有效资本市场与行为金融论述

Chapter5有效资本市场与行为金融1融资决策与有效市场有效资本市场有效资本市场的类型2有效市场的定义有效市场（EMH,EfficientMarketHypothesis）的概念，最初是由Fama在1970年提出的。Fama认为，当证券价格能够充分地反映投资者可以获得的信息时，证券市场就是有效市场，即在有效市场中，无论随机选择何种证券，投资者都只能获得与投资风险相当的正常收益率。3有效市场是指这样一种市场，在这个市场上，所有信息都会很快被市场参与者领悟并立刻反映到市场价格之中。例如一家石油公司在开发地内发现石油。这是在星期二上午11点30分宣布的。那么该家石油公司股票的价格将会在什么时间上涨呢？有效市场理论认为这个消息会立刻反映到价格上去。市场参与者会立即做出反应，并将该石油公司股票的价格抬高到应有的高度。简而言之，在每一个时点上，市场都已经消化了可以得到的全部最新消息，并且将它包含在股票价格或相关商品价格或其他金融产品之中。4有效市场的观点与信息有效市场假说事实上是关于理财行为的一个环境假设。有效市场假说侧重于金融市场上信息有效性;（完全资本市场所侧重的是资本市场的纯粹性）即证券价格能否有效率地、及时地反映全部的相关信息。能够及时地、正确地反映全部相关信息的资本市场是有效的资本市场；反之，不能及进地、正确地反映全部相关信息的资本市场不是有效的资本市场。

5有效资本市场是证券价格能够全面、及时反映有关全部信息的证券市场。实际上，无论是历史价格因素，还是公开市场信息，或者是内部消息，最终都会在证券价格上反映出来，表现为证券价格的上升或下降，只是不同的信息在不同的市场上对证券价格的这种变化所发生作用的时间间隔不同（有时，从证券价格开始对信息有所反应，到信息完全被价格所吸收，需要经过一个比较长的时间。因而证券价格是逐步发生变化的；但另外一些时候，从消息开始传播到完全被价格所吸收，几乎是一瞬间的事。在前一种情况下，投资者有足够的时间进行判断并做出买卖决策，此为非有效市场；而在后一种情况下，投资者根本来不及做出反应，此为有效市场）。因此，市场有效性的实质是看证券价格吸收信息的速度。6有效市场理论的几个假设第一，在市场上的每个人都是理性的经济人，金融市场上每只股票所代表的各家公司都处于这些理性人的严格监视之下，他们每天都在进行基本分析，以公司未来的获利性来评价公司的股票价格，把未来价值折算成今天的现值，并谨慎地在风险与收益之间进行权衡取舍。7第二，股票的价格反映了这些理性人的供求的平衡即存在套利的可能性的话，他们立即会用买进或卖出股票的办法使股价迅速变动到能够使二者相等为止。

8第三，股票的价格也能充分反映该资产的所有可获得的信息，即"信息有效"，当信息变动时，股票的价格就一定会随之变动。一个利好消息或利空消息刚刚传出时，股票的价格就开始异动，当它已经路人皆知时，股票的价格也已经涨或跌到适当的价位了。9“有效市场假说”只是一种理论假说，实际上，并非每个人总是理性的，也并非在每一时点上都是信息有效的。“这种理论也许并不完全正确”，曼昆说，"但是，有效市场假说作为一种对世界的描述，比你认为的要好得多。"1011有效资本市场场的类型弱式有效市场场半强有效市场场强式有效12弱式有效市场场弱式有效市场场中以往价格格的所有信息息已经完全反反映在当前的的价格之中，，所以利用移移动平均线和和K线图等手段分分析历史价格格信息的技术术分析法是无无效的。由此，投资者者根据过去信信息无法获取取超额利润，，只能选择一一些绩优证券券，长期持有有，不做短期期的贱买贵卖卖交易。这一假设隐含含着如下含义义：任何一个个投资者按照照历史的价格格或盈利信息息进行交易，，均不能获得得额外盈利。。此市场下，，技术分析无效。13半强有效市场场除了证券市场场以往的价格格信息之外，，半强形式有效效市市场场假假设设中包包含含的的信信息息还还包包括括发发行行证证券券企企业业的的年年度度报报告告，，季季度度报报告告等等在在新新闻闻媒媒体体中中可可以以获获得得的的所所有有公公开开信信息息，，依依靠靠企企业业的的财务务报报表表等公公开开信信息息进进行行的的基基础础分分析析法法也也是是无无效效的的。。这样样，，根根据据一一切切尽尽可可能能公公开开的的信信息息，，如如公公司司的的年年度度报报告告、、证证券券交交易易所所行行情情或或公公开开的的投投资资咨咨询询报报告告等等，，投投资资者者均均不不可可能能获获得得额额外外的的盈盈利利。。此此市市场场下下基础础（（本本））分分析析无无效效。14说明明：：股股票票投投资资的的技技术术分分析析方方法法含义义：从从市市场场行行为为本本身身出出发发，，运运用用数数理理统统计计和和心心理理学学等等理理论论和和方方法法，，据据证证券券市市场场已已有有的的价价格格、、成成交交量量等等历历史史资资料料，，来来分分析析价价格格变变动动趋趋势势的的方方法法。。三个个假假设设：市市场场行行为为包包含含一一切切信信息息、、价价格格沿沿趋趋势势运运动动、、历历史史会会重重演演内容容：指标标法法、、K线法法、、形形态态法法、、波波浪浪法法15说明明：：股股票票投投资资的的基基本本（（础础））分分析析方方法法含义义：通通过过对对影影响响证证券券市市场场供供求求关关系系的的基本本要要素素进行行分分析析，，评评价价有有价价证证券券的的真正价值判断证券市场价价格走势，为投投资者进行行证券投资资提供参考考依据。适用范围:周期相对较较长的个别别股票价格格的预测和和相对成熟熟的股票市市场三个分析层层次：①宏观分析析：对一国国政治形势的的稳定、经经济形势的的繁荣的分析，判判断宏观环境对证券市场场和证券投投资活动的的影响②行业分析析：探讨产业和区域域经济对股票价格格的影响③公司分析析：分析特特定上市公公司的基本本情况，是基本分析析法的重点点16说明：基本本（础）分分析方法的的具体内容容政治因素分析：①宏观分析宏观经济因素分析：：②行业分析析：③公司分析析：国际形势的的变化、战战争因素、、国家重大大政治经济济政策GDP增长情况、、通货膨胀胀与紧缩、、经济周期变变动及宏观观经济调控控等行业的市场场结构、行行业经济周周期、行业业生命周期期行业选择、、成长周期期、内部组组织管理、、经营状况、、财务状况况及营业业业绩17强有效市场场强式有效市市场假设中中的信息既既包括所有有的公开信信息，也包包括所有的的内幕信息息，例如：：企业内部部高级管理理人员所掌掌握的内部部信息。如如果强式有有效市场假假设成立，，上述所有有的信息都都已经完全全反映在当当前的价格格之中，所所以，即便便是掌握内内幕信息的的投资者也也无法持续续获取非正正常收益。。强式效率假假设理论着着重指出，，任何与股股票价值有有关的信息息，即使是是只有一个个投资者知知道的信息息，实际上上都已经充充分地反映映在股票价价格之中了了。强式有效市市场是一个个极端的假假设18三类有效市市场的关系系19三种不同的的有效市场场举例某公司目前前的股价是是15元，股本是是6000万股，会计计业绩是每每股0.5元。若公司公告告，宣布现现金收购一一项母公司司资产，导导致企业估估计每股业业绩增厚0.2元。--市场是弱势势有效，股股价为多少少元？--市场是次强强式有效，，股价为多多少元？--若企业内部部管理层知知道，收购购后有协同同效应，当当年的业绩绩能达到0.9元，市场的的股价为多多少？20重大事件公公告绝对估值与与相对估值值法下的答答案21有效市场理理论对公司司理财的含含义有效市场学学说对理财财人员的重重要意义在在于：财务决策制约着企业行为及及企业状况况，而企业状状况必将及及时地被市场价格所所反映。企业价值值的升降是是企业所有有各方面状状况（所有有各方面信信息）综合合作用的结结果。理财人员必必须相信市市场对企业业价值的估估价，任何何表面文章章或弄虚作作假都将于于事无补。。在现代经济济环境中，，证券市场场既是企业业的一面镜镜子，又是是企业行为为的校正器器。无视市市场或者玩玩弄市场，，必将自取取消亡。222．2．5资本市场效效率理论对对公司理财财的含义1．市场没有有记忆2．相信市场场价格3．投资者自自我选择4．所有的证证券皆等价价且可以互互替5．内部信息息是重要的的232．3市场均衡与与财务理论论分析在财务理论论分析过程程中，通常常需要区分分三个重要要概念，即即要求报酬率率（requiredreturn）预期报酬率率（expectedreturn）实际报酬率率（realreturn）在市场均衡衡状况下，，要求报酬酬率=预期报酬率率=实际报酬率率242．3市场均衡与与财务理论论分析1、要求报酬率率又称必要报酬率率，是投资者根根据投资行行为所承担担风险程度度的大小而而主观确定定的报酬率率水平，是是风险与收益益权衡的结果；根据资本资资产定价模模型，可计计算要求报酬率率2、预期报酬率率又称期望报酬率率，是投资者者综合各种种可能的或或然性对投投资的收益益水平所做做的客观估估计，是市场理性预预测的结果；根据戈登模模型，可计计算股票的的预期报酬酬率3、实际报酬率率则是投资者者行为与市市场运作的的最终结果果。25要求报酬率率计算举例在无风险报报酬率为8％、市场平平均报酬率率为12％的情况下下，如果投投资者购买买一只贝塔塔系数为2的股票（X股票），那那么，按照照资本产定定价模型，，其要求报酬率率应当是：kX=8％+(12％-8％)×2=16％购进决策：：当预期报酬率率高于要求报酬率率时售出决策：：当预期报酬率率低于要求报酬率率时市场均衡状状态：当预期报酬率率等于要求报酬率率时26预期报酬率率计算举例预期报酬率率的预测取取决于投资资者对股票票各种数据据的估计，，比如盈利利、股利、、股票价格格、增长率率等等。例例如，人们们估计X股票的股利利增长率（（g）为5％，最后一一期的股利利（D0）为2.8571元，股票现现行价格（（P0）为30元，则：根据戈登模模型，可计计算股票的的预期报酬率率如下：272．3市场均衡与与财务理论论分析当要求报酬酬率等于预预期报酬率率等于实际际报酬率时时市场达到均均衡。即在市场均衡状况下：要求报酬率率=预期报酬率率=实际报酬率率CAPM使理论研究究人员能够够具体描绘绘出资本市市场均衡的的条件：资本供给与与需求达到到平衡，市市场利率趋趋于稳定。（或资金的借入入数等于资资金的贷出出数，资本本市场借贷贷利率相等等。）28复习思考题题1、比较有效效市场2、有效市场场的实质、、类型及对对理财的启启示3、何谓市场场均衡名词解释：完善资本本市场、有有效市场（（效率市场场）、要求求报酬率、、期望报酬酬率、实际际报酬率29从有效市场场假设到行为金融假假设30未来中国资资本市场的的特点：1.股票供给需需求均衡2.需要关注投投资者预期期和投资者者行为31投资者的分分类机构投资者者券商自营保险投资基金QFII私募个人投资者者理性的投资资者非理性的投投资者32基于行为和和预期的投投资学投资者行为为投资者预期期33内部投资者者股改前后的的差异高管大股东小股东34利益的博弈弈---投资者行为为机构投资者者与个人投投资者金融资本与与产业资本本内部与外部部35机构投资者者与个人投投资者的差差异1.机构注重资资产的安全全性，即流流动性；2.个人投资者者注重资产产的收益性性36行为金融定定价小盘股、低低价股的市市盈率更高高大盘股和小小盘股之间间不断风格格转换超预期与风风险规避小盘股长期期而言高增增长大盘股短期期而言风险险较低确定定性高37金融资本和和产业资本本的博弈金融资本偏偏好高市盈盈率，产业业资本偏好好低市盈率率在经济形势势好的阶段段，产业资资本抛售在经济形势势不好的阶阶段，产业业资本惜售售大小非减持持与资产定定价38内部投资者者与外部投投资者内部投资者者（高管））在牛市，，有把业绩绩做高的冲冲动，在熊熊市有把业业绩做低的的冲动；这种关系在在高管持股股比例较高高的时候尤尤其成立内部投资者者会率先—高抛低吸39投资者预期期影响资产价价格的因素素：投资者者预期是否有超预预期的因素素释放40Year0Year1Year2EPS0.50.60.8P101216投资者预期期的逐步实实现投资者预期期的风险与与收益41有效市场假假设与大盘盘涨幅P=EPS*PE…如何计算大大盘的点数数42资本市市场43资本市场公开发行私募信息传递作作用二级市场44整体回顾资本市场--长期（成熟熟期在一年年以上）金金融工具具的交易易市场。一级市场--新证券首次次买卖的市市场（（即即新发行市市场）。二级市场--已发行证券券而不是新新发行的交交易市场45一级市场与与二级市场场股价二级市市场的涨幅幅与企业无无关股价在二级级市场只有有企业进行行融资的时时候，二级级市场资金金才流入企企业。46整体回顾投资部门金融中介二级市场储蓄部门投资银行公开发行特权认购私募表示可能存存在的预备报销安安排表示金融中中介自有的证券券流向储蓄部部门SE储蓄部门47公开发行公开发行是是在联邦与与州政府管管理当局的的监督下依依据正式合合同向成百百上千的投投资者出售售证券.公司向社会会发行证券券时，通常常要借助于于投资银行.公开发行--向社会公众众出售债券券或股票.48投资银行投资银行作作为中间人人以包销差差价把资金金需求方与与资金供给给方联系在在一起.包销差价------投资银行买买入证券价价与售给社社会公众的的卖出价之之间的差额额.投资银行--为再次销售售而承销(在固定日期期以固定价价格购买)新证券的金金融机构.49投资银行因此,投资银行能能够以比个个别公司更低的成本本完成同样的的证券发行行.公司向社会会公众发行行证券有:传统的(或企业承诺诺)承销包销投资银行在在向投资者者发行证券券上有专业业人员,有经验,有必要的销销售机构,从而能够有有效率地开展工作作50传统承销如果市场行行情不好或或证券定价价过高等原原因都会造造成证券发发售情况不不佳,这时承销商,而不是发行行企业,将承担损失失.承销--通过购买向向社会公众众再销售的的证券,而承担不能以固定定价格销售售证券的风风险,也称作企业承包包销.51传统承销销A.竞争定价价发行企业业确定接接受密封封投标的的日期。。参加竞争争的承销销辛迪加加在规定定的日期期和地点点进进行行投标。。出价最高高的辛迪迪加将获获得证券券发行事事宜。承销辛迪迪加--为发行新新证券而而临时组组成的发发行集团团52传统承销销发行企业业选择一一家投资资银行，，并直接接与其协协商主要要发行事事宜。发行企业业与投资资银行共共同讨论论决定证证券发行行价格及及发行时时间。根据发行