食品饮料行业 业绩综述白酒亮眼大众品分化

白酒：1年顺利收官，1开门红兑现，行稳致远业绩表现：2Q1顺利兑现开门红，奠定基础需求韧性及消费级驱动1年白酒板实现收入归母扣非净利././.5亿元同比./.7/.61年S白（同有板均采中信业分）板块总营业入为.2亿元，比增长.其中Q4营业收入为.5亿元，同比长.，Q4收入速有放缓主要分酒企Q4调发货奏、力2年开门红1年S白酒归母利润.0亿元同+.其中Q4归母净利.1亿元同增长.1年全白酒块入及利均较0年实现速增，主要系0年疫情响后1年需稳步复消升级动白酒块结性升稳步进。Q4整体收入归母利增虽比有放缓但依保持了健增态势势能足。Q1春节旺季白酒需求旺盛，价格坚挺，推动白酒板块Q1实现收入/归母扣非净利././.8亿元同比+.4/.3/.7，顺利兑现开门白行业市公司Q1实现营业入为.9亿元同增长.春节季期局部区疫有所反复但体冲有限白酒求旺盛价格挺板块实收入快增Q1归母净利为.3亿元，比增长.。图表：0-02Q1白酒行业营业收入及同比增速情况 图表：0-01Q1白酒行业扣非净利润及同比增速情况,50,00,50,00,50,000

营业营业收入（亿元）OY

,20,000

扣非扣非净利润（亿元）OY20152162017201820192202021Q12020152162017201820192202021Q12015201620172018201920202021Q1产品升级及渠道构优化支撑1年毛利率同比.p税金及附加动费用投放力度有所加大影响下1年扣非净利率同比.p1年消费升级撑下酒板产品构优化升级速推对利率升带显著动作用S白酒板块1年毛率为.，同比+.ct；1年期费率为.，同+.，1年白酒企市场广告放费用较0（疫情响所提1年税金附加营收比同+.ct至.终1年扣净利同+.ct至.Q4白板块毛率为.同+.ct；Q4期间费用率为.，同+.c，最终Q4扣非净率同+.1pct至32.9%。图表：0-02Q1白酒板块毛利率情况 图表：0-02Q1白酒板块扣非净利率情况

毛利率

扣非净利率

..%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%%

15 16 17 18 19 20 2021 Q1

15 16 17 18 19 20 21 Q1资料来源， 资料来源，结构升级势能延续、费用投放有所收缩，Q1白酒板块毛利率/扣非净利率同比+.p/+.p盈利能力持续提S白酒板块Q1毛利率比提升.ct至.，期间费率同下降.ct至.非净率同提升.ct至.产及渠道结构势升级续，动板盈利力持提升。图表：0Q-22Q1白酒板块单季度营收增速情况 图表：0Q-22Q1白酒板块单季度扣非归母净利增速情况

C白酒-扣非净利润同比增速

..%.%.%.%.%.%.%CC白酒-营收同比增速.%.%.%.%.%.%.%.%Q120Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1

Q1Q2Q3Q421Q1Q2Q3Q4Q1资料来源， 资料来源，Q4末合同负（预收同比和环均明显增，Q1末预收款同比显著加环比有所减少（由于入确认。Q4末白行业收为.4亿元，较Q4末+.，环比Q3+.主要春节季前销商款极。Q1末酒行预收款为.3亿元较Q1末比增.环比Q4末-.，系数酒于Q1集中发货确认入预收款环比Q4末所下但同比有较表现。图表：0-02Q1白酒上市公司合同负债及增速 图表：02Q1末白酒企业合同负债占行业总额情况

预收款 同比增速（右轴）

-%

贵州茅台洋河股份

今世

舍得酒

水井坊%山西汾酒迎驾贡酒口子窖金徽酒泸州老窖古井贡酒鬼酒017 18 19 20 21

-%

顺鑫农业

五粮液 资料来源， 资料来源，结构维度：高端稳中有进，次高端势能延续高端白酒稳中加，次高端渠管控策略当，1年顺利收官。1年端白营收扣归母净利同比+./+.%，实现稳健增长；次高端白酒营收/扣非归母净利同比+.+.%，高景气下增速较快；中档及以下白酒整体营收/扣非归母净利同比+.+.若剔顺鑫业影（猪板块响利，则1年全中档以下酒收入/非同+.+.Q4看端白营收扣非归净利比+./+.，呈现稳加快增长势次高白酒Q4整体收扣非归净利比+./+.，仍保持快增档及下白酒Q4整营收扣归母净同+./-.若剔除顺鑫农业影响，Q4体营收/扣归母净利同-/-.。高端白酒稳健增，改革势能释放下收入及利润环比均有所加速（Q3高端白酒收入/扣非归母利率同比+.+.,品/道结变化动均提高端白酒Q4强渠道控蓄势Q1开门红，致收及利增速有放。Q1高端白酒营收及利润长进一步提速次高端酒延续景气势能中及以下白因疫情反复高基数略有承。高白酒体Q1收扣非归净利比+./+.，次高端酒整营收扣归母利同+.+.中及以白酒体营/扣归母净利比-.+.剔除鑫影后Q1收/非归母利同+.+.。Q1春节旺季间局地区情有反复总体有限高白酒体平稳次高白酒景气能延，继呈现增长势，2年扩容主线，格端益于费升和高端酒打价格花板需求具有实支，产结升级及场拓有望步推。产品结构持续优化引领1年毛利率改善，高端酒净利率持续提升。从盈利力来看年高端/次高端/中档及以下酒毛利率分别为././.%，同比分别+.c/+.ct+.ct；期间费用率分别为././.%，同比分别持平/-.ct+.t归母利率别为././.同分+.c/-.c/-.ct。1年产品结优化能延，毛率继提升税金附加占波动致次端及档及以下酒利率幅下。Q1高端/次高端/中档及以下酒毛利率分别为././.%，同比分别+.c/+.ct+.ct；期间费用率分别为././.%，同比分别-.ct/-.t+.ct归母利分别为././.同比别+.ct+.t/+.tQ1产品及道结优化能延高次高中及以酒毛率净利率均有提升其中档及下酒利能改善度加亮眼。图表：0Q-22Q1白酒分价格带营收同比增速情况高端次高端次高端中档及以下-%-%Q1 Q2 20Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1注：我们将白酒公司划分为三挡，高端白酒包括茅台五粮液/泸州老窖，次高端包括山西汾酒水井坊舍得酒业酒鬼酒洋河股份/今世缘古井贡酒口子窖，中档及以下白酒包括顺鑫农业青青稞酒伊力特金种子酒老白干酒迎驾贡酒金徽酒。资料来源，图表：0Q-22Q1白酒分价格带归母净利同比增速情况高端次高端高端次高端中档及以下0%0%-20%-40%-60%-80%Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 21Q2 Q3 Q4 Q1注：我们将白酒公司划分为三挡，高端白酒包括茅台五粮液/泸州老窖，次高端包括山西汾酒水井坊舍得酒业酒鬼酒洋河股份/今世缘古井贡酒口子窖，中档及以下白酒包括顺鑫农业青青稞酒伊力特金种子酒老白干酒迎驾贡酒金徽酒。资料来源，Q4次高端合同负债预收款）长亮眼，势充。分层看，端/高端中档下白酒Q4末预款分别为././.9亿比+.+./-.销回款方面端次高/中及以白酒Q4分别现售回款././.3亿比+.+./-.次高白酒收款销售增长亮，蓄而发。Q1末高端/次高端/中档及以下白酒预收款分别为././.6亿，同比+.+./-.销售款方，高/次端中档及下白酒Q1分实现销售回款././.6亿，比+.+./-.。图表：0Q-22Q1白酒分价格带预收款情况（亿元）高端次高端次高端中档及以下0Q1

Q2

Q3

Q4

21Q1

Q2

Q3

Q4

Q1注：我们将白酒公司划分为三挡，高端白酒包括茅台五粮液/泸州老窖，次高端包括山西汾酒水井坊舍得酒业酒鬼酒洋河股份/今世缘古井贡酒口子窖，中档及以下白酒包括顺鑫农业青青稞酒伊力特金种子酒老白干酒迎驾贡酒金徽酒。展望：我们建议续把握白酒块三条投主线：）2年高端稳增长且均存预期善和业绩加速的机会，推荐贵州茅台泸州老窖五粮液；）看好全国化进程加速、结构高端化的全国性次端酒企看好部分区域白升级预期的机会区龙头将以差竞争共享升级扩红利，核心价位产品速放量。短期：我认为-4月为酒消淡季以库去化主，考到春后主名优的存基本控制在合理水平，压力相对可控，疫情短期影响的是库存去化的速度，库存消化速度放缓压力大主要企并下调年目同考虑到前阶酒企库存控量价策略都更为合理，不必过分悲观。关于次高端，疫情对于消费场景（商务和宴席）和库存消化有所影响、叠加基数效应的逐季弱化，短期内增速可能会有所放缓，但增长动能和升级势并改变二季重点注库去化动恢复议对表端持合预期中长期：我们认为未来行业整体产销量在现有基础上不会出现大的变化，行业仍然是存量竞争。高端酒凭借产品力和品牌力优势使得消费者粘性增强，近年来抓住消费者意识升级的契机不断化品效应高端现结性化构优化区域展下长有余图表：021年上市白酒企业财务数据（亿元）股票代码股票简称收入同比增速归母净利同比增速毛利率同比增加费用率同比增加扣非净利率同比增加9CH贵州茅台.6.%.6.%.%.ct.%.ct.%.ct8CH五粮液.1.%.8.%.%.ct.%-.ct.%.ct8CH泸州老窖.4.%.6.%.%.ct.%-.ct.%.ct4CH洋河股份.5.%.1.%.%.ct.%-.ct.%.ct9CH山西汾酒.7.%.1.%.%.ct.%-.ct.%.ct6CH古井贡酒.7.%.0.%.%-.ct.%.ct.%-.ct9CH今世缘.1.%.3.%.%.ct.%-ct.%.ct2CH舍得酒业.7.%.5.%.%.ct.%-.ct.%.ct9CH口子窖.3.%.3.%.%-.ct.%-.ct.%-.ct9CH酒鬼酒.1.%.9.%.%.ct.%-.ct.%.ct9CH水井坊.3.%.0.%.%.ct.%-.ct.%.ct0CH顺鑫农业.7-.%.0-.%.%-.ct.%-.ct.%-.ct8CH迎驾贡酒.8.%.8.%.%.ct.%-.ct.%.ct9CH老白干酒.3.%.9.%.%.ct.%.ct.%ct7CH伊力特.4.%.1-.%.%.ct.%.ct.%-.ct9CH金徽酒.9.%.2-.%.%.ct.%.ct.%-.ct9CH金种子酒.1.%-.7.%.ct.%-.ct-.%-.ct6CH青青稞酒.5.%.6.%-ct.%-.ct.%.ct5CHT皇台.9-.%-.1.%-.ct.%ct-.%-.ct总计.2.0%.0.4%.1%.pt.0%.pt.5%.pt图表：02Q1上市白酒企业财务数据（亿元）股票代码股票简称收入同比增速归母净利同比增速毛利率同比增加费用率同比增加扣非净利率同比增加9CH贵州茅台.9.%.4.%%ct.%-.ct.%.ct8CH五粮液.5.%.2.%.%ct.%ct.%ct8CH泸州老窖.1.%.8.%.%.ct.%-.ct.%.ct4CH洋河股份.3.%.9.%.%.ct.%-ct.%.ct9CH山西汾酒.3.%.1.%.%.ct.%-.ct.%.ct6CH古井贡酒.7.%.0.%.%.ct.%.ct.%.ct9CH今世缘.9.%.0.%.%ct.%ct.%-.ct2CH舍得酒业.8.%.3.%.%.ct.%.ct.%-.ct9CH口子窖.1.%.9.%.%.ct.%.ct.%.ct9CH酒鬼酒.9.%.2.%.%.ct.%-.ct.%.ct9CH水井坊.1.%.6-.%.%-.ct.%.ct.%-.ct0CH顺鑫农业.1-.%.0.%.ct.%.ct.%-.ct8CH迎驾贡酒.8.%.5.%.%.ct.%-.ct.%.ct9CH老白干酒.1.%.7.%.%.ct.%.ct.%.ct7CH伊力特.2.%.1-.%.%-ct.%.ct.%-.ct9CH金徽酒.1.%.6.%.%.ct.%.ct.%.ct9CH金种子酒.4.%-.1.%.ct.%-.ct-.%.ct6CH青青稞酒.2.%.1.%.%.ct.%-ct.%.ct5CHT皇台.3.%.0.%-.ct.%-ct.%.ct总计.9.6%.3.8%.1%.pt.3%-.pt1%.pt大众品：1年多因扰动，Q1盈利分化，期待改善啤酒：高端化进程持续，盈利能力提升啤酒板块1年收入端受疫情扰动高端化提价带价提升，1年收入归母净利扣非净利同比+./+.1/+.5啤板块1年实现收入扣非母净利润./.1亿元同+.+.其中Q4对收入.1亿元同+扣归母利-.1亿元，损同有所窄（Q4非归净利-.3元。分增来源，量：1啤酒产量2万吨比+.虽较0年呈比恢复势但1年全餐夜场等渠消费受疫反/疫接种外部素干量仍未回到9年水（1年啤酒行产较9年-.；价：1年以各啤龙头均大了端啤推广度，消费升级基本面不变，产品结构升级下均价上行，叠加企业分品种、分地区提价动作，年华润酒/岛啤/庆啤/燕啤酒价分同./+.%+.+.%。Q1疫情干扰重现，期待旺季迎改善，Q1收入/归母净利/扣非净利同比+./+.5/+.6。啤酒板块Q1现营收.2亿元同+.，现扣归母净利润.9亿元同+.们认3月疫虽致Q1销售承若情能在旺季前到良管控其对年销影响对可。图表：啤酒板块收入及同比增速情况 图表：啤酒板块扣非归母净利及同比增速情况亿0

1516172018192021Q2

CC啤酒板块-营业收入OY-%-%

亿元C啤酒板块-扣非归母净利润 OY5015 16 17 201819 20 21

0%-%-%注：9年及之后数据已追溯调整考虑重庆啤酒重大资产购买影响，9年前未追溯调整；资料来源，

注：9年及之后数据已追溯调整考虑重庆啤酒重大资产购买影响，9年前未追溯调整；资料来源，利润端吨价提有效缓和成压力费效提升带动利释放S酒块1年毛利为./.同+./-.t，2年来，受乌战等因影响啤酒上游原材料（主要系大麦、铝罐、纸箱等）价格开启新一轮上涨，高端化及提价效应显现带动吨持续行有效和成压此成力下主酒企过提+价积应对，情干下行结构级逻仍然挺盈利可期。1年/Q1啤板块间费用率-./-.c们判一方系疫影响线推广等动减一方以青、燕啤为表的企积推进本增费效持续，1年/Q1板块非净率同比+./+.ct至./.。荐高化领、盈加速释的重啤酒青啤酒。图表：啤酒板块单季度期间费用率 图表：啤酒板块单季度扣非归母净利率

C啤酒板块-期间费用率

啤酒板块-扣非净利率

-%Q9Q9Q9Q9Q0Q0Q0Q0Q9Q9Q9Q9Q0Q0Q0Q0Q1Q1Q1Q1Q2Q9Q9Q9Q9Q0Q0Q0Q0Q1Q1Q1Q1Q2注：9年之后数据已追溯调整考虑重庆啤酒重大资产购买影响，9年及前未追溯调整；资料来源，

注：9年之后数据已追溯调整考虑重庆啤酒重大资产购买影响，9年及前未追溯调整；资料来源，图表：021年上市啤酒企业财务数据（亿元）股票代码股票简称收入同比增速扣非净利同比增速毛利率同比增加费用率同比增加扣非净利率同比增加0CH青岛啤酒.7.1.ct.ct.ct2CH重庆啤酒.2.4.ct-.ct.ct9CH燕京啤酒.6.7-.ct.ctct1CH珠江啤酒.4.0--.ct-.ct-.ct3CH惠泉啤酒.8-.2.ct.ct.ct9CH兰州黄河.1-.3.ct.ct--.ct2CHT西发.9-.0-.ct.ct-.ct合计啤酒板块.7.1.pt-.pt.pt，图表：01Q4上市啤酒企业财务数据（亿元）股票代码股票简称收入同比增速扣非净利Q4扣归母净毛利率同比增加费用率同比增加扣非净利率同比增加0CH青岛啤酒.0-.1-.6--.ct-.ct--.ct2CH重庆啤酒.3.2-.9.ct-.ct.ct9CH燕京啤酒.8-.7-.2-.ct.ct-.ct1CH珠江啤酒.2.0.8-.ct-.ct-ct3CH惠泉啤酒.6-.2-.2-.ct-.ct-.ct9CH兰州黄河.4--.2-.1-.ct.ct--.ct2CHT西发.9--.1.1.ct.ct--.ct合计啤酒板块.1-.1-.3-.pt-.pt-.pt，图表：02Q1上市啤酒企业财务数据（亿元）股票代码股票简称收入同比增速扣非净利同比增速毛利率同比增加费用率同比增加扣非净利率同比增加0CH青岛啤酒.1.2-.ct-ct.ct2CH重庆啤酒.3.3-.ct-.ct-.ct9CH燕京啤酒.0-.2.ct-.ct-.ct1CH珠江啤酒.7.6-.ct-.ct-.ct3CH惠泉啤酒.3.0.ct-ct-.ct2CHT西发.1.0--.ct.ct-.ct9CH兰州黄河.7-.0-.ct.ct--.ct合计啤酒板块.2.9-.pt-.pt1pt，调味品：2Q1疫情干扰需求复苏，原料上涨背景下盈利继续承压Q4经营环比显著改善，Q1疫情干扰经营重压状态,1年全年板块收入归母扣非净利同比+./-.9/-.7Q1收入归母扣净利同比+.7/-.2/-.9年调味板块现营收.7亿元同+.其中Q4营收.4亿元比+.。1年调味品板块母净润为.5亿，同比-.，其中Q4归净利润为.7亿元同+.Q4扣归母利同比-.ct至.1年调味品主要企业受需求软/存积/本上/社团购流等素影响经受挫上年主企业发力库存化及区团等新道布，在基础，Q4在价潮春节季的动下调味品块营增速环比Q+.c，呈改善。Q1疫情干扰需求复苏基数相对较原料上景下盈利端承。Q1调味板块实现营收.9亿元同+.现归净利润为.1亿元同比-.Q1扣非归母净率同-.ct至.。Q1调品经回承压态主要：）3月来多地疫散发对线餐饮费造冲击；）Q4业集体价后道在定范内前拿货成一库存。---图表：调味品板块单季度营收同比增速情况 图表：调味品板块单------5%-%Q9Q9Q0

C调味品Ⅲ-营收同比增速

-%-%-%-%

调味品-扣母速Q9Q0Q0Q0Q0Q1Q1Q9Q0Q0Q0Q0Q1Q1Q1Q1Q2Q0Q0Q0Q1Q1Q1Q1Q2成本压力凸显，毛利率/扣非净利率仍承压。S调味品板块4及Q1毛利率为./.%，同比-.-.ct，主要系包材及大豆、青菜头等调味品原材料价格上涨较多所致Q/Q1板期间用率./.比+./-.c扣净利率./.，同比-./-.c，成压力行业利能续承压。展望后续，调味品板块经营有望随疫情逐步好转，期待成本压力逐步缓解。经营端，行业承主因情干扰若Q2疫情扰逐消退营收低数行仍将现逐改善态势盈利，2年以南美热干气候响大产量，豆价持续涨，国原油价上涨之下T价格持续升据天业1年业绩交流会1年公司整体采成本涨过，目上游本处高行阶段公司计4的价将难以完全覆盖现有成本的压力，一方面，公司将通过内部挖潜（供应链效率提升）等方式实现降本增效；另一方面提价对盈利端的提振将逐步体现。推荐标的上，考虑销售端与成本端的重压，推提价畅且本管能力强龙头海味业以及C端比高疫情下囤货需求增加且成本有望下行的涪陵榨菜，渠道开拓，广告费用高基数下有望收缩的千禾业。图表：调味品板块单季度期间费用率情况 图表：调味品板块单季度扣非净利率情况

C调味品板块-期间费用率

C调味品板块-扣非净利率.%..%.%.%.%.%.%.%.%.%%

% Q9Q0Q0Q0Q0Q1Q9Q0Q0Q0Q0Q1Q1Q1Q1Q2Q9Q0Q0Q0Q0Q1Q1Q1Q1Q2资料来源， 资料来源，图表：021年上市调味品企业财务数据股票代码名称营业收入同比增速扣非归母净利同比增速毛利率同比增加费用率同比增加扣非净利率同比增加8CH海天味业.0.%.3.%.%-.ct.%-.ct.%-.ct2CH中炬高新.2-.%.2-.%.%-.ct.%.ct.%-.ct7CH涪陵榨菜.2.%.9-.%.%-.ct.%.ct.%-.ct7CH天味食品.3-.%.2-.%.%-.ct.%-.ct.%-ct7CH千禾味业.3.%.2.%.%-.ct.%.ct.%-.ct5CH恒顺醋业.9-.%.1-.%.%-.ct.%.ct.%-.ct6CH莲花健康.1.%.5-.%.%-.ct.%-.ct.%-.ct0CH加加食品.5-.%-.0.%-ct.%.ct-.%-.ct8CH仲景食品.1.%.9-.%.%-.ct.%.ct.%-.ct6CH安记食品.5.%.4.%.%-.ct.%ct.%-.ct6CH广东甘化.4.%.1-.%.%.ct.%.ct.%-.ct5CH日辰股份.4.%.7-.%.%-.ct.%.ct.%-.ct5CH佳隆股份.8.%.2.%.%-.ct.%-.ct.%.ct合计.7.%.7-.%.7%-.pt.2%-.pt.0%-.pt，图表：01Q4上市调味品企业财务数据股票代码名称营业收入同比增速扣非归母净利同比增速毛利率同比增加费用率同比增加扣非净利率同比增加8CH海天味业.1.%.5.%.%-.ct.%.ct.%-.ct2CH中炬高新.0.%.6.%.%.ct.%-.ct.%.ct7CH天味食品.3-.%.6.%.%-.ct.%-ct.%.ct7CH千禾味业.7.%.9.%.ct.%ct.%.ct7CH涪陵榨菜.6.%.1.%.%-.ct-.%-.ct.%.ct0CH加加食品.6.%-.9.%-.ct.%.ct-.%-.ct5CH恒顺醋业.3-.%.0.%-.ct.%.ct-.%-.ct6CH莲花健康.9.%.1-.%.%-ct.%.ct.%-.ct8CH仲景食品.0.%.0-.%.%-ct.%.ct.%-.ct6CH安记食品.5.%.1.%.%.ct.%.ct.%.ct5CH日辰股份.0.%.2-.%.%.ct.%.ct.%-.ct6CH广东甘化.7-.%-.7.%.ct.%.ct-.%-.ct5CH佳隆股份.7-.%.0.%-.ct.%.ct-.%-.ct合计.4.7%.3.%.2%-.pt.2%pt.3%-.pt，图表：02Q1上市调味品企业财务数据股票代码名称营业收入同比增速归母净利同比增速毛利率同比增加费用率同比增加扣非净利率同比增加8CH海天味业.1.%.9-.%.%-.ct.%-.ct.%-.ct2CH中炬高新.5.%.6-.%.%-.ct.%-.ct.%-.ct7CH涪陵榨菜.9-.%.9-.%.%-.ct.%-.ct.%-.ct7CH天味食品.3.%.0.%.%-.ct.%-ct.%.ct5CH恒顺醋业.7.%.7.%.%-.ct.%-.ct.%-.ct0CH加加食品.2.%.0-.%.%-.ct.%.ct.%-.ct7CH千禾味业.8.%.5.%.%-.ct.%-.ct.%.ct6CH莲花健康.2.%.1.%.%-.ct.%-.ct.%.ct8CH仲景食品.0-.%.1-.%.%-.ct.%.ct.%-.ct6CH安记食品.1-.%.1-.%.%-.ct.%.ct.%-.ct6CH广东甘化.9-.%.3-.%.%.ct.%.ct.%-.ct5CH日辰股份.7.%.1-.%.%-.ct.%-.ct.%-.ct5CH佳隆股份.6-.%.0-.%.%-.ct.%.ct-.%-.ct合计.9.%.3-.%.3%-.pt.0%-.pt.6%-.pt，乳制品：2Q1业绩表现亮眼，看好其受益需求旺盛和竞争改善乳制品板块需求续旺盛，1营收实现稳健增长，争格局优化产品升级共盈利向上1年全年板块收入归母扣非净利同比./+.1/+.，Q1收入归母扣非净利同比+./+.6/+.2。1年乳制品板块收/归净利润./.9亿元，同比++其中Q4营收.4亿元比+实现归母净利.0亿元同比扭亏为其伊利Q4实现收/母净利./6亿元同+/-Q1乳制品板实现营收.2亿同+现归利.6亿元同+其伊利实现收/母净利./.2元，比+/+，表现眼。售端，疫加强消费者对营养、健康等方面的重视程度，我们判断本轮疫情中，乳制品需求仍然坚挺，受影响小。本端，2年原价格望趋，双头竞争局将一步化，用投放的边际效益递减，同时产品结构升级仍将延续，盈利向上的趋势较为明确。奶酪需求受益于消者教不断化、温奶打开费场，Q/Q1奶酪头妙蓝多收同比++，收延续速增，产创/场破有望献增。图表：乳制品板块收入及同比增速情况 图表：乳制品板块扣非净利及同比增速情况亿元,00,80,60,40,20,000

15161718192021Q1

CC乳制品板块-营业收入OY

亿0

1516171819202021Q1

CC乳制品板块-扣非归母净利润OY-%-%资料来源， 资料来源，竞争格局优化费用放缩减推动Q1乳制品板块利改善Q4乳制品业费率延续Q3下行趋势一方系终需求盛使行业用投入少；外一面，头润诉求升价打促销活动少争格善带动用持收缩Q4制品板块归净利率为.主系科乳业皇氏集团Q4归母净为负剔上述司的影响Q4乳品板归母利率为.1乳制品行业利率比+.ct至.费用率比-.ct至最推动Q1板归母净率同+.ct至.，盈利能力改善主要受益于疫后公众健康意识提升、龙头竞争策略分化、行业扩容及格局改善逻辑畅。图表：乳制品板块单季度收入期间费用率情况 图表：乳制品板块单季度扣非净利率情况%%%

乳制品板-期间费用率

-%

乳制品板-扣非净利率Q9Q9Q9Q9Q0Q0Q0Q0Q1Q1Q1QQ9Q9Q9Q9Q0Q0Q0Q0Q1Q1Q1Q1Q2Q9Q9Q9Q9Q0Q0Q0Q0Q1Q1Q1Q1Q2图表：021年上市乳制品企业财务数据股票代码名称营业收入同比增速扣非净利同比增速毛利率同比增加费用率同比增加扣非净利率同比增加7CH伊利股份.0.4.ct.ct.ct7CH光明乳业.1.3--.ct-.ct-.ct6CH新乳业.7.6.ct.ct-.ct9CH三元股份.3.2-.ct.ct.ct2CH妙可蓝多.8.2.ct.ct.ct9CH皇氏集团.7-.2.ct.ct--.ct0CH贝因美.4-.1-.ct-.ct.ct9CH一鸣食品.2.1--.ct-.ct-.ct9CH天润乳业.1.3--ct-,ct-.ct2CH燕塘乳业.8.4-.ct-.ct.ct7CH李子园.7.4-.ct.ct-.ct9CH麦趣尔.5.1--.ct-.ct-.ct0CH庄园牧场.2.5-.ct-.ct.ct8CH均瑶健康.1.9--.ct.ct-.ct0CH科迪乳业.9-.4-.ct-.ct-.ct乳制品板块.4.0-.pt-.pt.pt注：伊利股份毛利率费用率同比增速为还原口径；，图表：01Q4上市乳制品企业财务数据股票代码名称营业收入同比增速扣非净利同比增速毛利率同比增加费用率同比增加扣非净利率同比增加7CH伊利股份.9.0-.ct.ct-.ct7CH光明乳业.5.0--.ct-.ct-.ct6CH新乳业.2.4-.ct.ct-.ct9CH三元股份.0-.2-.ct.ct-.ct2CH妙可蓝多.3-.2-.ct.ct--.ct9CH皇氏集团.4--.0.ct.ct--.ct0CH贝因美.8.2-.ct-.ct.ct9CH一鸣食品.3-.4--.ct.ct--.ct9CH天润乳业.4.3.ct.ct.ct2CH燕塘乳业.9.0-.ct.ct--.ct7CH李子园.1.6--.ct.ct-.ct9CH麦趣尔.2-.1.ct.ct--.ct0CH庄园牧场.9.1-.ct-.ct.ct8CH均瑶健康.1-.1-.ct.ct--.ct0CH科迪乳业.4-.9--.ct-.ct-.ct乳制品板块.4.0-.pt.pt-.pt注：伊利股份毛利率费用率同比增速为还原口径；，图表：02Q1上市乳制品企业财务数据股票代码名称营业收入同比增速扣非净利同比增速毛利率同比增加费用率同比增加扣非净利率同比增加7CH伊利股份.5.9.ct.ct.ct7CH光明乳业.5.4-.ct-.ct.ct6CH新乳业.2.3-.ct-.ct.ct9CH三元股份.6.4--.ct-.ct-.ct2CH妙可蓝多.9.7.ct-.ct.ct9CH皇氏集团.6--.1-.ct.ct--.ct0CH贝因美.1.2-.ct-.ct.ct9CH一鸣食品.6-.4--.ctct--.ct9CH天润乳业.4.3-.ct-.ct-.ct2CH燕塘乳业.9-.2--.ct-.ct-.ct7CH李子园.4.3--.ctct-.ct9CH麦趣尔.5.0--.ct-.ct-.ct0CH庄园牧场.4.1--.ct-.ct-.ct8CH均瑶健康.5-.1--.ct.ct-.ct0CH科迪乳业.3-.2---.ct-.ct-.ct乳制品板块.2.3.pt-.pt.pt注：伊利股份毛利率费用率同比增速为还原口径；，速冻食品：需求回暖，经营改善1年营收稳健增长，盈利能力阶段性承压，1年全年板块收入/归母/扣非净利同比+./-.6/-1.0。1年速冻食品行业营收/归母净利润./.0亿元，同比+/-，中Q4营收.1亿元同+实现归净利.1亿元同比-。1年营收增长健但本压/促折价限电产影连续性产等盈利力阶性承压，1年冻食行归母利率比-.t至.。集中上看速冻品供链较长龙在电商等全道布及产结构整力更优驱动业集度加提升，龙头安井在1年入同+.，速超行业水平。Q1收入归母扣非净利同比./+.2/+.3疫情期间C端景气攀升制菜领域大有可为待疫情过后饮渠道恢Q1速冻业实现营收.7亿比+，实现归母净利.9亿元，同比+，其中安井实现营收/归母净利./.0亿元，同比+.+.Q1业绩眼定全基础实现营/归净利./.6亿，同比+./+.，结优化费用放效改善利能力幅提，Q1归母利率同+.t至.疫期间饮场受损居消费需攀升力C端消景气，后续伴着消人群张产品阵完/营渠道拓我们认预制的长逻辑为畅，C端消习惯育后场有不断容。图表：速冻食品板块收入及同比增速情况 图表：速冻食品板块扣非归母净利及同比增速情况%Q9Q9Q9QQ9Q9Q9Q9Q0Q0Q0Q0Q1Q1Q1Q1Q2

C速冻-营收同比增速

0%0%0%0%0%0%-%-%

% % -----Q9Q9Q9Q9Q0Q0Q9Q9Q9Q9Q0Q0Q0Q0Q1Q1Q1Q1Q2成本压力有序缓提价效应渠道结构优有望带盈利能力弹性向成端看年油脂/大豆白等主要原料、包材格及运输费呈现同比上涨态，导致相企业毛利率压1年速食品块整毛利同比-.ct至.同时用率比-.ct至.，归母利率比-.ct至.。2年成本压整体控，Q1糜价格同比涨收窄猪肉肉价呈下趋势Q4以的行业提价步落带成本压力有缓解。Q1速冻品板毛利同比本平，费率同-.ct至.，归母净率同+.t至.展望2年全价格抬/新推/渠及产结构优化/效优有望同动全净利弹性上。图表：速冻食品板块单季度期间费用率情况 图表：速冻食品板块单季度扣非净利率情况

C速冻-期间费用率

C速冻-扣非净利率

%%% Q9Q9Q9Q9Q0Q0Q0QQ9Q9Q9Q9Q0Q0Q0Q0Q1Q1Q1Q1Q2Q9Q9Q9Q9Q0Q0Q0Q0Q1Q1Q1Q1Q2资料来源， 资料来源，图表：021年上市速冻食品企业财务数据股票代码名称营业收入同比增速扣非净利同比增速毛利率同比增加费用率同比增加扣非净利率同比增加5CH安井食品.7.6-.ct-.ct-.ct6CH三全食品.4.5--.ct-.ct-.ct6CH惠发食品.5-.4--.ct.ct--.ct2CH海欣食品.5--.4--.ct.ct--.ct8CH巴比食品.8.5-.ct.ct-.ct9CH味知香.6.2--.ct-.ct-.ct速冻食品板块.6.0--.pt-.pt-.pt，图表：01Q4上市速冻食品企业财务数据股票代码名称营业收入同比增速扣非净利同比增速毛利率同比增加费用率同比增加扣非净利率同比增加5CH安井食品.8.8-.ct.ct-.ct6CH三全食品.6.4.ct.ct.ct6CH惠发食品.1--.5--.ct.ct--.ct2CH海欣食品.7--.1-.ct-.ct--.ct8CH巴比食品.0.5.ct.ct-.ct9CH味知香.9.3--.ct-.ct-.ct速冻食品板块.1-ptpt-.pt，图表：02Q1上市速冻食品企业财务数据股票代码名称营业收入同比增速扣非净利同比增速毛利率同比增加费用率同比增加扣非净利率同比增加5CH安井食品.4.8-.ct-.ct-.ct6CH三全食品.4.4.ct-.ct.ct6CH惠发食品.1-.3-.ct-.ct--.ct8CH巴比食品.1.2.ct-.ct.ct2CH海欣食品.8-.4.ct-.ct.ct9CH味知香.9.3-.ct-.ct-.ct速冻食品板块.7.7pt-.pt1pt，休闲食品：需求及成本压力凸显，静待复苏1年全年板块收入归母扣非净利同比+.3/-.1/-5.0Q4需求端有所苏利润端承压休闲品行业1年实收入.9亿元同+.其中Q4实收入.2亿同+.高数社区购分压力下Q2休闲食板块入增放（Q2营收同+.Q3及Q4受益于求复及社流压力减休闲品营增逐步恢复。润端，1实扣非利润.2元，比.，其中Q4实现非归净利润.5亿元同比-主要系1年下年以本压力显同时Q4以疫情复背景下味食等线业态业加加盟补贴度振信心导致润端段性压。图表：休闲食品行业收入同比增速情况 图表：休闲食品行业扣非净利同比增速情况

C休闲食品-营收同比增速

0%

C休闲食品-扣非归母净利同比增速

----

-%Q0Q0Q0Q0Q1Q1Q1Q1Q2

-%

Q0Q0Q04Q20Q1Q1Q1Q1Q2资料来源， 资料来源，成本压力叠加疫反复导致1年盈利能力承压。1休闲食板块利率.，比-.ct，1期间用为.，比-.c，终扣非利率比-.t至.，毛利率滑主因1年下年以成本力逐凸显时疫情复导需求损模效应难以分释放部企业顺势整经策略大贴力度经销/加商渡难。展望我们看好闲食行业头企通过价/应链精化管有效对成压力通过产及渠结构灵活整带盈利枢改。Q1全年板块收入/归母/扣非净利同比+./-.9/-.1%，剔除春节错位因素，Q+Q4收入稳健增长，成本压力下利润端仍然承压。Q1休闲零食行业实现收入.8亿元同比+.增速比有放缓因农节错位致的基数业整在基数效应影响下仍然实现正增长。盈利端，Q1休闲零食板块扣非归母净利率同比降低.ct至.，中Q1毛利同比-.t至.，费用同+.ct至.。剔除春错位影Q+Q1休闲食行实收入.0亿元比+.归母净率同降低.ct至.其毛利同比-ct至.费用同+.ct至.。图表：休闲食品板块单季度期间费用率 图表：休闲食品板块单季度扣非归母净利率

C休闲食品-期间费用率

C休闲食品-扣非净利率% % % Q0Q0Q04Q20Q1Q1Q1Q1Q2

Q0Q0Q04Q20Q1Q1Q1Q1Q2资料来源， 资料来源，图表：021年上市休闲食品企业财务数据（亿元）股票代码股票简称收入同比增速扣非净利同比增速毛利率同比增加费用率同比增加扣非净利率同比增加9CH良品铺子.2.%.1-.%.%-.ct.%-.ct.%-.ct3CH三只松鼠.7-.%.2.%.%.ct.%.ct.%.ct7CH洽洽食品.9.%.0.%.%.ct.%.ct.%.ct7CH绝味食品.5.%.2.%.%-.ct.%.ct.%-.ct6CH桃李面包.4.%.2-.%.%-.ct.%-.ct.%-.ct7CH立高食品.2.%.7.%.%-.ct.%.ct.%-.ct0CH盐津铺子.8.%.9-.%.%-.ct.%-.ct.%-.ct6CH甘源食品.9.%.3-.%.%-ct.%-.ct.%-.ct6CH黑芝麻.2.%(.).%-ct.%.ct-.%-.ct7CH来伊份.7.%(.).%.ct.%.ct-.%ct5CH煌上煌.4-.%.2-.%.%-.ct.%.ct.%-.ct6CH南侨食品.7.%.5.%.%-.ct.%-ct.%-.ct8CH元祖股份.8.%.0.%.%-.ct.%-.ct.%-.ct9CH佳禾食品.0.%.3-.%.%-.ct.%-.ct.%-ct1CH品渥食品.5.%.8-.%.%-.ct.%-.ct.%-ct2CH欢乐家.7.%.7-.%.%-.ct.%-.ct.%-.ct3CH有友食品.2.%.7-.%.%-.ct.%.ct.%-.ct4CH西麦食品.5.%.8-.%.%-.ct.%.ct.%-.ct5CH劲仔食品.1.%.8.%.%-.ct.%.ct.%-.ct7CH海融科技.5.%.9.%.%-.ct.%-.ct.%-ct8CH好想你.8-.%(.).%.ct.%-.ct-.%ct9CH桂发祥.1.%.2.%.%-.ct.%-.ct.%.ct合计休闲食品.9.4%.2-.%.2%-.pt.2%-.pt.4%-pt图表：02Q1上市休闲食品企业财务数据（亿元）股票代码股票简称收入同比增速扣非净利同比增速毛利率同比增加费用率同比增加扣非净利率同比增加3CH三只松鼠.9-.%.2-.%.%-.ct.%.ct.%-.ct9CH良品铺子.4.%.6-.%.%-.ct.%-.ct.%-.ct7CH绝味食品.9.%.8-.%.%-.ct.%.ct.%-.ct6CH桃李面包.5.%.5.%.%-.ct.%.ct.%-.ct7CH洽洽食品.3.%.8.%.%.ct.%.ct.%-.ct7CH立高食品.3.%.4-.%.%-.ct.%.ct.%-.ct0CH盐津铺子.7-.%.5-.%.%-.ct.%-.ct.%-.ct6CH甘源食品.2-.%.2-.%.%-.ct.%-.ct.%-.ct6CH黑芝麻.8-.%.0-.%.%-.ct.%-.ct.%-.ct7CH来伊份.2.%.9.%.%-.ct.%.ct.%.ct5CH煌上煌.4-.%.3-.%.%-.ct.%-.ct.%-.ct6CH南侨食品.6.%.5-.%.%-.ct.%-.ct.%-.ct8CH元祖股份.4.%(.)-.ct.%-.ct-.%-.ct9CH佳禾食品.2-.%.1-.%.%-.ct.%.ct.%-.ct1CH品渥食品.1-.%.0-.%.%-.ct.%.ct.%-ct2CH欢乐家.6.%.5.%.%-.ct.%.ct.%.ct3CH有友食品.7-.%.2-.%.%-.ct.%.ct.%-.ct4CH西麦食品.5.%.2-.%.%-.ct.%ct.%-ct5CH劲仔食品.6.%.2-.%.%-.ct.%.ct.%-.ct7CH海融科技.1.%.2.%.%-.ct.%-.ct.%.ct8CH好想你.7.%.1-.%.%-.ct.%-.ct.%-.ct9CH桂发祥.7-.%(.)-.ct.%.ct-.%-ct合计休闲食品.8.5%.8-.5%.8%-.pt.4%.pt.8%-.pt，重点公司推荐贵州茅台（60519C，买入，目标价：235.88元）时间之造就茅台秀的牌力强大定价权支撑了台旺的消需求价体系渠道润指下游求保强看未直销渠占比升高附值产结构调等对均价的拉升公司续推产能设看好来产释放量的撑助力公业绩持长稳定长。我们预计-4年S为././.6元参可比2年平均E（预期..6公司为行龙头估值价予其2年xP标价.8元，维“买”。风险提：食安全题影品牌值，情影需，宏观济不预期。五粮液（00858CH，买入，目标价：22.84元）目前坚的批和健的渠管理较为盛的需求助公司能向实高质量增中长看公司营销革稳推渠结构更多元对渠管控持增强，品以品牌断推升级将有于五液开长期长空。我们计-4年PS为././.3元参考比公司2年均xWid一致预期，..9日)，予公司2年xP，目标价.4元，维持“入。风险提：省竞争剧、业需不达期、品全问题。泸州老窖（00568C，买入，目标价：27560元）稳扎稳致于产品牌的提以及品结级同通过整发节奏功实现国窖3挺价；）次端价新推泸州窖，完善品矩；）在端推产品“控盘分利”模式，完善终端进场方式，通过提高终端利润率，带动终端积极性，形成终端动经商、销商动厂的良循环。我们计-4年ES为././.0，参比公司2平均Ex（预期，..9日，予其2年xPE目标价.0元，维持买入。风险提：食安全高端进程及预，市竞超出预。古井贡酒（00596，买入，目标价：25605元））提前卡位次高端，把握安徽省内白酒消费升级机遇；）致力于推进渠道扁平、构建深度分销式持续放长动内优不断固同以周省份踏通并购和主扩等方因地宜加全国进程。我们预计-4年S为././.9元，考可公司2年E均值x（一致预..9日考虑作徽酒头内级和省拓展有望速经营能向上认可值溢，给予2年xPE目标价.5元，维持买入。风险提：经增长及预、竞加剧结构化及预期食品全。洋河股份（02304C，买入，目标价：19140元）洋河作次高龙头9年深度整后本面经现改（道库处于位经商利润提，厂关改）梦之引领高端展，M+准卡位+格，上次高端价格带顶部，同时拉升自身品牌力，给腰部产品留足空间。我们看好激励落定、高端化略下司的展空。我们预计-4年S为././.3元考可比2年平均xP（一预期，..9日其-3净利AG（低于比均（予估折给予2年xPE，目标价.0元，持“入。风险提：食安全疫情险，争加，省扩不及预。山西汾酒（60809，买入，目标价：31872元）结构层面，青花系列快速放量带动结构升级加速，巴拿马省外投放有序推进，玻汾严格执行配额表现稳展望2年全年酒消氛围起势和道建支撑国化程速，青系列来关突破年，拿马调走山，老白和玻贡献量。计4年S为6司2年E值（预..8日其3利，其2年价2。风险提：省竞争剧、业需不达期、品全问题。重庆啤酒（60132C，买入，目标价：15000元）公司作西南酒龙嘉伯资注入成后加速推重啤国化局和端进程资产合协效应期渠道透与牌营推动大品乌省外速扩大城市计划推进，在全国范围拓展大城市布局，本地强势品牌快速放量，增强区域市场竞争力。计4年S为/9司2年E值（8酒其2年x价0风险提：食安全高端进程及预，市竞超出预。青岛啤酒（60600C，买入，目标价：10856元）进及费效比升我们预计-4年S为././.5元参可公司2年平均PE（一致预期，..9日）给予其2年xP，目标价.6元，维持“入”。风险提：食安全高端进程及预，市竞超出预。海天味业（63288C，增持，目标价：10620元）公司作调味龙产端立足油蚝油调味大品产结构次丰类多元化结构级市场展值期待道端向加渠道下/经网络局强对道的精细化管理满足