我们距离5.5%还有多远的路要走

一生产工业生产增速转负服务景气大幅下行1工业生产2020年3月以来首次出现负增4月下滑2.%环比季调大幅不季节性。分行业看，中游制造业和下游消费业下滑幅度较大，汽车受创最严重。疫情拖累下工业生产同比增速下滑环比季调大幅不及季节性。工业增加值比增速衡量的是扣除价格变动因素影响后的工业生产实际增长速度4月工业增加值同增长由正转负下滑.9%较前值回落.9个百分点累计同比增长.0%较前值回落.5个百分点。环比看，4月工业增加值环比季调-7，低于去年同期的.2%，也低于过去四年同期均值的.47（剔除2020年异常值表明工业生产环比增速大幅不及季节性工业增加值同比增速下滑与疫情造成的工业生产受阻有关高频指标看4秦皇岛港煤炭库存量平均为2万吨环比下降.1%4月粗钢产量同比下降.2%螺纹钢产量周同比平均下降15%PA开工率较3月下滑出口对工业生产也造成拖累4月出口交货值当月同比下滑7个百分点至-1.9%累计同比下滑.5个百分点至.9%。分行业看中游制造业和下游消费业下滑幅度较大多数中下游行业4月工业增加值同比增速跌为负值。疫情冲击下，汽车产销量同比下滑近50%。4月中下游行业工业增加值当月同比较3月明显下降中游的金属制品业通用设备制造业专用设备制造业铁路等运输设备制造业电气机械制造业计算机等电子设备制造业当月同比较前值分别回落87、15.1、13.1、.1、9.、.6个百分点至-.6%、-15.、-.5%、-%、.6%、.9%。下游的农副食品加工业、茶酒饮料制造业、纺织业、医药制造业、汽车制造业橡胶和塑料制品业当月同比较前值分别回落.2.5.13.30.88.9个百分点-0.1.5%-6.3%-3.-31.8-8.1%从已公布数据看仅有石油和天然气开采业同比较上月提升.5个百分点至.2%，增速提高。与之对应，大部分工业产品4月产量下滑其中下游工业品下滑幅度更大其中发电量钢材水泥金属切削机床、工业机器人、汽车、微型电子计算机、智能手机、发电设备产量同比下滑.5、...8.2.6.5.2个百分点至-4.-.8%-18.-19%-.4%-43.-16.%-3.8%-15%疫情冲击上海长春等汽车供应链中国汽车工业协会数据显示，4月汽车产销量分别为120.5万辆和118.1万辆，环比分别下.和.%，同比分别下滑46.1%和4.6%。2、受疫情冲击、地产销售低迷等影响，服务业景气大幅下行。4月服务业生产指同比大幅下滑6.%较前值回落5.2个百分点累计同比为0.%较1-3月下滑.2个百分点主应主要受疫情和地产拖累如4月中国仓储指数再下滑.4个百分点至.，0大中城市商品房成交面积同比为-53.8（3月-4）。图表1工业增加值同比增速大幅下滑 图表2工业生产环比季调增速大幅走低%05050-5-0

工业增加值当月同比出口交货值当月同比（右轴

%%30 25 100 15 20304-5 590791090791000100400701010110410711020120478

0024014004094084 均值wind，注201年为两年复增速 wind注均值不包括20年二固定资产投资地产行将见底剔除基数效的制造业投资偏弱，基建增速有所放缓4月固定资产投资累计同比较3月下滑了2.5个百分点至6.%，三年复合平均增速4.3%，连续两个月回落。地产投资回落拿地销售开竣工跌幅扩大融资端资金压力缓解效果仍不明但出现积极信号；需求端政策加快出台但效果取决于居民加杠杆空间和能力。具体看：其一投资端全线低迷-4月地产投资累计同比较前值回落.0个百分点至-%，土地购置费错位要素消退叠加价格因素回落投资数据开始反映地产基本面前端看售拿地新开工降幅扩大-4月商品房销售面积同-20.9（前值-13.8土地购置面积同比-46.（前值为-.新开工面积同比-2.（前值-1.%后端看，竣工面积同比回落至-1.9%（前值为-1.9%）。我们以地铁客运量作为居民生活和消费半径的衡量指标，该指标领先0城商品房成交面积约3周，本周全国十城地铁客运量日均7.6万人次、较3月初高位下滑60.8%，北京、南京、郑州、广州出现明显下行，总体来看地铁客运量指标尚未见底，预计疫情防控对地产销售的影响将持续至6月底。图表3地产基本面边际恶化 图表4地产融资未见改善本年购置土地面商品房销售面积20 房屋新开工面积

国内贷款 自筹资金定金及预收款 个人按揭贷款400 20-0 0-0 -0-022-4 2020-10 22-4 22-0

-02020-04 22-0 22-4 2021-10 2022-04wind，注201年为两年复增速 wind，注201年为两年复增速图表5居民生活和消费半径收缩，地产持续承压万平方200200

3大中城市:商品房成交面积当月值全国十城地铁客运量(右轴，领先周已位移

万人6000100

4000100500

20000 021-6 21-2 22-6 22-2 2021-06 2021-12 2022-06wind，其二融资出现积极信号逐步见底-3月开发资金来源累计同比-23.%结构表现“自融企稳销售相关仍弱自筹资金累计同比-5.2（前值为-.%国内信贷累计同比为-2.（前值为-23.但定金及预收款个人按揭贷款受疫情影响，仍呈下行态势资金端出现积极信号出险项目方面央行和银保监会励优质房企发并购债、并购贷款融资，收并购出险房企的优质项目；预售资金方面，4月29日中央治局会议定“支持刚性和改善性住房需求优化商品房预售资金监管目前已有山省以及南京、佛山、吉林、长春等超过0个城市优化预售资金监管办法，房企资金压有望得到进一步缓解。其三需求端宽松效果取决于居民加杠杆空间能力和意愿开春以来超过100个城市出台地产宽松政策4月下旬逐步从三四线城市转向二三线城市包括上周苏州南京、长沙等强二线城市的密集松绑，5月15日央行、银保监会宣布下调商业性房贷利率，首套房贷利率为不低于相应期限贷款市场报价利（PR减20个基点中央层面释放积极信号进一步打开“因城施策的空间但地产宽松能否转化为实际地产消费则取决于居民加杠杆的空间能力和意愿加杠杆空间方面疫情之后的202-2022年一季度居民部门杠杆率基本稳定在2左右较疫情前略有提升根据央行2020年第四季度中国货币政策执行报告》的解释，我国居民杠杆率的特殊性在于其统计了工商户经营性贷款这部分杠杆属于自偿性债务具有可持续性在计算居民杠杆率时应予以剔除我们测算22年Q1调整后居民杠杆率为.%，较社科院口径的62.相差17个百分点。.的杠杆率距离5警戒线仍有差距，也低于发达国家的7%和G20的5.%；加杠杆能力方面我国高储蓄和高首付比例为居民债务提供了安全垫同住户部门可支配收入占GDP比重稳步抬升，从“十一五”期间平均的56.上升至“十三五”期间的.%，表明住户部门加杠杆能力强于其他部门。但疫情对居民收入造成了结构性冲击，包括财产性收入增速下滑幅度加大中等收入群体收入恢复好于低收入群体短期来看收入差距拉大将制约低收入群体加杠杆能力和意愿长期来看居民收入增速将延续疫情前稳中趋降、与经济增速相匹配的增长形势，对居民小幅稳步加杠杆构成支撑。制造业：高端制造业景气度较高，汽车分项拖累较大。-4月制造业投资累计增长12.基数效应较显著2022年1-4月制造业投资的三年复合增速为.1低于01年全年5.%的两年复合平均增速分行业来看计算机通信电子医药制造化学制品、电气机械及器材制造等高端制造表现较好，三年复合平均增速分别为.%、.%10.1%.5%一季度疫情形势较严峻的吉林得到较好控制汽车制造业投资并未出现进一步下滑，三年复合平均增速-6.2、较前值改善了.3个百分点。图表6制造业投资小幅回落 图表7高端制造景气度较高，汽车承压40200-0-0

制造业电气机械及器材制造业计算机、通信和其他电子设备制造业

1月制造累计比（年复增速较上月动计算机信电设备造业医药制电气机及器制造化学原及化制品造业农副食加工交运设制造金属制业通用设制造业纺织业2017-04 21-7 2019-10 2021-01 22-4

汽车制业10 5

5

%5 0wind， wind，基建投资持续发力，2仍落在7%-9区间。-4月广义基建增速为%较02年-3月的10.48下滑了.22个百分点《一季度经济数据的喜与忧中我们预测的7-9%较为接近狭义基（不含电力增速.%前值.1%分行业看，铁路运输和道路运输投资持续低迷分别为.%-.0%其余行业增速均高于7%其中水利管理业投资增速为12.0%较前值提高了.0个百分点作为仅有的环比提高的基建分项，有效落实了3月29日国常会“新开工一批条件成熟的水利工程，全年投资可成约8000亿元”的部署安排。图表8基建投资小幅放缓 图表9基建投资仅水利一项环比提高亿元 政府债券当月值基建投资累计同比(右轴)1001001001008006004002000

20100-0-0-0

电热燃水的生产和供应业水利管理交通运输、仓储和邮政业水利环境和公共设施管理公共设施管理道路运输铁路运输

1月累计同比 较上月变动21-3 22-3 22-3 22-3

-0 -5

5 10 15wind，注201年为两年复增速 wind，4月基建增速下行或为一季度基本发完提前批额度下一批额“青黄不接的体现财政部要求在6月底前完成大部分新增专项债但地方举债额度需经同级人大或人大常委会批准省级和市县级人大两层流程存在一定时滞因此4月专项债发行放缓对建投资构成拖累5月6月有望逐步提速向后看4月6日习近平在中央财经委员第十一次会议强“全面加强基础设施建设4月9日政治局会议对其予以确认强化基建高增长确定性进一步增强但疫情冲击大规模减税退税房企拿地仍谨慎等因素合作用下地方财政压力增大重点城市中宁波杭州州南京4月财政收入同比速-36.%-37%-4.6%和-5.%基建高增速与资金来源之间的矛盾可能会逐步暴露，导致下半年基建投资与21年截然相反、呈现为“项目等资金”，不过这进一步化“特别国债的发行诉求和可能性目前来看预计02年Q2基建增速仍落在%-%区间。三消费和就业疫情重创消费失业率大幅上行就业落实进度与020年相近消费方面，4月疫情由3月的多点扩散、面广频发逐步转向局部聚集，各地持续压紧落实防控是居民消费意愿和消费水平的主要制约-4月社零累计同比转负至-0.2%、较前值降低了.5个百分点，当月同-11.、较前值降低了.6个百分点，大幅走弱。分行业来看必选消费表现优于可选消费地产后周期受创较重石油制品饮料烟酒、中西药品文化办公累计同比增长157%10.4%.5%.8%和.%家具汽车、建筑装饰家用电器-8.9%-8.4%-0%.%往后看4月9日发改委表示将重点推动出台释放消费潜力促进消费持续恢复的政策文件，4月25日国务院印发《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见指“巩固拓展重点领域消费鼓励有条件的地区开展新能源汽车和智能家电下乡推动品牌消费品质消费进农村我们认为目前疫情拐点已现后续促消费措施应更注重扭转疫情下的高储蓄低消费态势和精准刺激例如向低收入群体发放现金向中高收入群体发放消费券等从而稳定消费服务市场主体，综合施策提振居民信心、释放消费潜能。图表0疫情多点扩散冲击消费 图表1可选和必选消费持续分化，地产后周期受创仍重社零累计同比 20限额以上商品零售累计同比限额以上餐饮收入累计同比右轴) 1515 30105 105

1-4月零售额累计同比 较上月变动-5 -0 0-5-5

-0-0

-5石-10 及类制类

饮 烟 中料 酒 西类 类 药品

文日音家化用像用办品器电公类材器

化针服汽妆、装车品纺鞋类类织帽2016-04 21-4 2020-04

-15 品

类 用 类和类 品、品 类类wind，注201年为两年复增速 wind，注201年为两年复增速就业方面城镇调查失业率较前值上升.3个百分点至.连续两个月高于全年失业率目标。其中，6-24岁就业人员调查失业率上升.2个百分点至.%、5-59岁就业人员调查失业率上升.1个百分点至.%，指向高校和非高校人员就业形势均化我们“城镇新增就业/城镇当年就业指标来衡量年内的就业落实进度，22年月城镇累计新增就业285万人累计同比-.%中性假设下今年新增就业30万人，-3月城镇新增就业/城镇当年就业为.%、落后于去年同期的.%，整体节奏与20年更相近。而高校方面，截至2022年4月17日，全国高校毕业生去向落实率为%疫情扰动叠加高校毕业季的到来二三季度失业率将继续承压后续仍需助纾困政策（尤其是小微精准纾困）快速落细落实，保民生稳就业政策持续稳定发力。图表2失业率持续上行 图表3高校和非高校群体就业状况均恶化70656055504540

城镇调查失业率31个大城市城镇调查失业率就业人员调查失业率:25-59岁人口

565452504846444240

就业人员调查失业率:25-59岁人口就业人员调查失业率:16-24岁人口右轴

2.01.01.01.01.01.02020-04 2020-10 22-4 22-0 22-4 2020-04 22-0 22-4 22-0 22-4wind， wind，图表4小型企业用工形势较快恶化 图表5今年城镇就业进度接近于020年5.0

PI从业人员大型企PI从业人员中型企PI从业人员小型企

215 216 2017 218219 220 2021222405.0304.0204.04.0 1022-4 2020-10 22-4 22-0 22-4

月 月 月 12月wind， wind，测算图表6“裁员”搜索量4月激增300

百度指数:裁员200100021-4 2014-04 21-4 21-4 22-4 22-4wind，四、我们距离5.5，还有多远的路要走？根据4月月度数据，采用生产法预测二季度GDP同比为.1%左右我们采用生产法测算二季度GDP同比21年第一二三产业权重分别为.%、.和.%过去五年权重变动不大后续测算我们以此为基准为了使测算加准地体现疫情的冲击我们先以高频和月度数据以及对疫情的估计测算大致的月速，然后以时间为权重，换算得到二季度DP同比。基准假设是4月参考已知月度数据5月逐步向疫情前回归6月基本回到略低于疫情前的增（但房地产仍低迷。1第一产业权重较低增速波动不大不予以详细拆解基准假设下-6月同比增速均为.0%，则二季度第一产业DP同比为5%。第二产业：第二产业包括工业和建筑业，权重分别为82.6%和.%。其中，工业GDP同比和工业增加值同比较为一致建筑业GDP同比暂无良好的跟踪指标里根据建筑业PMI和基建景气度做大致判断。假设-6月工业和建筑业逐步修复，同比增速分别为-2.2、%、%，则二季度第二产业GDP同比为.%。第三产业领先指标是服务业生产指数服务业生产指数剔除了价格因素同其服务业类别和GDP第三产业相同2016年12月至今，剔除波动比较大的2020年Q1和01年Q1-Q，两者相关系数为0.951，线性关系为y=74x+3。由4月服务业生产指数推算第三产业DP，并对5-6月服务业分项增速做出假设，批发零售交运仓储住宿餐饮逐步修复金融信息技术租赁商务保持正常增速间，房地产负增，由此得到第三产业DP同比为1.6%。将4-6月数据按时间加权，一二三产业按照产业占比加权之后，得到二季度同比为2.%左右当然随着时间的演化和对后续数据的跟踪该预测值可能进一步更新。图表7假设二季度疫情逐步受控的GDP增速预测结果汇总DP对二度经的拉第一产业（农业）第二产业工业建筑业第三产业批和售交通输、储和政业住和饮金业房产信息输、件和息技服务业租和务务其行22增速预测215030335240734854047194月19065022291079750204550105305月240850030306250704835405206月581950060607507070020170606分占DP比（201为）)项二三比（以01为准)项对DP动（分点）000214043593686769142318971202417801629011151048190293053158115929903历史数据%)0203486844491035120814901124645821694755291565010949716918469741671852010679765818361271141719586201031381444422815626321475414129880012644378868808594918440009484195326387684601422100063135617862276247353110003693178512415163549764667209125834559937365218610710909592752845996539177409066337747296671213256609036327328278265224356508126535874898162186247908096736399373552389611181wind，测算分地区法测算疫情对Q2GDP的冲击约为.6个百分点截至5月5日，全国新增确诊7日滚动累计值）快速下行至1915例，已接近3月6日水平，我们预计5月新增确诊约00例6月进一步降至00例、持平1月和2月，即基本进入“常态化”。4月全国确诊病例为6546例5月、6月预计为6000、00例，其中上海、吉林广东和北京影响较重我们根据确诊病例和DP的映射关系测算疫情对各省Q2冲击，并按GDP加权后得到为.8个百分点，同时假设3月、4月疫情对下月造成次生冲击假设次生冲击为直接冲击的一半得到疫情对Q2的冲击约1.6个百分点以4.%-5.%为基准，则加上一个1.6个百分点的向下冲击，Q2当季GDP同比落在2.%-3.%。图表18预计6月疫情进入“常态化” 图表19上海疫情修复向好例 全国新增确诊:日滚动累200200100100500002021-11 22-1 22-3

例3002002001001005000

上海:确诊病例当日新增上海:本土无症状感染者当日新增03-18 0-1 04-15 0-9 05-13资料来源：wind，测算 资料来源：wid，图表0分省市测算疫情对二季度GDP冲击新增确诊疫情直接冲击疫情次生冲击总计2022M13852022M233862022M341630.50.52022M4654860.80.31.12022M56000.10.40.52022M630000.10.12022Q274860.90.71.6资料来源：wind，测算我们距离.5%的增速，还有多远的路要走？若以生产法测算为基准，即4月数据较差，-6月稳步恢复，则二季度GDP同比.1%全年完成5.%以上要付出较大努力实现.需要极大努力若第一产业不做调（与正常情况差距不大仅调整第二产业和第三产业增速分部门来看在二季度受疫情影响之下，全年完成5.的增速需要Q3和Q4GDP同比在6.%左右，实现5.%需要Q3和Q4GDP同比在%以上。若以分省测算为基准，即疫情对二季度DP拖累大概.6个百分点左右，二度DP同比落在.-.4%，这里取二季度GDP同比.0%，则全年完成.0%以上问题不大但实现5.%仍需要付出极大努力若第一产业不做调（与正常情况差不大仅调整第二产业和第三产业增速分部门来看在二季度受疫情影响之下全年完成5.%的增速需要3和Q4GDP同比在5.%左右，实现5.%需要Q3和Q4GDP同比在6.%-6.%。图表1二季度GDP.1%情况下，年底达到.0对应的Q1-Q4经济增速年底达到当季同比 累计同比5.0GDP第一产业第二产业第三产业GDP第一产业第二产业第三产业2022Q14.86.05.84.04.86.05.84.02022Q22.15.02.31.63.45.43.92.82022Q36.35.06.16.64.45.24.74.12022Q46.45.26.56.65.05.25.24.8wind，测算图表2二季度GDP.1%情况下，年底达到.5对应的Q1-Q4经济增速年底达到5.5当季同比累计同比GDP第一产业第二产业第三产业GDP第一产业第二产业第三产业2022Q14.86.05.84.04.86.05.84.02022Q22.15.02.31.63.45.43.92.82022Q37.15.26.97.64.75.34.94.42022Q47.45.37.27.95.55.35.65.4wind，测算图表3二季度GDP.0%情况下，年底达到.0对