食品饮料行业2022年度中期食品饮料策略报告

白酒板块：格倒逼理性，头部加速集中行业结构优化，集度续攀升。自207以全国酒量年滑不少模下酒企在行业调整中被淘汰。作为名优酒代表，上市酒企享受品牌红利快速发展，产能扩建项目陆续落地，产量及收入在行业中的占比也持续攀升。2021年，上市酒合计产量占约25合收占约51若上年展迅但上的酒牌及酒表，头部企市份提表现更突。图：221年上市酒企产量份额约5% 图：221年上市酒企收入份额约1%160140120100806040200

上市酒企产量-万吨 行业产量-万1112131415161718192021

3%2%2%1%1%5%0%

7006005004003002001000

上市酒企入亿 行业收亿上市酒企收入占比11121314151617181920

6%5%4%3%2%1%0%数据来：in，家统局， 数据来：in，国酒协会价量齐升加快业绩释放，香型带动形成合力。在“少喝酒、喝好酒”观念驱动下，行业消费升促了部企现量齐，飞茅为例其于219破新，后不断造业花，泸紧其向元格靠拢梦+抢占60080元次端，剑南引领00次高产品向00升，行各价产的格在0202021期快速上涨。并且在酱酒热催化下，酱酒与浓香酒在提价上形成合力，次高端扩容被做实，头部品凭价齐加业绩放。图：221年茅台价格突破新高（单位：元瓶）飞天一批价 五粮液一批价 国窖17一批价40030030020020010010050020//1 21//1 21/1/921//1721//1021//2822//1222/6/27数据来：酱酒发展过热后，进入中场休息。本轮行业爆发点更多在酱酒板块，在茅台的引领下，酱酒品类价值向下渗透，优质产能供应不足，共同造就酱酒定价高的特点。但酱酒消费者培育时间较短，批价抬升更多是渠道利润与投资需求刺激出来的，消费者饮用需求并不真实，并且道为为进致消者育不实以国为221公以PO为，上半年大量招商回款，下半年集中发货，但渠道消化能力有限，出现库存高企，批价出现回落。在面临宏观扰动时，酱酒的过热发展开始暴露出渠道建设及消费者培育不充分的弊端，先现温进中场息库调极挑战。白酒消费场景稳定扩容，提价空间仍在。由于白酒消费具有聚饮特性，其开瓶场景与餐饮市场不分根艾咨询究205年021年中餐收由3.2亿增至4.7万亿，复增长6.4，中还含了2020的影响往后5年中饮收或保持年合.4右增，持扩。们为白酒费求然定以今春动销为例，消费者对当前的价格是接受的，并不存在所谓的泡沫现象，并且茅台引领的提价空间仍在，虽然短期疫情反复对挺价带来阻力，但只要厂家坚持与渠道共同做好消费者培育工，理渠库，长需提终反到价提上。图：215221年中国餐饮市场规模年复合增长中国餐饮收入-亿元

% 同比10.8%1010.8%10.7%10.8%6.4%8.9%1.6%15.4%7,00 36,00467213964442176357993231046721396444217635799323104,003,002,00数据来：艾咨询从四个环节客观待白酒行业现状酒厂环节竞争格局已进入头部集中，倒逼理性思考长期。与2012213年的行业调整不同，本轮头部酒企在规模扩张的基础上更加注重质量发展，维护渠道库存良性，构筑品牌抗风险能力。虽然行业产量在持续下滑，但头部酒企的扩产力度在持续增加，除茅台酒产能受制于环境承受能力外，大多数名酒企在十四五期间都有着接近翻番的产能建设目标，以保障未来行业发展更加集中后的基酒供应与品质稳定。我们认为，本轮行业扩产并不是盲目的，一方面消费升级拉动优质酒的需求，在酿造优酒率的限制下，需要更大的产能供给，另一方面老酒值时凸，讲好质价的事头部企要多优老酒备。表：头部酒企十四五扩产建设项目企业名称项目建成后效果贵州茅台酱香酒习水同民坝一期建设项目新增系列酒产能约12万吨制曲产能约294万吨、贮酒力约36万吨五粮液“十四五”建设新增12万吨原酒产能、总产力争达到22万吨、原酒储能达10万吨洋河股份酿造技改和配套工程新增基酒产能3万吨、基酒能2.4万吨山西汾酒200技改原酒产储能扩建项目新增年产原酒51万吨，新原酒储能1.4万吨。今世缘 南厂区智能化酿酒陈贮中心项目 新增浓香原酒产能18万吨清雅酱香原酒产能2万吨、敞开式酒库储量8万吨、陶坛库储量21万；公司制曲产能将达到1.2吨/年。舍得酒业 拟投资建设增产扩能项目 新增原酒产能约6万吨、原储能约3.5万吨、制曲产约5万吨酒鬼酒 生产三区建设工程改扩建生产二区酿酒车间一期工程资料来：in，

新增基酒产能108万吨、基储能178万吨。新增基酒产能200吨多因素驱动价格向上竞争，升级乏力只能被时代淘汰。即便消费升级是大趋势，各品类白酒的价格向上驱动力也有所差异（）酱酒企业的提价契机更多是香型带动，品类高势能向下渗透，稀缺性产生投资属性，催生需求与价格齐升，渠道热情助力品牌发展（b）地产酒销售范围多集中在省内，侧重渠道精细化布局，而密集的渠道建设容易导致利润透明其品牌对于渠道利润的保护力较弱，由此需要通过品牌裂变来维持渠道活力，在有利润无量→有利润有量→无利润有量的攻防转换中进行产品升级，形成矩阵，实现价格的向上竞争（）全国化品牌销售范围更广，横向发展速度快，更注重品牌势能提升与价格卡位，价格升级逻辑依附于高端提价引领，以满足大部分消费者对价位升级的需求，抢占深度全国化机遇。由于白酒消费的特殊性决定了其价格与品牌力间的正相关关系，如果在行业集体向上繁荣期升级乏力，则必然导致其品牌力的衰退，随时间终将被时代淘汰，比如皇台多次临市险金子在酒争掉。图：多因素驱动价格向上竞争价格向上竞价格向上竞香型资料来：精细化管理下，渠道风险大幅降低。在整个白酒销售供应链中，酒厂与消费者之间还有经销商、分销商、批发商环节，当酒厂只根据来自其相邻的下级环节的需求信息进行生产或者供应决策时，需求信息的不真实性会沿着供应链逆流而上，产生逐级放大的现象，也就是所谓的“长鞭效应。16年之后，酒企通过数字化等科学手段对下游渠道的库存、动销等动态信息掌握更加灵敏，并依托精细化渠道管理，扁平化触及终端消费者，提前防范了这种信息扭曲可能造成的库存压力风险。总体来看，本轮行业的波动对酒厂而言是可控的，渠道库存均处于低位水平，曾经的需求结构调整叠加库存高企的价格崩盘风险大幅降低。经销商环节提厂价增厚渠道利润，渠道推力提升。纵观行业发展，除茅台外，几乎所有产品的渠道利润稳定性都是较差的，利益捋顺也总是阶段性的，其主要原因是厂家对价格的主导性不够，既有品牌力不足的因素，也有厂家在渠道管控上的缺陷。而当利润缺失时，渠道推力自然会减弱，不利于酒厂发展。为了解决渠道推力消失的问题，通常情况下由厂家提价倒逼渠道挺价，一方面经销商打款更积极，提前锁定较低的进货成本，另一方面经销商手中的库存变更值，价对渠利有改。比价效应助推流量产品批价上涨，渠道推力增强。对于酱酒而言，其定价标杆已不再是同价位大单品，而是酱酒行业标杆——茅台，在茅台批价上涨的衬托下，其余酱酒产品价格仅为的1816或1，即消者育间短、价传流大品更，费者也能有理由从性价比角度去接受。在酱酒热催生下，酱酒引领次高端消费升级，而传统流量产品在消费者心中的品牌认可度更高，其性价比也进一步得以体现，比价效应下需求有所升由助流产品价上，道节利增，而力逐渐强。老酒品质价值的幻觉促进渠道加大备货，在酱酒领域尤为明显“酒是陈的香”是行业共识，以茅台为代表的老酒在行业具有极高的收藏属性，也让渠道产生了老酒=品=价的幻觉。在顺势时，这种预期价格上涨会促进经销商加大备货，尤其是在酱酒领域，从而导致渠道库存偏高。另一方面，具有投资属性的产品与股票类似，价格上涨自然导致预期回报率降低，更高持仓成本对应的未来升值空间也越小。以茅台批价为例，022年的飞批与221仅差0元，值间显缩持有机成是金买入机成本是现有持仓收益率，预期回报率的降低对于资金的吸纳程度是在下降的。对于品牌力不足的酱酒而言，高库存必然是风险，但是对于茅台来说，当前的市场容量在扩大，社会投资性库存总体还是合理的，并且茅台正在进行的营销改革、对渠道结构的完善，包括对批价预的导都有于开率升投性存降的风也进步下。图：222年与01年的飞天批价价差仅0元（22254日行情）飞天整箱批价-元/瓶290290290290280280280280280

2,950

2,850

2,830

1元2元220 221 222数据来：二批终端环节流量产品+利润产品，做大规模。流量产品品牌力强，在消费者心中的认可度较高，做起来较为轻松，但也由于流通大，渠道利润较为透明，二批、终端仅仅赚个过手费。为了覆盖其经营成本并获取更多的利润，二批、终端往往会同时运作一些在当地品牌力较弱的且价格不透明的产品，作为利润补充。流量产品作为引流工具，利润产品增强收益，共同帮助批、端节大模。行业调整时活下来为先，会加速头部集中趋势。以酱酒为例，渠道过热而消费者培育不足，当消费意愿下滑时，较高的库存堆积在渠道手中，以高周转为基调的批发、终端环节面临资金压力，必然导致低价甩货，并且渠道不愿从厂家接货，因而导致批价下滑、发货量走低的两重困境。在行业调整过程中，批发、终端会更加拥抱流通产品，对利润型产品的代理更为谨慎，首先考虑的是在逆境时存活下来，风险偏好水平明显下降。这时，会进一步加速部酒集趋。消费者环节消费价位越高，与居民收入间的关系越弱（）高端酒更具奢侈品属性，涨价对其销售影响有限，更多是身份地位的象征，而可支配收入为被平均的大众水平，参考意义较小。高端酒价格引领涉及到跟其他品类的竞争，持续涨价的能力是白酒品类优势的体现（b）次高端是消费升级的典型，可类比打红包，主要还是面子消费，尤其是在宴席、政商务宴请场合，需要诚意的表达）中高端属于居民日常用酒，与居民可支配收入挂钩较多，面子消费少一些，对酒质要求多一些。对于地方经济发展较快的地区而言，可支配收入的提高将明显促进白酒消费的升级，如安徽地区（d）高线光瓶酒则更符合现代消费理念，强调性比势尤是日常用率高消者而，需度装。图：不同价位产品的需求影响因素分析消费影响因素消费影响因素高端酒 基尼系、资产价格次高端 面子消费、经济活动中高端 可支配收入、地方财政高线光瓶酒 可支配收入、性价比优势资料来：如何理解白酒周：与其说周期，不如说节奏白酒与一般消费品存在较大差异，周期性更明显。各消费品行业都存在增速快慢的变化，但白酒消费具有社交性、成瘾性、货币性三大特点，其增长持续性远高于其他一般消费品，因而形成长期可观察到的发展变化。对于现阶段可能存在的增速调整，我们认为，与其说周期不说奏本上与般费的节波动一的。图：白酒消费三大特社交性

成瘾

货币性文化底蕴

精神刺

价值密度大资料来：消费者端：白酒需刚性一般消费品消费的是内容，比如牛奶、零食，是用来满足消费者生理需求的，注重的是功能消费。而白酒消费的是价格，由于社交属性、礼品属性的存在，消费者首选的是价，同合不需求要同格白支撑子费。由于礼品性差异，一般消费品通常是购销一体化，买来用于自己消费，而白酒是购销分离，用送与客，此酒买对格的感较。白酒消费具有冲动性，可以一桌消费一瓶酒，也可以一桌消费一箱酒，在情绪变化中需求弹性较大，且价值量高。但对于一般消费品而言，尤其是食用性消费品，单次摄入量限并价量低，求献性。渠道端：白酒库存响期白酒没有保质期，存放时间越长香味物质越丰富，而一般消费品受限于保质期，不可大量积尤出价幻觉时，道能有大库，而生动风。白酒价值量更大，渠道利润更大、推力更大，渠道的伸缩性高于一般消费品，可能放大波。与一消品同白具有资库，部库存会白周产影响。厂家端：白酒价格上争一般消费品不轻易涨价，价格向下竞争，更多精力放在产品创新与渠道管控。而白酒重心做格做牌产品新较，道控远及消行。白酒的周期性与批价有关，而批价由供需和预期决定。一方面，批价影响渠道利润空间，影响厂家提价空间，影响企业业绩的成长性。另一方面，批价由供需和预期决定，供给端由酒厂发货节奏与渠道库存共同构成，需求端则更多需要厂家进行品牌建设与消费者培育拉动，供需共同影响批价变化。同时，自身提价与比价预期也会影响到批价变化，但预期的影响程度与品牌力强弱相关，对于具有投资性的产品而言，预期影响更大，比如茅台的价量期化其价动都很影。如何理解白库存白酒库存特指，从厂家发出的货物量与消费者的开瓶消费量之间的差值，既包含了经销、批发流环中渠库存也含消者买但开的资存消费库。图：白酒库存划分白酒库存渠道库存 投资性库存 消费者库存 与酒厂货与酒厂货终端销速关属于营性库。系商品值期而生的需，分茅台与茅两类消费者买还未瓶，礼求为的提前备库存资料来：渠道库存：主要与厂家发货节奏和终端动销速度有关，属于经营性库存。相比于经销商、批发环节，终端烟酒店对于真实动销更为清楚，在曾经的行业调整经验下，终端接货更为谨慎，同样经销商、厂家也都清楚当下的行业规则，谁都不会贸然往下压货，特别是有了数字化系统及全国中转仓后，厂家的发货节奏调整也更为灵活，良性库存水平是续展重保障。投资性库存：分为茅台和非茅台两类，主要系商品升值预期而产生的投资需求（）茅台囤积的思路跟股价原理一致，每年均有较为稳定的升值回报。随着茅台酒价格的攀升，其预期回报率在逐渐降低，对资金的吸纳程度在下降，但持有收益仍然强于现金b）非茅台类主要为其他老酒收藏或者短期内具有明显涨价预期的产品。其中老酒投资较长，通常为十年、二十年以上，主要在于其他酒品牌溢价能力及批价涨幅远不及茅台，需要用更长的时间换取升值空间。而短期内具有涨价预期的产品通常也会在涨后回通场仅仅一短投需，一不时累为存。消费者库存：特指消费者购买后还未开瓶，以送礼需求为目的提前准备的库存。这库存最目仍开消费对业本风。当我们正确认识这三种库存后，对于理解行业风险也会更加清晰。首先，本轮宏观经济波动及疫情影响的是消费场景，终端动销放缓，但当前渠道库存不高，厂家也有意主动控货和帮助渠道共同承担动销工作，并不会造成行业深度调整。其次，茅台批价下滑确实有影响到投资信心，但鉴于茅台投资性库存存在时间较长，过往持有成本较低，如今仍有提价预期支撑，短期内扰动不会导致投资性库存大面积抛出。整体看来，短期扰动的只是酒企发展奏而深周调整。白酒蕴含超期增的底层逻辑：造势顺势本轮行业快速发展核心：酱酒造势，浓香顺势。如果没有茅台，其他酒的提价可能会更难，在现有行业格局下，渠道利润由高到低，品牌提价倒逼批价，但渠道利益理顺缺乏行业引领，白酒行业所谓的周期可能会更加频繁。但正是由于茅台引领的酱酒热为消费升级造了势，既有香型品类优势，也有渠道利润优势，共同放大了本轮消费升级趋势，尤其是次高端价位的扩容与做实。我们认为，酱酒热给头部品牌酒企带来的影响更多是正向的，浓香与酱香之间并不存在价格竞争关系，香型演变给行业带来更多差异化，共同助推行业繁荣，白酒特属造二在涨上合，香顺势取较业增。本轮地产酒升级机遇：全国品牌造势，地产酒顺势。一直以来，地产酒内部竞争都较为激烈，尤其是徽酒，历史上龙头地位轮流转，而由于地产酒的渠道掌控力扎根较深，省外品牌进入一方面需要较高费用投入，另一方面需要较长的消费者培育时间。但本轮地产酒升级除了当地经济有较快发展引领消费升级外，也有全国性品牌凭借品牌势能强势进入，扰动区格。然国品牌价于40右次端平对徽主流200元消费水平来说是偏高的，但进入当地市场后助推次高端价位的建立，具有地域优势的古井顺势升古8以产驾在10000元位量多带下区域场来发展新。重点公司贵州茅台：业绩多点开花，提速发展确立。超高线产品延伸，凸显品牌价值，生肖、精品、珍品、年份等非标产品均实现提价，并加大投放量，增厚利润，同时改变经销商拿货方式，将渠道利润逐渐收缩回厂家，促进业绩释放。飞天批价回落，具备提价条件，经销商配额不再增加，集团营销公司撤销，直销比例逐步提升，渠道利润也在逐渐往厂家收缩。茅台1935引领系列酒改革，补了公司在千元价位带的空白，将茅台品牌价值向下渗透，提系列酒的利润空间，打造第二增长曲线，在百亿之后的发展中，提高业绩贡献质量。在飞天未价础，应22年PE3X对应0224.29股价，含期提期及期持续增长能力预期，从一季度业绩可以看出，公司提速发展已确立，即便存在外部影响，依旧稳自。五粮液：稳中求进回价值。2022年公将普五合款提升至99元瓶，们预计在价增上将贡献约5个百分点，经典五粮液也在调整中重塑价值，虽然短期面临疫扰动下的需求不足困扰，但随着公司在渠道价格管控及渠道利润提升上的措施效果显现，五粮液不改价量齐升逻辑，系列酒也将在品牌价值回归及结构优化的基础上继续走强。2022年，公司经营目标营业总收入继续保持两位数的稳健增长，坚持稳中求进工作总调，求量升间。泸州老窖：稳扎稳，上突。202年2月司完限性票励划规授，按股9271元价向41名励象予制股票693股覆核管理销团队。2022年公司将围“提质量、强文化、快突破”的发展主题，推进市场布局、产布局人布的面化提，标收速1。二度，窖13打价升至960元瓶向提牌定们为除窖发势稳外特价格梳到位，窖1952逐导场，盖身线瓶赛道多类献，望超达全年目。山西汾酒：青花引领升级，凸显品牌实力。022，公司对增长量要求高，在“花、强腰部、稳玻汾”的产品策略下，缩减玻汾配额，将更多的增量投入青花系列，其中复兴投加，引高端比步升据道反，兴自3月1日起价省内提高80元至929元外提高00元且司求经商货不于99元，价格的诉较，淡批定。公“137+0全国布战略，大本市稳定发展，江、浙、沪、皖、粤等市场均有科学布局，以南方市场发展为契机，推动长三角珠三市深拓、步突，221年外占近60，们为随着品打造及费培上持投入公的国之将行稳。洋河股份：改革持，放红。2021年司回款368亿，比71，为史高水平，末同债158亿元，+79.。今年春期江苏内疫情影，返乡人员较多，销售情况明显好于前两年，二季度虽受上海疫情扰动，但4份整体销售占比不，月司启干70天营专行旨在疫后款销准备全或继续持双数长势。221年我预梦6或成为50亿大单，发展势头良好，水晶梦换代后销量逐步完成平替，在省内40050元价位带具有较强的竞力，之仍换培，海蓝4月1起，预三度市新事长任展现出极强的改革魄力，先是全员加薪、股权激励，凝聚人心，再而打通用人晋升通道，给予年轻人机会，紧接着扁平化改革因地制宜，我们认为公司发展正在重回正轨，改革成果可期。古井贡酒：省内受益经济活力强劲，省外次高端驱动下有望加速。安徽省内经济强劲，作为徽龙的井计大受Q1营和款高已步现徽内经强对于古井的支撑；古井产品价位带布局完善，古8位主流价位带，强渠道运作能力下，基建稳增长的政基调，古井预充分受省内费升级。古1+20卡位高端，省内扩容明显，古井多年的品牌势能有望逐步释放，次高端相对高端而言对于渠道运作依赖更高，古1+20省内表现可。其次市场认为酒强渠道运作，品牌能一，省外走出去表现一般。我们认为，古井毕竟为老八大名酒，安徽省周边省市品牌具备一定的辐射势能，21年华北同比54.4，通过次高端切入已经初步表现出强劲势能，预计通过次高端切入全国的程望速。今世缘：国缘持续力省内深耕落实。产结构一向缘列中，中特A+产品出指价300以上2021收占超65一面四产换代利平稳放量，另一方面司V系攻坚战初现成，3V9逐步入市场。以苏、无锡、州为代表的苏南市经济发展水平在江苏省内领先，主流价格带已升级至0600元次高价位，为公司国缘系列产品提供了良好的发展环境，近两年收入增速全省领先。2022公司定收标75（+7取80亿+25；利标2.5亿元争取3.5元+16近日素董事到退休职，祥悦经接任管理层换届顺利公司134营销规划持延续我认为，其省内具较的次高端费基础随结升，绩有加释。口子窖：主动求变，成长可期。口子窖受制于渠道模式，新品升级有所滞后，近年公司积极改求，品继夏仲秋后21年出兼香18级补充500+带，牌加大广宣投放，渠道模式加强大商制模式的转变，加强产商对于终端市场的掌控力度，人员上回购有望进行股权激励提升积极性，可见公司改革决心。当前来看，口子窖品牌在省内具备厚积，望益省消升成进产品级重成高道。迎驾贡酒：洞藏起正时，中期高增长有延。短来34月国疫情点发，安徽整体白酒消费场景受到影响，但考虑到迎驾在三节销售占比超过70，其中春节开门红已顺利完成，回款和动销均表现优秀，部分终端出现补货。而当前整体处于徽酒消费淡季，短期建议关疫情五一和端午白酒费的响。中长期来看洞+9精准卡位徽主流价格带，尽享徽酒本轮消费升级红利。中端价位带白酒竞争要义更重渠道，洞藏渠道利润更厚预计加速洞藏放量，小区域高占有的打法下渠道运作和掌控力强。六安、合肥等区域展头劲核市场费围厚其区域望步制引公司绩35年持续增。舍得酒业：稳健经营，足长。春旺季极局，利现“门红二季并给经销商较大的回款压力，厂商共同分担3月开始疫情扰动影响。当前疫情扰动下，公更加注重渠道库管理并开展城市会战通过队调配进行员+1配，帮助经销开展动销工作，并加快招商布局。一季度招商进展稳定，部分与公司发展不匹配的经销商被淘汰，老经销商规模进一步做大。我们认为，公司仍在坚持做正确的事，不断增强经销商的代理信心，整体发展势头不变。短期超预期来自回款和业绩驱动，中期超预期来自激励、模式创新、组织调整等保障当下又影响未来的组织力，长期超预期来自老酒战略与品质自。酒鬼酒：势能不减，深化进取。三年之路，从起初的半信半疑，到如今的牛团自信，内参销售初具规模，三年翻番的目标基本实现，高端化之路愈发自信，第四大高端品牌定位获得消费者认可。酒鬼酒借助内参品牌之势，加快省外招商布局，221年，公司签约客户1256，同+0在心终网建上到19752，比137，国地市覆盖率67，南内市覆率94，本一步实专店直公司特渠道模221全计590专店同+34在国规上公司努打造15级的本市，设10亿省市，造3个5以的地场，度展全国，馥香异及内高化赋下实现牌兴。乳制品：把握奶需求，捕捉奶酪成长白奶需求持续旺，奶酪行业持续高增奶价受饲料影响持高，但乳制品行业增创新高。2021年奶受层饲玉和豆粕格涨影，格高横，年持4元以的位迫龙企在21年初进提。022年奶价始幅落年至今从47元公回至47元公斤。伴随美联储加息遏制通胀，奶价今年有望伴随大宗商品的价格回落而下行。尽管奶价高企但国制消量及速在021年新高显出业体强劲长据国家计和关署021年国奶量达33吨同增长71；我牛消费达4吨同长6。图：奶价受饲料影响持续高位 图：我国乳制品行业消费量及增速双双创出新高500

现货价玉米平均价（吨，左轴） 现货价豆粕（元吨，左轴）平均价生鲜现货价玉米平均价（吨，左轴） 现货价豆粕（元吨，左轴）平均价生鲜乳主产区（元公斤，右轴）500 400

400

700600500

原料奶供给Y 进口量30020010020//6 21//6 21//6 21//6 数据来：ID

300200100

4003002001000数据来：国统计，海总，白奶需求持续旺盛，酸奶市场增速放缓。分品类来看，具有健康属性的白奶是疫情之下乳制品行业整体高增速的主要推动力。据尼尔森数据，无论是常温白奶还是低温白奶，21年均录得双位数增长。相较之下，酸奶因其产品定位偏饮料及娱乐，属性偏向可选消费，在疫之表不人，根欧数，奶业整增在021年为86我预计在刚需和健康属性的推动下，白奶市场今年仍然有望保持双位数增长，而酸奶市场将维持个数速。奶粉行业受新生儿数量下降和价盘混乱影响，持续低迷。受人口结构变化和中期疫情影响的双压，生数呈持下状，221为1062万2022年将继下。新生儿数量的下降使行业总量停滞不前，行业内多数企业受到影响。根据上市公司已公布的221年来，奶粉业不程出利润速及期另方面行的停滞使得部分企业的高端奶粉价盘受到影响，渠道体系受到干扰，产品库存开始增多。渠道调显，入2022后，一象在续因此奶行中多企业今将以去存稳盘首目标而利增目放在后位。图：新生儿数量不断下降 图：头部奶粉企业利润增速放缓中国飞鹤 雅士利国际 澳优218221821910%5%0%-0%-0%-5%-0%数据来：网研究 数据来：I奶酪行业仍然高增国品牌持续突围。与外差最的制子类，酪021年C体达到123增速达23。品看儿童酪仍是业的主单，伴随家业温酪的推，022年童棒的场模更一扩大其，以奶酪零食和家庭餐饮端为代表的奶酪产品开始崭露头角，消费群体面向所有年龄段人群，2022年逐起，奶酪业下的速长。竞格上，童奶棒向竞争日趋激烈，多家传统乳企、创业公司及食品公司进入该品类，先前外资主导的头部竞争格逐瓦，有强消者察中本企业始导品的争。图：C端奶酪市场仍然保持高速增长 图：国产品牌在C端奶酪市场突围101010806040200

中国市场奶酪零售额（左轴，亿） 同比增长207 209 211 213 215 217 219

4%4%3%3%2%2%1%1%5%0%

7%6%5%4%3%2%1%0%

妙可蓝多 百吉福 贝勒 恒天然 卡夫215 216 217 218 219 220 221数据来：欧国际 数据来：欧国际重点公司伊利股份：白奶需旺，奶粉持续突围。近日布2021年及222年季，公司不但成为亚洲首家超千亿营收的乳企，更在一季度迎来近五年来最高的利润增幅。疫情的常态化，使得具有健康属性的白奶在去年和今年均保持双位数增幅，持续推动伊利基本盘的上升。另一方面，作为公司中期的战略型业务，奶粉在去年和今年获得强劲增长，市占增全场一当前占已升全场第的置1是得35.3收增。时公控澳优股已成割，2季度将表增期EP。情对公司影响相对局部，且公司产品作为保供产品，渗透率及口碑在封控期间不降反升，因此整体影响有限。当下奶价处于历史高位，地缘战争局势的缓解和美联储进一步通过加息遏制通胀均有利于大宗商品价格的回落，因此以玉米和豆粕为定价基础的奶价有望在下半年迎来落为利升利润提超期可。公在2021年报给出2022指引标营预计为126，比增长7.2，润总为12元同增长20.。历史上看，公司指引目标较为保守，利润总额屡次超过指引目标。因此，我们预计公司今年业仍将持速长。妙可蓝多：常温期待放量，利润率稳步提升。公司在过去几年中通过大单品低温儿童奶酪棒成功跻身国产奶酪第一品牌，C端市场份额也超越百吉福成为第一。公司提前布局常温儿童奶酪棒产品及产线研发，当下产品铺市速度及产线规模均处于领先地位，有望为公司营收进一步提高提供有力支撑。其他产品方面，公司也积极开拓品类线，今年大力推广以早餐为应用场景的芝士片，并计划推出奶酪零食类新产品。另一方面，由于公司市占率不断提（度2数达38领第名近2，模应断强公司年售费用率有望稳定，整体净利润率将有望稳步提升。在控股股东蒙牛的加持下，妙可蓝多将作为其奶酪业务线平台，在高速成长的奶酪行业保持领先，并配合蒙牛5战略计划，速实百级收。休闲食品：疫成本短期扰动，长期加速格局演变成本高企及疫情复，短期业绩有所波动成本价格上行影响下，短期休食企业盈利能力有所受影响。由于疫情及俄乌冲突，棕榈油、面粉、食葵等大宗原材料价格处于高位，部分休食企业提价应对原材料价格上涨压力，由于休食整体偏向于非必选消费，价格敏感度相对低，预计顺利提价可能性高。从一季报的利润情况来看，大多企业利润增速表现差于营收增速，原材料上涨确实对于休食企业的盈利能造稀，续议持注PPPI剪差变带的利力复。图：棕榈油价格21年以来涨幅大 图：葵花籽价格21年以来涨幅明面粉价-元/吨 棕榈油价格-元/吨1,001,001,001,008006004002000

900 80 7006005004003002001000

葵花籽价格-元/吨21//2 21//2 21//2 22//2 21//8 21//8 21//8 21//8 22//8：in， ：ind，表：21年以来应对原材料涨价，多家休闲食品公司进行提价动公司 提价幅度洽洽食品 对公司葵花子系列产品以及南瓜子、小而香西瓜子产品进行出厂价格调整，各品类提价幅度为8-8等，价格执行于221年0月22日开始实施。甘源食品 在一季度末，对青豆、蚕豆、瓜子仁老三样进行了约10提价。旺旺食品 决定于221年2月1日，对旗下的旺仔牛奶、雪饼、仙贝等数十个产品进行零售价格调整，官方确认最新的涨价执行日期为222年1月1日。资料来：公公告财联疫情对于无库存周期的连锁业态影响最为显著。针对疫情对休食板块的影响，影响最大的为连锁业态，尤其是直营模式，需要厂商独自承担房租、人工等刚性成本，对于盈利能力稀释最为显著。对于商超等渠道为主的业态，供给端来看，由于保质期相对长具备一定库存周期，整体受点状疫情反复影响相对小，但如果某个地区长期封控或者物流系统不畅，依旧会有负面影响。需求端来看，疫情对于消费场景破坏整体有限，主要受宏观消费能力影响较大，而短期来看，整体休食价值量不高并且国内人均消费水平提升空间大，整体需求端计持稳。中期戴维斯双击期，长期强者愈强展望后续，疫情为最大的不确定因素，但戴维斯双击可能性大，长期行业整合预计加速。考虑到疫情的不确定性，短期建议关注抗风险能力更强的细分行业龙头，及连锁中偏必选消费业。期者2年年看休板自21年至整估回落显预期已降至低点，随着疫情恢复及上游原材料价格有所回落，整体带来的业绩弹性大，叠加多家龙头纷纷提价，22年半年盈利能力预计环比修复，中期戴维斯双击的概率大，建议注成长性好的细分行业龙头。长期来看，以卤制品连锁业态为例，短期连锁行业确实受疫情封控影响大，但头部企业具备资金和管理实力，如绝味持续逆势开店，预计加速行业整合的过程。同理对于其他品类的细分龙头，疫情期间包括成本压力导致的行业中小企业的加速清计速业合过，者强发趋势计变。图：绝味21年开店速度快于周黑鸭和煌上煌 图：偏必选的巴比平均单店恢复程度更好219 220 22110%10%8%6%4%2%0%：in， in，，注：以9年的单店水平为基准休食大行业小公司，零食企业仍大有可为。市场一直认为休闲大行业但很难跑出大公司，我们认为这更多是阶段上发展的不同，以巧克力、糖果为代表的西式零食进入我国较早，已经形成了相对稳定的竞争格局，包括国内的果冻，也逐步在品类上形成了排排坐，以及品类发展阶段更快的瓜子，目前洽洽基本占据了4以上的袋装瓜子市场份额。因此我认为休食这个行业虽然确实竞争激烈，品类更迭也较快，但是对于一些大品类，如坚果、辣卤，旧望够出细品龙企。重点公司绝味食品：预期低点，长期可期。受疫情及成本价格上行影响，短期业绩部分承压，预期降至点后来，年100的店标，海百及火原划的进，全年开店或创新高，单店在今年整体疫情影响下不确定性提升，预计主业2年有望保持1015的增速。长期来看，疫情对于连锁业态不论是单店还是加盟商信心，均造成一定冲击，但绝味通过补贴加盟商，门店端加大了品牌建设及营销活动，这些举措实质上进一步增强了公司在供应链及渠道管控端的竞争优势，主业逆势拿店有望加速获取市场份额，第二增曲也然期。周黑鸭：疫情恢复弹性大，长期开店空间仍广阔。周黑鸭直营门店占比较高，短期受疫情直接响，议注情恢带的绩性公司22年年新开800100门引不变，计划加强社区店和渠道下沉门店的开设，预计疫情不确定下抗风险能力进一步增强。中期看21在情响之，司旧现开1026家24门量有达4000-5000家，预计加速发展长期来看，公司目前在社区店持续试点，武汉门店模型基本跑长期望通店花，长可。甘源食品：安阳新品口型坚果放量，加速展期。公经过2021年新品育安阳新及味坚有在今迎集放，期Q1受情响招物流货程有所放缓，负面因素已预期较为充分。全年来看，安阳新品通过与老三样结合预计提升渠道效率持续放量，口味型坚果百亿赛道，甘源具备先发优势，相继进入山姆等会员类商超亦有望放量。中长期来看，公司推出股权激励，进一步完善内部激励措施，彰显发展决心，安阳+味坚放预计力司利成权激目，定年增长调。盐津铺子：积极调策，渠道有望加速下。对渠变的响2Q3公司店岛投放、品类聚焦、组织架构等进行调整，环比业绩整体呈现逐步改善的趋势。展望后续，公司战略转型效果初显，渠道下沉及全国化扩张空间广阔，核心市场通过直营树标杆，品牌具备一定势能，渠道策略调整有望加速渠道下沉及全国化扩张，聚焦核心大单品规模效应有望进一步凸显，管理上注重人才引入及激励，环比改善可期。定量装端引入核心人才，亦有逐实突。调味品：历经整，静待曙光疫情冲击餐饮需，行业短期承压若疫情得到控制，随着经济复苏，调味品行业有望迎来反转。餐饮是调味品行业主要的销售渠道。从消费需求来看，我国调味品市场需求主要来源于餐饮渠道、家庭渠道和食品加工渠，比为60和4。2年来于疫反，饮入比9同期整体软尤其222年3月滑较。期，餐市的景，调味行的需求响大展未，若情到制随经济苏行有迎反转。图：餐饮渠道是调味品行业的主要销售渠道 图：餐饮市场逐步复苏，但仍相对疲软14%30%56%14%30%56%数据来：中报告，注：8数据 数据来：in，疫情虽然影响短期市场需求，但并未改变行业竞争格局。海天拥有业内最强的规模优势，同时产品有粘性，消费者忠诚度高。酱油行业仍旧是“一超多强”的竞争格局，海天市占率稳居第一。复合调味品行业竞争趋缓，部分企业已收缩战线。基础调味品龙头企业布局复合味赛的头显放，时小合味品业在缩道1Q3之复合调品头味赠促费投减，销以续善。图：酱油行业一超多强的竞争格局 图：13之后，天味食品毛销差持续改善19.0%19.0%4.6%1.5%1.5%73.4%海天炬 禾 1%加 5%0%

天味食品毛销差2Q1 2Q2 2Q3 2Q4 2Q1数据来：公公告算：0年据 数据来：in，原材料价格仍在位，企业积极消化成本压力当前农产品原材料价格，以及包材价格仍在高位。2年调味品业的成力并未减，大豆包等格在位。22年豆豆价仍在续糖价也在122榨季末始幅弹我测算若豆格涨，海味的利将有.9个分点的累若粕格涨20，千味的利率有08个分点累；糖价格上涨20对琪的毛率有2.6个点的累2Q4味纷开提价，以应对原材料价格上涨。同时，调味品企业也在减少费用投放，提升自身经营效率，以消成端压。图：2年黄豆和豆粕价格仍有上涨 图：2年白糖价格小幅提升，糖蜜价格大幅反弹600550500450400350

黄豆价格-元/吨 豆粕价-元/吨

600580560540520500480460440420

白糖价格-元/吨 糖蜜价格-元/吨（右轴）180170160150140130120110300

2/12/32/52/72/92/12/12/3

400

2/12/32/52/72/92/12/12/3

100数据来：in， 数据来：in，表：原材料价格变动对毛利率的影响测算占直接材料的比重原材料价格假设 原材料价格变动对毛利率的影响海天味业大豆17%大豆价涨10%-0.9pct千禾味业豆粕16%豆粕价涨20%-0.8pct安琪酵母糖蜜43%糖蜜价涨40%-2.6pct涪陵榨菜青菜头42%青菜头价跌30%3.9pct数据来：公公告重点公司海天味业：面对后情代复杂的环境，公仍积极进取，寻求持地展。2Q1同比长0.7，要在疫影下餐渠的销表不。司极拓展C线上渠道，加快市场转型发展，从存量中抢夺增量。虽然大豆等原材料价格大幅上涨，但公司过价极对本端力2Q1利比已有善我认海天有内最强规优，时品有性消者诚高。然21海受外部境冲击，公核竞力减。千禾味业：缩减费投缓解原材料涨价压，销同比改善。2Q1公营收速低，主要于情物发有影、及超道现不等素2Q1公毛利率35.0，同比滑8.4百点主要于豆原料格上，及输用加。2Q1费用为151同降10.6百点主于公减广宣费投入以采取降费、高效措施2Q1销为19，比有升2.3百分2022年，公司股权激励地，提升员工积极性，人员团队也趋于稳定。定增助力产能扩全国持推。着价政逐落，们计公毛率比有善。安琪酵母：短期经情承压，静待行业需复。2Q1酵系在基下，收速放缓主由产提行需低等素2Q1海业恢较增速过内营收速2Q1利比降较，方由负毛的糖务比升；一面原材料成本上涨，公司提价未能完全覆盖。当前公司受到原材料成本上涨，以及行业需求低迷的影响，经营情况持续承压。长期看，酵母衍生品前景广阔，有望带动公司营收保持快速长。天味食品：行业竞争缓解，公司管理有改善。在高基数下，21公司营收同比增长仍有20.6主由期渠库存低叠春消旺季以季小虾料备增。22Q1费投缩，差明改，绩现预期22公费投将更精，公司管理确有改善。22公司营收目标增长稳健，更加注重自身竞争力的打造，坚持长发展的战略。人员团队已趋于稳定，内部结构调整到位，公司政策落地也更加顺畅。展望2022年，公司渠道库存性，我们预计处理临期产品的费用同比应大幅缩减，同时广告传费用同比也有缩减，因此销售费用率将会明显回落。在规模效应下，单位制造费用和人工成也会降。日辰股份：若疫情到制，我们预计公司绩有改善。2Q1公实收0.75亿，同比长.1一面于去同基高另方面于情响下客户采需求。材成上以产品构化致利下滑2Q1毛率为394，比降4.2百点一面品牌制食加业等低利业占提，另方随着低价的库存原材料消耗完，成本端压力逐渐体现。短期受疫情反复、以及成本端的压力，公司绩长力若次疫得控，们计下年司绩比会明改。速冻食品：品创新，行业扩容预制菜行业快速容，疫情加速消费者教育预制菜的本质是减少做菜的工序，底层逻辑是食品工业化。221年国预菜产业市模为,49元预制仍于步段行规模速在20左随消升级以冷物的布我们制市场速发。制的C端费者多由于节时的求而B端消者是于准、以降运成的虑。短期疫情促进预制产的发展据媒询据，222在情影下，7的费者表对制的费幅超过2045消者表对制的费幅1020，%的消费者表示对预制菜的消费与以往差不多。综合来看，疫情使得消费者对预制菜的需求有增。预制菜品类的发展丰富了速冻食品行业。速冻是种保鲜技术，万物皆可速冻。传统的速冻食品更多是水饺、汤圆、鱼丸和肉丸等品类，但随着速冻菜肴类产品的发展，速冻食品行业的类为富同也打了头业长天花。图：中国预制菜行业规模不断提升 图：02年国内预制菜消费者购买预制菜受疫情影响情况6005004003002001000

预制菜行业市场规模-亿元 同比5,1654,1963,4592,8882,445219 220 5,1654,1963,4592,8882,445

2%2%1%1%5%0%

预制菜费下降了20%以,1%预制菜消费下降了20%,8%和以往多,38%

预菜消费增幅过20%,数据来：艾咨询 数据来：艾咨询成本结构分化，面、烘焙类承压肉类原材料价格保持平稳，油脂类、糖类和面粉等持续攀升。22年在克危机、全应链受阻的影响下，油脂类和面粉价格持续上涨。我们测算，若油脂价格上涨20、且豆分蛋价涨20，对井品毛率有19百点拖累油脂格涨20糖价上涨10、且粉格涨10对立食的利将有2.7个分的拖累。图：2年