食品饮料行业2022年中期把握高确定性关注疫情缓解下的需求恢复

1、食品饮料板块行情回顾22年初至今食品饮料板块呈现一定调整截至2年5月7日食品饮料指（中信一级分类下同跌幅约8在行业指数中排名第0位板块估值水平（ETT，剔除负值）较年初下降约5，2年以来仍以估值调整为主。图1：202年初至今CS食饮料涨跌幅位居第20 图2：202年以来食品饮料板块以估值调整为主in，，注：涨跌幅区间为2022-1-1至2022-5-27 in，，注：估值采取EM剔除负值，截至2022-5-2722Q1食品饮料板块报表端增长提速从业绩表现来看2Q1板块营业收入/母净利润同比增长.25/16.73增速有所提升其中利润弹性较为明显细分板块来看白酒乳制品一季度营收增速表现较为亮眼速冻食品归母净利增速相对突出，啤酒归母净利润增速亦位居前列。图3：食品饮料板块221营收及利润增长提速ind图4：食品饮料子板块22Q1营收同比 图5：食品饮料子板块22Q1归母净利润同比ind ind2、白酒：把握高确定性与业绩弹性、板块复盘：估压，基本面稳健估值承压趋势延续2022年以来白酒板块跌幅15%估值调整幅度较为突出2年年初至今（截至5月7日），中信白酒指数跌幅约14，在食品饮料子板块（中信三级分类）中位居第五，次于肉制品/乳制品/啤酒/非乳饮料。截至5月7日，中信白酒指数（TTM剔除负值为41倍较年初下滑2%估值调整幅度在各子板块中最为突出。图6：209年年初至今CS酒指数累计涨跌幅 图7食品饮料子板（中信指数三级分类22年初至今跌幅in，，注：数据区间为019年年初到2022-527 in，，注：涨跌幅统计区间为2022年年初至20225-27图8：209年年初至今CS酒指数P（TTM，剔除负值） 图9：食品饮料子板块22年至今估值涨跌幅in注：数据区间为2019年初到20225-27单位为倍 in，，注：涨跌幅统计区间为2022年初至2022-5-2721年以来多数酒企二级市场收益为负，估值调整趋势延续。从主要公司表现来看，21年以来延续估值调整的趋势，但收入和扣非归母净利润表现相对稳健，全国性次高端酒企221年在上年的低基数下增长趋势较为突出，Q1虽然增速有所放缓，但报表端数据依旧强劲，高端的茅台、老窖，地产龙头洋河、古井贡酒等2Q1扣非归母净利润增速较21Q1有所提升板块基本面平稳运行，但估值调整导致多数酒企二级市场收益为负。表1：重点公司21年以来股涨跌幅、估值及业绩表现对比公司21年至今价跌21初PTM)当前PTM)21初今估涨幅21Q1营同比211非归母净利同比221营同比221非归母净利同比舍得业7449%58493463-4.7%15.2%78.4%8325%7245%迎驾酒6506%34973081-1.9%4890%5573%3723%5041%山西酒-621%12.154518-6.0%7703%7753%4362%7003%酒鬼酒-832%13.894081-6.5%19.3%18.3%8604%9484%伊力特-1.7%335440101954%25.3%93.7%1467%-1.1%贵州台-1.3%56063947-2.5%1093%6.9%1825%2343%泸州窖-1.6%58913381-4.6%4085%2593%2615%3275%水井坊-1.8%59532902-5.2%7017%10.2%1410%-1.1%金徽酒-2.1%76224401-4.2%4843%9531%3879%4186%今世缘-2.1%49052463-4.7%3534%3803%2469%2402%古井酒-2.9%76884333-4.6%2586%2613%2771%3592%口子窖-2.7%33141943-4.3%5090%6877%1180%1746%老白酒-2.3%83435550-3.4%-026%-2.6%2036%4120%洋河份-3.1%63022770-5.0%1351%1901%2382%2853%五粮液-4.3%58452467-5.7%2019%2058%1325%1635%；注股价和估值涨跌幅统计区间为2021年初至2022-5-2722年以来次高端酒企调整幅度相对突出，22/23年对应估值已回落至相对平均水平较低的位置。从2初至今的表现来看，酒鬼酒舍得酒业、水井坊等次高端酒企在年初估值水平较高的基础上股价调整幅度较为突出地产龙头洋河古井、今世缘等此前估值已经过调整，2年初以来估值调整幅度不高、基本面表现亮眼高端白酒中茅台凭借强劲的报表端表现股价跌幅相对较低从/年的市场预期来看全国性次高端酒企在经历较大调整后估值已经回落至相对板块平均水平较低的位置。表2：重点白酒公司22年以涨跌幅及20224年盈利预测公司22年年初今股涨幅营业入亿元净利/P/E2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024E洋河份-560%30.0135.6741.18960411.6513.03242017伊力特-833%2447296935444.26.27.2251917贵州台-1.3%127.48147.52169.7462.1972.9184.70353026金徽酒-1.7%2479307137124.36.07.6342622古井酒-1.8%16.6419.2522.73299037654608362823迎驾酒-1.3%574870028440181222832841252016老白酒-1.5%4665537461966.96.27.4313226今世缘-1.6%7919966111.01249630923805221814山西酒-2.4%26.8733.9741.73783510.8313.71393023泸州窖-2.2%25.7030.5536.8210.1312.0815.09292319口子窖-2.9%594369427999199523642766151311五粮液-2.0%75.8287.1898.8827.5331.8836.11221917酒鬼酒-3.6%478062217714136818532342342520舍得业-3.4%6998914611.32186625263260272015水井坊-4.2%544366257891142817892171241916，，注：022-24年营收、净利润为ind一致盈利预测；股价涨跌幅统计区间为2022年初至2022-527板块基本面依旧坚挺2Q1板块基本面表现稳健，收入稳步增长，盈利能力继续提升。22Q1白酒板块总营收1136.87亿元同比增长19.3621Q4+2Q1收入同比增长16.98%，销售回款合计2087亿元同比增长16.13%春节前河南等部分市场疫情反复、但整体影响有限3月以来华东华南等疫情点状散发但回款发货大部分已在节前完成，对基本面冲击不大，2年行业实现顺利开局，其中全国性次高端酒企增长势能依旧苏酒徽酒省内市场受疫情影响较小增幅亦较为亮眼高端白酒延续稳健态势，另外22Q1毛利率、净利率稳步提升，业绩弹性继续释放。图10：2Q4221白酒板块收入端延续稳步增长 图11：白酒板块销售现金回款及同比ind ind图12：22年白酒板块盈利平继续提升 图13：白酒板块归母净利润及同比ind ind营运层面维持健康水平21Q4/22Q1白酒板块经营活动现金流净额604.5/-38.5亿元同比+17.90/-149.76高端白酒现金流为负主要系茅台控股子公司贵州茅台集团财务有限公司吸收集团其他成员单位的资金减少五粮液在国内疫情反复下降低预收款的现金收取比例缓解经销商资金压力地产酒22Q1现金流有所下滑估计与1年末预收货款增加有关另外洋河等税费支付大幅增加亦有影响整体来看现金流为负主要受短期因素扰动营运层面维持正常水平截至2年一季度末，白酒板块合同负债及其他流动负债合计达453.07亿元，较1年末减少283.30亿（-38.7主要与季节性打款节奏相关二季度为白酒传统淡季。图14：白酒板块经营活动净现金流（单位：亿元） 图15：白酒板块预收款（单位：亿元）ind ind、产业周期：增于平稳，内部和分化延续从过去发展来看，白酒产业经历过以下较为明显的周期：）9年国家提出整治并限制政府白酒消费、白酒行业产量下滑，0年代后宏观经济高速增长推动需求扩容，行业产量得以扩张，8年开始行业进入调整期政府限制公务白酒消费实施生产许可证制度将白酒消费税调整为从和从量复合计税宏观层面亚洲金融危机冲击叠加秦池勾兑山西假酒事件多重不利因素冲击，1-2003年产销量逐年下滑。23年之后白酒行业迎来量价齐升的黄金发展时期投资拉动下的经济增长和居民收入的快速提升推动政商务消费持续扩容规模以上白酒企业收入与利均呈现快速增长，直到012年“八项规定限制“三公消费出台行再次进入调整期，013年开始产销量增速明显放缓。6年之后经过了三年左右的深度调整期白酒消费结构发生变化从政务商务消费向商务大众消费转换收入分化财富效应促进高端消费茅台五粮液率先回暖，017年全行业呈现复苏，018年经历去杠杆、贸易摩擦后，9年开始恢复特别是高端白酒表现强劲0年上半年受到疫情扰动但在下半年之后逐渐恢复。图16：历年白酒产量及同比 图17：历年白酒销量及同比ind ind图18：规模以上白酒企业收入及同比 图19：规模以上白酒利润总额及同比资料来源：国家统计局，中国酒业协会， 资料来源：国家统计局，中国酒业协会，图20：白酒产业过往周期复盘酒业家，对比以往周期，当下白酒产业呈现以下特征：相较于200-2年量价齐升的发展，26年以后行业整体产销量稳中有降从饮酒主力男性群体来看2-4岁的成年男性占比有所降低主流饮酒群出现明显的减少趋势，需求端量的变化趋于平稳。图21：抽样数据中，2554男性人口占比有所降低 图22：254岁男性数量及占比预期呈现下降趋势ind 资料来源：联合国预测，行业内部结构升级的趋势明显驱动盈利能力提升6年以来经历过消费结构调整，多数酒企开始重点发展更高价位的产品，例如洋河的梦、汾酒的青花系列酒鬼内参等，并且加快提价步伐据尼尔森统计，2020年0元上价格段的白酒消费额占比44.2，较2019年提升14.7ct。在结构升级的带动下，白酒行业利润总额和盈利能力持续提升。市场份额进一步向头部酒企集中。规模以上白酒企业数量逐年减少，而上公司白酒企业收入占比明显提升，21年上市白酒公司企业营收已经占到规模以上白酒企业收入的0+老八大名酒中除董酒之外的酒企在规模以上白酒业中的收入占比亦逐年提升市场份额呈现向品牌资产深厚的名优酒企集中的势。图23：白酒结构升级趋势明显，2020年加速升级 图24：规模以上白酒企业数量逐年减少资料来源：尼尔森， 资料来源：国家统计局，中国酒业协会，，单位：家图25：上市白酒公司收入占比明显提升 图26：老八大名酒（除董酒外）市场份额占比明显提升in，中国酒业协会， in注此处统计1979年国家评酒会入选名（茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、剑南春、洋河、古井贡酒，董酒因缺少数据剔除，剑春采用销售额数据，由于口径差异，统计结果供参考2-1年行业克服疫情带来的调整预期未来增速相对平稳结构向上的趋势延续，酒企之间的竞争和分化或将更加激烈。0年以来的疫情对行业带来一定压力，多数公司0Q1收入呈现下滑，但是下半年恢复增长，1年在低基数上实现强劲反弹之后虽然局部市场存在疫情扰动但不改行业基本面的稳健势克服外部冲击带来的压力后整体依旧稳步扩容结构向上的趋势不变同时在市场容量平稳增长的情况下酒企之间的竞争或将加剧名优酒企积极进行内部改革加强产品升级渠道建设品牌投入消费者培育等增强对于场的主动管控能力。、高端白酒：稳长，积极变革销量稳步增长，需求端具备支撑批价维持良性水平核心单品增长稳健经过8年下半年的调整后高端白酒在9年迎来较为强劲的扩容飞天茅台批价从019年初的1-1800元提升至400元左右，五粮液进行八代普五的升级换代，批价亦呈现上升趋势。目前飞天茅台批价0元左右虽然较之前有所下降但在公司主动调整短期供需错配下属于正常波动普五国窖维持良性从主要单品增长来看茅台酒-1年销量CGR达.61年销量/均价同比提升.7/4.3%五粮液主品牌量价平稳抬升，考虑1年实际发货受到0年未发配额的影响，估计1年实际动销表现优于报表数据201-2021年普五实际动销量CGR约14，叠加吨价贡献估计实际动销CGR有望达到20老窖中高档酒类1年恢复较高增长，其中估计国窖13收入同比增长亦在2%以上。图27：高端产品批价走势 图28：茅台酒近年销量及均价同比资料来源：今日酒价，，注：单位为元500ML，截至2022年4月底 资料来源：贵州茅台公司公告，表3：五粮液主品牌、泸州老窖中高档酒类销量及均价201920202021五粮主牌销量吨)2.72.12.2销量比5.8%3.8%均价元吨)14.7015.5816.17均价比8.1%7.0%收入亿元38.7644.6149.12收入比1392%1146%泸州窖高酒类销量吨)2.72.33.8销量比-149%2542%均价元吨)480156215792均价比1707%3.3%收入亿元12.4514.3718.97收入比1533%2922%资料来源：各公司公告，高端价格带需求端具备支撑未来有望保持10%+的营收增长速度高端白酒具备一定的需求韧性疫情扰动下依旧存在较强的增长确定性得益于相对稳定的核心消费群体、投资增值属性的支撑、社交场景下对于白酒价格接受度的提高，高端白酒依旧在稳步扩容预期0元以上价位白酒可以保持较高的增长势头-5年规模CGR有望接近5（根据里斯咨询预测）。图29：高端白酒使用场景以送礼、商务宴请等居多 图30：预期220225年端价位仍有较为明显的营收增长资料来源：尼尔森2021白酒趋势报告， 资料来源：里斯咨询预测，，注：单位为亿元积极变革下势能有望加速释放21年下半年以来，贵州茅台积极推进改革，主动求变下增长有所提速。价格管控方面，1年0月取消除普茅之外的其他茅台酒开箱政策，1年底取消飞天茅台6瓶装的开箱政策，同时配合2瓶装规格要求开箱，此外21年年底对经销商增供飞天茅台并增加贵州省内商超系统等投放量，飞天批价得到有效控制渠道改革方面传统批发渠道配额继续控制普茅非标产品配额向直销渠道倾斜，2Q1直销收入占比已经超过0，另外电商平台“i茅台”于2年3月底试运行产品矩阵亦有所丰富非标产品满足个性化需求并增厚收入利润新投放的珍品贡献一定增量系列酒体系中新增茅台1935补齐千元价格带同时进行产品优化，均价亦有较大提升。1年下半年开始，贵州茅台收入及净利润增长呈现逐季加速22Q1单季净利润增速约4达到19Q2以来的单季最高增幅，2年公司总营收增长目标5，较1年规划明显提速。图31：贵州茅台直销渠道收入占比持续提升 图32：贵州茅台收入及净利润同比逐季提速资料来源：贵州茅台公告， 资料来源：贵州茅台公告，五粮液在2年3月以来积极推动改革量价管理有望改善1年下半年以来五粮液估值受到压制原因包括八代批价提升略慢于市场预期管理层调整引发担忧、经典五粮液实际动销略低于预期、对公司业绩增长放缓存在担忧等，2年3月营销工作会议以来公司强调量价平衡策略加强控货挺价同时辅助市场管理4月开始全国范围停货市场清查力度亦有增强近期八代批价0元左右较之前略有回升同时经典五粮液进行梳理优化整理原来库存以恢复原有价格、强化核心客户培育，另外，公司亦积极拓展文化酒等小众产品，增厚利润。千元价位五粮液的品牌护城河依旧深厚若后续的量价管理管理层调整后改革见效，品牌价值有望回归。老窖持续推进双品牌运作和全国化，渠道建设更加精细化。1年和2Q1老窖的中高档酒类收入增长较快国窖3延续稳步增长估计收入占比达到5%以上其中低度3在华北等地区放量较快特曲增长提速2年全年来看国窖3和特曲为发展重点、且有望贡献主要增量，泸州老窖952以核心城市推广为主目前销量压力较小二季度以来公司进行控货并在部分区域开展会战加强直控终端公司营销重点围绕消费者建设品牌投入将费用投放从渠道向消费者端倾斜企业管理和操盘能力进一步深化精细化管理下业绩弹性亦较为突出。图33：221年下半年开始粮液估值（ETTM）逐渐落后 图34：221年泸州老窖分品收入占比in，，注：截至20225-9 资料来源：泸州老窖公告，渠道调研估算，、次高端白酒：疫后复苏预期疫情反复对次高端白酒存在一定扰动次高端白酒聚饮宴席场景相对较多特别是河南山东华东等主要市场疫反复会对终端动销造成一定扰动国内河南江苏山东安徽四川等为白流通规模较大的省份从次高端酒企主要市场来看汾酒省外规模较大的市场要为河南山东京津冀等水井坊八大核心市场中以江苏浙江河南南广东等规模相对较高酒鬼酒以河南河北山东湖南等市场为主舍得以四川、山东、东北等居多。2年以来国内部分市场仍有疫情散发，春节后华南华东等地区疫情反复重点市场的疫情防控将导致部分消费场景损失对高端酒企销售造成一定影响。图35：主要省份209年白流通规模（亿元） 图36：水井坊八大核心市场资料来源《中国酒类流通行业白皮书， 资料来源：水井坊公告，图37：山西汾酒主要市场 图38：舍得酒业核心市场资料来源山西汾酒公告渠道调研估算（2021年注方块大小示各市场销售规模

资料来源舍得酒业公告渠道调研估算（2021年注口径为各场销售规模表4：主要市场疫情防控情况省份新增诊新增症状主要控求河南28尽量参大模员集活,少聚聚，州饮企业禁堂。江苏18无锡饮位最承量50限运营大聚需报。山东02减少员集安徽01减少员集四川76减少员集广东114减少员集北京147限制者止群集动河北013减少员集湖南00餐饮实量预、峰求吉林010保持交离不餐不集辽宁09沈阳：倡导红事缓办、白事简办、宴会不办，不参与非必要的聚餐活。山西00尽可减人聚，倡事、丧简、会办资料来源：各省卫健委，，注：统计时间为2022-5-28新增病例情况疫后复苏符合预期：全国性次高端酒企弹性较强从Q1来看汾酒舍得酒鬼酒等全国性次高端酒企增长势能依旧强劲节前疫情影响有限3月虽然部分地区疫情形势严峻但酒企大部分回款发货销售工作已经完成，加上重点市场疫情防控形势较好，因此对基本面冲击不大。2Q1全国性次高（汾酒舍得酒鬼酒水井坊总营收同比增长47.68%，1Q4+2Q1同比增长8.27%销售现金回款同比增加7.35%在板块内部增幅突出同时产品升级稳步推进毛利率亦有抬升1Q4酒企为备战春节旺季提前兑现费用另外水井坊舍得酒业等持续进行品牌投入2Q1净利率提升业绩弹性明显释放，归母净利润同比提升1.58。截至22Q1末合同负债及其他流动负债较1Q1末仍有提升、较21年末环比下降，但考虑季节性因素，预收款处于合理水平。图39：全国性次高端酒企221总营收增幅突出 图40：全国性次高端2142Q1销售回款增长较为强劲in，，注：高端白酒为茅台、五粮液、泸州老窖，全国性次高端白酒包括汾酒、酒鬼酒、水井坊、舍得，地产名酒包括洋河、古井贡酒、今世缘口子窖、迎驾贡酒，其余为中端及大众白酒，下同

ind图41：全国性次高端酒企221归母净利润同比增速突出 图42全国性次高端酒企221末预收款同比提（单位亿元ind ind从目前的动销情况来看四五月份疫情防控导致宴席餐饮等消费场景有部分失动销受到一定扰动但主要单品价格稳定库存水平维持良性汾酒二季加强对于销售节奏的把握4月销售处于正常状态渠道库存维持较低水平内疫情影响整体可控舍得二季度以提价去库存促动销为主全国范围内一季回款5+当前重点市场库存大概在一个半月左右水平酒鬼酒一季度回款已经超出预期，内参系列目前回款0，公司亦坚持不给经销商压货，库存维持在良性水平水井坊四月份上市新版井台之前处于停货状态一季度结束后已经完成2财年5+的回款任务经销商层面库存较低终端库存亦在消化中。图43：次高端酒企主要单品批价维持相对稳定资料来源：今日酒价，酒价参考，，注：单位元，数据截至2022-5-2疫情下酒企积极推进渠道建设、终端动销、消费者培育等工作，加大内功修炼考虑二季度为白酒行业传统淡季整体销售节奏相对平稳叠加一季度已经奠定良好基础估计二季度销售压力相对较小疫情下全国性次高端酒企稳步推进渠道建设消费者培育等基础工作汾酒处于控货阶段费用维持稳定投放且更多倾向于市场促销等活动酒鬼酒改革费用投放同时推动核心终端专卖店建设舍得缩减渠道投入提高消费者和品牌费用占比维护价格体系良性3月底以来为应对疫情亦采取较多措施水井坊围绕新版井台在疫情扰动较小的市场展开消费者品鉴活动，资源投放更加精准。酒企 二季以酒企 二季以主要作山西酒 费用持定投节，倾市场促、推活动酒鬼酒 费用放行革方从销渠道向户消者加圈销、牌设，继续展卖和心端根销商存理货奏水井坊 围绕井台在情势许市开展鉴动过费扫等动推动销资源投更精，中疫影对较的场。二季工绕C端费者疫间保价体继提疫响较的市开舍得业

展会加新场商局通个性产销补业并加人员务模式新。资料来源：各公司公告，业绩交流会，全年来看本轮疫情带来的影响可控复苏后全国性次高端酒企弹性更加明显情反复对于五一端午的销售或带来一定扰动对比00-1年，0年疫情初发当年一季度大多数次高端酒企受到疫情冲击收入同比出现下滑三季度以来明显恢复，1年次高端酒企销售呈现较强的反弹趋势，即使三季度华东等个别区域疫情有所反复但多数酒企依旧克服了疫情影响目前来看2年疫情形势或许较为严峻但Q2单季收入占全年比重相对较低过去三年报表端平均占比0%+，渠道反馈回款占比一般在2%左右，假设二季度疫情对销售的影响约-40估计对全年收入端影响在双位数以内结构升级费用精准投放下利润端影响估计更小若疫情在上半年得到控制消费场景逐渐恢复估计全国性次高端酒企依旧可以释放较强的业绩弹性。图44：2Q1次高端酒企经历疫情挑战，之后恢复增长 图45：2171年2单季收入占次高端酒企全年比重平均在20左右in，，注：水井坊21Q1收入同比增长691% ind表6：Q2疫情损失估计对次高端酒企全年收入影响有限Q2受疫损幅度Q2收入全比重20%25%30%40%18%3.%4.%5.%7.%20%4.%5.%6.%8.%22%4.%5.%6.58.%24%4.%6.%7.%9.%资料来源：测算疫后复苏不及预期：地产酒具备安全边际目前江苏安徽省内尚无大规模的疫情扩散且经济实力相对突出地产酒具备强势的基地市场若消费场景的恢复不及预期地产酒基地市场稳固具备较强的安全边际目前江苏安徽等省份的疫情管控形势在全国层面相对较好省内个别市场存在扰动但暂无大规模的疫情冲击另外苏皖主要经济指标增长领先经济运行先行指标情况良好，从DP增速来看，1年江苏、安徽位列全国第/第从城镇居民人均可支配收入增速来看1年安徽江苏位列全国第/8，从贷款余额增速看1年江苏安徽人民币贷款余额增速5.2/12.9位列国内第/10，从月度数据来看，江苏省本外币贷款余额增速位居前列且相对稳定，安徽省从1年底开始本外币贷款余额增速明显加快。图46：21年江苏、安徽DP增速分别位于全国第5第8 图4721年安徽江苏人民币存款余额增速分别位于全国第310ind ind图4821年安徽江苏城镇民人均可支配收入增速位列第68 图49：21年江苏、安徽人币贷款余额增速位列第210ind ind图50：本外币各项贷款余额增速：江苏位居前列，安徽呈现加速in，，截至2022年3月苏皖常住人口城镇化进程稳步推进，人口回流为白酒消费提供支撑。截至年末，安徽、江苏省常住人口城镇化率为9.39/73.94，同比提升/0.50ct，江苏省常住人口85万人，较020年末增加1万人，安徽省常住人口113万人，较0年末增加18万人，中部六省除湖北和安徽之外，其他省份常住人口均呈现负增长，人口回流为苏皖常住人口增长主因。图51：21年苏皖住人口镇化率提升 图52：21年苏皖常住人口加资料来源：各省统计局， 资料来源：各省统计局，；单位：万人苏皖消费结构持续升级221年安徽江苏社零同比增速分别为11/1%分别位列全国第/91年安徽省住宿和餐饮收入同比增长14已超过2019年水平，江苏省住宿和餐饮业P同比增长1，同样恢复到29年水平。图53：21年安徽、江苏社增速位列国内第59 图54：苏皖住宿和餐饮业GP在21年恢复增长ind 资料来源：各省统计局，区域龙头集中度进一步提升，疫情或加速分化。0年安徽省规模以上白酒企业实现营收46.5亿元其中省内四家上市酒（古井贡酒口子窖迎驾贡酒金种子酒）总营收合计187.93亿元，占比达到6.24%，相较017年（占比9.9稳步提升特别在-0元价格带省级龙头经过多年耕耘市场份额稳固江苏省内洋河和今世缘市占率估计达到0+特别在3-0元的次高端价格带苏酒龙头地位相对强劲-700元价格带梦规模突出-500元价格带以水晶梦四开的竞争较为激烈-0元左右价格带以天之蓝对开等为主2年春节渠道反馈梦+国缘四开等名酒大单品动销表现良好销量呈现进一步向头部集中的趋势。图55：安徽省上市酒企收入占规上白酒营收比重提升 图56：江苏省次高端价格带中，估计地产龙头占比约70%资料来源：安徽省统计局，ind 资料来源：渠道调研估算（2021年，省内白酒消费规模扩大、结构向上提升的背景下，区域龙头持续推动产品升级品牌投入与渠道建设，加强内部变革。洋河推动双品牌发展，梦6在省内势能逐步验证，双沟近两年通过招商、拓展网点等方式实现汇量式增长，1年以来公司在人事和组织架构方面进行了较大改革组织架构更加扁平化干部团队进行年轻化调整激励体系亦有改善以增强员工士气和积极性今世缘坚定产品升级、大力发展V系列，22年公司将加大市场投入、扩大品牌传播力度、加强消费者培育2Q1来看促销活动开展较多广告投入增加较为明显同时继推动核心终端建设、加强围绕C端的运营。徽酒中，古井的古6、古0等次高端以上产品承接消费升级放量较快，口子窖21年来加强团购渠道拓展驾贡酒重点聚焦洞藏系列销售服务从经销商向核心终端和消费者倾斜并推扁平化管理。图57：洋河股份21年产品售结构 图58：今世缘特A类及以上品收入占比已经达到90%+资料来源：洋河股份公告，渠道调研估算， 资料来源：今世缘公告，表7：徽酒企业围绕次高端产品，推进渠道建设、品牌投入酒企工作古井酒对古16古20增要较售员数领厂和销人员肥取盟体模总销行厂人协端店接接经内他市由家主导经商行对古1/古20产加大宴场的源并高打续行品牌投，如续助视晚。口子窖21侧发团，布香51兼香58接终核店约整费分，加大端销重央品投划，09为合夏仲在高铁放告。迎驾酒重点展藏售务经商转核终和费推渠扁平与织下沉，售司行合分不列产，如藏营理不市设分司，进行牌造动并射城边。资料来源：各公司公告，渠道调研，3、大众食品：静待疫情趋缓需求恢复、板块回顾：大品的估值行情复盘202年以来大众食品板块的估值有所修复2年以来大众食品板块估值修复趋势出现一定分化一方面啤酒板块在股价下跌和收入及利润回升的双重影响下年内估值持续回落4月估值略有反弹截至4月9日啤（申万（TT）回落6%，（022年1月4日为46.6x）至5.99；另一方面，食品加工板块估值从1月起出现小幅回落，截至4月9日食品加工（申万）E（TT）回落幅度大于啤酒板块，为0，估值为26.94（24为31.5x）。个股来看啤酒和调味品板块内股价均有不同程度下跌。图59：222年以来大众食板块的估值4月起有所修复8 6 4 0 8 6 2 0 月 年月 月 月PES酒) PES食品倍右)，（注：数据日期为2022.1-2022.2）当前时（2啤酒板块估值接近2019年底的估值水平处于2016年以来的24.45分位点板块估值具备较高安全边际食品加工板块估值与年初的估值水平接近，处于6年以来10.27分位点，具备一定的估值安全垫。图60：啤酒板块ETTM及分位点 图61：食品加工板块ETTM及分位点1 1 1 点轴)点轴) 酒PEM倍,轴) 工PEM,轴)，（注：指数为啤酒（申万）指数，数据时间为2016.1.-2022429，黄色虚线为2022429时点的E（M

，（注：指数为食品加工（申万）指数，数据时间2016.1.4-2022429，黄色虚线为2022429时点的E（M各细分子板块估值表现略有差异调味品估值接近2017年以来的最低水平食品加工板块整体估值处于2017年以来的均值以下不同细分行业之间的表现也略有差异。截至到2年4月9日，调味发酵品（申万三级子行业，下同）市盈率估值为36倍接近7年以来的历史最低水平乳品板块的最新市盈率估值为05倍高于7年以来的均值水平肉制品的最新市盈率估值为60倍，略低于2017年以来的均值水平。图62：当前调味品整体估值接近207年以来的新低（倍） 图63：当前乳制品整体估值略高于2017年以来的均值（）01 1 1 1 1

01 1 1 1 1 S品) 调味发酵P均) S品PE) 乳PE均值)，（注：指数为调味发酵品（申万）指数，数据时间20174-2022429）

，（注：指数为乳品（申万）指数，数据时间20174-2022429）图64：当前肉制整体估值处于207年以来的均值附近 图65：当前食品综合整体估值处于2017年以来的均值以下55 501 1 1 1 1

01 1 1 1 1 S肉制P倍) 肉制PE均倍) 食品加PEM,) 工PE，（注：指数为肉制品（申万）指数，数据时间20174-2022429）

，（注：指数为食品综合（申万）指数，数据时间20174-2022429）、啤酒：高端升续，疫情拐点弹性板块啤酒高端化趋势不改伴随着啤酒主力消费人群的萎缩当前我国的啤酒消费市场整体进入了“总量横盘”阶段行业增速主要靠价格驱动产品结构持续优化从产量来看1年疫情逐渐稳定，啤酒产量回升，上升4至2.4万吨。202年随着广东上海等地疫情蔓延-3月中国啤酒企业累计产量816万吨同比下降0.7%。2）从价格来看，6年至今中国啤酒销售单价持续提升。图66：221年中国啤酒总回升 图67：中国啤酒销售单价同比增速持续为正0

.3

销量yoy 额o

单价yoy资料来源：国家统计局， Euromonior，（注：2021-2025年为Euromonior预测）3）从竞争格局看，伴随着行业整体量级的稳定，国内的啤酒巨头经过跑马圈地的产能扩张期已形成了稳定的寡头垄断格局华润雪花青岛百威燕京和嘉士伯五大啤酒龙头企业的CR（消费量口径从2013年的65.2%上升至年的70.4%。图68：按消费量计的中国市场份额（2013） 图69：按消费量计的中国市场份额（2018）.%

.%

.%

.%.%.%

.%

.%

.%.%

.%

.%华润雪花 青岛 威 燕京 伯 其他 华润雪花 青岛 威 燕京 伯 其他资料来源：百威亚太招股说明书，oalDt，整理 资料来源：百威亚太招股说明书，oalDt，整理当前啤酒行业已从增量市场变为存量市场随着各企业重心从抢占市场份额转为产品升级以提升盈利水平产品结构高端化升级成为各酒企发力重点国内大主要啤酒厂商中青岛啤酒是国内品牌中最早开始布局高端化的百威和嘉士伯均拥有“国内国际”品牌矩阵，并通过收购本土精酿品牌进一步扩充了自己的产品矩阵华润啤酒虽然主品牌调性偏低但通过和喜力联手集中推出本土中高端产品的方式快速丰富了自身品牌矩阵。青岛啤酒在中档和中档以上产品的布局最早始于1994年。2010年推出品纯生和奥古特、2013年推出鸿运当头；华润雪花自2005年推出[勇闯天涯品牌后开始涉足中档以上产品2013年推出脸谱系列8年推出勇闯天涯SuerX和匠心营造2019年推出雪花马尔斯绿啤酒和黑狮白啤。2018年，华润雪花收购喜力在中国的所有啤酒业务，以双方高度互补优势向高端领域拓展。图70：雪花&青岛&百威&嘉士伯中高端品牌上市时间资料来源：各公司公告，整理表8：各公司积极丰富产品矩阵

2020年以来啤酒板块高端化发展提速，各家积极发力中高端领域，寻求产品结构升级带来吨酒价的提升随着市场成熟度的增加企业需要更丰富的产品矩吸引消费者为满足消费需求的多元化众啤酒厂商积极布局高端品相丰富身产品矩阵。公司公司 产品略 分类 主要牌品青岛酒

“1++品策，焦品经纯动N特品

青岛品： 纯生白、193、之旅琥拉格鸿当、古、尔等其他牌： 崂山山、斯等国际牌： 1664夏纷嘉伯乐、克林格堡重庆酒 “6+”牌阵富端类华润酒 布局4+”牌阵力燕京酒 “1+”牌略局端百威太 多元品布局资料来源：各公司官网，

国内牌： 乌苏重、夏大、花、京A国内牌： 勇闯涯pe马斯、营造脸、勇、狮啤国际牌： 喜力、、爵虎、世啤燕京品： 8、10白啤生白、京景三大品： 漓泉惠、鹿高端超端： 百威科娜、佳蓝妹代乐飞鹅、击、佳、等核心核+： 哈尔啤、津酒实惠： 双鹿酒金百酒雁山酒行业高端化阶段啤酒厂商通过大单品来抢占高端市场随着中高档啤酒的持布局，各大啤酒厂商在中高端领域均有所突破：重庆啤酒大单品乌苏2021年销量约3万吨同比增长34其中疆销量-0万吨（同比增速超%），1664同比增长%；青岛啤酒：1年纯生销量近0万吨，1903销量超0万吨，白啤销量近8万吨，经典系列销量约0万吨；华润啤酒次高端及以上1年销量同比增长近30其中SperX预计突破0万吨，喜力增长至万吨，纯生体量达到0万吨；百威亚太1年高端及超高端销量增长均超20%百威品牌销量同比长%以上，其中百威金尊销量同比增长超50%。疫情短期扰动，拐点后具备较大弹性即饮渠道是啤酒高端化的重要渠道啤酒渠道可以分为即饮&非即饮两大类根据Eurmonir，两种渠道占比各约50%。不同渠道匹配的产品有所不同，操作方式也有所差异。相较非即饮渠道，即饮渠道中高端及超高端啤酒的量更大增速更快即饮包括餐饮和夜场是高档及以上产品售卖的主要渠道夜场是打响品牌的兵家必争之地；餐饮渠道贡献了高档产品的主要销量。图71：我国啤酒即饮与非即饮渠道各占一半左右 图72：渠道划分的中国高端及超高端啤酒消费量

5.3%58.2%550.4%53.3%853 8 E 3 8 道 05 6 7 8 9 非即饮 即饮Euromonior GoalDa预测，3月以来疫情反复，餐饮、夜场等即饮渠道消费受到限制，导致啤酒动销减弱根据渠道调研：青岛啤酒由于受到疫情反复影响公司的基地市场山东销量受到较大冲击3月销量下滑50，影响了整体3月表现。此外，疫情影响严重的华东区域上海江苏浙江的3月销量均出现了30-40%左右的降幅东北区域继续维持较好势头，其中辽宁、吉林3月销量均为正增长。4月上海/吉林/陕西销量大幅下滑，公司基地市场山东销量降幅收窄，销量同比下滑。华润啤酒：-2月表现强劲，有10+增速；3月销量约有高单位数至低位数下滑。重庆啤酒：-2月表现强劲，3月销量持平。4月受上海疫情影响，上海区销量有一定程度下滑。受疫情影响，青岛啤酒、华润啤酒估值均有所回调。年年初至3月初的E（TT）值处于波动中维持稳定的态势，但从3月1日开始均开始下行，华变化幅度更大，从年初的40x跌至4月9日的27x。图73：222年至今青岛啤酒P（TTM）变化趋势（倍） 图74：222年至今华润啤酒P（TTM）变化趋势（倍）

1 2 3 4 1 2 3 ，（注：数据时间为2022.1.4-202429） ，（注：数据时间为2022.1.4-2022429）若在啤酒旺季来临前疫情得到有效控制疫情防控出现边际缓解啤酒消费望在旺季实现快速增长，结合当前估值，股价具备较大弹性。、调味品：龙头打开行业提价间1年0月2日晚海天味业发《部分产品价格调整公告对酱油蚝油、酱料等部分产品的出厂价格进行调整，幅度为-7不等，新价格于0月5日起实施。今年以来调味品板块面临着来自渠道变化需求疲弱成本压力在内的多重素冲击，收入和利润端增速均有所放缓。具体来看：1）渠道变化：社区团购等新兴渠道的崛起，对商超渠道的客流形成冲击；2）需求疲弱：疫情反复下，餐饮端恢复缓慢、零售端需求疲软，导致调味品企业面临一定的销售压力；）本端压力大豆等原材料成本大幅上涨进一步压缩企业利润多方面因素共作用下，提价动作势在必行。拆解提价原因：销售承压&成本上涨供给端：渠道结构变化，社区团购崛起。于疫情下催化，于资本流入后迅增。社区团购以“预售自提”为主要模式，兼具性价比和时效性两大特点，早在2016年便初具雏形，典型代表为兴盛优选得益于其商业模式社区团购在发挥低配送成本优势的同时能够实现无接触配送成为了疫情期间居民购买生鲜水果粮油米面等必选消费品的重要平台也因此得以快速发展。图75：各大社区团购平台发展时间轴食享会背后巨头：腾讯

同程生活背后巨头：腾讯

美团优选背后巨头：美团6兴盛优选背后巨头：腾讯

十荟团背后巨头：阿里巴

0橙心优选背后巨头：滴

多多买菜背后巨头：拼多多资料来源：各平台官网，分流商超渠道经销管理难度加大社区团购仍处于跑马圈地时期各大平台通过低价及活动补贴引流对传统渠道造成较大冲击根据木丁商品信息超市总体销售额同比下降6.59%，其中调味品各细分品类在超市渠道中的销售额同比均出现-20不等的下滑同时由于平台补贴严重甚至出现价格倒挂现象造成线下渠道的价盘紊乱经销商进货意愿低窜货现象频发渠道管理难度加大。图76：超市渠道中调味品细分品类211销售额同比变化-5%-1%-1%-2%-2%味精鸡调味味精鸡调味酱油香料醋沙拉复合调味豆腐调味淀粉果酱酱菜火锅底调味食用榨菜食用糖资料来源：木丁商品信息，需求端：餐饮复苏缓慢，零售需求疲软疫情零星出现，餐饮复苏缓慢。虽然疫情得到一定控制、疫苗接种率不断提高但仍呈现出零星散发的态势，进而影响餐饮堂食。根据国家统计局数据，22年-4月社会餐饮收入约13262亿元同比下滑5.1%而4月单月社会餐饮收入约9亿元同比下滑7由于4月疫情较严重餐饮行业受到较大影响，随着后续疫情缓解，餐饮需求有望逐步反弹。消费力有所下降大众食品需求疲软疫情影响居民收入水平居民消费力下且消费意愿降低，导致零售端需求疲软。根据国家统计局数据，1年社会商品零售总额月度同比增速数据连续下滑，202年4月单月社会商品零售总额约3亿元，同比下降1。我们预计，居民消费水平的恢复仍需时日。图77：月度社会餐饮收入总额及其增速 图78：月度社会商品零售总额及其增速社会餐饮收入当值亿） 同比 ） 同比,0,0,0,0,0,00

,0,0,0,0,0,0,0,0,00

资料来源：国家统计局，；数据截至2022年4月 资料来源：国家统计局，；数据截至2022年4月成本端：原料价格上涨，成本压力凸显原材料占比较高成本攀升&压力显现调味品的主要成本来自原材料和包装料二者合计占比超过50%以海天味业为例2012年大豆/白砂糖/玻璃的成本占比分别达到17/17/12/11%2020年以来主要原材料及包材的采购价格上涨明显调味品企业的成本压力不断攀升也成为了本轮提价的重驱动因素之一。具体来看：生产原料：大豆是酱油产品的主要原材料，美洲国家干旱气候导致海外大豆产量降低，叠加疫情影响下进口受阻，大豆供给减少。同时下游养殖和加工需求扩大进一步刺激大豆需求，致使国内出现供需缺口。2020年初大豆价格不断上涨且已处于历史高位水平截至22年5月6日国内大豆现货价已持续增长至55元/吨，较0年年初上涨7，22年以来累计增幅达0.8。包装材料调味品的主要包装材料为玻璃和ETET价格自2021年以持续上涨玻璃价格自21年8月以来有所下滑但仍处于近4年来的较位置。2年以来，截至22年5月5日，玻璃和ET价格分别累计-3.1/+14.5。图79：调味品上市公司成本构成 图80：海天味业成本构成（212年）

比 包材占比

豆 糖 精 盐 瓶 瓶 源

.%

.%

..%.%.%.%.%

中炬高新

千禾味业

.%.%

.%

.%.%..%资料来源：公司公告，；注：海天味业是2012年成本数据；千禾味业是2015年酱油成本数据中炬高新是2013年成本数据未披露包材占比其他成本包含工成本、制造费用等

海天味业招股说明书，图81：大豆现货价格走势 图82：玻璃及塑料价格走势,0,0,0,0,0,0,0

价:元)

0

出厂价:PE:州润酯右）现货价:玻璃平）501 1 1 1 1 1 1 1 1 ，；注：统计时间为2018.1.2-20256 ，；注：统计时间为2018.1.2-20225.6多因素影响下，企业盈利能力受到压制调味品上市公司毛利率下降明显。21Q2，海天味业/千禾味业/中炬高新单季度收入分别同比减少9.4/7.2/24.9%。销售受阻叠加成本上涨，毛利率明显承压Q2海天味业/千禾味业/中炬高新毛利率分别为37.1/40.9/37比下降2.9/9.3/7.4cs其中海天的毛利率已下降至201Q4水（38.8净利率出现不同程度的下滑在毛利率下滑明显的情况下海天主动控制费用投放缩减广告费用率Q2净利率同比小幅下降1.7pcs由于人员薪酬增加，导致管理费用略有提升，中炬高新Q2净利率同比下滑6cs。千禾味业由于加码营销活动冠名江苏卫《新相亲大会销售费用率大幅提升因此净利率下滑幅度较大，达到13.3pcs。以上可以看出渠道冲击需求疲软的背景下原材料价格持续攀升已经对利润产生较大侵蚀调味品企业提价动作势在必行但从21Q4及22Q1的利润率表现来看由于大豆等原料价格继续上涨提价对于调味品企业毛利率的改善不明显。图83：调味品上市公司毛利率变化 图84：调味品上市公司净利率变化

海天味业 千禾味业 中炬高新 恒顺醋业

海天味业 千禾味业展望未来：边际改善下，迎来配置良机政策规范&公司积极参与渠道，社区团购渠道对行业的影响有望边际减弱。自0年年末起政府陆续出台相关政策例如0年2月国家市场监管总局发布《社区团购“九不得”新规》，随后江西、新疆、重庆等省市级监管局相继发布具体文件。我们认为，此举有助于以加强社区团购监管、规范平台行为，严重补贴甚至价格倒挂的现象或将得以遏制。此外，调味品厂商亦开始积极转变，拥抱渠道变化。早期社区团购主要为经销商参与21Q2起海天等调味品逐渐重视这一新兴渠道直接与平台合作例如2021年6月千禾将社区团购业务归由电商负责人分管并采用直营和经销相结合的模式，对于已经建有仓库且控制力较强的地区，由公司负责运营；对于尚未建设仓库的地区，则选择与经销商合作我们认为在政策趋严的背景下市场将加速洗牌，同时随着调味品从企业维度布局低价恶意竞争有望好转，价格体系逐渐良性健康，社区团购的负面影响将边际减弱。表9：市场监管总局出台社区团购“九不得”新规序号序号 内容不得过价销价串、价格价欺等式用主权。不得法成实固价、商品产销数、割场何形的断议。不得施有当由掠性、拒交、售滥市支位行。不得法施营集，除制竞。不得施业淆虚宣、诋毁不当争为危公争市环。不得用据势杀”损费者法益。不得用术段害争序碍其市主正经。不得法集使消者人，给费带安隐。不得售冒劣品危安心的费境。资料来源：市场监管总局，此外提价亦有助于重塑价格体系当前较上一次提价已经过去4年期间一批二批商的毛利空间持续缩窄本次提价后价格重塑有助于提升渠道利润我们预计一批商毛利率有望从12提升至20，二批商毛利率有望从5提升至%，各级经销商的利润空间有望显著改善。调价有助于降低渠道库存由于需求疲弱调味品经销商的库存普遍偏高此提价可将渠道库存向下游转移通过抢占二批商的仓储缓解渠道库存压力们认为此次海天提价大概率可以成功预计提价之后公司会出台相应促销政策平滑终端需求，让价格软着陆。21Q4受调味品涨价影响，调味品企业收入利润出现一定改善。但由于22Q1原材料成本价格仍处于高位尤其是大豆价格继续上涨且疫情出现反复影响餐饮等消费场景导致22Q1调味品企业收入利润的改善并不明显若后续疫情缓解原材料价格有所下降，预计调味品公司业绩能有较大改善。图85：2Q1调味品上市公司收同比增速较低 图86：2Q1调味品上市公司归母净利润同比增速基本持平海天味业 千禾味业 中炬高新 恒顺醋业

海天味业 千禾味业 中炬高新 恒顺醋业，；注：纵轴为单季度收入同比增速 ，；注：纵轴为单季度归母净利润同比增速、乳制品：需求，成本可控收入端：健康意识提升，乳制品需求提振疫情催化下健康意识提升，短期乳品行业景气度延续。1年乳品行业规模为8亿元同比提升6.182015年以来乳制品行业增势趋缓201-2021年CGR为4.53%根据欧睿预测乳制品行业将维持增速放缓态势202-2026年CGR为4.44。短期来看，受益于后疫情时代消费者健康意识的增强，乳制品行业需求提升。其中2021年我国居民人均奶类消费量达14.4千克，同比增加10.6%，涨幅较5年以来明显提升。图87：乳制品行业规模（亿元） 图88：居民人均奶类消费量（千克）90800700

150140

600504003002001000