公司收购与兼并理论基础课件

第十四章

公司收购与兼并--理论基础1谢谢观赏2019-6-23第十四章

公司收购与兼并--理论基础1谢谢观赏2019第一节资产重组与公司购并概述第二节公司购并的步骤第三节购并的经济效益第四节杠杆收购第五节敌意收购与反购并2谢谢观赏2019-6-23第一节资产重组与公司购并概述2谢谢观赏2019-6-2第一节资产重组与公司购并概述一、广义和狭义的资产重组广义资产重组公司扩张公司收缩改变公司控制权结构狭义资产重组公司收缩（公司重整）3谢谢观赏2019-6-23第一节资产重组与公司购并概述一、广义和狭义的资产重组3二、公司扩张的主要方式企业成长方式外部扩张式内部扩张式利润资本化兼并与收购股权收购新设合并合并收购吸收合并成为目标公司股东资产收购不必接受目标公司债务需要承担原公司债务4谢谢观赏2019-6-23二、公司扩张的主要方式企业成长方式外部扩张式内部扩张式利润三、公司收缩的主要方式公司收缩（即狭义的公司重组或称公司重整）公司收缩的种类撤资资产出售资产分割权益分割清算5谢谢观赏2019-6-23三、公司收缩的主要方式公司收缩（即狭义的公司重组或称公司重整四、公司并购的理论与动机规模经济论市场力假说理论效率理论多元化理论交易费用理论垂直整合理论6谢谢观赏2019-6-23四、公司并购的理论与动机规模经济论6谢谢观赏2019-6-五、公司购并的作用（一）积极作用促进存量资产流动，推动资产优化配置促进资本和生产的集中促进企业发展，实现企业竞争战略吸收专业技术人才，保持人才技术优势（二）消极作用购并不当会造成社会资源浪费购并易产生内幕交易和不当投机行为过度购并会形成垄断，阻碍技术进步7谢谢观赏2019-6-23五、公司购并的作用（一）积极作用7谢谢观赏2019-6-23六、公司购并的类型按目标公司的业务性质和所处产业的分类水平式、垂直式（前向/后向）、同源式、复合式按财务分析角度的分类营运合并、财务合并按购并双方立场的分类善意、敌意按股权转让方式的分类协议转让、公开标购按购并事件支付方式的分类现金、非现金、混合支付8谢谢观赏2019-6-23六、公司购并的类型按目标公司的业务性质和所处产业的分类8谢谢第二节公司购并的步骤一、自我评估（收购公司）评估自身能力评估购并以后公司价值提升幅度评估购并失败的后果9谢谢观赏2019-6-23第二节公司购并的步骤一、自我评估（收购公司）9谢谢观第二节公司购并的步骤二、选择购并的目标（一）制定筛选标准：1、目标公司所属产业和生产的产品是否符合要求2、目标公司的规模大小和产品销售金额标准3、目标公司财务状况的健全程度4、目标公司在所属行业的竞争地位和市场占有率5、目标公司的产品和销路与收购公司具的互补性6、目标公司的研究开发能力7、目标公司的企业文化整合的易难性8、目标公司是否存在反购并章程及开展反购并战的可能性9、购并金额是否符合公司的目标10谢谢观赏2019-6-23第二节公司购并的步骤二、选择购并的目标10谢谢观赏2二、选择购并的目标（二）对目标公司进行实地考察1、法律方面与反垄断法的符合情况与公司法、证券法及其他相关法律的一致性承担目标公司债务问题，采取合法手段避税的可能性及数量目标公司以前存在的违约和违法现象及由此产生的或有负债和或有成本11谢谢观赏2019-6-23二、选择购并的目标（二）对目标公司进行实地考察11谢谢观赏2二、选择购并的目标（二）对目标公司进行实地考察2、产业方面产业发展规划和国家产业政策的一致程度产业理论上的合理规模及内部、外部的竞争情况政府对产业内并购的管制程度产业当前的销售、盈利情况及发展前景产业内部人才、专有技术及无形资产的结构12谢谢观赏2019-6-23二、选择购并的目标（二）对目标公司进行实地考察12谢谢观赏2二、选择购并的目标（二）对目标公司进行实地考察3、财务方面目标公司近几年的财务状况及以后年度财务状况预测目标公司的资产收益率、资本收益率以及主要股东投资收益情况目标公司的流动性及偿债能力目标公司的盈利能力目标公司的增长能力13谢谢观赏2019-6-23二、选择购并的目标（二）对目标公司进行实地考察13谢谢观赏2三、设计收购方案1、善意收购还是恶意收购2、直接购并还是间接购并3、资产收购还是股权收购4、现金支付还是非现金支付14谢谢观赏2019-6-23三、设计收购方案1、善意收购还是恶意收购14谢谢观赏201四、选择中介机构主要的中介机构会计师事务所律师事务所投资银行15谢谢观赏2019-6-23四、选择中介机构主要的中介机构15谢谢观赏2019-6-23五、目标企业价值评定对目标公司进行估价，确定并购的成本对公司价值的评估模式采用第七章的公司价值模型。16谢谢观赏2019-6-23五、目标企业价值评定对目标公司进行估价，确定并购的成本16谢六、融通资金购并资金的来源自有资金资本市场融资----杠杆收购发行新股贷款发行债券17谢谢观赏2019-6-23六、融通资金购并资金的来源17谢谢观赏2019-6-23七、并购业务实际操作非上市公司的并购：先征得目标公司管理部门同意，然后向目标公司提交并购意向书，双方协商，确定条件，定立收购协议书。上市公司的并购：先向证监会出示有关收购的书面报告，经过反托拉斯审查，然后向其全体股东发出收购要约，进行公开标购。18谢谢观赏2019-6-23七、并购业务实际操作非上市公司的并购：先征得目标公司管理部门八、公司并后整合1、资产整合2、管理整合3、组织整合4、人力资源整合5、文化整合19谢谢观赏2019-6-23八、公司并后整合1、资产整合19谢谢观赏2019-6-23第三节购并的经济效益一、战略协同效应的内容战略协同效应1+1>2或2+2=5效应战略协同效应主要包括五个方面销售协同效应（salessynergy）运营协同效应（operatingsynergy）管理协同效应（managementsynergy）投资协同效应（investmentsynergy）财务协同效应（financialsynergy）20谢谢观赏2019-6-23第三节购并的经济效益一、战略协同效应的内容20谢谢二、购并经济效益的计算1、购并的经济效益

＝若G>0，则A公司有利。式中，PVab为购并后存续公司或新公司的价值

PVa为不购并的情况下A公司的价值

PVb为不购并情况下B公司的价值

G为购并效益大于不购并的部分要求：1＋1>221谢谢观赏2019-6-23二、购并经济效益的计算1、购并的经济效益21谢谢观赏2019二、购并经济效益的计算2、购并的成本＝支付价值－PVb=C式中：Ｃ为支付的购并费用大于目标公司价值的部分22谢谢观赏2019-6-23二、购并经济效益的计算2、购并的成本22谢谢观赏2019-6二、购并经济效益的计算3、购并净效益

NPV=PVab－(PVa+PVb)－(支付价值－PVb)=PVab－

PVa－支付价值=G－C23谢谢观赏2019-6-23二、购并经济效益的计算3、购并净效益23谢谢观赏2019-二、购并经济效益的计算4、现金融资购并成本的计算购并成本 =(支付的现金－MVb)+(MVb－PVb) =支付的超过B公司正常市值的现金＋B公司股票正常市值超过宣布购并前的内在价值24谢谢观赏2019-6-23二、购并经济效益的计算4、现金融资购并成本的计算24谢谢二、购并经济效益的计算5.股票融资购并成本的计算名义成本=支付股票数量(A公司)×每股市价－目标公司市价实际成本=B公司股东获得的价值－B公司股东放弃的价值=新增股数/（原有股数+新增股数）×PVab－PVb25谢谢观赏2019-6-23二、购并经济效益的计算5.股票融资购并成本的计算25谢谢观三、换股比率对购并价值的影响换股比率取决于公司价值估算公司价值的方法有三类市场交易价格估算公司价值每股市价之比公司未来收益估算公司价值每股收益之比公司帐面价值估算公司价值每股净资产之比26谢谢观赏2019-6-23三、换股比率对购并价值的影响换股比率取决于公司价值26谢谢观三、换股比率对购并价值的影响1、依据市场交易价格确定公司价值，确定换股比例范围27谢谢观赏2019-6-23三、换股比率对购并价值的影响1、依据市场交易价格确定公司价值案例1企业名称净利润(万元)股本(万股)每股收益(元/股)股价(元/股)市盈率(倍)公司价值(万元)A20544010200B1011010010100假定A公司吸收合并B公司后，预期每年可实现净利35万元，市盈率仍以10倍计算，那么存续公司价值＝净利润×市盈率＝35×10＝350万元28谢谢观赏2019-6-23案例1企业净利润股本每股收益股价市盈率公司价值A205440不同的换股比率对原A、B企业的股东所持股票市值的影响换股比例A:B存续公司总股本(万股)B公司股东持股比例B公司股东持股市值(万元)A公司股东持股比例A公司股东持股市值(万元)2：172/71005/72503：183/8131.255/8218.753.75：18.75375/875150500/875200换股比率的确定范围在2:1-3.75:1之间，才能使A、B原股东股票市值都不受损失。29谢谢观赏2019-6-23不同的换股比率对原A、B企业的股东所持股票市值的影响换股比三、换股比率对购并价值的影响2、根据公司未来收益情况估价公司价值，确定换股比例3、根据公司帐面价值估算公司价值，确定换股比例例：目标公司每股净资产为5元，收购公司每股净资产为10元，则换股比率为5/10=1/2，即收购公司以1股换取目标公司2股。

30谢谢观赏2019-6-23三、换股比率对购并价值的影响2、根据公司未来收益情况估价公司

每股成本价值加成法折股比例＝(合并方每股净资产/被合并方每股净资产)×(1＋预期增长系数)预期增长系数＝合并方后三年预测的净资产收益率－被合并方后三年预测的净资产收益率三、换股比率对购并价值的影响31谢谢观赏2019-6-23每股成本价值加成法三、换股比率对购并价值的影响31谢谢观赏三、换股比率对购并价值的影响例：购并前，A公司与B公司的主要财务指标A公司B公司税后利润200万元100万元在外发行股份总数1000万1000万每股税后利润0.2元0.1元市盈率2010每股市价4元1元市价总值4000万元1000万元换股比例1新股=4股B公司股票32谢谢观赏2019-6-23三、换股比率对购并价值的影响例：购并前，A公司与B公司的主要三、换股比率对购并价值的影响购并后，新公司的主要财务指标A公司税后利润300万元在外发行股份总数1250万每股税后利润0.24元市盈率20每股市价4.8元市价总值6000万元33谢谢观赏2019-6-23三、换股比率对购并价值的影响购并后，新公司的主要财务指标A四、购并对双方股东当前收益的影响例：A、B两公司在购并前的有关财务数据A公司B公司税后利润留成（万元）1000250股本额（万股）

250100每股税后净利（元）4.00

2.50每股价格（元）64.0030.00市盈率（倍）161234谢谢观赏2019-6-23四、购并对双方股东当前收益的影响例：A、B两公司在购并前的有四、购并对双方股东当前收益的影响设A公司收购B公司，换股价格35元/股B,购并后利润总量不变。则换股比例＝35/64=0.547

A公司需增发新股：0.547×100

=54.7(万股)

新公司利润总额=1000+250=1250(万元)新公司股本总量=54.7000+250=304.7(万股)每股税后利润=1250/304.7=4.10元35谢谢观赏2019-6-23四、购并对双方股东当前收益的影响设A公司收购B公司，换股价格四、购并对双方股东当前收益的影响比较A公司股东权益上升4.10>4.00B公司股东权益下降2.24=0.547×4.10<2.56B公司市盈率14倍(35/2.5)，低于A公司（16倍）36谢谢观赏2019-6-23四、购并对双方股东当前收益的影响比较36谢谢观赏2019-从目标公司的利益考虑：设换股价格45元/股B，其他不变。则：换股比例=45/64=0.703

A公司需增发新股=0.703×100=70.3万股

新公司利润总额=1250万元新公司股本总量=70.3+250=320.3万股每股税后利润=1250/320.3=3.9元/股比较A公司股东权益下降，3.9＜4.0B公司股东权益上升，2.74＞2.5B公司市盈率：18倍，高于A公司(16倍)37谢谢观赏2019-6-23从目标公司的利益考虑：设换股价格45元/股B，其他不变。37问题的关键以换股价格计算的购并双方各自的市盈率问题被收购公司的市盈率（收购价计算）>收购方公司的市盈率（市价计算），收购方公司股东的收益被稀释反之，被收购方公司股东的收益被稀释被收购公司的市盈率（收购价计算）=收购方公司的市盈率（市价计算），双方的利益相等38谢谢观赏2019-6-23问题的关键38谢谢观赏2019-6-23五、购并对公司未来收益的影响

每股利润购并

时间

123439谢谢观赏2019-6-23五、购并对公司未来收益的影响每股利润购并时间第四节杠杆收购一、杠杆收购的含义及产生背景

少量的自有资金，大部分举债方式产生背景20世纪80年代的通货膨胀经济停滞，公司市值/公司资产重置成本<1，收购公司比购置资产更有效益各种税制改革40谢谢观赏2019-6-23第四节杠杆收购一、杠杆收购的含义及产生背景40谢谢第四节杠杆收购一、杠杆收购的含义及产生背景

杠杆收购通常的做法收购公司成立一家控股子公司，注资控股子公司筹集资金--银行贷款或发行债券对目标公司进行收购收购结束后，卖出资产、套现、偿还债务对目标公司进行整合、重组、包装、上市，从中获取资本收益41谢谢观赏2019-6-23第四节杠杆收购一、杠杆收购的含义及产生背景41谢谢二、杠杆收购的特点利用了资本市场及金融工具的作用对于收购公司和资金提供者双方来说高收益与高风险并存微观上对目标公司、宏观上对资本市场都有不同程度的影响42谢谢观赏2019-6-23二、杠杆收购的特点利用了资本市场及金融工具的作用42谢谢观赏三、杠杆收购的融资工具1.高级债务特点：具有求偿的一级优先权，风险较小，收益率较低。2.垃圾债券重置条款从属债券高级从属债券次级从属债券延期支付工具零息债券以同类证券作利息或股息支付的证券偿付的顺序为：高级从属债券、次级从属债券、零息证券、实物付息证券43谢谢观赏2019-6-23三、杠杆收购的融资工具1.高级债务43谢谢观赏2019-6-三、杠杆收购的融资工具3、可转换债券指在规定时间内可以以市场价格或协定价格转换成普通股的债券。4、过桥贷款指在收购公司未完全筹集到资金时，先由投资银行向其提供过渡性的贷款，以使收购活动能够顺利进行。5、股权资本指由杠杆收购中发挥重要作用的经理人员、一级贷款、夹层债券和过桥贷款的供应者所认购的股权，包括优先股和普通股。44谢谢观赏2019-6-23三、杠杆收购的融资工具3、可转换债券44谢谢观赏2019-6四、杠杆收购的收益来源1、Q理论公司的市场价值<<公司实际价值时，杠杆收购有利可图Q=公司市价总值/全部资产的重置成本，也称“Q比例”。2、纳税优惠举债越多，偿债部分可以免税通货膨胀率越高，实际所偿还的债务就越少通货膨胀→利润相对增加→扩大再生产→账面价值上升→提高折旧费用→减少税收45谢谢观赏2019-6-23四、杠杆收购的收益来源1、Q理论45谢谢观赏2019-6-2四、杠杆收购的收益来源3、管理问题股权分散→股东与管理人员产生分歧→加大经营成本将目标公司转为非上市公司有利于对公司项目的管理人员采取激励措施，进而增加公司的效益。4、财富转移效应对杠杆收购持反对意见的人认为，杠杆收购中的溢价只是财富的转移，并不会产生实际价值。收购公司大量举债→负债比率上升，财务状况恶化→原有债权价值及优价值降低→收购公司的普通股价值会增加46谢谢观赏2019-6-23四、杠杆收购的收益来源3、管理问题46谢谢观赏2019-6-五、对杠杆收购的评价肯定观点杠杆收购使所有公司注重自身的效益，促使其稳健经营、提高效益。创造一系列金融工具，满足投资者的投资需求。反对观点杠杆收购者只考虑公司的短期利益，不关心公司未来发展创造大量高风险的金融工具，增加市场风险和投机性，扰乱正常秩序大量举债扩张，经营风险增大，可能造成社会经济动荡47谢谢观赏2019-6-23五、对杠杆收购的评价肯定观点47谢谢观赏2019-6-23第五节敌意收购与反购并

一、敌意收购的主要方式敌意收购（hostiletakeovers）：指没有得到目标公司的同意的收购。主要的敌意收购方式有三种熊式拥抱（bearhug）标购（tenderoffer）代理权之争（proxyfight）48谢谢观赏2019-6-23第五节敌意收购与反购并一、敌意收购的主要方式48谢熊式拥抱（bearhug）收购人在发动收购前与目标公司董事会接触，表达收购的意愿如遭拒绝，就在市场上发动要约收购。49谢谢观赏2019-6-23熊式拥抱（bearhug）收购人在发动收购前与目标公司董事标购（tenderoffer）

主并公司绕过目标公司董事会，以高于市场的报价直接向目标公司股东招标收购的方式。标购成为80年代以来应用最为平凡的敌意收购工具。各国对标购的进行都制定了某种程度上的管制法规，以保护广大中小股东的正当权益。50谢谢观赏2019-6-23标购（tenderoffer）主并公司绕过目标公司董事会代理权之争（proxyfight）

代理权之争：指一个或一群股东通过公司投票权的委托代理机制获得公司控制权的安排。代理权之争主要有两种形式争夺董事会的位置，由此控制董事会、董事长，进而控制管理层及整个公司在董事会或股东大会中就某项具体的议题争取左右董事会或股东大会的决策51谢谢观赏2019-6-23代理权之争（proxyfight）代理权之争：指一个或一二、反收购的主要策略

（一）事前反购并策略1、建立合理的股权结构自身持股交叉持股员工持股2、制定拒鲨条款董事会轮选制绝对多数条款公开价格条款限制表决权条款3、发行特种证券52谢谢观赏2019-6-23二、反收购的主要策略（一）事前反购并策略52谢谢观赏201二、反收购的主要策略（二）事后反收购策略1、诉诸法律或舆论2、减少自身吸引力3、提高收购成本毒丸战术降落伞提高公司股价4、帕克曼反标购收购公司必须自身有一定的问题，而存在被收购的可能性，否则，对收购公司并不构成威胁收购公司有大量的流通在外的股份或者说收购公司是一家公众公司目标公司需要有大量的资金和较强的融资能力目标公司要有实力较强的关联公司5、股份回购53谢谢观赏2019-6-23二、反收购的主要策略（二）事后反收购策略53谢谢观赏2019二、反收购的主要策略（三）防御性公司重组

1、公司重整2、管理层收购3、寻找“白马骑士”54谢谢观赏2019-6-23二、反收购的主要策略（三）防御性公司重组54谢谢观赏20155谢谢观赏2019-6-2355谢谢观赏2019-6-23本章结束，谢谢！56谢谢观赏2019-6-23本章结束，谢谢！56谢谢观赏2019-6-23第十四章

公司收购与兼并--理论基础57谢谢观赏2019-6-23第十四章

公司收购与兼并--理论基础1谢谢观赏2019第一节资产重组与公司购并概述第二节公司购并的步骤第三节购并的经济效益第四节杠杆收购第五节敌意收购与反购并58谢谢观赏2019-6-23第一节资产重组与公司购并概述2谢谢观赏2019-6-2第一节资产重组与公司购并概述一、广义和狭义的资产重组广义资产重组公司扩张公司收缩改变公司控制权结构狭义资产重组公司收缩（公司重整）59谢谢观赏2019-6-23第一节资产重组与公司购并概述一、广义和狭义的资产重组3二、公司扩张的主要方式企业成长方式外部扩张式内部扩张式利润资本化兼并与收购股权收购新设合并合并收购吸收合并成为目标公司股东资产收购不必接受目标公司债务需要承担原公司债务60谢谢观赏2019-6-23二、公司扩张的主要方式企业成长方式外部扩张式内部扩张式利润三、公司收缩的主要方式公司收缩（即狭义的公司重组或称公司重整）公司收缩的种类撤资资产出售资产分割权益分割清算61谢谢观赏2019-6-23三、公司收缩的主要方式公司收缩（即狭义的公司重组或称公司重整四、公司并购的理论与动机规模经济论市场力假说理论效率理论多元化理论交易费用理论垂直整合理论62谢谢观赏2019-6-23四、公司并购的理论与动机规模经济论6谢谢观赏2019-6-五、公司购并的作用（一）积极作用促进存量资产流动，推动资产优化配置促进资本和生产的集中促进企业发展，实现企业竞争战略吸收专业技术人才，保持人才技术优势（二）消极作用购并不当会造成社会资源浪费购并易产生内幕交易和不当投机行为过度购并会形成垄断，阻碍技术进步63谢谢观赏2019-6-23五、公司购并的作用（一）积极作用7谢谢观赏2019-6-23六、公司购并的类型按目标公司的业务性质和所处产业的分类水平式、垂直式（前向/后向）、同源式、复合式按财务分析角度的分类营运合并、财务合并按购并双方立场的分类善意、敌意按股权转让方式的分类协议转让、公开标购按购并事件支付方式的分类现金、非现金、混合支付64谢谢观赏2019-6-23六、公司购并的类型按目标公司的业务性质和所处产业的分类8谢谢第二节公司购并的步骤一、自我评估（收购公司）评估自身能力评估购并以后公司价值提升幅度评估购并失败的后果65谢谢观赏2019-6-23第二节公司购并的步骤一、自我评估（收购公司）9谢谢观第二节公司购并的步骤二、选择购并的目标（一）制定筛选标准：1、目标公司所属产业和生产的产品是否符合要求2、目标公司的规模大小和产品销售金额标准3、目标公司财务状况的健全程度4、目标公司在所属行业的竞争地位和市场占有率5、目标公司的产品和销路与收购公司具的互补性6、目标公司的研究开发能力7、目标公司的企业文化整合的易难性8、目标公司是否存在反购并章程及开展反购并战的可能性9、购并金额是否符合公司的目标66谢谢观赏2019-6-23第二节公司购并的步骤二、选择购并的目标10谢谢观赏2二、选择购并的目标（二）对目标公司进行实地考察1、法律方面与反垄断法的符合情况与公司法、证券法及其他相关法律的一致性承担目标公司债务问题，采取合法手段避税的可能性及数量目标公司以前存在的违约和违法现象及由此产生的或有负债和或有成本67谢谢观赏2019-6-23二、选择购并的目标（二）对目标公司进行实地考察11谢谢观赏2二、选择购并的目标（二）对目标公司进行实地考察2、产业方面产业发展规划和国家产业政策的一致程度产业理论上的合理规模及内部、外部的竞争情况政府对产业内并购的管制程度产业当前的销售、盈利情况及发展前景产业内部人才、专有技术及无形资产的结构68谢谢观赏2019-6-23二、选择购并的目标（二）对目标公司进行实地考察12谢谢观赏2二、选择购并的目标（二）对目标公司进行实地考察3、财务方面目标公司近几年的财务状况及以后年度财务状况预测目标公司的资产收益率、资本收益率以及主要股东投资收益情况目标公司的流动性及偿债能力目标公司的盈利能力目标公司的增长能力69谢谢观赏2019-6-23二、选择购并的目标（二）对目标公司进行实地考察13谢谢观赏2三、设计收购方案1、善意收购还是恶意收购2、直接购并还是间接购并3、资产收购还是股权收购4、现金支付还是非现金支付70谢谢观赏2019-6-23三、设计收购方案1、善意收购还是恶意收购14谢谢观赏201四、选择中介机构主要的中介机构会计师事务所律师事务所投资银行71谢谢观赏2019-6-23四、选择中介机构主要的中介机构15谢谢观赏2019-6-23五、目标企业价值评定对目标公司进行估价，确定并购的成本对公司价值的评估模式采用第七章的公司价值模型。72谢谢观赏2019-6-23五、目标企业价值评定对目标公司进行估价，确定并购的成本16谢六、融通资金购并资金的来源自有资金资本市场融资----杠杆收购发行新股贷款发行债券73谢谢观赏2019-6-23六、融通资金购并资金的来源17谢谢观赏2019-6-23七、并购业务实际操作非上市公司的并购：先征得目标公司管理部门同意，然后向目标公司提交并购意向书，双方协商，确定条件，定立收购协议书。上市公司的并购：先向证监会出示有关收购的书面报告，经过反托拉斯审查，然后向其全体股东发出收购要约，进行公开标购。74谢谢观赏2019-6-23七、并购业务实际操作非上市公司的并购：先征得目标公司管理部门八、公司并后整合1、资产整合2、管理整合3、组织整合4、人力资源整合5、文化整合75谢谢观赏2019-6-23八、公司并后整合1、资产整合19谢谢观赏2019-6-23第三节购并的经济效益一、战略协同效应的内容战略协同效应1+1>2或2+2=5效应战略协同效应主要包括五个方面销售协同效应（salessynergy）运营协同效应（operatingsynergy）管理协同效应（managementsynergy）投资协同效应（investmentsynergy）财务协同效应（financialsynergy）76谢谢观赏2019-6-23第三节购并的经济效益一、战略协同效应的内容20谢谢二、购并经济效益的计算1、购并的经济效益

＝若G>0，则A公司有利。式中，PVab为购并后存续公司或新公司的价值

PVa为不购并的情况下A公司的价值

PVb为不购并情况下B公司的价值

G为购并效益大于不购并的部分要求：1＋1>277谢谢观赏2019-6-23二、购并经济效益的计算1、购并的经济效益21谢谢观赏2019二、购并经济效益的计算2、购并的成本＝支付价值－PVb=C式中：Ｃ为支付的购并费用大于目标公司价值的部分78谢谢观赏2019-6-23二、购并经济效益的计算2、购并的成本22谢谢观赏2019-6二、购并经济效益的计算3、购并净效益

NPV=PVab－(PVa+PVb)－(支付价值－PVb)=PVab－

PVa－支付价值=G－C79谢谢观赏2019-6-23二、购并经济效益的计算3、购并净效益23谢谢观赏2019-二、购并经济效益的计算4、现金融资购并成本的计算购并成本 =(支付的现金－MVb)+(MVb－PVb) =支付的超过B公司正常市值的现金＋B公司股票正常市值超过宣布购并前的内在价值80谢谢观赏2019-6-23二、购并经济效益的计算4、现金融资购并成本的计算24谢谢二、购并经济效益的计算5.股票融资购并成本的计算名义成本=支付股票数量(A公司)×每股市价－目标公司市价实际成本=B公司股东获得的价值－B公司股东放弃的价值=新增股数/（原有股数+新增股数）×PVab－PVb81谢谢观赏2019-6-23二、购并经济效益的计算5.股票融资购并成本的计算25谢谢观三、换股比率对购并价值的影响换股比率取决于公司价值估算公司价值的方法有三类市场交易价格估算公司价值每股市价之比公司未来收益估算公司价值每股收益之比公司帐面价值估算公司价值每股净资产之比82谢谢观赏2019-6-23三、换股比率对购并价值的影响换股比率取决于公司价值26谢谢观三、换股比率对购并价值的影响1、依据市场交易价格确定公司价值，确定换股比例范围83谢谢观赏2019-6-23三、换股比率对购并价值的影响1、依据市场交易价格确定公司价值案例1企业名称净利润(万元)股本(万股)每股收益(元/股)股价(元/股)市盈率(倍)公司价值(万元)A20544010200B1011010010100假定A公司吸收合并B公司后，预期每年可实现净利35万元，市盈率仍以10倍计算，那么存续公司价值＝净利润×市盈率＝35×10＝350万元84谢谢观赏2019-6-23案例1企业净利润股本每股收益股价市盈率公司价值A205440不同的换股比率对原A、B企业的股东所持股票市值的影响换股比例A:B存续公司总股本(万股)B公司股东持股比例B公司股东持股市值(万元)A公司股东持股比例A公司股东持股市值(万元)2：172/71005/72503：183/8131.255/8218.753.75：18.75375/875150500/875200换股比率的确定范围在2:1-3.75:1之间，才能使A、B原股东股票市值都不受损失。85谢谢观赏2019-6-23不同的换股比率对原A、B企业的股东所持股票市值的影响换股比三、换股比率对购并价值的影响2、根据公司未来收益情况估价公司价值，确定换股比例3、根据公司帐面价值估算公司价值，确定换股比例例：目标公司每股净资产为5元，收购公司每股净资产为10元，则换股比率为5/10=1/2，即收购公司以1股换取目标公司2股。

86谢谢观赏2019-6-23三、换股比率对购并价值的影响2、根据公司未来收益情况估价公司

每股成本价值加成法折股比例＝(合并方每股净资产/被合并方每股净资产)×(1＋预期增长系数)预期增长系数＝合并方后三年预测的净资产收益率－被合并方后三年预测的净资产收益率三、换股比率对购并价值的影响87谢谢观赏2019-6-23每股成本价值加成法三、换股比率对购并价值的影响31谢谢观赏三、换股比率对购并价值的影响例：购并前，A公司与B公司的主要财务指标A公司B公司税后利润200万元100万元在外发行股份总数1000万1000万每股税后利润0.2元0.1元市盈率2010每股市价4元1元市价总值4000万元1000万元换股比例1新股=4股B公司股票88谢谢观赏2019-6-23三、换股比率对购并价值的影响例：购并前，A公司与B公司的主要三、换股比率对购并价值的影响购并后，新公司的主要财务指标A公司税后利润300万元在外发行股份总数1250万每股税后利润0.24元市盈率20每股市价4.8元市价总值6000万元89谢谢观赏2019-6-23三、换股比率对购并价值的影响购并后，新公司的主要财务指标A四、购并对双方股东当前收益的影响例：A、B两公司在购并前的有关财务数据A公司B公司税后利润留成（万元）1000250股本额（万股）

250100每股税后净利（元）4.00

2.50每股价格（元）64.0030.00市盈率（倍）161290谢谢观赏2019-6-23四、购并对双方股东当前收益的影响例：A、B两公司在购并前的有四、购并对双方股东当前收益的影响设A公司收购B公司，换股价格35元/股B,购并后利润总量不变。则换股比例＝35/64=0.547

A公司需增发新股：0.547×100

=54.7(万股)

新公司利润总额=1000+250=1250(万元)新公司股本总量=54.7000+250=304.7(万股)每股税后利润=1250/304.7=4.10元91谢谢观赏2019-6-23四、购并对双方股东当前收益的影响设A公司收购B公司，换股价格四、购并对双方股东当前收益的影响比较A公司股东权益上升4.10>4.00B公司股东权益下降2.24=0.547×4.10<2.56B公司市盈率14倍(35/2.5)，低于A公司（16倍）92谢谢观赏2019-6-23四、购并对双方股东当前收益的影响比较36谢谢观赏2019-从目标公司的利益考虑：设换股价格45元/股B，其他不变。则：换股比例=45/64=0.703

A公司需增发新股=0.703×100=70.3万股

新公司利润总额=1250万元新公司股本总量=70.3+250=320.3万股每股税后利润=1250/320.3=3.9元/股比较A公司股东权益下降，3.9＜4.0B公司股东权益上升，2.74＞2.5B公司市盈率：18倍，高于A公司(16倍)93谢谢观赏2019-6-23从目标公司的利益考虑：设换股价格45元/股B，其他不变。37问题的关键以换股价格计算的购并双方各自的市盈率问题被收购公司的市盈率（收购价计算）>收购方公司的市盈率（市价计算），收购方公司股东的收益被稀释反之，被收购方公司股东的收益被稀释被收购公司的市盈率（收购价计算）=收购方公司的市盈率（市价计算），双方的利益相等94谢谢观赏2019-6-23问题的关键38谢谢观赏2019-6-23五、购并对公司未来收益的影响

每股利润购并

时间

123495谢谢观赏2019-6-23五、购并对公司未来收益的影响每股利润购并时间第四节杠杆收购一、杠杆收购的含义及产生背景

少量的自有资金，大部分举债方式产生背景20世纪80年代的通货膨胀经济停滞，公司市值/公司资产重置成本<1，收购公司比购置资产更有效益各种税制改革96谢谢观赏2019-6-23第四节杠杆收购一、杠杆收购的含义及产生背景40谢谢第四节杠杆收购一、杠杆收购的含义及产生背景

杠杆收购通常的做法收购公司成立一家控股子公司，注资控股子公司筹集资金--银行贷款或发行债券对目标公司进行收购收购结束后，卖出资产、套现、偿还债务对目标公司进行整合、重组、包装、上市，从中获取资本收益97谢谢观赏2019-6-23第四节杠杆收购一、杠杆收购的含义及产生背景41谢谢二、杠杆收购的特点利用了资本市场及金融工具的作用对于收购公司和资金提供者双方来说高收益与高风险并存微观上对目标公司、宏观上对资本市场都有不同程度的影响98谢谢观赏2019-6-23二、杠杆收购的特点利用了资本市场及金融工具的作用42谢谢观赏三、杠杆收购的融资工具1.高级债务特点：具有求偿的一级优先权，风险较小，收益率较低。2.垃圾债券重置条款从属债券高级从属债券次级从属债券延期支付工具零息债券以同类证券作利息或股息支付的证券偿付的顺序为：高级从属债券、次级从属债券、零息证券、实物付息证券99谢谢观赏2019-6-23三、杠杆收购的融资工具1.高级债务43谢谢观赏2019-6-三、杠杆收购的融资工具3、可转换债券指在规定时间内可以以市场价格或协定价格转换成普通股的债券。4、过桥贷款指在收购公司未完全筹集到资金时，先由投资银行向其提供过渡性的贷款，以使收购活动能够顺利进行。5、股权资本指由杠杆收购中发挥重要作用的经理人员、一级贷款、夹层债券和过桥贷款的供应者所认购的股权，包括优先股和普通股。100谢谢观赏2019-6-23三、杠杆收购的融资工具3、可转换债券44谢谢观赏2019-6四、杠杆收购的收益来源1、Q理论公司的市场价值<<公司实际价值时，杠杆收购有利可