REITS行业经营权类REITs年报和一季报的经营表现如何

本篇报告我们聚焦经营权类RIs的年报和一季报经营表现，具体分析了4家首批上市的经营权类Rs的收入、利润、现金流表现和可供分配金额的实现过程。总体上，各RIs经营体现稳健性特点，可供分配金额较预测值完成率存在分化但大多符合预期。▍收费公路类Es：经营和现金流均具稳健性，需关注短期疫情散发扰动浙商沪杭甬REI：经营稳健带来可供分配金额超预期，需关注长三角情影响）1年年报情况收入：1年收入较预测值完成率，疫情是影响收入增速的重要因素。1年，项目收入为8亿元，同比增长%，相对于募集说明书的预期值4亿元，完成率为%，符合预期。收费道口通行车辆总数2万辆，同比增长%，收入增速高于车流量增速，主要源自0年疫情导致2月4日至5月5日所有车辆免费通行等因素。021年收入较9年收入复合增速为%，稳定增长，但仍低于募集说明书预测的2-2025年日平均通行费收益增速%-%，主要源自1年2月杭州市疫情防控影响下，项目通行车辆减少，当月收入同比下降93%。图：浙商沪甬IT收入况收入（元） 预测收（亿） 同比增速414199487-221765432108 9 0 1

ET募集说书（预测）利润：BTDA较预测值完成率为，经营稳健将全年预测值调整为报告期预测值，使其与年报披露的报告期财务数据可比。考虑到高速公路项目在上下半年内的收入、折旧摊销、养护和利息等成本和费用相对稳定，我们可将募集说明书预测的1年财务数据，按照报告期（1年6月7日-1年2月31日）天数（8天）在全年天数（5天）的比例，调整至报告期口径，使其与报告期实际发生的财务数据可比，进而计算报告期内各财务指标的较预测值完成率。报告期内，项目BITDA较预测值完成率为。高速公路项目折旧和摊销额巨大，项目在1年收入为3亿元，净利润为-9万元，而折旧和摊销达到6亿元，因此分析ITDA较净利润更有意义。报告期内，项目ITDA完成募集说明书预测值的%，ITDA率为6.5%，基本符合预期，稍不及预测值，主要源自剔除折旧和摊销后成本达到预测值的%、管理费用达到预测值的%。此外，项目公告若将报告期数据还原至1年全年口径，ITDA较预测值高出4万元，主要是项目公司养护费用的节约，较预测值差异金额为7万元。现金流：经营活动现金流情况较好奠定现金分配目标实现基础，可供分配现金较预测值完成率达到。报告期内，项目经营活动现金流净额较预测值完成率为%，经营活动现金流净额ITDA1.00，现金流情况较好。项目的现金余额在报告期初较年初的差额反映了年初至报告期初的经营活动情况，该差额为4万元，与全年预测ITDA减去报告期ITDA的差额5万元基本匹配，反映年初至报告期初项目的现金流情况亦较好。ITDA和经营活动现金流情况基本符合预期，奠定了实现可供分配金额目标的基础同时，项目公告全年资本性支出较预测值减少2万元，最终使得可供分配金额较预测值增加34万元，完成率达到%，超额实现目标。表：浙沪甬I01年财情况（元）科目 201年全（募集说明书预测值

201年全年（根据预测值调整）

201年067121（实际发生值）

067-21较预测值完成率【利润表】营业收入644093670437341102营业成本（不含折旧和摊销）179291021711414112折旧和销43828726513税金及加53363415管理费用79456819财务费用3991376632管理人酬190757913托管费41242515其他费和支出-1-0-510利润总额-3749-2136-2824多亏68所得税00-16抵消196净利润-3749-2136-1629少亏58折旧和销43828726513利息支出39913718356所得税00-16-EBTDA44988256372486397【经营活动现金流】销售商、提劳务到的现金63738438013购买商、接劳务付的金92755890317支付给工以为职支付的现金88050421246经营活动产生的现金流量净额430752454724891101【可供分配金额】EBTDA44988256372486397购买基设施加的金166-3702，多14万元基础设基金行额募集资金4,0-4,0多50万元购买基设施目的资本性支出-300--500多50万元期初基设施目现金余额126330多14万元反映初至报告期的经成果资本开支-08-44-133（全年看，目公告资本开较预值少12万元）支付的息-39-97-0356其他-08-6-0568可供分配现金51069-54373106T募集说明，T年报， 注：调整比为28天5天=.9）2年一季报情况一季度收入受3月起长三角疫情影响。2年一季度，项目总收入为2亿元，同比增长%，尽管维持正增长，但增速不及预期，主要源自项目所处长三角地区受疫情防控影响，一季度和3月收费道口通行车辆总数分别同比下降%和1.58%，但同时年初起项目取消使用浙江省办理的非现金支付卡、货车TC的合法装载货运车辆实行通行费八五折优惠的政策，货车单位费率上升，对交通量下滑形成一定弥补，募集说明书预测该调整将使得全年单车收益增加%。考虑到2年不存在对项目公路的交通量和收益有较大负面影响的竞争性道路新开疫情将是影响项目经营稳健性的核心因素。考虑到上半年长三角地区疫情影响下项目交通量或持续承压，需关注疫情影响项目全年可供分配现金目标实现的风险。平安广州广河REIT：疫情和限电影响收入，成本管控使EBITDA和可分配金额基本符合预期）1年年报情况收入：报告期内营收较预测值完成率，疫情和限电限产致车流量不及预期1年，项目收费车流量为4万车次，同比增长%；通行费拆分结算收入（不含增值税）为6亿元，同比增长%。报告期内（1年6月1日至1年2月1日，项目营业收入为1亿元，较预测值8亿元低5万元，完成率仅9%，主要源自1年广东省内广州、深圳、东莞等地以及周边福建等省份疫情防控影响，叠加下半年广东省内部分地区工业企业错峰用电、限电停产等因素，对车流量造成了负面影响。利润：BTDA较预测值完成率，主要源自养护成本控制较好报告期内，项目ITDA较预测值完成率为%，低于预测值2万元，ITDA率为%。尽管营收较预测值完成率仅%，但剔除折旧和摊销营业成本仅为预测值的%，管理人较好的成本管控使得ITDA较预测值相差不大，其中，公路养护成本较预测值有较明显节约。图：平安广广河ET各细成本占入比情况各细分业成占收比例8 9 0 预测 实际运营服务费 公路养护成本 联网收费系统管理费 其他ET募集说书预，ET年报，现金流：现金流情况理想，可供分配金额较预测值完成率报告期内，经营活动现金流净额较预测值完成率为%，经营活动现金流净额ITDA为，现金流情况理想。在ITDA较预测值完成率9%的基础上，可供分配金额较预测值完成率达到0.%，符合预期，源自工程项目实际施工和结算进度晚于预期带来“应付项目的增加”大于预测值的贡献。表：平广州河T1年财务情况万元）科目 201年061121（募集说明书预测值）

201年061121（实际值）

较预测值完成率【利润表】一、营总收入48944991营业收入478494309390二、营总成本34034084营业成本（不含折旧和摊销）9,036,9471折旧和销22218485税金及加19412212基金管费及金托费19314396利息支出28323198其他费用451634利润总额1001911957119所得税用-68-0129净利润136871300995利息支出28323198折旧和销22218485所得税用-68-0129EBTDA358643429296【经营活动现金流】销售商、提劳务到的金46842193购买商、接劳务付的金-15-6857支付的项税费--4120经营活动产生的现金流量净额3771338273101【可供分配金额】EBTDA358643429296基础设基金行份募集资金8,69,015偿还外借款金-279-27910购买基设施目等本性出-315-62117支付的息支出-18-9613应收项的变动--51应付项的变动11340032可供分配金额5384254065100T募集说明，T年报，）2年一季报情况一季度收入受珠三角疫情影响。2年一季度，本项目实现通行费拆分结算收入（含增值税）4亿元，同比下降%，其中1月同比增长%，2月同比下降%，3月同比下降%。项目混合车流量（拆分结算后收费车流量）14.47万车次，同比下降%。一季度通行费收入和交通量同比下降，主要源自一季度珠三角地区疫情影响。据交通部，-4月广东公路货运量同比下降%，公路客运量同比下降%。考虑到对项目交通量有分流影响的从埔高速到3年才通车，2年影响项目收入稳健性的核心因素为疫情防控情况，建议关注短期疫情散发扰动。▍生态环保类Es：经营情况均较好，现金流表现不一富国首创水务REIT：021年收入较预测值完成率较高，02年望迎来调价窗口期收入：全年污水处理量价均升，报告期内营收较预测值完成率达我们将募集说明书预测的01年财务数据，按照报告期（1年6月7日至年2月1日）天数（8天）在全年天数（5天）的比例，调整至报告期口径，其与报告期实际发生的财务数据可比，进而计算报告期内各财务指标的较预测值完成率。报告期内，项目营业收入为9亿元，为调整后预测值的1%，表现较好，主要源自项目主要业务污水处理业务的处理量上涨。分别看项目污水处理业务的量价情况，）污水处理量方面，项目各水厂日均污水处理量均有所提升，我们按各水厂污水处理总量占比为权重，计算得到报告期内加权平均的日均污水处理量为1万吨天，较1年全年增速为%，且合肥水厂日均污水处理量尚未达到设计产能，项目整体污水处理量仍有提升空间；）污水处理单价方面，报告期内项目污水处理单价同比持平，但全年维度看污水处理单价同比上涨，源自项目内深圳福永水厂自0年5月8日起将污水处理含税单价从9元吨提升至3元吨。项目有望迎来调价窗口期，带来2年收入超预期。污水处理单价的定价机制为成本加成法，参考电费、人工费、药剂费、所得税等成本和调价系数计算新价格，且每满三年可申请调价一次。历史上，深圳项目在0-2、4、-0年均执行过调价（2-2020年调价源自深圳三水厂陆续完成提标改造，根据与深圳市水务局约定，污水运营服务费价格调整为“新增污水运营服务费价格+原污水运营服务费价格，带来污水处理费单价提升，合肥项目自28年1月移交合肥首创以来尚未有过调价。进入022年，9年执行过调价的深圳松岗水厂、深圳公明水厂及尚未有过调价的合肥项目将具备调价条件，考虑到电价和药剂成本上涨影响，项目有望迎来新一轮调价窗口期。考虑到募集说明书在预测2年经营情况时并未考虑调价因素，仍假设各水厂污水处理单价为21年初的单价，若调价最终实现，或带来项目2年收入超预期。图：项目加平均均污处量同比长加权平均水处量（吨天） 同比增速2727221353508 9 0 (

ET募集说书，T年报，图：1各水日均污处量均有提升 图：1年深圳永水厂水理单价升各水厂日污水理量万吨天） 各水厂污处理务费税单（元吨）8 9 0 () 设计产能 8 9 0 ()5 .00 .50 .00 .550 .0T募集说明，T年报，

T募集说明，T年报，注：福永水厂自0年5月8日起将污水处理费含税单价从.9元吨提至.3元吨。岗水厂自9年8月3日起将污水理费税单价从.1元吨提至.7元吨。明水厂自9年8月8日起污水理费含单从.2元吨提至.8元吨。图中及调份的单取调前后值。利润：BTDA较预测值完成率，符合预期报告期内，项目ITDA较预测值完成率达到%，ITDA率达到%，符合预期。尽管剔除折旧和摊销后的营业成本较预测值高出8万元（为预测值的%但营业总收入较预测值高出429万元（为预测值的%、管理人报酬较预测值低元（为预测值的%，弥补了营业成本上涨的影响。现金流：营运资金周转不及预期，对可供分配金额有所拖累报告期内，经营活动现金流净额较预测值完成率达到%，完成情况较好。但可供分配金额为5万元，为预测值12万元的%，相对不及预期（年初至报告期初的经营成果已通过“期初基础设施项目公司现金余额”反映在报告期的可供分配金额计算过程中，故最终实现的可供分配金额，应和募集说明书以全年ITDA为基础计算得到的可供分配金额预测值直接比较，主要源自应收和应付项目的变动、未来合理相关支出预留等项目对可供分配金额的负贡献均有所超预期，其原因是预留工程款、预留运营费用和当期资本性支出均与实际工程款进度、运营费用和技改实际发生情况挂钩，与预测数据存在一定差异。表：富首创务T1年财务情况万元）科目 201年全（募集说明书预测值

201年全年（根据预测值调整）【利润表】营业总【利润表】营业总入27919912819营业收入297916991712107营业成（不折旧摊销）76456311折旧和销173666795税金及加89516517管理费用12702238财务费用2712139管理人酬30107945托管费37212111信用减损失0--营业外入01-利润总额54353914所得税用72462067净利润523299360120折旧和销173666795利息支出---所得税用72462067EBTDA174810711096101【经营活动现金流】销售商、提劳务到的现金34015823318购买商、接劳务付的现金85455119经营活动产生的现金流量净额216912191649128【可供分配金额】EBTDA 1748 1071 1096101

201年067121（实际发生值）

067-21较预测值完成率购买基设施加的金904-91516，多1万元基础设基金行份额募集的金160-100多0万元购买基设施目的资本性支出-42--94多2万元期初基设施目公司现金余额965569多2万元，反年初报告初的经营果资本性出---16支付的息及得税用---7446应收和付项的变动-92-52-7915未来合相关出预减去预留资的使用-07-95-0941可供分配金额1642-131585T募集说明，T年报， 注：调比为8天35天699）2年一季报情况一季度为传统淡季，建议关注全年表现。污水处理项目年内污水处理负荷率会呈现出季节性变化，一般而言，夏季的进水量较大，负荷率较高，冬季的进水量减少，负荷率较低。因此，一季度福永/松岗/公明/合肥水厂日均污水处理量分别为1.3/1.8/8.5/2.06万吨天，较报告期内该指标均有所下降，项目未公告同比情况。一季度，污水处理单价同比未发生变化，但受电价及药剂成本上涨影响，毛利率有所降低，深圳项目和合肥项目毛利率分别为%和8.22%，项目未公告同比情况。中航首钢绿能REIT：全年看经营稳健，政府补助等现金增补使可供分现金超预期）1年年报情况收入：全年营收较预测值完成率，疫情受控后项目垃圾处理量回升疫情受控后北京垃圾产生量回升，全年经营情况良好。021年全年，项目处理生活垃圾1.9万吨，同比增长%；实现上网电量311.4万千瓦时，同比增长%；收运厨余垃圾3万吨，同比增长%，处置厨余垃圾4万吨，同比增长1.22%。主要源自1年国内新冠疫情得到有效控制，居民活动基本恢复正常，北京市整体垃圾产生量同比提升。全年营收较预测值完成率8，报告期营收较预测值完成率。项目是北京市目前已投运的垃圾焚烧发电厂中最大的垃圾焚烧发电厂之一，主要收入来源为垃圾处理服务费和电费收入，因此1年北京市垃圾产生量和项目垃圾处理量的回升，带来全年收入增长较好。1年全年，项目实现营业收入5亿元，为募集说明书预测值亿元的%。报告期内（021年6月1日至1年2月1日，项目实现营业收入.33亿元，为募集说明书预测值的1%，完成率较好。图：中航首绿能ET收入构报告期内年月日年月日）项营业入结（万）2961,13 52,09949,43

10334,44

发电生活垃处置餐厨垃收运处其他ET年报利润：报告期内BTDA较预测值完成率为，主要受季度间收入和成本分配不均影响报告期内BITDA率偏低主要受季度间分配不均影响，全年看经营稳定。报告期内，净利润亏损2万元，低于预测值盈利7万元，ITDA较预测值完成率仅，主要受两方面影响：）季度间收入和成本分配不均。项目在四季度安排当年检修，造成报告期内收入规模偏低和规模效应偏弱，也体现在报告期内营收较预测值完成率%不全年营收较预测值完成率%，同时，报告期内还需计提全年超额完成收入对应的成本和激励费用等，造成成本和费用偏高。2）由于全年收入超出预测值且可供分配金额超出亿元，根据合同约定，需支付给基金管理人相应浮动管理费，造成管理人报酬超出预测值较多。综合来看，报告期内ITDA率为1.%，而全年该指标为%，全年经营稳定，无异常变化。现金流：可供分配金额较预测值完成率达，存在政府补助和募集资金增补的贡献经营活动现金流净额较预测值完成率为，主要源自政府补助。报告期内，项目收到北京市人民政府支付的历史垃圾焚烧发电项目、残渣暂存场项目以及餐厨项目的固定资产投资补助19万元，计入收到其他与经营活动有关的现金。可供分配金额较预测值完成率为，存在政府补助和募集资金增补的贡献。项目本期可供分配金额为776万元，较预测值高出0万元，较预测值完成率为%，显著超额完成。一方面，前述政府补助对可供分配金额增加贡献较大，项目受到政府固定资产投资政府补助49万元后，按项目与原始权益人首钢环境的约定，将其中万元分红给首钢环境，最终对可供分配金额的净贡献为9万元。另一方面，募集资金较预测值高出0万元，而收购基础设施项目的净支出较预测值高出15亿元，两者的差额也带来对可供分配金额的现金增补5万元。两者对其他对可供分配金额形成负贡献的项目形成超额覆盖，使得可供分配金额超额完成目标。此外，应付项目的减少与预期值差异较大，主要为管理人报酬增加带来应付管理人报酬增加以及负债实际情况发生变化。表：中首钢能T1年财务情况万元）科目 201年6-2月（募集说明书预测值）

201年6-2月（实际值）

较预测值完成率【利润表】营业总入20825512营业收入2305123296101营业成本（不含折旧和摊销）1615417914111折旧和销53453310税金及加762435管理人酬8120423托管费363815其他费用175639利润总额10-45-07所得税--31净利润157-2192-194折旧和销53453310利息支出--所得税用--31EBTDA5,342,1851【经营活动现金流】销售商、提劳务到的金20522511收到其与经活动关的金28139423购买商、接劳务付的金-,3-,717经营活动现金流净额2,709,11397【可供分配金额】EBTDA5,342,1851基础设基金行份募集资金1,01,017收购基设施目所付的金额-166-28111应收项的变动-11-1941应付项的变动218-77-存货的动4917536资本性出-05-1未来合的相支出留-63-5532收到的定资相关府补助-139收到政补助9万元，中0元分红给首钢环境支付原东分款--00可供分配金额1140617276151ET募集说书，T年报，）2年一季报情况一季度检修仍对经营有所影响。2年一季度，项目处理生活垃圾2万吨，实现上网电量2万千瓦时，生活垃圾处理量和发电量同比均有所降低，主要源自一季度项目存在部分检修事项；项目收运厨余垃圾7万吨，处置厨余垃圾8万吨，厨余垃圾处理量同比有所下降，主要源自北京市西城区调整厨余垃圾调运安排。一季度项目服务于北京市2年冬奥会和冬残奥会，顺利完成“双奥”期间北京市石景山区首钢园区的厨余垃圾收运处置工作，体现基础设施的竞争实力。短期内北京市疫情或影响项目垃圾处理量，长期看预计项目将受益于“双碳”目标和CCR重启机会。参考项目在0年经营情况，北京市疫情或对全市垃圾产生量构成一定影响，进而影响到年内项目收入稳定性。但长期来看，在“双碳”背景下，垃圾焚烧发电行业有利于）替代燃煤发电来减少碳排放、2）减少垃圾填埋过程中产生的甲烷、二氧化碳等温室气体，有望逐步替代垃圾填埋，成为垃圾处理的主流方式。且随着行业完成基础设施大规模建设、进入相对稳定的发展阶段，市场上的低价竞争现象近年来有减少迹象，综合实力强的国企项目具备拿单能力优势。此外，CCER的重启也有望给行业带来新的契机，减排低碳的企业可以通过CCER核证交易来抵消应清缴碳配额，形成垃圾焚烧发电类项目新的利润增长点。▍风险提示部分底层基础设施资产的现金流受到局部疫情反复的影响，可能在2年有不稳性。随着上市Rs产品不断增加，不同产品之间分化可能扩大，投资者有必要进一步深入研究底层资产。▍投资建议221年经营权类RIs总体体现经营稳健性，可供分配金额大多符合预期。22年考虑到局部疫情影响，生态环保类RIs或较收费公路类Rs实现经营目标的确定性更高。收费公路类RIs在局部疫情等外界因素的有限影响下，可通过成本控制实现经营稳健性和可供分配金额目标，但考虑到疫情防控措施对项目收入端的影响直接，且各项目所在区域今年来均出现局部疫情持续反复，需关注疫情影响项目全年可供分配现金目标实现的风险。生态环保类RIs中，富国首创水务RIT报告期内收入和ITDA目标均完成较好，但部分营运活动现金支出较多导致可供分配金额不及预期，但考虑到主要业务受疫情直接影响较小和部分水厂调价窗口期的到来，2年项目经营有望延续稳健性；中航首钢绿能RIT从全年维度看经营稳健，政府补助和募集资金增补推动可供分配金额较预测值完成率达到%，2年，短期内项目检修和北京市疫情对收入预计其仍有影响，长期看项目预计将受益于“双碳”目标和CCER重启机会，项目产生现金流有望稳定增长。具体总结各项目：收费公路类RIs浙商沪杭甬RIT1年收入完成预测值的%，但较29年两年收入复合增速为%，低于募集说明书预测的2-225年日平均通行费收益增速%-9.6%，主要源自2月杭州疫情对交通量的影响。1年报告期内，项目ITD、经营活动现金流、可供分配金额较预测值完成率分别为%、%、%，稳健的经营奠定了可供分配金额目标实现的基础。022年一季度收入受长三角疫情影响，3月收费道口通车数量同比下降%，需关注局部疫情影响项目全年可供分配现金目标实现的风险。平安广州广河RIT1年报告期内营收较预测值完成率仅%，主要受粤闽多地疫情和限电限产致车流量不及预期的影响，但通过公路养护成本等的节约，实现T较预测值完成率达%，体现管理人通过较好的成本管控。在此基础上，经营活动现金流、可供分配金额较预测值完成率分别达到%、%，符合预期。2年一季度收入受珠三角疫情影响同比下降。生态环保类RIs富国首创水务RIT主要业务为污水处理。1年报告期内，项目营收和ITDA较预测值完成率分别为07%、%，主要源自污水处理量同比提升%，且全年维度看，污水处理单价亦同比提升。但由于应收和应付项目的变动、未来合理相关支出预留等营运活动现金支出较多，造成可供分配金额仅为预测值的%。2年，项目经营有望延续稳健性，源自主要业务受局部疫情直接影响相对较小，且根据满三年可一调价的调价周期，部分水厂有望迎来调价窗口期，若落地有望带来收入超预期。中航首钢绿能RIT主要业务为垃圾焚烧发电业务。1年全年营收较预测值完成率为%，报告期内营收较预测值完成率为%，表现较好，源自疫情受控后北京市垃圾产生量和项目垃圾处理量均同比提升。1年报告期内ITDA较预测值完成率仅%，主要源自四季度项目检修和计提全年超额收入对应的成本和激励费用等带来的季度内ITDA偏低，全年看ITDA表现稳健。可供分配金额较预测值完成率达到%，其中存在政府补助和募集资金增补的贡献。预计2年，短期内项目检修和北京市疫情对其收入仍有影响，长期看预计项目将受益于“双碳”目标和CCER重启机会，项目产生现金流有望稳定增长。图：1年各项报告期指较预测完成率年各项目报期内标完率生态环保富国首创水务生态环保中航首钢绿能政府补和募集资金增生态环保富国首创水务生态环保中航首钢绿能政府补和募集资金增影响151102901079796季度分配不均影响 10610051营业收入 BTA 可供分配金额Es募集说明、经营权类RIs的2年预期现金分派率大多达到以上，短期投资回报率较好。考虑到各项目特许经营期限仍较长，且分红不低于可供分配金额的%，我们可以借助“募集说明书预期的可供分配金额市值”的预期现金分派率指标衡量RIs短期投资回报率。经过前期市值调整后，收费公路类RIs和生态环保类RIs的2年预期现金分派率基本达到较好水平，多数都在以上。图：经营类Es的预期现分派率本到以上较好平产权类REIs经营权类REI产权类REIs经营权类REIs883708610 594 624339366309334350339422产业园仓储物流收费公路生态环保博时蛇口产园东吴苏园产业建信中关村华安张江光大红土盐田港华夏中国交建平安广州广河浙商沪杭甬华夏越秀高速中航首钢绿能富国首创水务博时蛇口产园东吴苏园产业建信中关村华安张江光大红土盐田港华夏中国交建平安广州广河浙商沪杭甬华夏越秀高速中航首钢绿能富国首创水务图：经营类Es尤其是生环保类EIs前期值经明显整

经营权ET上至今跌幅（截至年月日）华夏中国建ET 平安广州河ET浙商沪杭ET 华夏越秀速ET中航首钢能ET 富国首创务ET长期来看，经营权Rs中，收费公路类RIs估值更具优势。考虑到经营权类RIs的偏固收属性，我们可借助中债估值收益率和中证V乘数衡量当前的估值水平。中债估值收益率为Rs将募集说明书预测的未来现金流贴现至当前市值的贴现率，即RIs基于当前市值的RR。截至5月6日，收费公路类RIs的中债估值收益在.99%及以上，生态环保类RIs的中债估值收益率在%-3.3%，收费公路类RIs的长期投资回报更具吸引力。图：收费公类Is的长投资回更具引力产权类REIs产权类REIs714698经营权类REIs517533527499371436319306383117产业园仓储物流收费公路生态环保博时蛇口产园东吴苏园产业建信中关村华安张江光大中金普洛斯红土盐田港华夏中国交建平安广州广河浙商沪杭甬华夏越秀高速中航首钢绿能富国首创水务博时蛇口产园东吴苏园产业建信中关村华安张江光大中金普洛斯红土盐田港华夏中国交建平安广州广河浙商沪杭甬华夏越秀高速中航首钢绿能富国首创水务中估值心微公， 注：收盘取2年5月6日。图：中债估值益率算方式厦国金S云微公众号中债值中微信众，中证V乘数为“RIs估值/RIs底层S估值，在市场活跃时，RIs估值基本等同于收盘价，S估值采用预期现金流折现法估值，V乘数可反映Rs市场价格相对于底层S估值的偏离程度，V乘数在1左右时，表示RIs市场估值与底层BS估值相对一致，V乘数相较1越大，表明Rs市场估值较底层S估值的溢价越高，估值相对更贵。截至5月7日，收费公路类RIs的中证V乘数均在1左右，估值相对合理，生态环保类RIs的中证V乘数在-，估值相对偏高。图：各Es中证V乘数况，收公类Es的中证V乘数在1左右产权类REIs经营权类REIs.8.61641产权类REIs经营权类REIs.8.6164147.4.2.0.8128129114113122100109096105087参考线产业园仓储物流收费公路生态环保博时蛇口产园东吴苏园产业建信中关村华安张江光大中金普洛斯红土盐田港华夏中国交建平安广州广河浙商沪杭甬华夏越秀高速中航首钢绿能富国首创水务注：收价取2年5月7日。图：中证V乘数计方法园S研究微信众号生态环保类RIs估值更高或源自底层资产抗疫情等风险能力更强、调价可能和空间更大等基本面因素。生态环保类RIs历史表现更好，估值更贵，可能与该类资产刚需特征明显、客户为政府部门回报确定性更高、受疫情影响相对收费公路类Rs和产权类RIs更小、调价可能性和空间更大有关。收费公路类Rs估值更具优势，不过也更容易受到疫情的阶段性影响，且未来新上市供给也可能更多、养护成本也易造成回报波动。表：生环类Is底层抗疫情险能更强类型 RETs 底层资产所在城市 疫情可能影响形式博时蛇产园 深圳 疫情导致租