收购兼并与资产重组

国务院发展研究中心企业研究所研究员北京大学经济学博士王长青收购兼并与资产重组目录为什么并购并购程序与相关的技术并购案例及成败分析分拆、剥离与重组并购的会计处理关于企业管理的几个问题

为什么并购美国的第六次并购潮2005年美国企业购并有望再现上世纪90年代末的火爆场景，将会成为美国有史以来第四个购并金额超过1万亿美元的购并之年。

中国的兼并联想-IBM(2004)TCL-法国汤姆逊(2003)、阿尔卡特(2004)；德国施耐德青岛啤酒-国内啤酒厂(2001)首都机场集团-六个省的机场(2004)中国的兼并回顾过去的05年的七个月，我们看到了海尔集团参与美泰克集团竟购战，我们看到中海油集团参与优尼克石油公司并购战以及包括中五矿参与加拿大矿业开发等等一系列并购案例。再向前推，我们看到了联想整合IBM个人电脑业务以及更往前的TCL并购法国汤姆生电视公司，德国施耐德公司；法国阿尔卡特公司。前者使得联想成为世界第三大电脑制造商而后者则更使TCL一跃成为世界上最大的电视机制造企业。并购的战略意图

从战略说起目标与手段什么是战略目标、资源、手段对战略的理解战略的定义： 公司战略是公司管理层所制定的策略规划，其目的在于：建立公司在其市场领域中的位置，成功地同其竞争对手进行竞争，满足客户的需求，获得卓越的公司业绩。

战略三角形目标手段资源宏观环境微观环境彼得得.杜杜拉拉克克名名言言DorightthingsDothingsright并购购的的战战略略意意图图获取取核核心心竞竞争争力力（（或或新新技技术术））消灭灭竞竞争争对对手手获得得规规模模效效益益或或协协同同效效应应提高高对对上上游游供供应应商商与与下下游游客客户户的的议议价价能能力力合理理配配置置资资源源获取取新新的的市市场场通过过并并购购获获取取核核心心竞竞争争力力：：企企业业生生命命的的延延续续核心心竞竞争争力力是是群群体体或或团团队队中中根深深蒂蒂固固的的、互相相弥弥补补的的一系系列列技技能能和和知知识识的的组组合合，，借借助该该能能力力，，该该组组织织能能在在某某一一领领域域拥拥有有很很强强的竞竞争争能能力力并并战战胜胜竞竞争争对对手手核心心竞竞争争力力既既是是实实现现战战略略目目标标的的资资源源，，又又是实实现现战战略略目目标标的的手手段段：：它它增增强强企企业业竞竞争争能能力力。。企业业业业务务战战略略：：通通过过并并购购获获得得未未来来核核心心竞竞争争力力一个个完完整整的的业业务务战战略略应应当当有有面面对对今今天天、、明明天天和和未未来来的的三三层层业业务务链链。。整整合合三三层层业业务务链链是是指指导导企企业业业业务务安安排排的的战战略略原原则则。。业业务务战战略略原原则则想想要要说说明明的的是是，，企企业业持持续续增增长长并并不不是是企企业业家家追追求求伟伟大大跃跃进进的的结结果果，，而而是是一一系系列列精精心心安安排排的的制制度度结结果果。。要同同时时考考虑虑企企业业三三个个层层面面的的发发展展机机遇遇，，即即在在第第一一层层发发展展和和保保有有核核心心业业务务（（今今天天））；；在在第第二二层层面面建建立立新新业业务务（（明明天天））；；在在第第三三层层面面选选择择企企业业长长远远发发展展的的新新生生业业务务（（未未来来））。。持持续续增增长长的的关关键键在在于于如如何何建建立立起起针针对对不不同同层层面面要要求求的的组组织织、、资资源源与与财财政政管管理理系系统统，，并并将将三三个个层层面面的的管管理理系系统统纳纳入入一一个个平平衡衡管管理理渠渠道道，，成成为为一一个个整整体体。。建立新生业业务：企业业生命的延延续在建立新生生业务的时时候，我们们要考虑，，新生业务务的核心竞竞争力，是是采用自身身培养，还还是从他人人那里购得得。获得新生业业务核心竞竞争力的方方式演化法（以以现有优势势为基础转转化）孵化法（从从零培育））收购法（从从外部获得得）企业生命延延续：波波士顿(BCG)矩矩阵解释市场相对份份额高低高低野猫cat不稳定）明星star金牛cashcow瘦狗dog市场成长率率需求、技术术、产品寿寿命周期曲曲线技术1技术2社会需求需求量及销销售额时间EG1G2MD产品1技术1技术2产品2产品3用电视机作作解释黑白彩电平面直角背头等离子液晶数字化：新新的开始CRT（阴阴极管电视视）平板电视用电视机作作解释黑白彩电平面直角背头等离子液晶数字化时代代模拟时代从驱动产业业竞争的力力量

看并并购的动机机（迈克·波特五力分分析）潜在加入者者供应方购买方替代品产业内现有有对手新加入者的的威胁替代品的威威胁供方议价能能力买方议价能能力通过收购消消灭竞争对对手通过并购，，消灭迈克·波特五力分分析中的行行业内竞争争者，获得市场垄垄断地位，，实现企业业战略目标标。通过收购消消灭竞争对对手

（案案例）典型案例：：青岛啤酒2001年年扫荡全国国收购啤酒酒厂1999年年-2001年仅仅仅3年，青青啤就先后后斥资建设设了深圳青青岛啤酒（（朝日）有有限公司、、青岛啤酒酒（西安））有限公司司和青岛啤啤酒（兴凯凯湖）有限限公司、青青岛啤酒（（荣城）有有限公司、、青岛啤酒酒（日照））有限公司司和青岛啤啤酒（薛城城）有限公公司，还收收购或兼并并了马鞍山山、黄石、、郴州、斗斗门等遍布布全国9个个省市近30家啤酒酒厂。青青啤啤3年内狂狂吞30家家同行的动动作，很快快产生了规规模效应。。1999年，青啤啤集团产量量首次突破破100万万吨，超过过连续5年年保持第一一的燕京集集团，重新新夺回了久久违的全国国啤酒行业业头把交椅椅。通过收购消消灭竞争对对手：获获得垄断地地位只有获得相相对垄断地地位，才能能阻止迈克·波特五力分分析中的潜在竞争者者的进入，，提高入侵侵壁垒才能提高迈克·波特五力分分析中针对对上下游的议议价能力。。关于规模与与议价能力力的案例：：

卡洛斯斯·戈恩改改变了日本本钢铁业2001年年，日产汽汽车社长戈戈恩上任不不久，为削削减成本，，他向日本本的钢板供供应商们发发出通知：：降价两成成，否则集集中采购，，只选择一一家供应商商。该决定定得到了日日本其他钢钢铁需求商商的广泛响响应。日本本整个钢铁铁业震动。。为应对变化化，川崎制制铁与日本本钢管被迫迫合并，成成立JFE集团。融融合进行了了2年多，，才完成了了比较好地地人事架构构。日本其其他三家较较大的钢铁铁企业组成成另外一家家集团。至至此，日本本整个钢铁铁业重组完完成。合并重组后后，钢铁业业成本大大大降低，钢钢铁业的议议价能力大大大增强。。通过并购获获得规模效效益有些产业只只有规模才才能有效降降低成本如汽车业：：单一工厂厂年产量应应在30万万以上才有竞竞争能力。。大众汽车：：长春与上上海韩国现代：：北京青岛啤酒：：布局全国国与规模无关关通过并购获获得优势品品牌效益并购的程序序与相关技技术公司并购操操作程序自我评价目标筛选尽职调查交易结构设设定并后整合自我评价是否需要并并购？考虑因素：：企业的发展展阶段；企业的竞争争地位及变变化趋势；；企业面临的的机遇与挑挑战；收购能否增增强企业的的业务能力力和竞争优优势财务能力与与管理能力力目标筛选考虑因素：：目标企业是是否符合主主并企业的的战略需求求；是否具有某某种财务或或战略性资资源可利用用；规模的适度度性；与主业的关关联性（行行业关联企企业更可能能提供主并并企业所需需资源，产产生协同效效应）；尽职调查目标：解决决信息不对对称问题着手处：业业务/市场场、资产、、负债、财财务、税务务、经营、、战略、法法律。很多并购失失败，是因因为尽职调调查不充分分，如TCL收购阿阿尔卡特手手机。注意事项：：选择有实实力的中介介机构；除除报表分析析外，关注注报表之外外的信息，，特别是可可能存在的的陷阱。案例：TCL收购购阿尔卡特特手机自2004年9月正正式运营以以来，T&A公司在在2004年与今年年一季度，，分别亏损损2.83亿元和3.78亿亿元；合资前期双双方欠缺准准备，调研研不足而期期望值过高高，同时低低估了双方方人员、文文化的整合合带来的难难度和复杂杂性。李东升：与与收购汤姆姆孙相比，，省了几百百万的咨询询费，亏了了6.6个个亿的利润润。价格与交易易结构设定定（价格））（1）贴现现现金流量量（DCF)：将未来某一一时段时期期预期现金金流以某一一折现率进进行折现，，以确定价价值。关键难点在在于现金流流预期和贴贴现率确定定，因此应应使用必要要的敏感性性分析。价格与交易易结构设定定（价格））（2）市盈盈率法（P/E）即价格/收收益比率，，反映的是是公司股票票的每股市市价与每股股盈利的比比率。在并并购中应用用的通常是是一段时期期（3-5年）或行行业平均市市盈率。并购价格=（P/E）*目标标企业的盈盈利适用于经营营状况比较较稳定的企企业，因为为这时的平平均市盈率率比较有代代表性，不不适用于亏亏损企业。。未来收益益预期较高高的企业可可用较高的的市盈率。。价格与交易易结构设定定（价格））（3）可比比公司法（（BENCHMARK)通过与同行行业相似公公司比较，，来估算目目标公司的的价格。比比较指标有有企业规模模，企业财财务结构，，并购时间间，每股盈盈利（乘以以比较公司司的市盈率率）、每股股净资产（（乘以比较较公司的市市净率）、、每股现现金流，每每股销售收收入等。价格与交易易结构设定定（价格））（4）账面面价值法账面净资产产。适用于于企业难以以正常经营营的条件下下。价格与交易易结构设定定（交易结结构）股权结构支付方式（（现金、股股票）公司治理结结构安排（董事会结结构、高管管结构）股权结构控制权问题题控制权价值值支付方式现金方式：对主并公公司现金流流的影响股票方式：：即“换股””，一般采采用增发的的方式进行行。固定比例交交换：在提提出收购意意向时即确确定目标公公司的每股股可转换成成主并公司司股票的数数量。固定价值交交换：在提提出收购意意向时先确确定对目标标公司的价价格，具体体实施时再再按主并公公司的当时时价格换算算换股比例例现金与股票票：部分支付现现金，部分分换股支付手段的的比较资料显示：：上世纪80年代美美国的大规规模并购交交易中约有有60%使使用纯现金金支付手段段，纯股票票支付只占占2%；90年代后后，美国类类似交易中中纯现金支支付只占17%，而而包含股票票融资的支支付则占70%以上上。大量研究表表明：不同同的支付方方式对股东东利益的影影响大不相相同。股票非股票全部公司[-1，+1]0.6%3.6%[-20,合并完成]-0.6%5.3%目标公司[-1，+1]13%20.1%[-20,合并完成]20.8%27.8%收购公司[-1，+1]-1.5%0.4%[-20,合并完成]-6.3%-0.2%样本数21941494美国：1973-1998年年合并公告告期间非正正常回报研研究美国：并购购3年后购购入其他公公司股权的的公司非正正常回报（（1961-1993年年）样本构成等权（%）价值加权（%）全部样本-0.5-1.4股票支付-9.0-4.3非股票支付-1.43.6成长型公司-6.5-7.2价值型公司-2.91.1支付手段的的比较无论是对收收购方还是是目标公司司的股东来来说，股票票支付都意意味着较低低的异常回回报但为什什么股票支支付方式越越来越流行行呢？支付手段的的比较信号传导理理论：收购购方的管理理者比外部部投资者更更具信息优优势，更了了解本公司司的真实价价值。当本本公司的股股票价值被被市场高估估时，管理理层偏爱以以股票融资资作为支付付手段；反反之，则偏偏爱现金支支付。因此此，股票支支付会给市市场传递负负面信号，，即收购公公司股票市市价偏高，，最终使得得换股并购购给收购方方和目标公公司股东带带来的异常常收益明显显低于现金金支付的并并购交易。。支付手段的的比较自有现金流流理论：现现金支付可可以减少自自由现金流流产生的代代理成本，，从而可以以为股东创创造更多的的价值。管管理层之所所以经常采采用股票融融资作为收收购支付方方式，在一一定程度上上是为了不不丧失自由由现金流给给管理者带带来的个人人利益，尽尽管这种个个人利益对对其它公众众股东利益益造成了损损害。选择支付手手段支付手段与与控制权：：换股收购因因增发会导导致控制权权的可能丧丧失，因此此，当收购购方非常在在意控制权权时，现金金收购成为为首选。但但对与大规规模并购来来说，由于于公司通常常只持有有有限现金，，债务融资资是难免的的。选择支付手手段其他考虑：：本公司的股股票价值被被市场高估估时，管理理层偏爱以以股票融资资作为支付付手段；反反之，则偏偏爱现金支支付。目标公司的的偏好：为为保证收购购的顺利进进行，不能能忽视目标标公司的支支付偏好需需求。收购规模。。规模越大大，现金方方式难度越越大。融资成本与与税收因素素：如果收收益率高于于利息，负负债经营有有财务杠杆杆效应和抵抵税作用。。信息不对称称程度：对对目标公司司的信息越越不对称，，越应用换换股方式并后整合战略定位、、愿景安排排产业链与产产品现整合合制度整合经营政策和和方向的调调整文化整合人事整合利益相关者者整合并后整合难难点产业链与产产品线整合合（BPR)中国服装业业龙头老大大雅戈尔——纵向整合合上游纺织城城，中游服服装城，下下游旗舰店店首先是国内内最大的服服装制造业业基地；2001年年与日商联联手，投资资1亿美元元，建成高高端面料生生产基地———纺织工工业城；坚信得渠道道者的天下下，发展雅雅戈尔零售售终端由于生产系系统不能跟跟上迅速变变化的市场场，产业链链反应迟缓缓，每次换换季，积压压在全国各各地卖场里里的西服衬衬衫就亚大大者出售，，损失过亿亿。用资本本整合上下下游后，非非但没有享享受到规模模效应的好好处，压力力反而增加加。雅戈尔尔决定实施施“酒杯””策略：喝喝酒的杯子子是透明的的，所以服服务员才能能知道你喝喝了多少，，要不要再再给你倒。。出资1亿亿，与中科科院合资成成立中雅软软件公司，，为自己是是使信息化化，重新梳梳理销售、、财务、供供应、储运运、生产厂厂商、分公公司、专卖卖店等环节节。效果：期末存货10。07亿，同比比增长80%；短期期借款11.08亿亿，增加6.5亿，，导致资产产流动性迅迅速下降，，面临较大大财务风险险。雅戈尔如如何摆脱脱扩张的的烦恼？？这条链链条的庞庞大和复复杂性是是难以想想象的。。这条大大系统还还要保持持每一个个环节的的灵活性性，是一一个巨大大的挑战战。评：出资1亿亿，与中中科院合合资成立立中雅软软件公司司没有意意义。充充其量是是提前知知道了销销售末端端的变化化情况,并不不能改变变终端的的需求状状况。向下游发发展零售售终端的的方式没没有必要要。应当当改善与与零售商商的结算算方式，，减少或或取消赊赊销，让让零售商商决定自自己采购购的数量量，将风风险转嫁嫁出去。。并后整合合难点人事整合合是否派任任及如何何派任主主要管理理人员案例：联想出任任IBM个人电电脑董事事长，对对方出任任总经理理,美国国联想基基本依存存IBM文化；；首都机场场收购各各省机场场后，一一般只派派财务总总监，但但是否成成功尚不不可知，，没有文文化渗透透；TCL2001年收购购金科集集团，只只派财务务总监，，未作文文化整合合与制度度整合，，失败；；并后整合合难点人事整合合贵州省机机场管理理公司接接管同仁仁机场，，为稳定定、安全全考虑，，原总经经理留任任，但能能力、职职业道德德、工作作水平不不够，反反而成为为发展障障碍。并后整合合难点人事整合合留住关键键人才提高北冰冰公司员员工的归归属感、、认同感感和安全全感；合理改进进激励措措施并购后的的冗员处处理整合业务务流程，，重新定定岗定编编对于那些些绩效差差的人，，决不应应让其留留任原职职，或者者调换工工作岗位位，或者者让其离离开，必必须要果果断处理理。在这这些事情情上优柔柔寡断只只会让事事情越来来越糟，，甚至危危及公司司的发展展前途。。组织的效效率是第第一位的的，面子子与人情情站不住住脚冗员产生生的原因因帕金森定定理帕金森（（C．N．Parkinson）组织中的的高级主主管采用用分化和和征服的的策略，，故意使使组织效效率降低低，借以以提升自自己的权权势，这这种现象象即帕金金森所说说的“爬爬升金字字塔”。。于是创造造很多部部门以分分化对自自己的威威胁彼得原理理彼得原理理(L.J.Peter)“在一个个等级制制度中，，每个职职工趋向向于上升升到他所所不能胜胜任的地地位”。。每一个个职工由由于在原原有职位位上工作作成绩表表现好（（胜任）），就将将被提升升到更高高一级职职位；其其后，如如果继续续胜任则则将进一一步被提提升，直直至到达达他所不不能胜任任的职位位。因此此，“每每一个职职位最终终都将被被一个不不能胜任任其工作作的职工工所占据据。层级级组织的的工作任任务多半半是由尚尚未达到到不胜任任阶层的的员工完完成的。。”每一一个职工工最终都都将达到到彼得高高地，在在该处他他的提升升商数（（PQ））为零。。至于如如何加速速提升到到这个高高地，有有两种方方法。其其一。是是上面的的“拉动动”，即即依靠裙裙带关系系和熟人人等从上上面拉；；其二是是自我的的“推动动”，即即自我训训练和进进步等，，而前者者是被普普遍采用用的。关于组织织中的冗冗员彼得认为为帕金森森理论设设计有缺缺陷。他他认为员员工累增增现象的原因是是层级组组织的高高级主管管真诚追追求效率率（虽然然徒劳无功）。。因为大大多数主主管已到到达他们们的不胜胜任阶层层（彼得高地））。这些些人无法法改进现现有的状状况，因因为所有有的员工已经竭竭尽全力力了，为为了再增增进效率率，他们们只好雇雇用更多的员工工。员工工的增加加或许可可以使效效率暂时时提升，，但是这些新进进的人员员最后也也会因晋晋升过程程而到达达不胜任任阶层，唯一一改善的的方法就就是再次次增雇员员工，再再次获得得暂时的高效效率，然然后是另另一次逐逐渐归于于无效率率。这样样就使组织中中的人数数超过了了工作的的实际需需要。彼得原理理的问题题难道一个个组织如如此善良良：只要要你胜任任，就一一定提拔拔你吗？？现实中，，大多数数组织（（尤其是是大的企企业和政政府机构构）表现现的恰恰恰相反。。人才缺乏乏的小企企业表现现出彼得得原理特特性。人才的标标准：人人分为四四等上上等的的人有能能力没脾脾气；中上等的的人有能能力有脾脾气；中下等的的人没能能力没脾脾气；下下等的的人没能能力有脾脾气。学历的信信号学历是一一种信息息，降低低挑选判判断的成成本好的学历历表明：：较好的的学校训训练；较较可靠的的智商；；有较可可靠的校校友关系系正确看待待学历但完全依依赖学历历，要犯犯大错。。研究表表明：学学历和工工作业绩绩的相关关系数并并不是很很高。高学历人人的可能能问题：：沟通能力力弱；变变通能力力不足；；过于注注重学理理而不谙谙世事；；碶而不不舍、同同舟共济济的毅力力不足。。高学历历的人并并不是创创业的好好伙伴。。并后整合合难点文化整合合文化是无无形的，，但并购购案例表表明：文文化整合合失败是是并购失失败的主主要原因因。[平衡六六大矛盾盾]优秀的企企业文化化能处理理好看似似冲突的的六大对对立关系系：一方面另一方面利润之外的伟大理想务实地追求利润稳定不变的核心价值勇猛的变革和行动清楚的远景和方向感机会主义式的摸索与实践高瞻远瞩、面向未来优异地执行日常运营吸引和招募最优秀的人才尊重和关心每个员工既有投资未来的眼光与果敢行动又有抓好短期业绩的务实行动[企业文文化的概概念]企业文化化是指被被该企业业全体员员工共同同认可并并遵守的的价值观观念、经经营方式式、行为为准则。。一个企企业的文文化揭示示了该企企业处理理其事务务的理念念和哲学学。[企业文文化的表表现]体现在企企业所宣宣传和实实行的价价值观和和原则之之中；体体现在她她的道德德标准和和官方政政策中；；体现在在与利益益相关者者的联系系中；体体现于她她对员工工的态度度和行为为中；体体现在人人们反复复传播的的有关组组织内部部所发生生的故事事中。[企业文文化的力力量]文化是有有力量的的。一种种与实施施战略所所需要的的价值观观、习惯惯和行为为准则相相一致的的文化有有助于激激发员工工以一种种支持战战略的方方式进行行工作。。例如，，倡导节节俭的价价值观会会非常有有利于成成功实施施和执行行低成本本领导地地位的战战略；支支持创造造性，支支持变化化和挑战战现状的的价值观观有利于于实施和和执行一一种支持持产品革革新和技技术领导导地位的的战略。。并后整合合难点类型主要特点权力型对挑战进行独裁和压制，突出个人决策而不是组织决策功能型官僚主义和等级制度，突出刻板的教条和程序；高效和标准化的客户服务使命型突出团队义务，使命决定工作组织；灵活性和工人的自主性；要求创造性环境个性型突出质量；追求成员个性发展组织文化化的类型型并后整合合难点文化整合合：要实实现兼并并的预期期目标，，兼并后后的企业业整体在在文化上上必须具具有高度度的凝聚聚力。文文化上的的差异会会妨碍两两家公司司之间的的有效整整合。在在对并购购方案进进行可行行性评估估时，除除了考虑虑战略方方面问题题外，还还要考虑虑到文化化风险。。文化类类型差异异太大的的公司之之间合并并，可能能会是灾灾难性的的。并购的会会计处理理并购的会会计处理理购买法的的含义：：该方法法假定，，企业合合并是一一个企业业取得其其他企业业部分或或全部净净资产的的一项交交易。他他的核心心是依据据收购时时的公允允价值，，而非账账面价值值，确定定被购资资产/负负债的价价值。这种会计计方法要要求收购购方在编编制财务务报表时时，按合合并时的的公允价价值计量量被购企企业的净净资产，，并将购购买价额额超过净净资产公公允价值值的差额额确认为为商誉（（GOODWILL),记作作无形资资产。并购的会会计处理理所谓公允允价值，，是指在在一项公公平交易易中，由由自愿交交易的双双方按照照可辨认认的合理理方式，，确定交交易的价价格。其主要实实质是：：产成品品价值要要考虑利利润；原原材料及及固定资资产要以以现在重重置成本本计；记记商誉资资产；负负债按现现有利率率进行折折现处理理。并购的会会计处理理权益结合合法当一家企企业以自自身的普普通股股股票去交交换另一一家企业业的普通通股股票票时，其其实质并并非购买买，而是是参加联联合的各各方股东东分别放放弃对原原股东的的单独控控制，转转变为共共同拥有有、共同同控制和和管理联联合后的的企业，，共同分分担合并并后企业业主体的的风险和和收益。。参与合合并的任任何一方方都不能能被认定定为购买买方。也也无购买买价格。。购买法与与权益结结合法的的比较适用范围围不同：：购买法法适用于于一个企企业（购购买企业业）通过过换出资资产、承承担负债债或发行行股票等等方式获获得对另另一个企企业的净净资产的的权利和和经营控控制权；；而权益益结合法法适用于于交换股股份或股股权的企企业的合合并，通通常在各各合并企企业的股股东联合合控制他他们全部部的净资资产。权权益结合合法不承承认企业业合并是是购买行行为，因因为合并并不需要要任何一一个参与与合并的的企业流流出资产产。两种方法法在资产产/负债债的价值值却任何何核算方方法上存存在显著著的差异异。两种方法法在企业业留存收收益上的的确认和和处理存存在明显显差别：：购买法法在合并并日将被被购企业业的利润润资本化化了，所所以合并并后集团团的未分分配利润润只留下下收购方方的部分分。购买法与与权益结结合法的的比较资产：在在购买法法下，重重估后的的资产公公允价值值通产高高于账面面价值，，资产中中的土地地、建筑筑物等通通常会有有较大升升值幅度度。合并成本本：权益益法合并并成本较较低利润：在在购买法法下，合合并企业业当年的的利润仅仅仅包括括购买日日后被并并企业实实现的利利润。而而权益结结合法当当年的利利润包括括被并企企业整个个年度的的利润。。由于权益益结合法法下，并并入的净净资产较较低，而而合并后后的利润润较高，，从而导导致权益益结合法法下的净净资产收收益率较较高。并购的风风险及成成败分析析并购案例例及成败败分析作为资本本运作手手段的并并购，如如前所述述，有很很多益处处，但操操作过程程非常复复杂，风风险可控控性较低低。纵观观资本运运作百年年史，并并购的效效果并不不如设想想的那样样美好。。麦肯锡在1997年年上半年公公布的一份份研究报告告显示：在在此之前的的十年中，，通过弱肉肉强食的方方式并购企企业后，80%的大大公司未能能收回投资资成本。通通过并购快快速扩张导导致资金链链发生断裂裂而陷入财财务危机的的也不少。。并购的风险险及成本风险：财务风险资产风险负债风险法律风险融资风险流动性风险险快速扩张风风险多元化经营营风险整合风险反收购风险险兼并的效果果《商业周刊刊》研究了了1995-2001年300其大型型并购案例例，基本结结论时：多多数并购未未能产生人人们期待的的协同效应应，相反，，许多并购购最终损害害了股东价价值：（1）主并并企业的股股票表现比比业界低4.3%，，比标准普普哦尔指数数低9.2%；（2）买家家失败的主主要原因是是出价太高高，从并购购的前一周周开始，卖卖家股东获获得了19.3%的的额外收益益。（3）完全全用股票进进行的并购购（站并购购总数的65%）结结果最糟。。在并购一一年后，他他们的表现现比业界低低8%。而而完全用现现金收购的的企业比业业界表现好好0.3%。（4）投资资者最初的的反映对于于并购的成成败是一种种很好的预预测。第一一周股价上上涨的企业业，66%一年后仍仍落后于业业界，平均均跌幅达66%；第第一周上涨涨的企业一一年后的平平均涨幅达达31%。。并购的风险险：财务崩崩溃因素现金流中断断或有负债陷陷阱并购扩张的的生死之道道一个国家的的快速的增增长也会使使资源变得得相当紧张张。公司快速增增长可能导导致破产。。国际上，，增长太快快而破产的的公司与增增长过慢而而破产的公公司数量几几乎一样多多。在迅速速增长的国国家，70%是撑死死的，30%是饿死死的。快速增长会会使一个公公司的资源源变得相当当紧张。扩张式并购购是对企业业财务能力力的严重挑挑战中国企业因因扩张过渡渡导致死亡亡的例子巨人（史玉玉柱：手头头有钱就想想着去投资资）、南德德（牟其中中）、三九九集团（赵赵新先：离离职时集团团负债98亿）、德德隆（唐万万新：千万万不要学GE）最近的格林林科尔韩国的大宇宇中国不乏豪豪情壮志企企业家成为GE：：中国企业业家的目标标？中国人学习习GE：（1）多元元化（2）金融融与产业的的结合———一个注定定失败的梦梦幻组合：：以为有了了金融业，，可以为企企业帝国的的发展来来来永不中断断的现金流流三九案例1994-1998，以低成成本为主题题完成第一一轮扩张。。因为赵新新先和三九九的大名，，很多地方方政府愿意意将企业““白送”给给三九。赵新先声称称三九通过过多元化要要将资产放放大1万倍倍三九越来越越偏离并购购的主线。。最初，赵赵新先曾提提出兼并的的对象是与与食用相关关的产业，，后来变为为“市场需需要什么，，我们就兼兼并深产这这些产品的的企业”1995-1997年底，共共有60名名三九骨干干被派出去去创业，收收购企业近近50家。。其中承债债式收购占占一半。2001年年，在2000年年年度总结大大会上，赵赵新先说：：“从我这这个报告开开始，三九九就定位为为全球跨国国公司了。。”“三九九将借鉴国国际著名企企业的发展展经验，建建立金融集集团和网络络集团，通通过金融集集团为主营营业务和网网络集团服服务。”2004年年5月17日，赵新先离职职时集团负负债98亿亿格林科尔1997年，凭借自自己的发明明“顾氏热热力循环系系统”，顾顾雏军创办办格林柯尔尔科技控股股有限公司司，并于2000年7月在香港创创业板上市市，顾通过过其注册于于BVI群岛的个人人全资公司司——GreencoolCapitalLimited持有格林柯柯尔控股62.6%的股份；随随后的2001年，顾雏军军控股的顺德格林柯尔公公司斥资5.6亿元，收购购了时为中中国冰箱产产业四巨头头之一的广广东科龙电电器20.6%的股权；2003年5月，顺德格格林柯尔又又以2.07亿元收购了了当时国内内另一冰箱箱产业巨头头美菱电器器20.03%的股权；2003年12月，新登场场的扬州格格林柯尔创创业投资有有限公司斥斥资4.18亿元，收购购亚星客车车60.67%股权；2004年4月，收购势势头猛如破破竹的格林林柯尔又下下一城，借借扬州格林林柯尔创业业投资有限限公司以1.01亿元的价格格入主ST襄轴。顾雏军BVI（全资）顺德(控股)扬州（其父）香港科龙美菱st亚星st襄轴顺德格林柯柯尔、扬州州格林柯尔尔均是顾雏雏军专为收收购而设的的私人公司司。其中扬扬州格林柯柯尔成立于于2003年6月20日，顾顾雏军持有有扬州格林林柯尔90%股份，，其父顾善善鸿持有10%股权权。扬州格格林柯尔注注册资本10亿元，，用于收购购亚星客车车与ST襄襄轴所耗资资金5.19亿元，，恰好控制制在其注册册资本金50%附近近。格林科尔历历史科龙电器2003年净利润高高达2.02亿元人民币币；而2004年度三季报显示，截至至2004年9月30日，科龙电电器的货币币资金为34.44亿元，净利利润约2.06亿元，经营营状况良好好，冰箱、、空调的销销售收入与与2003年同期比较较增加6.01%。另外，公公司经营活活动产生的的现金流净净额为12亿元，现金金流充裕。。顾雏军在2005年1月20日，还当之之无愧地登登上了第二二届“胡润润资本控制制50强”名单的的榜首，第第一届的榜榜首是德隆唐氏兄弟。。突发事件：：2005年年4月，科科龙发布公公告，经德德勤会计事事务所审计计，科龙电电器预计2004年度将出现现亏损，全全年亏损金金额约为6000万元人民币币。顾氏运行手手段介入时公司司处于死亡亡边缘：曾曾经的ST科龙；目前前的ST襄阳轴承、、ST亚星轴承收购国内4家上市公司司时，均在在账面上大大幅提高企企业运营费费用，从而而导致公司司账面大幅幅度亏损。。完成收购购后，又将将公司的运运营费用比比例降到零零，制造接接手后即大大幅扭亏的的假相，强强化了外界界的“民企企神话”。。信誉纪录2005年1月11日，香港联联交所对格格林柯尔发发出谴责，，指其在未未通知联交交所、未获获得股东批批准的情况况下，口头头与关联企企业天津格林柯尔工工厂协议延延付价值2.3亿元制冷剂剂货物的事事项，有关关行为超出出了联交所所授予的在在关联交易易上的豁免免条件，违违反了创业业板上市规规则。2005年年1月15日，顾又被被新鸿基证证券前股票票经纪人宋宋秦为1053万港元的公关费在香港提提起起诉。。宋秦指顾顾雏军在2001年年底曾通通过新鸿基基自行买卖卖科龙股票票，邀请郎郎咸平捉刀刀为格林柯柯尔与科龙龙撰写正面面文章，拉拉升上市公公司股价。。首都机场集集团的扩张张属地化背景景2003-2004：迅速的的扩张贵州、湖北北、江西、、天津、重重庆、沈阳阳、大连扩张前后的的财务变化化年份2002年2003年2004年(1月-11月)销售收入22.925.534.8利润总额6.24.65.3总资产177220402短期投资8.712.725.5长期投资32.442.854.5净资产10096160总现金流-1.8-0.157经营现金流10.230-15.7图图4：2002年以来来首都机场场集团主要要财务指标标的相对值值该图显示：：（1）集集团总资产产2年来增增长127%，同期期负债增长长了214%，其中中短期负债债更是增长长了390%，也就就是说，集集团总资产产的增加主主要是以负负债增加的的方式实现现的，集团团的资产负负债率从2002年年的43%上升到2004年年的60%；（2））同期集团团的利润总总额不但没没有增长，，反而有所所下降；净净利润的下下降总额更更大，2004年前前11个月月净利润仅仅相当于2002年年全年的14%。集集团面临比比较严重的的现金流危危机。2004：：扩张政策策的中断停止并购安永的警告告增长管理企业增长有有其内在规规律增长的极限限即使在有利利可图的情情况下，增增长越快，，需要的现现金越多。。虽然可以通通过提高债债务杠杆来来满足这种种需要，但但最终会达达到负债的的极限，贷贷款人会拒拒绝追加信信贷的请求求。现金流流中断，公公司无法支支付账单可可持续增长长率是指在在不耗尽财财务资源的的情况下，，公司销售售所能增长长的最大比比率均衡的可持持续的增长长率总资产新增资产带来的新增销售负债与所有者权益新增借贷新增权益债务变动值值均衡增长率率（G）=——————————起初债务权益变动值值均衡增长率率（G）=——————————起初股东权权益不均衡增长长示意图风险的来源源资产均衡增长负债及权益益均衡新增借贷与权益益超额借贷超额增长在实施大规规模收购时时，不均衡衡增长是必必然的。不均衡增长长对企业现金流构成成压力现金流构成成企业现金流流构成：经营性现金金流投资性现金金流（投资资与收购支支出，投资资到期回收收，资产变变现）筹资性现金金流（长期期债务融资资与偿还，，股权融资资与股权回回购，与此此相关的财财务费用支支付）收购属于投投资性现金金流量支出出。收购投资性现金金流入支持持经营性现金金流量支持持融资性现金金流量支持持收购行为属属于长期投投资当经营性现现金净流量量和投资性性现金流入入不够时，，需要融资资性现金流流量的支持持融资包括长长期债务融融资和股权权融资经营行为的的大忌：用用短期负债债支持长期期投资，形形成高风险险债务链。。过度扩张张的必然结结果。德隆隆（短期私私募融资维维持股价））、TCL整体上市市的背后（（法国汤姆姆逊彩电、、阿尔卡特特手机、德德国施奈德德电器、各各地彩电厂厂收购）、、首都机场场集团。融资方式分分析（债权权）长期债务融融资量取决决于：企业的当前前债务比重重银行的资信信状况贷款利率被收购公司司的经营性性现金流状状况被收购公司司的总体现现金流状况况融资方式分分析（股权权）上市融资私募扩股联合收购案例分析GEGE模式式：目前，ＧＥＥ旗下的金金融服务集集团分为有有着独立业业务的四个个部分：商商务融资集集团、消费费者金融服服务集团、、设备管理理集团和保保险集团。。每个集团团都有着自自己明确的的业务范围围，财务独独立结算，，但同时也也受到管理理层的严格格监管。（1）商务务融资集团团现有总资资产超过２２０００亿亿美元，在在超过３５５个国家发发展其融资资业务；（2）消费费者金融服服务集团主主要经营对对个人的消消费信贷业业务；（3）设备备管理集团团为全球客客户提供全全方位的设设备融资和和经营性租租赁服务；；保险集团从从事着人身身保险和退退休保险业业务。GE金融的的业绩根据ＧＥ公公布的最新新年报，目目前，ＧＥＥ金融已经经拥有总资资产５５４４５．２６６亿美元；；而ＧＥ产产业部门拥拥有资产总总数为１４４２１．００４亿美元元。从收入入和利润看看，ＧＥ金金融也已绝绝对成为ＧＧＥ集团的的主力：２２００３年年，ＧＥ产产业部门销销售收入为为７８８．．４１亿美美元；而金金融业务销销售收入达达到了６４４２．７９９亿美元，，占集团总总收入的４４５％。同同年，ＧＥＥ产业部门门实现利润润１５０．．０２亿美美元；金融融业务的利利润则为创创纪录的７７４．１５５亿美元，，占集团总总利润的１１／３强。。ＧＥ金融业业务的成功功原因ＧＥ金融业业务的成功功原因可以以概括为两两点：一是是稳扎稳打打，步步为为营；二是是与产业密密切结合。。不是我们们理解的那那种金融业业务，像信信贷业务、、资本市场场业务，或或者其他能能够给自己己的产业发发展提供金金融支持的的业务。GE的产业业整合并不不是靠他自自己的金融融公司通过过关联交易易来提供资资金的支持持，而德隆隆恰恰是通通过自己金金融机构与与产业公司司的关联交交易来为产产业整合提提供资金支支持。事实实上国外法法律是不允允许这样做做的。ＧＥＥ产产融融结结合合的的重重要要心心得得是是：：用用来来自自工工业业企企业业的的人人才才将将金金融融部部门门发发展展成成拥拥有有交交易易和和经经营营技技能能的的企企业业。。ＧＧＥＥ金金融融业业务务的的高高层层领领导导中中，，有有一一半半人人是是从从工工业业领领域域成成长长起起来来的的。。ＧＥＥ内内部部的的管管控控体体制制是是非非常常强强健健的的。。由由独独立立董董事事组组成成的的审审计计委委员员会会监监督督公公司司内内部部的的财财务务控控制制和和信信息息披披露露控控制制系系统统。。ＧＥＥ的的金金融融企企业业与与非非金金融融企企业业之之间间很很少少发发生生关关联联交交易易。。ＧＧＥＥ的的金金融融服服务务集集团团有有９９００％％甚甚至至更更大大比比例例的的交交易易都都是是与与ＧＧＥＥ以以外外的的企企业业发发生生的的。。而而且且即即使使是是ＧＧＥＥ集集团团内内部部的的两两个个企企业业发发生生了了交交易易，，也也是是““亲亲兄兄弟弟，，明明算算账账””，，有有时时甚甚至至到到了了““六六亲亲不不认认””的的地地步步。。没有有学学到到根根本本而我我国国很很多多企企业业的的““产产融融结结合合””从从表表面面上上看看，，产产业业资资本本已已经经与与金金融融市市场场““紧紧密密””地地结结合合在在一一起起，，但但实实际际上上，，金金融融资资本本与与产产业业链链条条并并没没有有实实现现真真正正意意义义上上的的互互动动，，有有的的甚甚至至是是完完全全割割裂裂的的。。GE的的黑黑暗暗IT租租赁赁公公司司三三年年累累计计亏亏损损252亿亿美美元元，，到到2001年年底底已已经经停停止止开开展展新新业业务务。。22亿亿美美元元的的资资产产94%被被列列入入坏坏帐帐准准备备；；1999年年购购入入蒙蒙利利（（MontgomeryWardLLC））这这样样一一家家有有128年年历历史史，，销销售售额额一一度度达达到到66亿亿美美元元的的零零售售巨巨头头。。GE金金融融经经营营近近两两年年仍仍未未见见起起色色，，不不得得不不宣宣布布破破产产，，近近四四万万GE员员工工失失业业，，成成为为当当年年美美国国最最大大的的破破产产案案；；两家家从从事事汽汽车车金金融融的的公公司司：：Pengke及及AutofinancialServices先先后后停停止止新新业业务务，，只只从从事事现现有有资资产产的的租租赁赁和和处处置置；；GE数数千千亿亿美美元元的的坏坏帐帐准准备备和和短短期期票票据据融融资资积积累累起起巨巨大大的的财财务务风风险险；；GE成成功功的的秘秘诀诀：：引引擎擎与与蓄蓄水水池池利用用GE金金融融作作为为GE的的引引擎擎和和蓄蓄水水池池。。引擎擎引擎擎是是指指利利用用金金融融工工具具推推动动整整个个GE的的业业务务，，既既用用多多种种金金融融工工具具和和手手法法比比如如卖卖方方贷贷款款、、买买方方贷贷款款、、租租赁赁、、保保险险等等工工具具支支持持GE的的各各项项业业务务。。最最典典型型的的例例子子我我认认为为是是GE金金融融的的飞飞机机租租赁赁业业务务，，它它有有1200架架飞飞机机组组成成的的庞庞大大机机队队，，在在国国际际飞飞机机租租赁赁市市场场上上兴兴足足轻轻重重。。通通过过这这家家专专业业的的飞飞机机租租赁赁公公司司GE不不仅仅让让各各国国航航空空公公司司为为它它打打工工，，还还向向上上迫迫使使波波音音采采用用GE生生产产的的引引擎擎从从而而把把飞飞机机制制造造行行业业中中利利润润最最丰丰厚厚的的一一块块据据为为已已有有。。蓄水水池池蓄水水池池的的作作用用更更妙妙，，资资本本市市场场青青睐睐的的是是稳稳步步成成长长的的公公司司。。比比如如有有两两家家公公司司，，第第一一家家公公司司三三年年来来的的利利润润分分别别是是1000万万元元、、1200万万元元和和1400万万元元，，第第二二家家公公司司三三年年来来的的利利润润分分别别是是1600万万元元、、300万万元元和和1700万万元元，，则则在在资资本本市市场场上上第第一一家家公公司司是是““好好孩孩子子””。。GE利利用用它它的的金金融融公公司司在在好好““年年景景””储储蓄蓄利利润润，，在在坏坏““年年景景””释释放放出出来来。。近近十十年年来来GE的的业业绩绩一一直直按按华华而而街街眼眼里里最最美美妙妙的的曲曲线线上上升升，，韦韦尔尔奇奇等等GE人人从从股股票票期期权权中中获获得得的的收收益益远远远远高高于于那那点点年年薪薪。。可可以以说说GE为为其其它它美美国国的的跨跨国国公公司司树树立立了了一一个个坏坏榜榜样样，，既既用用金金融融工工具具使使业业绩绩稳稳步步成成长长，，而而公公司司领领导导层层以以期期权权、、期期股股为为工工具具从从股股票票升升值值中中获获取取巨巨额额收收益益。。玩玩得得好好就就可可以以名名利利双双收收例例如如GE的的韦韦尔尔奇奇、、玩玩不不好好就就会会身身败败名名烈烈裂裂，，比比如如安安然然。。两两者者对对投投资资者者长长远远利利益益的的损损害害是是共共同同的的，，而而对对企企业业家家心心灵灵的的侵侵害害前前者者更更甚甚。。心得希望我们们中国的的企业家家保持清清醒的头头脑，不不要以GE为榜榜样。而而且，GE是我我们学也也学不来来的。正确引导导企业家家对GE的认识识。一个个德隆已已经够麻麻烦的了了。GE崩溃足足以在世世界上99.9%的国国家造成成金融危危机，若若干年后后中国出出了GE决对不不是好事事。我赞成朗朗教授的的话：一一百家好好的中型型公司好好过比中中型公司司大一百百倍的公公司，对对股民如如此，对对国家更更是如此此。分拆、剥剥离、与与重组分拆、剥剥离、与与重组分拆是指指通过资资产转让让、剥离离而使公公司变小小的重组组活动。。与收购购一样，，分拆同同样是企企业实现现财务与与战略目目标的重重要手段段。企业把与与主业无无关的业业务剥离离出去，，并购同同类业务务企业，，使生产产经营范范围更加加集中分拆的基基本类型型公司分立立（SPIN-OFF)：股股权等比比例分离离，不存存在股权权与控制制权向第第三者转转移的情情况。股权切离离(CARVE-OUT)：：也叫分分拆上市市。母公公司设立立一个新新的公司司，并将将其资产产的一部部分转移移到新的的公司去去，然后后，母公公司再将将子公司司的股权权对外出出售。认认购者可可以是母母公司股股东，也也可以不不是母公公司股东东。股权权切离相相当于母母公司将将部分股股权公开开发售（（IPO)分拆的基基本类型型资产剥离离(SELL-OFF):母母公司将将其部分分资产出出售给其其他公司司。资产产交易后后，不会会产生新新的法律律实体。。有两种公公司容易易发生分分拆：一一种是从从事多元元化经营营的集团团性上市市公司进进行的分分拆，这这是为了了配合集集团公司司的经营营模式从从多元化化向专业业化转变变;另一一种是针针对某个个特定项项目实施施的分拆拆。分拆的目目的和意意义一、突出出主业，，增强企企业核心心竞争力力；企业分拆拆之所以以成为现现代公司司资本运运营与重重组的重重要组成成部分，，很大程程度上是是因为企企业的核核心竞争争能力随随着时间间的推移移在不断断发展变变化，这这种变化化的速度度正越来来越快。。这些变变化包括括：技术术进步与与创新；；产业发发展；产产品更新新；市场场与客户户的变化化以及国国家有关关法规政政策的调调整等。。分拆的目目的和意意义由于这些些变化，，原先具具备竞争争优势的的产业，，随着时时间的推推移可能能已失去去昔日的的光彩；；企业原原先具备备的领先先技术，，现在可可能已被被超越。。为了保保持核心心竞争力力，对不不再具有有竞争优优势的企企业进行行适度剥剥离是有有益的。。分拆的目目的和意意义二、提高高管理效效率通过分拆拆，