信用“冰与火”中的风险与机遇

一、各版块收益率水平分析信用债市场大分化趋始于2018年制造业民约潮，而至221年下半民营房企违约潮时达到本轮巅峰。一方面是以民营地为代表的民企估值达到史高点，确实违约率很高的如履薄冰，另一方面是城投债、国企债收益率历史新低，且确实零质违的需热信债市场“一冰一火之，蕴藏着特殊的风与遇。从信用债市场各主要版块估值收益率来看，城投、煤炭、钢铁、银行二级资本债证券公司债等，均处于历史较低分位数，整体版块收益挖掘空间不大，机会主要在其细分省份或个券地产在021年收一路高当版收率为用债市场所有高，大部主处高益区间。图表1各版块债券估收益率与历史分位水平品种2021/1/42021/4/302021/9/302021/12/312022/5/10当前历史分位数城投债煤炭债钢铁债民企地产债国企地产债二级资本债证券公司债3年期国开债料来源：，注：煤炭债、钢铁债、城投债、银行永续债、二级资本债、证券公司债均为3年期A中债到期收益率。二、主要行业策略简述（一城投债策略1信用利差视角：高级种可适当拉长久期从利差的角度5AA品种现阶段配置性比对较高针对益属性强的高等级城投债拉长久期仍为可行的策略选择，而对于市场化转型激进的主体，建议依据体基本面情况适当制期具022年年城利呈化1y各等级城投差缩历低3y各等级中除A走阔P外其品收窄而5y各等级城投利差整体走从历史分位数水平来看，短端性价比下降较多各等级信利差处史位已降至史低平3y各等级种用差处史分为2134，置价般；目前5AAA种用利为6P所历分位平为69仍在定掘间。图表2 城投债信用利变动情况信用利差(BP)1年期3年期5年期AAAAA+AAAA(2)AAAAA+AAAA(2)AAAAA+AAAA(2)2022-05-11分位数2021-12-31分位数利差中位数(BP)利差变动(BP)-12-20-23-3120-4-413110分位数变化-19-26-23-204-1-9-532021中债估值收益率()1年期3年期5年期AAAAA+AAAA(2)AAAAA+AAAA(2)AAAAA+AAAA(2)2022-05-11分位数2021-12-31分位数收益率中位数()收益率变动(BP)-32-39-42-5020-4-41200-1分位数变化-6-11-12-1431018122，注：历史分位数起始日为自215年以来。2区域视角：城投债区性机会珠三角、长三角及成渝核心周边的一些区域如成都周边的眉山、长三角周边的多区县等拥有一定相对优质的土地资产，值得关注。此轮产企业去杆程中，土市场遇冷，导致上述区域不少周边的区县城投出手消化了当地的一些土地，未来待房市场企稳，这些土地存在一定增值空间，一定程度利好相关城投，且本身上述区域周人口多经活，对拥一的血力因此全性对出。从利差角度来看区域的选择：安徽、山西、山东、河北、河南等区域的城利差前于80120P且区域备定经实风偏适的资构可当在上述区域进行收益挖掘高收益城投债的选择方面，云南、甘肃、津等信用风险高只赔足高使出延几再行付的年收率颇为观。此外发2文，州配化政相出，值重关挖。图表3 今年以来各区城投信用利差变动历分位数水平省份2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月年初以来利差变动/BP历史分位数青海贵州0黑龙江-11辽宁-25云南天津-21广西吉林0陕西-54重庆-22湖南-50河南-43河北-7江西-36山东-30山西-158安徽-12四川-8湖北-11浙江-5江苏-11福建-5新疆-21上海-8北京-6广东-2，3收益挖掘的三点思路短端城投债的收益掘对于期1年内城债体约险对控短期仍主要在于估值波动风险，因此可在短端的城投债中对于有一定收益率的个券进行点筛选。对于估值波动容忍度低的机构，可在安全属性突出的一梯队或者二、三梯队经济财政实力偏强的区域进行选择。具体择券时，可采取定性和定量相结合的方式，性方可合研感考虑域险理力等量面含评、债券发方、应投主一内权期力等行合虑。“小而美的城投债而美具指些量券数少债余规小同时公属突的市级A+或A平主所行的小是存公开券的数量规角考于+和A的级量券量多于3中A+平台量券额于30元A平存债券额于20亿美结合公益属性、在当地的重要性、所处区域环境及企业自身基本面等方面综合考量，选择一定本支的同时对于+小美体可考剩限在2年及以内个A小美体久不过建议1年以的券予以。从募集资金用途和实现首发的情况看：在严禁新增的强监管背景下去年以来易及易协对于投的批发工作照务档况行分监，尤其针对区县级城投，存在诸多限制，其中包括对募集资金用途的限制等，同时也提高了首发区县级城投主体的资质门槛。因此在当前相对严苛的债券发行限制条件下，依然能够实现首发或所发债券可用于投资项目的区县级和园区的城投主体，或属于相对偏优质的的在沉可点考。（二地产债策略1行业右侧机会分析从当前市场形势来看，民营地产债已经处于信用利差的历史极高点，民企地产信利差体过16即10P的平多主经处高益区目前市场普遍再研讨是否可能博弈地产右侧机会，地产债若想达成右侧机会，主要面临如下几项难：信用债市场高收益债资者仍有限市然历上看大高益债投资机构但在企债约000亿的体量其中部已属高益债资区间。估值波动难平用市场现债值票面率30P估波少出现恢正融的体。3、民企容易出现出信债市场情形：企约以修，企心以原。图表4 今年以来民企产债信用利差持续新高，在当前市场环境下，地产债要达到右侧，出现价格层面的显著修复，至少需要以几个方面的前置条：负面信息减少保至少1季以不现增大主的面而近期在龙光、融创等主体展期之下，市场信心持续遭受打击，恢复仍需要后续市场负面信减少有能；销售显著改善售—企金充—债资安—场期善这样的辑条必的和201的炭业；3、价格相对筑底：重偏中估的常交减；4机“一刀减少前部机对民地债投仍一切止问题，后续地产债价格复苏仍需砸盘减少。否则即便短期内成交、价格修复，仍会有更多机借机售导更繁价格动。综上，地产债的复苏仍需更多积极正面因素，在此之前，市场大概率仍会出现上波动的震荡趋势。部固定收益类产品投不合左侧交易，短期需心等待。图表5 房地产行业高指标跟踪指标（同比）201年1月201年2月202年2月202年3月房地产开发投资增速（）6.04.43.70.7房地产资金来源增速（）7.24.2-177-196个人按揭贷款增速（）9.88.0-169-188土地购置面积增速（）4.52.8-267-169新开工面积增速（）-9.1-14-149-175商品房销售面积增速（）4.81.9-9.6-138商品房销售额增速（）8.54.8-193-227商品房待售面积增速（）1.82.48.88.2资料来源：国信房地产信息网，整理2收益挖掘思路目前o30企化，大按下收率分档：违约展期房企如光大债收益普于100债隐含评级在B以。2收益率偏高企南置金等中值收为10以债隐含评为A以。收益率中高房洋绿旭中值收为510中隐含评级为A至A。4、安全区间房企：、中、利中估收益在5下中含评级大为A及上。图表6 op0房企债券估值收益率与财务标踪房企简称中债隐评级一年期中债估值收益率（）20220510一年期中债估值收率（）20211231一年期中债估值收益率（）20210730当前存量债额(亿元)2021有息务(亿元)所有者权2021总资2021营业收2021净利2021阳光城C--310.259.00130.92943.53421.113582.71425.26-74.93中国恒大CC1440.75449.7678.42535.004060.76----佳兆业CC760.42205.067.073.00-----荣盛发展B412.40181.2510.9340.00738.06454.182927.75472.44-50.03奥园集团CC398.78183.759.9370.40731.52----世茂股份CC296.18138.525.5189.85261.81489.851429.83193.9221.35富力地产CC259.36149.6717.31146.651451.35----龙光集团CC255.956.214.80182.05526.22652.312559.68711.3899.58融创中国CC238.3485.498.19167.492263.23----融信集团BBB 193.05 15.07 7.56 86.00 472.47 - - - -中南置地A+83.5110.747.6964.67767.56427.943679.77792.11-33.06金科集团A73.4748.937.20125.56950.01777.323713.621123.1066.88新城控股A+32.998.335.6299.831014.36971.245342.931682.32137.60碧桂园AA-22.365.804.64178.651496.782300.3816039.634526.75414.25远洋集团AA9.654.893.33244.50528.77649.862455.82613.8058.89绿地控股AA-6.947.417.3318.802817.59-14726.465442.86-旭辉集团AA5.174.254.45109.93595.561034.623904.91975.09107.47美的置业AA4.244.274.28105.80538.25569.853137.17773.5454.87金地集团AA+3.953.453.12477.361239.031102.074628.10989.35129.51龙湖集团AA+3.623.353.13368.281375.462365.757865.162150.55316.21绿城中国AA+2.853.263.41302.711042.421020.755204.73794.7756.17中海地产AAA-2.642.852.91278.001121.051909.046448.881711.40264.79中国铁建AA+2.643.232.99180.00904.74353.432094.27295.1829.90中国金茂AA+2.593.093.33138.00573.52951.453688.62855.2362.12万科地产AAA-2.432.873.15350.452717.293927.7319386.384527.98380.70保利发展AAA-2.362.792.80416.903341.143029.1413999.332849.33371.89招商蛇口AAA-2.342.782.79348.901724.332767.558562.031606.43152.02华润置地AAA- 2.22 2.74 2.76 225.00 404.07 976.76 5126.33 1041.70 98.40，对于追求零风险的资而言地产板块建议关企地产优质主体如科利、招商、华润、中海等。于目前国企地产板块估相对稳定、再融资顺畅财务杠杆对低融成不、股实不重整版安全充，合风配置。对于适当挖掘收益的投资者而言，建议关注安全边际充裕且收益率稍高的主体如洋金地旭龙湖等这类体较高益间主而信瑕小表风险更低，确定性更高且提供更高的成交收益率另外可关注股东非主营地产的房企华发、建发、美的置业等。由于这类主体般可拿到非地产业务的低息金，且由集团面非独营产因其业可地业务供金撑安边际高。对于高收益债投资者而言，目前收益率偏高的主体较多，但不确定性仍较大，收挖掘机会很高但仍承较长时间的估值波，议结合个券基本面入别。3违约与展期情况在年930之后境地产违或期繁其有6房境发行主体能期付息履行保务构实违约9家企内出展期分别为新地光样年团福阳集鸿伟大产光控融创集、力产。图表7 去年30以来境内外地产债首次违或期概览时间房企债券类型事件201104花样年控股境外债未能到期偿付剩余金额2.6亿美元的优先票据，构成实质性违约2011015中国地产集团境外债未能到期偿付2.6亿美元的优先票据及其应计利息，构成实质性违约2011018新力控股集团境外债未能到期偿付25亿美元债本息，构成实质性违约2011019新力地产集团境内债对0.6亿元的私募债本金和利息实施展期2011025当代置业境外债未能到期偿付票息1285的优先票据，本金及应付利息总额为25亿美元2011119阳光城境内债对6.7亿元的私募债实施展期2011125花样年集团境内债对两笔合计15亿元的公司债利息实施展期201125阳光10中国境外债未能到期偿付本息约1.9亿美元的1050优先美元票据，构成实质性违约201126恒大集团境外债未能履行26亿美元担保义务201127佳兆业集团境外债未能到期偿付4亿美元的美元债本息201127福建阳光集团境内债对到期的43亿元中期票据利息和本金实施展期2011210福建阳光集团境外债上一付息日未能偿还美元债利息，且30天宽限期至01年12月10日依旧未支付票息，构成实质性违约2011222鸿坤伟业境内债对到期的2.4亿元公司债本金实施展期2021/8恒大地产集团境内债对到期的3.4亿元公司债利息实施展期2021/0蓝光发展境外债未能到期偿付3亿美元债本金及利息，构成实质性违约2021/8大发地产境外债完成1.5亿美元债的交换要约及同意征求发行1.8亿美元的新票据，息票率125，延期至02年6月0日2021/0中国奥园境外债未能到期偿付两笔合计6.8亿美元债本金及利息，构成实质性违约2021/5禹洲集团境外债未能到期偿付两笔合计85亿美元债的本息2022/4阳光城境外债未能在30日豁免期内偿付美元债利息，合计违约利息规模2262万美元，构成实质性违约2022/7国瑞置业境外债未能到期偿付余额40万美元，发行利率135的票据本息，构成实质性违约2023/1大发地产境外债未于宽限期届满前完成2275万美元债利息的付款，构成实质性违约2023/0祥生控股集团境外债未能到期偿付2亿美元债的100万美元利息，官宣优先票据违约，触发交叉违约2023/2龙光控股境内债对到期的1644亿元私募债本金实施展期2024/1融创集团境内债对到期的40亿元公司债本金实施展期2024/7富力地产境内债对到期的195亿元公司债本金实施展期Boobr，，4行业政策生效仍需间在政策基本面方面，释放了房地产维稳信号。融委会议之后，银监、证会财部等大极表以振地行信定市预行外局3条出台明确支持房地产开发企业、建筑企业合理融资需求，促进房地产市场平稳健康展“行会题议提到持企券资管支下企资况望改。预计续发、务置、励构资持等具方会台多持性策。从政策维稳到市场信心的提振与行业基本面转暖，仍需时间。且考虑信债市价格仍是行业基本面的二阶导数，即行业基本面修复后才会有信用债市场价格回升，考虑上其前因，市复仍观。图表8 今年以来房地市场政策跟踪政策类型政策导向目前进展解读政策基本面释放房地产维稳信号3月6日，金融委专题会议后，银保监会、证监会、财政部、外管局、央行六大部委极表态房地产以提振行业信心稳定市场预期。六大部委表态后预计后续在发债、债务处置、鼓励机构投资持股等方面将会形成更多的支性政策。4月8日，央行外管局3条举措支持实体经济，因城施策，合理确定商业性个人住房贷款的最低首付款比例、最低贷款利率要求，支持房地产开发企业、建筑企业合理融资需求，促房地产市场平稳健康发展。央行外管局23条关于地产表述涉及到个人住房贷款、地产收购、提高民营企业贷款占比等要方面。5月4日，央行、证监会、银保监会召开专题会议，央行到执行好房地产金融审慎管理制度，及时优化房地产信贷政策银保监要求不盲目抽贷、断贷、压贷，保持房地产融资平稳序；证监会要求丰富科技创新公司债、中小企业增信集合债债券融资工具和品种，积极支持房地产企业债券融资。“一行两会”专题会议均提到持房企债券融资，政策支持下续房企融资情况有望改善。收并购方面房地产并购贷款不计入“三道红线银保监会、证监会加大收并购贷款、行收并购债券等融方面，给予收并购大力度支持1、截至3月9日，今年以来房地产并购融资总金额已达1275亿元，其中包括房企行或拟发行并购债融资475亿元，银行提供并购贷款融资度90亿元，以及金融机构发行或拟发行的房地产并购主题债券金额20亿元；资金目前尚未有用于问题民企目处置的案例，后续须关注应进展。2、全国性金融资产管理公司已有三家有所行动，中国信达两位高层入驻恒大风险化解委员会，中国东方、中国长城各发10亿元用于房地产行业风化解。销售方面房贷松绑政策频出1月以来保定、玉林、亳州、昆明、长春、珠海等公布了涉及购房补贴的相关政策；首付比例降低、房贷利率下调部分购房资格的放开有助于销需求端修复。2月菏泽、赣州、佛山等地，德州、昆明降低首套房首付比例，苏州、广州、上海、惠州首套房利率多次下降；3月苏州地区多家银行的首套房贷款利率降至最低4.6，与5年期以上PR利率持平；4月秦皇岛限购令废止；苏州放宽住房限售，二手房5年变3年一手房3年不变；南京拟放松预售资金监管;5月连云港首套房首付比调至0；徐州土拍保证金降至50，鼓励降房贷首付比例等；镇江市降低公积金贷款首付例，二次申请比例调整至40。银行支持202年多家股份行二手房贷款放款周期明显缩短，已从此前约半年时间提速至最快1个月内。3月苏州地区多家银行的首套房贷款利率降至最低4.6，与5年期以上PR利率持平；房企需要更多参与到保障性租赁发展方向政府工作报告明确出“探索新的发展式，坚持租购并举加快发展长租房市场”多地推进租赁住房发展进程，如上海表示“十四五”期间，海将建设筹措47万套（间）以上的保障性租赁住房。去年已经建设筹措了67万套（间），今年计划完成173万套（间），加起来是24万套（间），用两年时间完成五年任的一半以上。住房、新市民住房需求、城市新、老旧社区改造中，即在原的“买地—建设—销售—交付之后增加更多的“运营”。这过程需要“慢”资金的支持，资金成本适度降低，让房企有件挣“慢”钱，走向良性循环。央行证监会，银保监会，，财联社，整理（三煤炭债策略自201年6开高业气带的营现流省政府恳谈取一成山六大企再力渐恢对估收率速下。2022年初以来山西六煤企估值收益率继下行1年期债券估值收率敛至2.6%-2.8的水平，本轮煤炭行中价值洼地带的额收益逐步被挖掘。从到期节奏看，山六煤企的兑付高峰期中在2022223年。中集团到期债主分在来13年债结较合晋煤潞集债到期布较为均衡，年内到期债券规模较小；同煤集团、晋能集团、阳煤集团年内债券到期规模大，期面一的债压。整体来看，焦煤集团为山西六大煤企中信用资质最好的主体，收益率也始终维持位；其次为晋煤集团、潞安集团，相对而言，同煤集团、晋能集团、阳煤集团等三家质偏弱，但收益率均于很低区间。图表9近年来山西六煤企估值收益率走势 图表10山西六大煤企度债券到期分布， ，目前煤炭债短期机不我们目前推荐适拉久期至1.52年并对以西为代表的大型煤企进行资质下沉，具体投资策略上可利用骑乘效应获取资本带来的额收具体来看，有下三点收益挖掘思：1、煤炭债久期适拉至1.52年在煤约件冲下多机对西煤企仅放开1年可的但业气目难回到1516年低水，短内不容易现部违风导致差幅扩Y与1.52Y的质约相差大。2适当对资质偏弱的煤企进行信用下沉当型优煤利挖空偏薄陕煤矿本经复到煤约的差平至低当价比；相对之下，山西六大煤企中资质偏弱的同煤集团、晋能集团、阳煤集团仍为信用下沉的优质外对收率要偏的资关利力负担轻，但规与级在定势的西级企花。图表1 近年来典型煤主体信用利差与煤走（，元吨），3当前煤炭债期限差为充裕骑乘策略具行性2022年以炭债期限利整走2Y高等煤债差别阔2P3P史数从3、53别升至996收率线为峭骑乘略供理支具操作为先置3年煤持至2时再机出获资利收。期限利差(BP)5Y-3Y3Y-1Y3Y-2YAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA2022-05-10分位数期限利差(BP)5Y-3Y3Y-1Y3Y-2YAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA2022-05-10分位数2021-12-319分位数利差中位数(BP)利差变动(BP)51213337-351320-27分位数变化11226255-54643-2，（四钢铁债策略当前纹价位历较高间205来历分为87矿石价格相平205以历史位为1行业气处较水益行业顺期来企经业绩善022年以钢企券值益持下行利差挖掘间缩显当钢铁债的收益挖掘路要有以下三点：1、拉久期配置：铁债前短期品种挖掘价不，建议久期适度拉至23年可关注河钢集团钢团山集团等信资相对较且存在一收的钢企202年初来1期等钢铁信利窄1P26BP，前差位降至史的5内较水置性比3年中隐含级AAA铁债仍存一的差掘会，得注。图表13 今年以来钢铁业信用利差变化及位水平信用利差(BP)1年期3年期AAAAA+AAAAAAA+AA2022-05-10分位数2021-12-31分位数利差中位数(BP)利差变动(BP)-13-14-262-2-45分位数变化-17-14-165-1-46中债估值收益率()1年期3年期AAAAA+AAAAAAA+AA2022-05-10分位数2021-12-31分位数收益率中位数()收益率变动(BP)-33-34-471-3-46分位数变化-7-6-721-7，信用下沉适下信用资质一基本面的钢企酒钢集南钢股份等当优钢例山钢团沙集团1期收率经至2.5左右利差挖掘间限酒集、南股均中隐评级A的企受其所区域或企属二存定信瑕总配置价较其钢团1年期债收率自2021年的5.05下至的3.4一程上映场其。图表14 近年来典型钢主体信用利差与铁石螺纹钢价格走势（，元吨），3、骑乘策略：当前钢铁债期限利差较为充裕，骑乘策略具有可行性。020初来2Y31Y中级钢债限差阔显当收率线较陡体操作先置3年煤债，至12年，择售望取本得收。期限利差(BP)5Y-3Y3Y-1Y3Y-2YAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA2022-05-10分位数期限利差(BP)5Y-3Y3Y-1Y3Y-2YAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA2022-05-10分位数2021-12-318分位数利差中位数(BP)利差变动(BP)3124343111817-7分位数变化22296259-25946-11，三、行业财务数据汇总分析（一总体表现：整体增增，中上游行业表现优在已露报发主中，有22公司01年利亏，427实现盈利17家利为业总入长9.65利润长7.99示业经活动进一修，过盈水平，221年净同比020年现幅。2021年多数行业实现营正增长中上整体优下游行业按业共有个行营同增为4行增为增速为正的行业中游行有色属、石油煤均高增中游行业运速路工铁储和城同比涨幅大下游行业、旅、能设、纸等业速过20增速为负的行业主要集中在游包括媒纺服、电和。图表16 各行业201年各行业营收总额整正长，2021年多数行业实现净润正增长，表现较分。按业看有31个行业净利同增为10个行增为，营对比看8行增不增增速为正的行业中，上游行业有色金属、石、煤利润增速超过营收增速净利率普遍上升；中游行业航运、速公路、化工、钢铁等利润同比增幅较大；下游行业能源设合资实际利同增位前织药电通信同增高要受别企及基因扰增速为负的行业主集在中下游，中游机设力仓物业航行在收增的况利下下游包括房产包材、件服、电零行。图表17 021年多数业实现净利润正增长，（二城投：营收增长较，资环境收紧负债增放缓盈利能力方面，城投021年报和20221营业收都增长，201净利润有所下降体看021营业入比长4净利同增达了87在疫情影响淡化后盈利情况整体表现良好。022Q1疫情反复的情况下，营收增速放缓至14.26，利录负长，比少7.67。现金流方面，221年经营活动现金实现净流201经营活动现金呈净出，流出额同比减少盈状况转221营活净金上加7000由净流出转为净流入，说明城投自身回血能力有所加强，整体资金质量向好，同时筹资现金入同下0Q1营增放的下经活现呈流出同比收，资现流扩大。营业收入（亿元）净利率右轴图表18 021年城投营活动现金净流入 图表19 022营业收入（亿元）净利率右轴140000120000100000800006000040000200000

202年报 2021年报 2021Q1

9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%

单位:（元）80000600004000020000020000400006000080000

经营净现金流 投资净现金流筹资净现金流 资产负债率（）右轴22202222021Q12022Q1021年020年61.0060.0059.0058.0057.0056.0055.0054.00， ，资本结构方面强监管下021年城投公司资产负相对平稳0221有所回升。2021年以来城投融资监政策密集出台交所交易协红黄绿“二三四类业对投司保会“5文金机端强投企新增流动金款理2021年资负率较020长幅较，为1.5一季度城投融资环境延续收紧态势，监管继续收紧城投债资，如对部分区域新增司债敞行限部主缩借新旧额是于经端绩滑投端支增，需要靠筹资补充现流一季报披露主体平资负债率同比增长为24，增速有所回。短期偿债能力方面，021年短期偿债能力较稳，0221同比下降行业内各发主非限币短债指的位来看021较00年变化大，但2021着杆提升非限币金短期务盖减。图表20城投年报及一财务情况（亿元）报告期间营业收入净利润资产负债率（）非受限货币资金短债（）经营净现金流投资净现金流筹资净现金流200年报1011058481556690.9-46959-525.0630.9201年报133068104.657640.927054-524.0512.820Q1201.61137759810.7-21314-162.0173.820Q1239.895.561250.8-29085-170.0182.0，（三地产：销售下滑净润压，现金流紧张盈利能力方面，021年与20221净利润均同比下滑。整来地企业年报一报业入体向波利润呈现幅滑态势201年比下降42.22021下降6.33221下年以房产业绩迷多民企地违原来看一三红线下境持收房等素导致企付商房目毛率低部无覆盖021年半之价拍土地成本形成亏损；三是流动性不足的情况下，开发进度放缓，未满足收入结转条件。在求端复前预企盈利力能续压。现金流方面，经营、投资与筹资活动净现金流全面收缩。经营端来看，由存续债主体国地占较，体221年营动现金有，但2021市销售整体软情下营现金出较收资端来201地业融端收紧筹净金同正转大下降2021筹资现流正足去同期的一半。投资端来看，资金紧张的情况下，2021年有前半年支撑总体投资支出扩张202Q1投支大下地场淡项幅减同部民多未得预售证目工投收明显。图表21 地产行业利润大幅下降 图表22 021地产业经营活动现金净出大单位:（6004000200002000400060008000

经营净现金流 投资净现金流筹资净现金流 资产负债率（）右轴2020年报 20212020年报 2021年报2021Q12022Q175.5075.0074.5074.0073.5073.00， ，资本结构方面房地业被动压降负债整缩2020年8月条线来在监管要下产业始去杆家企总量是201下半民营房企续险筹困加剧债幅少22Q1融环改不负债续收缩201报与021资负率比有降，房产业企体缩的大势趋。短期偿债能力方面短偿债风险积聚从业各公非币期债务指标中数看2021年和02Q1较均有下，于债增较，整体指标下降幅度不大，但可动用货币资金减少，短期偿债能力风险较大。近期行业融环境有所改善，成功渡过危机房企风险偏好普遍更低，未来未出险房企在选择少拿地加快发降杆战下，体风能有提升。图表23 房地产行业年及一季报财务情况亿）报告期间营业收入净利润资产负债率（）非受限货币资金短债（）经营净现流投资净现流筹资净现流200年报568.86458975331.45867-4846426969201年报632.03779774311.848661-65776-84.520Q15139836.975791.-91.8-183141362520Q15231026.873991.6-29552-45.356.6，（四煤炭：价格支撑下利力大幅增长，各项标面改善盈利能力方面，营业收入和净利润均大幅提升。历了“供给约束上需扩张煤炭格涨逐回理性格目仍于史高内企绩遍向221年营收同长17.净润比长到了14.22Q1延续201趋，营收比长0净润同长79.5净率也续长整盈能力。现金流方面经营现支撑投资增长筹需减弱与利力速长同，2021经净金入同比现了70.1的2021比增长39.，撑投资净金出增之，可偿负使筹净现流增，体金流足。图表24 煤炭行业增收利 图表25 煤炭行业现金及负债指标改善0000000000000

年报营业收入（亿元） 净利率-右轴1000%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%2020年报 2021年报 2021Q1 2022Q1

单位:（元）1000080006000400020000200040006000

经营净现金流 投资净现金流筹资净现金流 资产负债率（）右轴2021Q1202021Q12022Q10年2021年20269.0068.0067.0066.0065.0064.0063.0062.0061.00， 、资本结构方面，煤炭企业资产负债率稳中有降。在现金流充沛情况，偿负债杆效明01年产债同下了1.201产债率比上升了376，整仍于200水。偿债能力方面期偿能力大幅提升业公受货资短债务指标的位来随业增长金改021与201期债显升。图表26 煤炭行业年报一季财务情况（元）报告期间营业收入净利润资产负债率（）非受限货币资金债（）经营净现流投资净现流筹资净现流200年报471.11306068970.154152-31142-18195201年报554.12973967890.292486-36072-2044220Q1117.159.963760.110819-58.4-108420Q1137.41080266160.115346-77.9-2613，（五钢铁：2021年盈利强劲20221有所回落盈利能力方面，021年表现强劲，201有所下降。2021年环限影，钢铁产量受双控影响供给有限，7月起钢价持续上涨，钢企营收和净利润同步强势增长2021年收速达6.0利增近857202Q1受情房产软等素影响钢环走加原端煤废等上收速滑到.42净利率也明显下降，二季度若疫情影响减弱，以及在一系列地产放松政策、基建投资加速刺激，材求望步回。现金流方面021经营动净现金盈余丰资面有较大改善盈况好转同步021年营动现金同加71.0说明企身血力幅增整体资质向且分足因筹现净大幅还201经净现金流同少25.8投资流有幅长筹资现同有下但与2021年相回。图表27 钢铁行业201年营收及净利润大增长 图表28 钢铁行业201年现金流状况明显善000000000000000

年报营业收入（亿元） 净利率（%）6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%2020年报 2021年报 2021Q1 2022Q1

单位:（元）60005000400030002000100001000200030004000

经营净现金流 投资净现金流筹资净现金流 资产负债率（）右轴2021Q1202021Q12022Q10年2021年20260.0059.0058.0057.0056.0055.0054.00， ，资本结构方面201年钢企资产负债率下降221有所回升221利向、资金面改善，资产增速超过负债增速，资产负债率同比显著下降，长期偿债能力增加随着收速缓经净现流收02Q1资产债虽入比降但比来较201有回。偿债能力方面短偿能力同比增强从业各公非币期债务指标中数看221年现流造力强可用币金短债的覆率增强在021年金备基础上2021比21年短比续加期偿能力整较充。图表29 钢铁行业年报一季财务情况（元）报告期间营业收入净利润资产负债率（）非受限货币资金短债（）经营净现流投资净现流筹资净现流200年报438.31467559010.831944-23340-96.3201年报587.72753556610.554745-22451-2841620Q1114.661.160310.356.2-67.730.520Q1124.752.858620.241.2-72.520.5，四、信用债市场存量变化观察（一各类别企业存量债化析2022以国用市场续速容信债存规从年的2483万亿元到2.22万，年年复增率为13.5从今年以存量变化来看，主要呈现以下征：城投企业存续债增速所放缓仍为信债市融资的主力军014年城投企业为信用债市场容主要载体，近七年存债规模年均复合增率达2088今年上半年受城投融资政策边际收紧影响，城投企业存续债余额增速有所放缓，较去年年底为5.3。2央企与地方国企存续增速明显上升企存续主数变不但单个主体发债规模较大，存续债余额稳步增长，今年以来央企信用债存续债余额增速为5.85远于年的1.6企公为显方企续主量明显存债额去底长7.9高去全的6.5。3、民营企业存续规模渐保持平稳，结了208年以来快速下降的民营企业自2016年来续主体量续少从97家至前的48与此时，民企续规于208至221年续年降，经资民信风险速出清，年来企续债模始在1.9万亿左。4不同类别企业的均用债存续（信用债存金额企业数量年初以均有增加单个主体信用资能力上升体看央国408亿元＞企公92亿元＞余企司66元＞投业46亿元地方43亿元＞企35亿元一程上映用类企的体用排其中国的平信用债存额去的380亿元升前408亿远于他别企。从企业数量层面看，今年以来城投企业、中央国企、央企子公司、其余央企公司量变化不大地方量增长明显民营业继续下降至021年5月0，我国用市发企合计128家较2021末增了6企其地方企增加73家民企下降9家其类企数变化大。图表30 0422年各类别企业数量时间企业数量（个）中央国企央企子公司其余央企公司城投企业地方国企民营企业合计204123160267541,498919363,57205123160284641,211,469473,22206123162309631,941,428904,60207123159279542,549188294,93208123162286522,448167774,37209123161287442,928127124,08200123164310462,491,606654,94201123160324432,491,295775,822025/059329442,461,025485,28，注：民营企业为上述央企、城投企业、地方国企之外的主体，包括口径的民营企业、公众企业、集体企业、中外合资企业等。从信用债存续金额看，今年以来城投企业的信用债存续金额继续增长，但增速有所放缓；中央国企、央企子公司和地方国企信用债存续金额增长明显；民营企业信用债续金额继208年以来连续四年下滑后保持平稳至202年5月10国信债市场存金计26.2亿元较021年增长559。图表31 0422年各类别企业信用债存金额时间信用债存续余额（亿元）中央国企央企子公司其余央企公司城投企业地方国企民营企业合计20412311958.11475.21,48583388.12459.89,056810,762820512312114.61773.21,29794334.33160