宾B电厂BOT项目结构工程项目融资第8章课件马亚西亚南北高速公路项目融资结构马亚西亚南北高速公路项目融资结构英法海峡隧道项目结构英法海峡隧道项目英法海峡隧道项目结构英法海峡隧道项目英法海峡隧道项目的资金来源英法海峡隧道项目的资金来源BOT共有三种基本形式：

（１）BOT：项目公司没有所有权，只有建设和经营权；（２）BOOT（Build-Own-Operate-Transfer，建造-拥有-经营-移交）：项目公司既有经营权又有所有权，可将项目资产在一定期限内抵押给银行；（３）BOO（Build-Own-Operate，建造-拥有-经营）：项目永久私有化。除了上述３中之外，还有很多变形，详见P111。BOT共有三种基本形式：（１）BOT：项目公司没有所有权BT：政府在项目建成后从民营机构中购回项目，资金往往事后支付。

TOT：用民营资金购买某个项目资产经营权，购买者在约定的时间内通过经营该资产收回全部投资和得到合理报酬后，再将该项目无偿移交给原产权所有人。和BOT对比，TOT有如下优势：BT：政府在项目建成后从民营机构中购回

（1）为拟建项目引进资金，未建成项目引进管理；（2）只涉及转让经营权；（3）风险较小。

与BOT相比特点如下：（1）融资角度：TOT通过已建成项目为其他新项目进行融资，BOT为筹建项目融资；（1）为拟建项目引进资金，未建成项目引进

（２）运作过程：TOT回避了项目建造过程中所含风险，不存在产权、股权问题；（３）政府角度：通过经营权转让，得到民营资本，用于偿还因为进出设施建设而承担的债务，也可作为当前迫切需要建设而又难以吸引外资或民营资本的项目；转让经营权后，可大量减少对现有基础设施运营的财政补贴支出。（４）投资者角度：回避建设中超支、停建或者建成后不能正常运营等风险，又能尽快得到收益。（２）运作过程：TOT回避了项目建造过程中所含中国的例子——烟台至威海公路项目在我国，山东省曾经在公路建设中运用过TOT方式。1994年，山东省交通投资开发公司与天津天瑞公司（外商独资公司）达成协议，将烟台至威海全封闭四车道一级汽车专用公路的经营权出让给天瑞公司30年，天瑞公司一次性付给山东省交通投资开发公司12亿元人民币，投资开发公司将得到的12亿元资金再投资于公路建设，加快了基础设施建设资金的周转。中国的例子——烟台至威海公路项目在我国，山东省曾经在公路建设2.PFI项目融资PFI（Private-Finance-Initiaative，私营主动融资）：强调私营企业在融资中的主动性和导向性；应用项目范围比BOT广。与BOT相比：（１）采购者与项目公司合同类型：BOT是特许权合同，PFI是服务性合同；（２）对设备管理和维护供应商提出特别要求；（３）存在信用评级和增级公司对项目公司发行的债券提供信用保证。2.PFI项目融资PFI（Private-Finan3.PPP项目融资PPP（Public-Private-Partnership，公司合伙／合营）。定义和分类详见P113。广义PPP：公共部门与私营部门为提供公共产品或服务建立的合作关系；狭义PPP：特许经营项目融资一系列方式的总称，更强调政府在项目中的所有权，以及与企业合作过程中的风险分担和利益共享。3.PPP项目融资PPP（Public-Priv4.ABS项目融资ABS（Asset-Backed/BasedSecuritization，以资产担保的证券化）：以项目所属的全部或部分资产为基础，用该项目资产所能带来的稳定的预期收益作保证，经过信用评级和增级，通过资本市场发行债券来募集资金的一种方式。证券化可分为融资证券化和资产证券化两类。融资证券化是一级证券化，主要工具：股票、公司债券、商业票据；ＡＢＳ是二级证券化的工具。4.ABS项目融资ABS（Asset-Backed/发起人或原始权益人借款人服务人（银行）信用增级机构受托管理人发行人投资者兑付证券本息

归还贷款本息提供贷款归还本息资产出售和担保发行收入信用增级

发行收入

发行收入

出售证券

发行收入

兑付本息资产证券化融资流程图发起人或原始借款人服务人信用增级机构受托管理人发行人投资者兑案例一：美国奥林皮亚公司办公楼的项目融资案例分析1、项目背景：奥林皮亚公司以一般合伙人身份设立了一家有限合伙人性质的公司---奥林皮亚迈德兰公司，专门经营管理位于纽约市迈德兰街59号的一幢44层的办公楼。案例一：美国奥林皮亚公司办公楼的项目融资案例分析奥林皮亚迈德兰公司修建这幢楼的资金来自所罗门不动产金融公司，采取的是不动产抵押贷款方式。贷款将于1985年底到期，而奥林皮亚迈德兰公司资金紧张，它如何进入资本市场再融资？奥林皮亚迈德兰公司修建这幢楼的资金来自所罗门不动产金融公司，工程项目融资第8章课件公司决定不再采用抵押贷款方式来借新还旧，而是借助发行资产支持证券方式，从证券市场筹集资金，偿还所罗门不动产金融公司提供的抵押贷款，以达到节约筹资成本的目的。公司决定不再采用抵押贷款方式来借新还旧，而是借助发行资产支持2、资产证券化的基本结构奥林皮亚公司设立迈德兰财务公司作为此次证券发行的特别目的公司（SPV），基本结构如下表所示：2、资产证券化的基本结构工程项目融资第8章课件3、证券化程序3、证券化程序工程项目融资第8章课件奥林皮亚迈德兰财务公司将证券设计为过手证券结构。证券发行收入通过贷款的方式提供给奥林皮亚迈德兰公司，后者用该笔资金偿还所罗门不动产金融公司提供的贷款，并收回迈德兰街59号的办公楼的抵押权,然后修订抵押合同，将该办公楼的抵押权转让给奥林皮亚迈德兰财务公司，并最终转让给作为证券持有人代表的汉挪威信托公司。奥林皮亚迈德兰财务公司将证券设计为过手证券结构。奥林皮亚迈德兰财务公司与汉挪威信托公司签订一份信托契约，契约上明确规定，办公楼的所有租金收入必须进入以汉挪威信托公司名义设立的经营帐户奥林皮亚迈德兰财务公司与汉挪威信托公司签订一份信托契约，契约工程项目融资第8章课件工程项目融资第8章课件4.信用增级

奥林皮亚迈德兰财务公司发行的证券获得了标准普尔公司AA级评级。标准普尔公司给予这样的评级主要有三个依据：4.信用增级1.奥林皮亚迈德公司具有很强的到期按时支付证券本息的能力，满足标准普尔公司AA级的标准。1.奥林皮亚迈德公司具有很强的到期按时支付证券本息的能力，满迈德兰办公楼位于纽约金融街的中心地段，纽约联邦储备银行及住房保险公司住房的租金占奥林皮亚迈德兰公司房租收入的90%，而且这两家公司的房租合同到期日都长于所发行的证券的到期日，而且该办公楼的出租率高达99.94%。迈德兰办公楼位于纽约金融街的中心地段，纽约联邦储备银行及住房2.提供了外部信用增级措施。亚特兰灾害保险公司提供了30,380,000美元的保险，以保证奥林皮亚迈德兰公司租金收入不足以偿还证券利息时，证券持有人能够得到及时的支付，加上这一保险后，任何情况下发行人用于偿债的现金流与实际支付额的比率都不会低于1.33。2.提供了外部信用增级措施。3.奥林皮亚迈德兰公司购买了火灾、事故、责任以及其他一些必要险种的保险，从而确保在办公楼遭到毁灭性破坏时，业主能够重新购置一幢办公楼，或者提前支付抵押与担保证券，或者提供其他合格的担保品。3.奥林皮亚迈德兰公司购买了火灾、事故、责任以及其他一些必要5.证券发行

所罗门兄弟国际有限公司被指定为主承销商，25个美国、欧洲、日本的证券公司、投资银行参与了承销。5.证券发行6.证券服务

奥林皮亚迈德兰公司作为不动产抵押支持证券的服务人，负责将办公楼的租金收入存入受托人的专门帐户，并从中支取办公楼的必要的管理费用。6.证券服务工程项目融资第8章课件案例二：三亚地产投资券

（1）案例简介

90年代初我国沿海各地出现开发区房地产热，使海南省的房地产急剧增值，如何进一步加速三亚的开发，实现地产的增值，成为海南省政府当时关注的问题之一。1992年，三亚市开发建设总公司发行了三亚地产投资券，以投资券的形式，通过预售地产开发后的销售权益，集资开发三亚地产。

案例二：三亚地产投资券三亚地产投资券以三亚市丹州小区８００亩土地为发行标的物，所筹资金用于该片土地的规划设计、征地拆迁、土地平整、道路建设及供电、供水、排水等五通一平的开发。土地的每亩折价为２５万元，其中１７万为征地成本，５万为开发费用，３万为利润。这样发行的总金额为２亿元。三亚地产投资券以三亚市丹州小区８００亩土地为发行标的物，所筹市政府下属的三亚市开发建设总公司（也就是丹州小区的开发商，简称三亚开建）是该投资券的发行人，它对土地进行开发建设，负责按时保质完成施工，并承诺对因开发数量不足引致的损失负赔偿责任。投资管理人由海南汇通国际信托投资公司担任，在开发期间，它要负责控制向发行人支付发行收入的节奏，以确保与地产的开发节奏大体同步，同时它还要监督三亚开建按规划设计标准及预定时间完成开发；在开发完成后，管理人要组织销售地产，并保证地产售价的公正性、合理性及竞争性。市政府下属的三亚市开发建设总公司（也就是丹州小区的开发商，简地产销售的方式分两种：若三年之内，年投资净收益率不低于１５％，则管理人代表投资人行使销售权；否则，则在三年之后由拍卖机构按当时市价拍卖。本次发行工作所聘请的顾问是中国管理科学院投资与市场研究所，它负责为投资券的发行提供可行的方案，其中何小锋教授为总顾问。地产销售的方式分两种：

三亚地产投资券于１９９２年１０月２０日至１０月３１日在三亚、海口两地向持有三亚市身份证的居民（含郊区居民）以及海南的法人团体发行，每张身份证限购一张投资券（面值１０００元）。在１９９３年３月１３日的上市公告书中公布的个人股为１９１２.４万股，占总发行额的９.５６％，其余皆为法人股。三亚地产投资券于１９９２年１０月２０日至１０月３１日

当时预计１９９２年１２月动工开发丹州小区，１９９５年８月５日前完成开发，清盘日期为１９９５年１１月１０日，清盘时一次兑付。开发后地产销售收入及相应的存款利息在扣除了管理费（按销售收入超出发行基价部分的５％计算）、应付税金、手续费、土地过户费以及地产销售或拍卖费（按投资券额的１３％计算）之后，就是投资人的投资收益。

当时预计１９９２年１２月动工开发丹州小区，１９９５年

（2）案例分析

从实质看，三亚地产投资券已经具备资产证券化“一个核心，三个基本原理”的本质特征。首先，三亚地产投资券是以未来的地产销售收入为支撑发行的，符合资产证券化过程中资产支撑证券以该项资产未来的现金流为基础的“一个核心”。其次，作为投资管理人的汇通国投承担了担保责位、降低了债券违约风险。除此之外，汇通国投还持有清盘前不得动用的３０００万股法定冻结户，并控制着向三亚开建支付发行收入的节奏，这些措施提高了证券发行人——三亚开建的信用等级，起到了信用增级的作用。

（2）案例分析

从实质看，三亚地产投资券已经具再次，尽管在三亚地产投资券案例中没有独立的SPV，但汇通国投地担保措施实际上发挥着与破产隔离同样的功能。最后、投资券的基础资产实通知的地产收入，并且具有一定规模，通过发行债券，实现了现金流的重新分割与组合。这些措施都满足“资产重组”的原理。再次，尽管在三亚地产投资券案例中没有独立的SPV，但汇通国投

由于这次交易没有明确规定SPV。“三亚开建”既是原始权益人也是交易发起人，它直接面对投资者，我们可以称之为载体型证券化。

从上面三亚的案例中，我们看到这也是一次不规范的证券化融资过程。首先，筹资过程中没有一个机构明确承担SPV的角色，以规范地实现地产的真实销售与破产隔离。

由于这次交易没有明确规定SPV。“三亚开建”既是

其次，由于当时金融市场建设严重滞后，三亚地产券未经信用评级即面向市场发行，发行人与投资者对信用增级的认识不够。尽管这并没有影响到投资券的顺利发行，但从深层次讲，它间接影响了该证券后期二级市场的价格以及收益的按时分配。第三，政府在这次证券化中起到了积极作用，营造了一个宽松的外部环境，没有政府这种非制度性支持，证券化的早期尝试不可能成功。制度的不确定性，但反过来讲，加大了我国推行资产证券化的难度。其次，由于当时金融市场建设严重滞后，三亚地产券未经央行启动房贷证券化撬动10万亿流动性

如果您是一位房屋按揭贷业务的优质客户，可能享受的是银行申请名单上更靠前的位置。未来，您或许可从银行拿到更低的利率，但房屋被抵押给了一家券商，而直接借钱给你的，可能是公积金中心，或者，是一位买养老险的大妈。这就是一个MBS（Mort-gage-BackedSecurity住房抵押贷款支持证券）的理想模型。起源于华尔街的这个金融产品，旨在增强房贷资产的流动性以增加金融机构对个人住房贷款投放能力，或许将改变未来中国住房市场的生态。2014年9月30日，央行、银监会联合出台《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，放松了对与自住需求密切相关的房贷政策，并鼓励银行通过发行MBS和期限较长的专项金融债券等筹集资金以增加贷款投放。2014年个人房屋贷款余额达到10万亿元左右，如果按照一半额度发行MBS，相当于市场重新获得4万亿元—5万亿元的流动性。央行启动房贷证券化撬动10万亿流动性

增强房贷资产的流动性所谓RMBS（个人住房按揭贷款资产证券化），是指银行选定部分个人住房按揭贷款设立资产包，将资产包中的每一笔贷款及其附属担保权益转让给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式发行受益证券，并以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益。例如，有人两年首付30万元买了一套100万元的房子，基准利率借贷