基于波动率择时的动量策略

文献来源文献来源：MaltskiaY.MomntumwihVoatiityTiingJ].SSRNEletroicJorna,201.文献亮点：本究使用动率阈函数来动量因进行择，相较往通过持续波动率缩提升量因子现的策，基于动率择的动量略不仅以规危机时的动量盘，还以在市低迷和危机时超越原策略。文的关性分，进一证实了市场低时期，动率加，动量子与未收益相关性会转为数的特。通过比了波率择时动量多策略和动量头策略时间序动量策、波动平价策的表现发现基波动率时动多策在中于先位。文献概览因投资的益普及使了用动态分多因子资组合因子择方法的展（Jurzeno207Bliz和Vidjevc201）构因投基的子于资资定价(Sarpe196)和因模型(Ros197;FamaandFrech193,201)风溢敞已被MSCI等供获用构因指数因是时变的此现单因的期性同回模以回的续间。本侧重于量因子为，并出了波率择时量策略缓解市低迷和机后期的因表现不的情况动量溢利用资趋势，期做多史赢家票并售家票相的略初由Jegdeeh和Titan(993记根他们对195年至1989年国市分析作证该略在3至12个的有内产生了显的正回报。Mosowiz,Oi和Pedrse(202)发现了资时间序列中的动量效应，随后提出了时间序列动量(TSOM)。Asnss、Mosowiz和Pedrse(203)进一表明，横面动量因在八个不的市场和产类别中产生正报1997年在项估同金绩研究Cahart在-输家(WM)因子中获了基于Jegdeeh和Timan的动量略，并将其用推导四因子型(Cahar199)Gupa和Kely(219评和录了65个于征股票因的动量为。然，与其因子指类似，量回报为容易到表现佳的区的影响。如，在200-209年市低迷之后该因子历了一次然的崩。也一针动崩的究Grudy和Matin200)确在市迷后动量表现出显着的负Beta。作者进一步提出了一种基于该因子敞口变化的对冲略。而，根据前数据，种方法无克服崩溃并且在197年至203年的主期表不未冲的WL动（Dail和Mosowiz201因Baroo和Sata-lara(205)提用量动预测WML因的为通使特因子半实波率放WML回作成地过2009年WML崩并夏比率相于传统策略高两倍。Morira和Mui(207)进一研究了不因子和多子境的动策。本通过引入波率择时头策，横截面量因子略提出两个扩。首先为了解后危机期因子表不佳，统的赢减输家动策略被赢多头合取。其次所提出方法用值函数替恒定动率缩，并使用历史动作改动策的间测号。波动率缩放方法本质上与基于风险的配置方法（Lee011；Ronall2013；Jurzeno205）相关，该域包含四类方法：朴素（DeMguel、Galapi和Uppl209）、最小方差（Clake、deSlva）和Tholey006）、最分散组合（Choeifty和Coinar2008）和风险平价（Qin205；Mailard、Rocali和Tlethe210与值差资合比所这方都过均值估，根风确权。第二分描述了WML动量子。下一部分讨了WML赢家输家组成分的后危机期并出建波率时头略第部应用Sperman相分析来估有和有波择的量表现第五部展示了提出的略在时序列量基风的配面表。动量因子和波动率缩放MSCI等家司用续动资回的子创多化因指数每在顶学期上表新子量直稳增截至208年计量超过400个（Arnttetal.2019）。Carart(197)和Fam-Frnch(205)模型包了个要因表1展了六个MSI世单子数月计报：权、值权质、量高息益和小动。图1：MCIWrdFcorIdx表现(0521)SM理1997年，在一项评估共同基金业绩的研究中，Carart引入了一个因子来捕捉Jegdeeh和Titan(993的年量应按公先的场现行名，通过捕捉获胜股票和亏损股票之间的差异来量化动量。Fam-Frnch5因子模型(205)包另两因盈和资盈能Nov-Max203根运盈利力股进排强的票现于弱公司投特Titan,ei,和Xie004）反映了了保守的低投资股票和激进的股票之间的差异。是否作为指数追求的因子取决于投资者在风险敞口和可投资性之间的权衡（Bener等人，2013年这权可可化金字最层是Fama和Frech引的因子高曝光，但可资性低底部两由高容因子和值加权指数代，们是度投的而者乏口。动量为最主的因子一，是文的重。与图表1中的他指数似，该因子表现随间变化其回报为容易到持续现不佳影响。了提供普遍透的析图表2将间围分二并一放了200-200年和201-208的区，者盖了200-209的场迷。图2：波动率调整后动量表现(0521)S理WML0动策是据量构的topbotom组图表2所在济退期间超市累收开始剧降并在2009年到点之经开复苏收开增加相之下WML0动策在济退间现良在208年至2009年济退间报飙但超市回开恢时该子经历突的量盘Momntum的现后破2005年起水，在2010结时于场。也一针动崩的究Grudy和Marin(001确，股低之后，动表出着负Bea作进步出一基该子口化对策略。而，根据前数据，种方法无克服崩溃并且在197年至203年的主期表不未冲的WML动Danel和Mokowtz21正如Baroso和Sana-Cara(215)所示，贝塔对冲方法中的市场风险仅占WML总风险的23因他建使通实方计的量动预测WML因的为。如表2的部所实波率型捉了209年崩期然为了轻量崩期的迷现Baroso和Sata-lar(205用年实际动来量子回率。其中rt是量赢家-输未整益σt代该子半年际动率，σ目标是对应于12年化率的sima目标水平实现波动。在他们的论文中，作者在196年7月至2011年12月间用这种并生很的结夏普比率几乎翻了一番。然而，如图2所示，在后危机时期，WM10规模化策略落后市，一将讨个题。基于波动率择时的动量策略波率缩放一种基风险的略，旨根据其动率预维持投组合或产的持续动性。最初波动率缩放方（Baroso和Sata-lara201）是为了绕过208-209年的场低迷而施的。此，本节先对危机时期的这缩放法进行估。然，介绍个扩展波动率时多头略。首，为了决后机期因表不传的家-输动被赢组部所其次所提出方法用值函数替恒定动率缩，并使过去的动率作改动策的间测号。在他们的研究中，Baroso和Sana-Cara应用了Jegdeeh和Titan(993)赢家-输策(WL10从/底十位资合建为深了解WML0的行为，本文将分析扩展到考虑因子的获胜和失败的部分，分别为W10和L10。根据图表3，208年年中WML0累积报的飙升是于L10向下动造成的，致赢家输家之的差距大。然，在市开始恢强势并后动能盘后，部底部10投组互位：家表优赢。图3：动量因子第一组和第十组表现（20-0）S理本文评估了Baroso和SanaClra(015)仅针对多头头寸(W1)的缩放方法。仅关动先的十位合与MSCI动指(MSI207)背的施法致，其仅动得最的司入子数动得是6个和12个风调整量的加平均值确定的风险调的应用括将每先前值以相应年化后3期准。如表3所W10因模了MSCI指的为为使种波率效更加明，本进一步出用阈函数代缩放，将实波动率视改变动策的间测号。图4：波动率择时的动量多头策略表现（20-0）S理其中rW是仅赢家动量投资组合的回报。相应的W1-Tied方法与W10和超额市场一起显示在图表4中。后者作为动量策略旨在超越累积回报的基准。如图表4t所示，W10Timd在2008年至2009年确实克服了动量崩盘。此外，基于波动率时动多策克了WML子后机期表不并越市。t图5：波动率择时策略对于MCIDvlpdadEegngMresIdxs（200-08）S理为验因投金塔同的动择方的围多能（Beder等人，2013年），使用MSI风险调整动量指数进行评估。如前所述，这些指数仅考虑有最高量的公。图表5展示八个发地区和个新兴区的累回报统数波率时法高了MSI发市指的积报现夏普比（27的化际动阈新市也得增使用40的动率值。图6：基于、6个月实际波动率的波动率择时策略（20-0）S理图表6显示使用3个月和6个月实际波率的波动择时的动多头策。同续间实波率要一考市情。Spearman相关性分析波择方强了动因的现市低之的Sparmn相系数算排值rgX和rgY的Peason关数：图表7显示了205-210年和201-208年间间的Sperman秩关(RC时间序列这些系是在11个月前的动因子和未来21天回报之间算的。在这个间隔RC时序都现振模式随超市累收的上升相系为相在场迷波加并为数根图表8，名量间有调系。图7：过去1个月动量因子和未来2日收益的Seama相关系数S理波率择时方通过捕和排除有负相性的间，解并增强动量因和来益间相性。图8：Sera相关性统计数据S理时间序列动量和基于风险的资产配置策略上一节中描述的动量缩放与Mokowtz、Ooi和Peersn(212)开发的altrnaivetimeseresmomntu(TSOM策有。于者作者现资时序中动效。过于动的放行扩，下示：其中t−t提供了先验的正/负信号，σi代表股票的使用指数加权滞后平方每日收益和当前收益ri计算的波动率。等式中的40对应于个股平均的年度风。为了评估常规横截面(X)和时间序列(TSOM)动量之间的关系，Mosowiz、Ooi和Pedrse(202)遵循Lo和Macinly(190)方该法达随的资合相的应略重下：分别时间t用于N个股的投资合。每预期收益分解证，这两策略的要贡献来自同来源：年收益未来一月收益间的自方差项根据者的说，与时序列动相比，截面动取决于产之间着的负叉协差前后量因产了低回后Goyl和Jegdeeh(218)重审了一析并明TSOM和XS策之的要别于场随间化净头资本证差是由TSOM使的放法定。正如Balas(015所讨的，TSMM波动缩放代表了种基于风险资产配置形式（Lee01；Ronall2013；Juczeko215）。与均方差投资组合相比，基风险的配绕过资产均的估计差，仅据风险量确定重。相的基风险的产配置域包括类方法朴素、小方差最多样的投资合和风险价。在朴素多元化（Deigul、Garappi和Upal209）方法，所有资的重等分最方（ClakedeSlva和Tholey00是一立于预期超额收益且基于风险的均值方差投资组合。最多样化的投资组合（Choeifty和Coinar2008）旨在最大限度地实现多样化。最后，风险平价t（Qia200；MailardRonalli，和Teetce200）旨平衡每项产的风险献随，产权际风的献于个数如所：t中对资产，wP表其风平价(R)资合的重。用VP益TSMM略多收如：权动：图表9显了权动为保一性VP0加波率基具正前回报的赢家，因为方程式只做多头策略。作为比较，该数字包括由前10的赢家组的W10投组的动如表9所尽管VP10加波率于高水，两投组的动都捉了量盘间。图9：波动率平价的实际波动率（20-0）S理图表10包含200-200年和201-208年间波率平VP1前10的赢家组合W1）、间序列量（TSMM10）和于波动择时的量多头策略（W10Timd的末积对于200-200波率价的果与W10投资合行相波率价在期没产显影响另方TSMM产了强劲结果，为该方应用了动率缩，捕捉市场低。最后波动择时多策略绕了危机间并产了最高累回报。后危机期，所有略的表都相似时间序动量和动率择动量多策略处领先地。因波率时供一一的制可弥动策以风预策，缓市低。图1：波动率平价、时间序列动量、波动率择时动量多头策略的对比S理V01WTO0W-m）结论因投资是术界和业界共关注的题。该向有强的理论础，创了一的框架包括宏经济、计和基面因子，揭示市行为的在特征。将因引投资随通过提透明、于规则指数来补被动理和主管理之的差距然而，因是时间变的，表现周性、不的累积报模式以及回的续时间因此，些指数动态特促使研和开发于主动多因子配的因择时策。本