制药行业分析及价值评估-课件

公司分析及价值评估

公司分析及价值评估1Contents行业分析一公司分析二公司价值评估三CompanyLogoContents行业分析一公司分析二公司价值评估三Compa2行业分析

制药

永不衰落的朝阳产业CompanyLogo行业分析CompanyLogo3行业分析制药业概述

1全球制药业现状

2中国制药业现状

3CompanyLogo行业分析制药业概述1全球制药业现状2中国制药业现状3C4行业分析制药业概述

行业分类影响因素行业特征CompanyLogo行业分析制药业概述行业分类影响因素行业特征Company5行业分类根据产业结构划分，制药业属于第二产业。制药业是医药行业的主体部分，是国民经济的重要组成部分。其子行业包括：原料药及制剂、中药饮片及中成药、生物制品及药品。具体的产品包括中药材、中药饮片、中成药、化学原料药及其制剂、抗生素、生化药品、放射性药品、血清、疫苗、血液制品和诊断药品等。

CompanyLogo行业分类根据产业结构划分，制药业属于第二产业。制药业是医药行6影响因素（1）社会发展水平

CompanyLogo影响因素（1）社会发展水平CompanyLogo7影响因素（2）人口因素①人口绝对数量的增长图1-1人口数和制药工业产值相关关系图CompanyLogo影响因素（2）人口因素CompanyLogo8影响因素

（2）人口因素②人口结构的变化我国人口结构越来越表现出两大显著的变化：第一，城镇人口的增长速度快于乡村人口增长速度，乡村人口占总人口的比例在不断下降而城镇人口的比例则不断上升；第二，老年人所占的比例迅速上升，我国将逐渐进入老龄化社会。城镇人口的平均用药消费是乡村人口的7倍，老年人用药又多于青壮年，这样未来期间我国用药总额将有较大增长。CompanyLogo影响因素（2）人口因素CompanyLogo9影响因素行业法规

定价政策

招标采购制度广告政策医疗保险制度(3)政策因素受政府影响大CompanyLogo影响因素行业法规定价政策招标采购制度广告政策医疗保险制10影响因素（4）经济全球化

CompanyLogo影响因素（4）经济全球化CompanyLogo11影响因素（5）知识产权保护

■知识产权在制药行业越来越受到关注。它代表着一个国家医药科技发展水平，而且对发展制药业具有至关重要的作用。■同时对于药品生产企业而言，拥有的知识产权状况也影响着企业所面临挑战的大小和市场机遇多少。

■我国加入世贸组织后，对药品知识产权的保护水平已经达到了《与贸易有关的知识产权协定》的要求，在药品知识产权保护领域实现了与国际接轨。CompanyLogo影响因素（5）知识产权保护CompanyLogo12行业特征（1）产业链与结构图1-2制药产业的产业链基础化工产品中间体高级中间体原料药制剂药低价格、附加值高CompanyLogo行业特征（1）产业链与结构基础化工产品中高级中间体原制低13行业特征（1）产业链与结构图1-3全球药企的金字塔结构Innovator(创新类厂商):辉瑞、默克等Specialty(专利药厂)：糖尿病专科、诺和诺德等Generic（通用名药厂）：Teva等API’s（Ⅱ）：规范市场的原料药厂商API’s（Ⅱ）：非规范市场的原料药厂商Reginal:非规范市场的区域类厂商CompanyLogo行业特征（1）产业链与结构Innovator(创新类厂商)14行业特征(2)行业的价值链

图1-4医药产业价值链

保险补偿产品开发生产销售和市场付款人新药发现医师和医院病人

大制药公司生物技术公司专业制药公司医疗设备公司生物信息公司合同研究组织

合同生产

合同销售CompanyLogo行业特征(2)行业的价值链保险补偿15行业特征1制药行业与宏观经济周期相关性较弱2制药行业周期不明显，产品生命周期短3高投入高风险高利润性行业(3)行业特点CompanyLogo行业特征1制药行业与宏观经济周期相关性较弱2制药行业周期不明16行业特征图1-5各行业研发投入占销售额的比重由于药品这一消费品的特殊性，制药业的研发投入远远高于其他行业，美国制药企业在过去7年间研究开发投入约占其销售额的18%，其中美国研究制药工业协会（PhRMA）会员企业在2007年的研究开发投资额就已经达到了450亿美元，根据该协会的统计数字，就研发投入占销售额的比重而言，制药工业是航天工业和国防工业的5倍，是计算机软件和服务业的2倍。

CompanyLogo行业特征图1-5各行业研发投入占销售额的比重由于药品这一17行业特征制药业投入的高风险主要体现在两个方面，一方面是寻找有希望成为药物的“前导化合物”的风险，在合成的上万种化合物中只有十几、二十种化合物通过实验室测试，有可能成为新药，最终可能只有一种候选开发品能够通过无数次严格的检测和实验而成为真正的可用于临床的新药。目前高速化学合成、高通量筛选、超速计算机处理能力和其他技术的应用使寻找前导化合物的风险有所降低。另一方面，高风险表现在临床实验阶段，风险存在情况如表1-2。

CompanyLogo行业特征制药业投入的高风险主要体现在两个方面，一方面是寻找18行业特征

在临床实验阶段失败率高达90%多，再加上临床前研究阶段的失败率，两者合计在99.99%左右，即新药上市率只有0.01%-0.02%。医药研究人员倾注了数年甚至数十年的心血，研究机构在新药研发方面投入的数亿美元的资金，都可能化为泡影，巨大的沉默成本正是高风险的体现。CompanyLogo行业特征在临床实验阶段失败率高达90%多，再加上临床前19全球制药业现状

全球制药业现状CompanyLogo全球制药业现状全球制药业现状CompanyLogo20全球制药业现状关于对未来几年的预测，IMS

health

在2009年4月调低了2009年的销售增长预期，估计全球药品销售额的增幅将降低到2.5-3.5％左右（此前的预期是4.5%-5.5%），市场销售额也由“超过8200亿美元”调整为“超过7500亿美元”。在未来五年内，即2013年以前，全球药品销售额增长不会超过6％，而只是维持在3-6％之间徘徊。

2009年全球医药市场的主要影响因素包括以下几个方面：专利到期，创新产品上市减缓，医疗费用支付迟滞（经济衰退使一些发达国家政府更严格地控制医药费用开支，提倡应用仿制药）。CompanyLogo全球制药业现状关于对未来几年的预测，IMS

health

21全球制药业现状

CompanyLogo全球制药业现状CompanyLogo22中国制药业现状生产规模

销售与盈利状况

出口状况

存在问题

CompanyLogo中国制药业现状生产规模销售与盈利状况出口状况存在问题23中国制药业现状生产规模

图1-62009上半年制药业总产值情况2009年1~6月，医药行业累计完成工业总产值4766.6亿元，同比增长17.8％，高于全国工业平均水平（1.8％）16个百分点；工业增加值同比增长14.0％，高于全国工业平均水平（7.0％）7个百分点。其中，化学原料药和化学药制剂业分别完成工业总产值909.8亿元和1393.3亿元，同比各增长6.8％和20.8％；中成药制造业和中药饮片加工业分别完成956.2亿元和235.9亿元，同比各增长18.3％和26.2％；生物生化制品业完成403.2亿元，同比增长22.4％；医疗仪器设备及器械和卫生材料及医药用品制造业分别完成425.7亿元和238.2亿元，同比各增长19.6％和26.5％。除化学原料药外，其他6个分行业增速均高于行业平均水平。CompanyLogo中国制药业现状生产规模CompanyLogo24中国制药业现状销售与盈利状况

图1-72009上半年制药业销售情况

2009年1~6月，医药工业实现销售产值4519.9亿元，同比增长17.7％，增幅水平较一季度下降0.6个百分点。其中，化学原料药和化学药制剂业分别完成863.9亿元和1312.5亿元，同比各增长7.1％和18.8％；中成药和中药饮片加工业分别完成891.4亿元和226.7亿元，同比各增长18.5％和26.7％；生物生化制品业完成383.7亿元，同比增长23.1％；医疗仪器设备及器械和卫生材料及医药用品制造业分别完成413.9和231.0亿元，同比各增长20.3％和27.6％。除化学原料药外，其他6个分行业增速均高于行业平均水平。CompanyLogo中国制药业现状销售与盈利状况CompanyLogo25中国制药业现状销售与盈利状况

图1-82009年1-5月制药业利润情况1~5月,医药工业累计实现利润总额344.3亿元，同比增长17.95％，相对于全国工业平均22.9％的负增长，医药工业继续保持较快的增长水平。其中，化学药制剂业实现利润111.6亿元，同比增长16.8％；中成药和中药饮片加工业分别实现利润69.6亿元和11.1亿元，同比各增长27.9％和30.7％；生物生化制品业35.9亿元，同比增长20.7％；医疗仪器设备及器械和卫生材料及医药用品制造业分别实现利润35.2亿元和14.3亿元，同比各增长28.9％和52.1％。卫生材料及医药用品、中药饮片加工、医疗仪器设备及器械、中成药和生物生化制品5个分行业利润增速高于行业平均水平，化学药制剂利润增速略低于行业平均水平，而化学原料药制造业实现利润54.1亿元，同比下降了4.13个百分点，多年来首次负增长。CompanyLogo中国制药业现状销售与盈利状况1~5月,医药工业累计实现利润26中国制药业现状出口状况图1-92009年1-5月制药业出口情况2009年1~5月，医药保健产品出口总额121.9亿美元，同比下降2.77％,出口增长仍然乏力。其中，化学药原料出口64.5亿美元，同比下降10.0％；医疗器械类产品出口42.6亿美元，同比增长4.0％；西成药出口4.4亿美元，同比增长2.7％；生化药出口4.98亿美元，同比增长62.2％；植物提取物出口2.53亿美元，同比增长18.8％；中成药出口6130万美元，同比下降9.1％；中药材及饮片出口1.9亿美元，同比下降14.2％。CompanyLogo中国制药业现状出口状况CompanyLogo27中国制药业现状中国制药业存在问题（1）企业规模小、抗风险能力差、国际化程度低（2）投入少，创新能力不足（3）制药企业发展资金缺乏，融资渠道单一（4）支撑技术和生产装备落后（5）能耗大、污染重以及资源浪费等问题突出（6）制药业政策、体制、管理机制还不完善CompanyLogo中国制药业现状中国制药业存在问题CompanyLogo28行业分析医药指数与上证指数和沪深300指数走势对比CompanyLogo行业分析医药指数与上证指数和沪深300指数走势对比Compa29行业分析热点聚焦CompanyLogo行业分析热点聚焦CompanyLogo30行业分析1、新医改国家发改委、卫生部和人保部23日联合发布《改革药品和医疗服务价格形成机制的意见》。次日，医药板块指数下跌187.95点，下跌5.63%，超过大盘的下跌速度。CompanyLogo行业分析1、新医改CompanyLogo31行业分析2、新医改空方观点：

医药市场将重新洗牌，如果严格执行相关政策，全国有三分之一的制药企业可能倒掉。在公布的入选国家基本药物名录的307种药物背后，每一个药品的遴选都意味着一些药品生产企业未来的命运。对于很多中小制药企业来说，能否进入该目录在某种程度上决定了公司的生死存亡，而招标采购就意味着过去有些生产同一类药品的企业之间要产生竞争，很可能会出现医药企业兼并重组的现象，或将导致医药市场重新洗牌。特别是进行定价招标后，毛利很低的企业将无法生存。

CompanyLogo行业分析2、新医改CompanyLogo32行业分析2、新医改多方观点：明确的政策减少了行业的不确定因素，加速整个医药行业的整合。加快淘汰落后产能，逐渐使有综合实力和核心竞争力的公司脱颖而出，成为行业龙头，而且国家并不是不加区分的统一进行强制降价，因此降价对医药行业内的公司的影响是各有不同的。医药价格制定要有利于激发企业和医疗机构提高创新能力和动力，研究开发新产品和新技术，保护和扶持中医药发展，提高医药行业整体竞争能力。

CompanyLogo行业分析2、新医改CompanyLogo33行业分析3、甲流甲流肆虐全球，到本月初为止已有200多个国家和地区遭受了侵袭。进行有效的疫苗接种是迅速建立人群免疫屏障、阻断流感大流行蔓延并减少和降低其危害的有效预防手段，然而现阶段由于全球产能有限，甲流疫苗将远远满足不了巨大的市场需求，市场的不饱和必将强烈地刺激着甲流疫苗的高速增长。据MarketandMarket公司预测，未来两年内，该市场将以222.4%的复合增长率强势攀升，到2011年更将飙涨至70.3亿美元。

CompanyLogo行业分析3、甲流CompanyLogo34行业分析4、原料药题材因为出口复苏和补充库存等原因，近期原料药特别是维生素的价格稳中有升。

CompanyLogo行业分析4、原料药题材CompanyLogo35公司分析“药中茅台”片仔癀CompanyLogo公司分析“药中茅台”CompanyLogo36公司分析财务分析公司近年业绩主营构成公司简介CompanyLogo公司分析财务分析公司近年业绩主营构成公司简介Company37公司分析五百年的历史、五百年的精华、五百年的传承。拥有片仔癀，让具有悠久历史和中华文化的精髓伴随我们的生活，呵护我们的健康、升华我们的精神。

CompanyLogo公司分析CompanyLogo38公司简介片仔癀公司主要从事片仔癀系列及其他中成药品的生产经营。其中，片仔癀系列产品占主营收入的38.44%。是国家火炬计划重点高新技术企业、我国中成药行业50强企业，主导产品片仔癀具有近500年悠久历史，在行业内拥有独一无二的地位。08年，公司获得中药三类新药证书及生产批准文号，入选福建省2008年第一批国家级高新技术企业名单。片仔癀是我国仅有的优势中药品种之一,具有清热解毒,调节免疫力以及保护肝功能的作用,特别对各种无名高热,无名中毒,疼痛等具有独特疗效,被国家863认定为临床辅助治疗药物。

CompanyLogo公司简介片仔癀公司主要从事片仔癀系列及其他中成药品的生产经营39公司分析业务构成主营构成地区构成CompanyLogo公司分析业务构成主营构成地区构成CompanyLogo40主营构成业务构成医药流通制药化妆品和护肤品CompanyLogo主营构成业务构成医药流通制药化妆品和护肤品Compan41主营构成业务构成公司的主要收入源于医药流通，占51%，但由于行业竞争激烈，其毛利率仅为4.89%，远低于制药和化妆品。公司的主打药品片仔癀由于其独特的疗效和稀缺性，以及受到独家生产、资源受限，产能无法扩张的因素影响，有较强的定价能力，毛利率高达近70%，但因为原材料的限制，其增长速度与其他相比较为缓慢。公司的药妆业务在08年同比增长了62.58%，且其毛利率高达58.14%，可以预期其未来将成为公司的主要利润增长点。

CompanyLogo主营构成业务构成公司的主要收入源于医药流通，占51%，但由于42主营构成地区构成公司实施国际、国内市场并重的市场开发战略，努力优化海外市场布局，产品出口港、澳、台、新加坡、日本、韩国、菲律宾、马来西亚、泰国、越南、印尼、澳大利亚、加拿大、美国、阿根廷等国家和地区。2008年，片仔癀在国内的销售改为处方药，直接导致了销售的下滑，对此公司加大了在海外的销售力度，并于该年将片仔癀在海外的价格上调，销售收入出现恢复性增长。CompanyLogo主营构成地区构成CompanyLogo43公司业绩公司近年业绩CompanyLogo公司业绩公司近年业绩CompanyLogo44公司业绩

从公司近几年的业绩增长情况看：第一虽然片仔癀系列产品在公司收入中所占的比重在逐渐下降，但仍是公司毛利的主要来源。第二片仔癀系列产品的毛利率较为稳定，主要是由于公司的提价速度跟随其生产成本的上涨的幅度，故其毛利率可以一直保持着较高的水平。第三从公司和片仔癀系列产品的增长情况看，片仔癀产品销售的自然增长已经出现了瓶颈，在没有提价因素刺激，经销商囤货的这种市场反馈机制存在下，片仔癀的销售量及额度均会下降。但是由于片仔癀没有进入国家医保目录，其提价不需要国家审批，未来仍存在成本推动型提价可能，故这种提价拉动型业绩增长模式仍会存在(片仔癀近三年已经经历过5次涨价)。CompanyLogo公司业绩从公司近几年的业绩增长情况看：CompanyLo45公司业绩第四片仔癀的独到之处就是在于它的业绩增长是提价拉动型的，而不同于国内绝大多数制剂型企业是营销拉动型。片仔癀价格小幅上涨没有抑制其终端消费，这才是其提价拉动型增长模式存在的根本原因。这是因为：1、由于片仔癀的高定价和高定位，使它的消费者对其价格4%左右涨幅的敏感度相对较低。2、由于片仔癀的神奇功效，也成为馈赠亲友的较好选择。产品的高定价更使这种选择相得益彰。3、片仔癀的独特疗效使其消费者对其有一定忠诚度片仔癀提价拉动型业绩增长模式麝香紧张国家管制高价且有价无市公司原材料成本上升麝香存货下降公司产品提价销售量及额度的提升经销商大量囤货CompanyLogo公司业绩第四片仔癀的独到之处就是在于它的业绩增46CompanyLogo公司财务分析历史比较分析1横向比较分析2CompanyLogoCompanyLogo公司财务分析历史比较分析1横向比较分47CompanyLogo公司财务分析历史比较分析CompanyLogoCompanyLogo公司财务分析历史比较分析Compan48CompanyLogo公司财务分析历史比较分析CompanyLogoCompanyLogo公司财务分析历史比较分析Compan49CompanyLogo公司财务分析历史比较分析CompanyLogoCompanyLogo公司财务分析历史比较分析Compan50CompanyLogo公司财务分析

历史比较分析CompanyLogoCompanyLogo公司财务分析历史比较分析Compa51CompanyLogo公司财务分析

横向比较分析CompanyLogoCompanyLogo公司财务分析横向比较分析Compa52CompanyLogo公司财务分析

横向比较分析CompanyLogoCompanyLogo公司财务分析横向比较分析Compa53CompanyLogo公司财务分析

横向比较分析CompanyLogoCompanyLogo公司财务分析横向比较分析Compa54CompanyLogo公司财务分析

横向比较分析CompanyLogoCompanyLogo公司财务分析横向比较分析Compa55公司财务分析

杜邦分析净资产收益率12.71%

13.4%总资产收益率8.73%

9.33%权益乘数1/（1-0.33）

1/（1-0.3）主营业务利润率18.51%18.55%总资产周转率0.47%

0.50%净利润9935.72

9315.28主营业务收入53676.74

50228.74

×主营业务收入53676.74

50228.74资产总额120659.51

102699.97主营业务收入53676.74

50228.74全部成本42073.2140385.05其他利润369.37

2478.86所得税2037.183007.27

流动资产70746.5258329.37长期资产49913.0044310.62×主营业务成本34102.8532552.77营业费用

3695.81

3966.32管理费用

3836.05

3406.14财务费用

438.50

459.8313195.05

12064.69货币资金5009.85

0

短期投资15558.35

13831.09

应收账款34191.02

26378.98

存货7301.12

6054.61

其他26601.22

21039.55长期投资18462.69

19113.62

固定资产0

0无形资产4389.69

4038.23其他÷÷++--------2008年9月30日------2009年9月30日CompanyLogo公司财务分析杜邦分析净资产收益率总资产收益率权益乘数主营业56公司估值

公司估值CompanyLogo公司估值C57为什么要制作财务模型和进行公司估值？CompanyLogoCompanyLogo58投资银行角度财务模型和公司估值是投资银行的重要方法，广泛运用于各种交易。筹集资本（capitalraising)；收购合并（mergers&acquisitions)；公司重组（corporaterestructuring)；出售资产或业务（divestiture)公司估值有利于我们对公司或其业务的内在价值（intrinsicvalue）进行正确评价，从而确立对各种交易进行订价的基础。同时，公司估值是投资银行勤勉尽责（duediligence）的重要部分，有利于问题出现时投资银行的免责。CompanyLogo投资银行角度财务模型和公司估值是投资银行的重要方法，广泛运用59投资管理角度对投资管理机构而言，在财务模型的基础上进行公司估值不仅是一种重要的研究方法，而且是从业人员的一种基本技能。它可以帮助我们：将对行业和公司的认识转化为具体的投资建议预测公司的策略及其实施对公司价值的影响深入了解影响公司价值的各种变量之间的相互关系判断公司的资本性交易对其价值的影响财务模型和对公司进行估值不是我们工作的最终目标，是我们为实现目标（即提出投资建议）所需的重要工具。CompanyLogo投资管理角度对投资管理机构而言，在财务模型的基础上进行公司估60公司估值的基础基于公司是否持续经营，公司估值的基础可分为两类。持续经营的公司（On-goingBusiness）假定公司将在可预见的未来持续经营可使用三种估值方法破产的公司（BankruptBusiness)

公司处于财务困境，已经或将要破产主要考虑出售公司资产的可能价格CompanyLogo公司估值的基础基于公司是否持续经营，公司估值的基础可分为两类61公司估值主要方法相对法

通过发现某一资产相对于目前确定价格的其他资产而言有多少价值DDM股票的价值等于预期未来全部红利的现值总和DCF任何资产（包括企业）的价值等于其未来全部现金流量的现值之和CompanyLogo公司估值主要方法相对法通过发现某一资产相对于目前确定价格的62公司估值优点缺点

相对法

简便客观容易理解和接受对市场现行认识的反映

可比公司选择问题DDMA股利是公司最直接的对于股东的回报的一种表现形式B与自由现金流、净利润相比，股利往往更加稳定

A并不适用于现时不分红的公司B如果股利政策与公司未来的盈利不相关，则DDM法也是不适用的DCFA适用于那些股利不稳定，但现金流增长相对稳定的公司B适用于现金流能较好反映公司盈利的公司

A基于大量假定，需要主观判断,终值在估值结果中占有相当大比例,较为理论化B价值的变动随着变量变化的太敏感,也就是说误差极大CompanyLogo公司估值优点缺点相对法简便客观可比公司选择问题DDM63相对估值理论基础相对估值分析常常运用于下列情形：

确定股票市场对估值对象相当于其他公司的估值

确立公司进行IPO的估值基准

确立收购非公众公司的估值基准

确定多元化公司分拆后的价值（Break-upValue)主要应用CompanyLogo相对估值理论基础相对估值分析常常运用于下列情形：确定股票市64可比公司的选择从某种意义上将，每个公司都可以说是独一无二的。选择可比公司时，最重要的是确定与估值对象相同或相似的公司。但某些时候，可比公司数量非常有限，要有些灵活性。可比公司确定后，应制作文件说明选择的原因。

这些公司的行业/业务是否相同？

这些公司的规模是否接近？

这些公司及其业务的所在地？

这些公司的资本结构是否有显著差别？问题清单

这些公司的所有权结构是否相近？

这些公司的销售渠道是否相近？

这些公司的预期增长率是否接近？

这些公司的监管环境是否有显著差别？CompanyLogo可比公司的选择从某种意义上将，每个公司都可以说是独一无二的。65公司估值EPSPEPBEV/EBITDA

年份2008200820082008云南白药0.9654.176.2335.8片仔癀1.0124.54.827.4相对法CompanyLogo公司估值EPSPEPBEV/EBITDA年份200866贴现率权益成本的计算通常使用CAPM。为此，必须知道β、rf和风险溢价(rm-rf)。所谓风险溢价指股票市场的平均收益率和无风险资产的平均收益率之间的差；通常，是根据历史数据计算。其基本假定是，历史上市场组合相对于无风险资产的风险溢价在将来会稳定在历史平均水平上。因此，理论上可以用任何无风险资产的平均年度收益率作为rf，并以此为基础确定风险溢价。但所使用的无风险利率必须和市场组合相对于该无风险资产的风险溢价相匹配。在实践中，人们通常用估值当时十年期国债的收益率为rf，并使用S&P500的历史年度平均收益率和十年期国债的历史年度平均收益率的差来确定风险溢价。CompanyLogo贴现率权益成本的计算通常使用CAPM。为此，必须知道β、rf67加权平均资本成本（WACC）WACC（WeightedAverageCostofCapital）是股本成本和债务税后成本的加权平均数。其中，E为股票市值，D为债务市值（通常用帐面值代替），T为公司的边际税率。

CompanyLogo加权平均资本成本（WACC）WACC（WeightedAv68中国公司的贴现率估值中国市场的折现率是对DCF方法的运用是一个很大的挑战。从无风险资产和市场组合的收益率的差距难于得到可靠的风险溢价。

*人民币利率未市场化，不存在可用的收益率曲线*A股市场未经历完整的经济周期，历史数据不能代表经济现实*A股市场存在很多制度性的缺陷，历史数据不反映经济现实主要原因CompanyLogo中国公司的贴现率估值中国市场的折现率是对DCF方法的运用是一69中国公司的贴现率A股市场的无风险利率目前可用1年期存款利率A股市场的风险溢价目前可能使用15％－16％较为恰当CompanyLogo中国公司的贴现率A股市场的无风险利率目前可用1年期存款利率C70DDM股利贴现模型（DividendDiscountModel）是对公司未来分配的股利进行预测并进行贴现的方法。

一般模型DDM的不同类型

Gordon模型

两期模型

三期模型

假定公司已进入稳定增长期假定公司经过高速成长期后进入稳定增长期

假定公司经过高速成长期后通过过渡期再进入稳定增长期CompanyLogoDDM股利贴现模型（DividendDiscountMo71DCF特点：是对持续经营公司内在价值的评估需要对公司经营活动和资本结构作出若干假定依据5－10年（或者覆盖公司超常增长期）的财务预测可利用财务模型对各种假定加以测试，并深入了解各种变量的相互关系CompanyLogoDCF特点：CompanyLogo72DCFDCF的运用需要的输入变量包括现金流量、贴现率等。

CompanyLogoDCFDCF的运用需要的输入变量包括现金流量、贴现率等。C73DCF步骤行业分析（IndustryAnalysis）确定公司所处行业分析行业的增长前景和利润水平确定行业成功的关键要素（KeySuccessFactors)公司分析（CompanyAnalysis）概述公司现状和历史趋势对公司进行分析，确定竞争优势分析公司策略，判断是否具有或发展可持续的竞争优势财务模型（FinancialModeling）分析公司发展趋势确定财务模型的关键假定制作包括利润表，资产负债表和现金流量表在内的财务模型IIIIIICompanyLogoDCF步骤行业分析确定公司所处行业公司分析概述公司现状和74DCF步骤现金流量折现（DiscountedCashFlow）计算公司的现金流量确定相应现金流量的折现率现金流量贴现确定公司估值敏感性分析（SensitivityAnalysis）敏感性分析（SensitivityAnalysis）情景分析（ScenarioAnalysis）现实检验（RealityCheck）可比公司分析可比交易分析VVIVIICompanyLogoDCF步骤现金流量折现计算公司的现金流量敏感性分析敏感性75自由现金流量（FCF）－股东和债权人的现金流量FCF（FreeCashFlow)是指公司经营活动中产生的现金流量扣除公司业务发展的投资需求后可分给资本提供者的现金。

从EBIT开始FCF的计算

从EBITDA开始

从NI开始

EBITDA＝扣除税、息、折旧、摊销前的利润EBIT＝扣除税息前的利润D&A=折旧和摊销CapEx＝资本性投资IE＝利息费用II＝利息收入T＝税率NWC=净流动资本CompanyLogo自由现金流量（FCF）－股东和债权人的现金流量FCF（Fre76财务模型所谓财务模型是指，利用EXCEL将我们对公司经营活动和资本结构的各种假定通过各种会计关系转化为对公司的三张财务报表预测的一种方法。基于财务模型，我们可以计算公司未来的各种现金流量（FCF、FCFE、AE等），并利用各种估值模型确定公司估值。同时，我们可以利用财务模型预测公司未来的流动性比率、杠杆比率和覆盖比率，从而对公司的资信评级和债券的订价提供指导。CompanyLogo财务模型所谓财务模型是指，利用EXCEL将我们对公司经营活77财务模型通常，财务模型包括三个部分：假设：包括经营活动假设、营运资金假设、资本性投资假设、资本结构假设（如债务和股本）等。预测的财务报表：包括利润表、资产负债表、现金流量表等。预测的结果：包括FCF等。财务模型通常包括输入单元（单元中的数据是直接输入的）和公式单元（单元中的数据是在其他单元基础上计算得到的）。CompanyLogo财务模型通常，财务模型包括三个部分：CompanyLogo78模型假定确定的思路模型假定的确定必须建立在对公司和行业分析的基础上。公司估值结果是否可靠取决于模型假定，因此有必要遵循一套可行的方法，而行业和公司分析提供了有效的分析框架模型假定的确定需要大量各种主管判断，因此公司估值在很大程度上是一门艺术只要相信市场是有效的（反映行业和公司的各种信息），那么在占有充分信息的基础上，应当相信自己的判断可以利用可比公司分析和可比交易分析对估值结果和模型假定进行现实检验CompanyLogo模型假定确定的思路模型假定的确定必须建立在对公司和行业分析的79模型假定确定财务模型的各种假定需要我们进行大量的分析，并作出大量的主管判断。这时，需要重点考虑公司历史数据，公司竞争策略，行业水平及趋势。尽管初次制作的财务模型可能与现实情况有差距，但通过长期跟踪和观察公司的行为、与公司管理层多次沟通并跟踪行业的发展，分析员可将各种假定将不断完善。因此，要对自己的判断有信心。CompanyLogo模型假定确定财务模型的各种假定需要我们进行大量的分析，并作出80Clicktoeditcompanyslogan.ThankYou!Clicktoeditcompanyslogan.81公司分析及价值评估

公司分析及价值评估82Contents行业分析一公司分析二公司价值评估三CompanyLogoContents行业分析一公司分析二公司价值评估三Compa83行业分析

制药

永不衰落的朝阳产业CompanyLogo行业分析CompanyLogo84行业分析制药业概述

1全球制药业现状

2中国制药业现状

3CompanyLogo行业分析制药业概述1全球制药业现状2中国制药业现状3C85行业分析制药业概述

行业分类影响因素行业特征CompanyLogo行业分析制药业概述行业分类影响因素行业特征Company86行业分类根据产业结构划分，制药业属于第二产业。制药业是医药行业的主体部分，是国民经济的重要组成部分。其子行业包括：原料药及制剂、中药饮片及中成药、生物制品及药品。具体的产品包括中药材、中药饮片、中成药、化学原料药及其制剂、抗生素、生化药品、放射性药品、血清、疫苗、血液制品和诊断药品等。

CompanyLogo行业分类根据产业结构划分，制药业属于第二产业。制药业是医药行87影响因素（1）社会发展水平

CompanyLogo影响因素（1）社会发展水平CompanyLogo88影响因素（2）人口因素①人口绝对数量的增长图1-1人口数和制药工业产值相关关系图CompanyLogo影响因素（2）人口因素CompanyLogo89影响因素

（2）人口因素②人口结构的变化我国人口结构越来越表现出两大显著的变化：第一，城镇人口的增长速度快于乡村人口增长速度，乡村人口占总人口的比例在不断下降而城镇人口的比例则不断上升；第二，老年人所占的比例迅速上升，我国将逐渐进入老龄化社会。城镇人口的平均用药消费是乡村人口的7倍，老年人用药又多于青壮年，这样未来期间我国用药总额将有较大增长。CompanyLogo影响因素（2）人口因素CompanyLogo90影响因素行业法规

定价政策

招标采购制度广告政策医疗保险制度(3)政策因素受政府影响大CompanyLogo影响因素行业法规定价政策招标采购制度广告政策医疗保险制91影响因素（4）经济全球化

CompanyLogo影响因素（4）经济全球化CompanyLogo92影响因素（5）知识产权保护

■知识产权在制药行业越来越受到关注。它代表着一个国家医药科技发展水平，而且对发展制药业具有至关重要的作用。■同时对于药品生产企业而言，拥有的知识产权状况也影响着企业所面临挑战的大小和市场机遇多少。

■我国加入世贸组织后，对药品知识产权的保护水平已经达到了《与贸易有关的知识产权协定》的要求，在药品知识产权保护领域实现了与国际接轨。CompanyLogo影响因素（5）知识产权保护CompanyLogo93行业特征（1）产业链与结构图1-2制药产业的产业链基础化工产品中间体高级中间体原料药制剂药低价格、附加值高CompanyLogo行业特征（1）产业链与结构基础化工产品中高级中间体原制低94行业特征（1）产业链与结构图1-3全球药企的金字塔结构Innovator(创新类厂商):辉瑞、默克等Specialty(专利药厂)：糖尿病专科、诺和诺德等Generic（通用名药厂）：Teva等API’s（Ⅱ）：规范市场的原料药厂商API’s（Ⅱ）：非规范市场的原料药厂商Reginal:非规范市场的区域类厂商CompanyLogo行业特征（1）产业链与结构Innovator(创新类厂商)95行业特征(2)行业的价值链

图1-4医药产业价值链

保险补偿产品开发生产销售和市场付款人新药发现医师和医院病人

大制药公司生物技术公司专业制药公司医疗设备公司生物信息公司合同研究组织

合同生产

合同销售CompanyLogo行业特征(2)行业的价值链保险补偿96行业特征1制药行业与宏观经济周期相关性较弱2制药行业周期不明显，产品生命周期短3高投入高风险高利润性行业(3)行业特点CompanyLogo行业特征1制药行业与宏观经济周期相关性较弱2制药行业周期不明97行业特征图1-5各行业研发投入占销售额的比重由于药品这一消费品的特殊性，制药业的研发投入远远高于其他行业，美国制药企业在过去7年间研究开发投入约占其销售额的18%，其中美国研究制药工业协会（PhRMA）会员企业在2007年的研究开发投资额就已经达到了450亿美元，根据该协会的统计数字，就研发投入占销售额的比重而言，制药工业是航天工业和国防工业的5倍，是计算机软件和服务业的2倍。

CompanyLogo行业特征图1-5各行业研发投入占销售额的比重由于药品这一98行业特征制药业投入的高风险主要体现在两个方面，一方面是寻找有希望成为药物的“前导化合物”的风险，在合成的上万种化合物中只有十几、二十种化合物通过实验室测试，有可能成为新药，最终可能只有一种候选开发品能够通过无数次严格的检测和实验而成为真正的可用于临床的新药。目前高速化学合成、高通量筛选、超速计算机处理能力和其他技术的应用使寻找前导化合物的风险有所降低。另一方面，高风险表现在临床实验阶段，风险存在情况如表1-2。

CompanyLogo行业特征制药业投入的高风险主要体现在两个方面，一方面是寻找99行业特征

在临床实验阶段失败率高达90%多，再加上临床前研究阶段的失败率，两者合计在99.99%左右，即新药上市率只有0.01%-0.02%。医药研究人员倾注了数年甚至数十年的心血，研究机构在新药研发方面投入的数亿美元的资金，都可能化为泡影，巨大的沉默成本正是高风险的体现。CompanyLogo行业特征在临床实验阶段失败率高达90%多，再加上临床前100全球制药业现状

全球制药业现状CompanyLogo全球制药业现状全球制药业现状CompanyLogo101全球制药业现状关于对未来几年的预测，IMS

health

在2009年4月调低了2009年的销售增长预期，估计全球药品销售额的增幅将降低到2.5-3.5％左右（此前的预期是4.5%-5.5%），市场销售额也由“超过8200亿美元”调整为“超过7500亿美元”。在未来五年内，即2013年以前，全球药品销售额增长不会超过6％，而只是维持在3-6％之间徘徊。

2009年全球医药市场的主要影响因素包括以下几个方面：专利到期，创新产品上市减缓，医疗费用支付迟滞（经济衰退使一些发达国家政府更严格地控制医药费用开支，提倡应用仿制药）。CompanyLogo全球制药业现状关于对未来几年的预测，IMS

health

102全球制药业现状

CompanyLogo全球制药业现状CompanyLogo103中国制药业现状生产规模

销售与盈利状况

出口状况

存在问题

CompanyLogo中国制药业现状生产规模销售与盈利状况出口状况存在问题104中国制药业现状生产规模

图1-62009上半年制药业总产值情况2009年1~6月，医药行业累计完成工业总产值4766.6亿元，同比增长17.8％，高于全国工业平均水平（1.8％）16个百分点；工业增加值同比增长14.0％，高于全国工业平均水平（7.0％）7个百分点。其中，化学原料药和化学药制剂业分别完成工业总产值909.8亿元和1393.3亿元，同比各增长6.8％和20.8％；中成药制造业和中药饮片加工业分别完成956.2亿元和235.9亿元，同比各增长18.3％和26.2％；生物生化制品业完成403.2亿元，同比增长22.4％；医疗仪器设备及器械和卫生材料及医药用品制造业分别完成425.7亿元和238.2亿元，同比各增长19.6％和26.5％。除化学原料药外，其他6个分行业增速均高于行业平均水平。CompanyLogo中国制药业现状生产规模CompanyLogo105中国制药业现状销售与盈利状况

图1-72009上半年制药业销售情况

2009年1~6月，医药工业实现销售产值4519.9亿元，同比增长17.7％，增幅水平较一季度下降0.6个百分点。其中，化学原料药和化学药制剂业分别完成863.9亿元和1312.5亿元，同比各增长7.1％和18.8％；中成药和中药饮片加工业分别完成891.4亿元和226.7亿元，同比各增长18.5％和26.7％；生物生化制品业完成383.7亿元，同比增长23.1％；医疗仪器设备及器械和卫生材料及医药用品制造业分别完成413.9和231.0亿元，同比各增长20.3％和27.6％。除化学原料药外，其他6个分行业增速均高于行业平均水平。CompanyLogo中国制药业现状销售与盈利状况CompanyLogo106中国制药业现状销售与盈利状况

图1-82009年1-5月制药业利润情况1~5月,医药工业累计实现利润总额344.3亿元，同比增长17.95％，相对于全国工业平均22.9％的负增长，医药工业继续保持较快的增长水平。其中，化学药制剂业实现利润111.6亿元，同比增长16.8％；中成药和中药饮片加工业分别实现利润69.6亿元和11.1亿元，同比各增长27.9％和30.7％；生物生化制品业35.9亿元，同比增长20.7％；医疗仪器设备及器械和卫生材料及医药用品制造业分别实现利润35.2亿元和14.3亿元，同比各增长28.9％和52.1％。卫生材料及医药用品、中药饮片加工、医疗仪器设备及器械、中成药和生物生化制品5个分行业利润增速高于行业平均水平，化学药制剂利润增速略低于行业平均水平，而化学原料药制造业实现利润54.1亿元，同比下降了4.13个百分点，多年来首次负增长。CompanyLogo中国制药业现状销售与盈利状况1~5月,医药工业累计实现利润107中国制药业现状出口状况图1-92009年1-5月制药业出口情况2009年1~5月，医药保健产品出口总额121.9亿美元，同比下降2.77％,出口增长仍然乏力。其中，化学药原料出口64.5亿美元，同比下降10.0％；医疗器械类产品出口42.6亿美元，同比增长4.0％；西成药出口4.4亿美元，同比增长2.7％；生化药出口4.98亿美元，同比增长62.2％；植物提取物出口2.53亿美元，同比增长18.8％；中成药出口6130万美元，同比下降9.1％；中药材及饮片出口1.9亿美元，同比下降14.2％。CompanyLogo中国制药业现状出口状况CompanyLogo108中国制药业现状中国制药业存在问题（1）企业规模小、抗风险能力差、国际化程度低（2）投入少，创新能力不足（3）制药企业发展资金缺乏，融资渠道单一（4）支撑技术和生产装备落后（5）能耗大、污染重以及资源浪费等问题突出（6）制药业政策、体制、管理机制还不完善CompanyLogo中国制药业现状中国制药业存在问题CompanyLogo109行业分析医药指数与上证指数和沪深300指数走势对比CompanyLogo行业分析医药指数与上证指数和沪深300指数走势对比Compa110行业分析热点聚焦CompanyLogo行业分析热点聚焦CompanyLogo111行业分析1、新医改国家发改委、卫生部和人保部23日联合发布《改革药品和医疗服务价格形成机制的意见》。次日，医药板块指数下跌187.95点，下跌5.63%，超过大盘的下跌速度。CompanyLogo行业分析1、新医改CompanyLogo112行业分析2、新医改空方观点：

医药市场将重新洗牌，如果严格执行相关政策，全国有三分之一的制药企业可能倒掉。在公布的入选国家基本药物名录的307种药物背后，每一个药品的遴选都意味着一些药品生产企业未来的命运。对于很多中小制药企业来说，能否进入该目录在某种程度上决定了公司的生死存亡，而招标采购就意味着过去有些生产同一类药品的企业之间要产生竞争，很可能会出现医药企业兼并重组的现象，或将导致医药市场重新洗牌。特别是进行定价招标后，毛利很低的企业将无法生存。

CompanyLogo行业分析2、新医改CompanyLogo113行业分析2、新医改多方观点：明确的政策减少了行业的不确定因素，加速整个医药行业的整合。加快淘汰落后产能，逐渐使有综合实力和核心竞争力的公司脱颖而出，成为行业龙头，而且国家并不是不加区分的统一进行强制降价，因此降价对医药行业内的公司的影响是各有不同的。医药价格制定要有利于激发企业和医疗机构提高创新能力和动力，研究开发新产品和新技术，保护和扶持中医药发展，提高医药行业整体竞争能力。

CompanyLogo行业分析2、新医改CompanyLogo114行业分析3、甲流甲流肆虐全球，到本月初为止已有200多个国家和地区遭受了侵袭。进行有效的疫苗接种是迅速建立人群免疫屏障、阻断流感大流行蔓延并减少和降低其危害的有效预防手段，然而现阶段由于全球产能有限，甲流疫苗将远远满足不了巨大的市场需求，市场的不饱和必将强烈地刺激着甲流疫苗的高速增长。据MarketandMarket公司预测，未来两年内，该市场将以222.4%的复合增长率强势攀升，到2011年更将飙涨至70.3亿美元。

CompanyLogo行业分析3、甲流CompanyLogo115行业分析4、原料药题材因为出口复苏和补充库存等原因，近期原料药特别是维生素的价格稳中有升。

CompanyLogo行业分析4、原料药题材CompanyLogo116公司分析“药中茅台”片仔癀CompanyLogo公司分析“药中茅台”CompanyLogo117公司分析财务分析公司近年业绩主营构成公司简介CompanyLogo公司分析财务分析公司近年业绩主营构成公司简介Company118公司分析五百年的历史、五百年的精华、五百年的传承。拥有片仔癀，让具有悠久历史和中华文化的精髓伴随我们的生活，呵护我们的健康、升华我们的精神。

CompanyLogo公司分析CompanyLogo119公司简介片仔癀公司主要从事片仔癀系列及其他中成药品的生产经营。其中，片仔癀系列产品占主营收入的38.44%。是国家火炬计划重点高新技术企业、我国中成药行业50强企业，主导产品片仔癀具有近500年悠久历史，在行业内拥有独一无二的地位。08年，公司获得中药三类新药证书及生产批准文号，入选福建省2008年第一批国家级高新技术企业名单。片仔癀是我国仅有的优势中药品种之一,具有清热解毒,调节免疫力以及保护肝功能的作用,特别对各种无名高热,无名中毒,疼痛等具有独特疗效,被国家863认定为临床辅助治疗药物。

CompanyLogo公司简介片仔癀公司主要从事片仔癀系列及其他中成药品的生产经营120公司分析业务构成主营构成地区构成CompanyLogo公司分析业务构成主营构成地区构成CompanyLogo121主营构成业务构成医药流通制药化妆品和护肤品CompanyLogo主营构成业务构成医药流通制药化妆品和护肤品Compan122主营构成业务构成公司的主要收入源于医药流通，占51%，但由于行业竞争激烈，其毛利率仅为4.89%，远低于制药和化妆品。公司的主打药品片仔癀由于其独特的疗效和稀缺性，以及受到独家生产、资源受限，产能无法扩张的因素影响，有较强的定价能力，毛利率高达近70%，但因为原材料的限制，其增长速度与其他相比较为缓慢。公司的药妆业务在08年同比增长了62.58%，且其毛利率高达58.14%，可以预期其未来将成为公司的主要利润增长点。

CompanyLogo主营构成业务构成公司的主要收入源于医药流通，占51%，但由于123主营构成地区构成公司实施国际、国内市场并重的市场开发战略，努力优化海外市场布局，产品出口港、澳、台、新加坡、日本、韩国、菲律宾、马来西亚、泰国、越南、印尼、澳大利亚、加拿大、美国、阿根廷等国家和地区。2008年，片仔癀在国内的销售改为处方药，直接导致了销售的下滑，对此公司加大了在海外的销售力度，并于该年将片仔癀在海外的价格上调，销售收入出现恢复性增长。CompanyLogo主营构成地区构成CompanyLogo124公司业绩公司近年业绩CompanyLogo公司业绩公司近年业绩CompanyLogo125公司业绩

从公司近几年的业绩增长情况看：第一虽然片仔癀系列产品在公司收入中所占的比重在逐渐下降，但仍是公司毛利的主要来源。第二片仔癀系列产品的毛利率较为稳定，主要是由于公司的提价速度跟随其生产成本的上涨的幅度，故其毛利率可以一直保持着较高的水平。第三从公司和片仔癀系列产品的增长情况看，片仔癀产品销售的自然增长已经出现了瓶颈，在没有提价因素刺激，经销商囤货的这种市场反馈机制存在下，片仔癀的销售量及额度均会下降。但是由于片仔癀没有进入国家医保目录，其提价不需要国家审批，未来仍存在成本推动型提价可能，故这种提价拉动型业绩增长模式仍会存在(片仔癀近三年已经经历过5次涨价)。CompanyLogo公司业绩从公司近几年的业绩增长情况看：CompanyLo126公司业绩第四片仔癀的独到之处就是在于它的业绩增长是提价拉动型的，而不同于国内绝大多数制剂型企业是营销拉动型。片仔癀价格小幅上涨没有抑制其终端消费，这才是其提价拉动型增长模式存在的根本原因。这是因为：1、由于片仔癀的高定价和高定位，使它的消费者对其价格4%左右涨幅的敏感度相对较低。2、由于片仔癀的神奇功效，也成为馈赠亲友的较好选择。产品的高定价更使这种选择相得益彰。3、片仔癀的独特疗效使其消费者对其有一定忠诚度片仔癀提价拉动型业绩增长模式麝香紧张国家管制高价且有价无市公司原材料成本上升麝香存货下降公司产品提价销售量及额度的提升经销商大量囤货CompanyLogo公司业绩第四片仔癀的独到之处就是在于它的业绩增127CompanyLogo公司财务分析历史比较分析1横向比较分析2CompanyLogoCompanyLogo公司财务分析历史比较分析1横向比较分128CompanyLogo公司财务分析历史比较分析CompanyLogoCompanyLogo公司财务分析历史比较分析Compan129CompanyLogo公司财务分析历史比较分析CompanyLogoCompanyLogo公司财务分析历史比较分析Compan130CompanyLogo公司财务分析历史比较分析CompanyLogoCompanyLogo公司财务分析历史比较分析Compan131CompanyLogo公司财务分析

历史比较分析CompanyLogoCompanyLogo公司财务分析历史比较分析Compa132CompanyLogo公司财务分析

横向比较分析CompanyLogoCompanyLogo公司财务分析横向比较分析Compa133CompanyLogo公司财务分析

横向比较分析CompanyLogoCompanyLogo公司财务分析横向比较分析Compa134CompanyLogo公司财务分析

横向比较分析CompanyLogoCompanyLogo公司财务分析横向比较分析Compa135CompanyLogo公司财务分析

横向比较分析CompanyLogoCompanyLogo公司财务分析横向比较分析Compa136公司财务分析

杜邦分析净资产收益率12.71%

13.4%总资产收益率8.73%

9.33%权益乘数1/（1-0.33）

1/（1-0.3）主营业务利润率18.51%18.55%总资产周转率0.47%

0.50%净利润9935.72

9315.28主营业务收入53676.74

50228.74

×主营业务收入53676.74

50228.74资产总额120659.51

102699.97主营业务收入53676.74

50228.74全部成本42073.2140385.05其他利润369.37

2478.86所得税2037.183007.27

流动资产70746.5258329.37长期资产49913.0044310.62×主营业务成本34102.8532552.77营业费用

3695.81

3966.32管理费用

3836.05

3406.14财务费用

438.50

459.8313195.05

12064.69货币资金5009.85

0

短期投资15558.35

13831.09

应收账款34191.02

26378.98

存货7301.12

6054.61

其他26601.22

21039.55长期投资18462.69

19113.62

固定资产0

0无形资产4389.69

4038.23其他÷÷++--------2008年9月3