A股“杀业绩”的历史经验与启示

1、A股“杀业绩”的历史经验与启示随着201报与202一季在4月30日式露完，分利及期的行业和个股出现补跌，在经历年初至今估值的大幅调整后，再次遭遇了“杀业绩的况以为，2019年Q4-020年Q2的业回主由情击而导致，而对疫情这类“黑天鹅”事件的发生较难提前预判，所以本次报告中我们时考。此外，210年后A股遭三次型“业”跌，分别生在2012年Q、016年2和018年Q4期间绩及期板均出现大幅调，在A遭遇“杀绩”后，段性底部位置逐步晰起来，新一轮上行周期在酝酿途中。过去几次“杀业绩”下跌的宏观背景是什么？领跌风格行业备什么特？“业绩之后，是可预着A底部？本次周报我们将复盘过去三次典型的“杀业绩”下跌，以启迪投资者如何规和握下风与投机。图1：2010年后A股共遇三次典型的“杀绩下跌，分别发生在2012年Q4、2016年Q2、2018年Q4、2012年Q4：业绩探底下的最后一跌2012年三季度伴随国内济的走弱，A股业绩增进一步下探，四季在企稳的背景下，A股业逐步修复。202国处换下期，DP增速于二季跌破8后，季度继续行。具来，进入012后，济与通胀同步回落，伴随二季度国际原油价格的大幅下跌，PPI同比深度转负，市场对经济的担忧由通胀转向通缩。与此同时，虽然在稳增长政策逐步发力的背景下，基建投资增速年中持续走高，但地产政策一直保持着跟随式放宽的状态，产资速前季度处较水，入2012年季后逐企稳回升。此形下，三季度国经济压下，全A母净润同比速于三季度降-.58但从后市看，三度是A股绩的阶性底，进入四季度后，PMI指数与工业企业利润增速同步回升，国内通缩压力亦有所减缓经逐企A股整盈恢正长。本阶段周期与成长板块是业绩的主要拖累项，创业板盈利表现低于预期。02年三季度，周期与成长板块归母净利润负增幅度进一步扩大。一方面，伴随国内经济通缩压力的进一步加剧，与经济周期相关性较强的顺周期板块业绩再度走弱。其上游源品业业绩在PPI度转形势下维负增石油化和煤三度母利同比速布降2596和30.2钢行受过剩及去存影，业同比削超200。此化工、建和机等中周期行业盈利表现亦较为疲软。另一方面，三季度创业板盈利增速大幅低于预期，带动长板业绩杀。202年三度，后的创业归母利润速为-12.2，二季度进一步落5.9个百点，盈利现显著于整体受影，长块三度利速速落。在市场表现方面，业绩探底后市场迎来2012年的最后一跌，前期表现较强的创业板指明显补跌。国庆节之后在一系列“维稳政策”的提振之下，市场迎来了维系半个月的反弹行情，但随后三季报业绩的公布导致市场情绪再度回落，业绩于期创板开始跌A股来了212年市最一下。具体看2012年10月22至12月3上证数跌792，触1949“建国底，与同时，创板指大回落17.48，出现显补象。随后伴随12政局议对观济策积定调及济稳号持续验证，场在轮快下跌之后启了升行。值得注的是虽然12年三季度周期行业盈利表现疲弱，但随着通胀以及先行经济指标的触底回升，市场对于周期行业的景气度预期已边际改善。本轮下跌行情中，周期板块跌幅约为3，在四个风格板块中排名第二，反而是前期较为抗跌但业绩不及预的成行下幅居，期传、算、子行跌在17以。本轮市场急跌触底后，市场的短期交易方向集中于景气度边际改善的顺周期板块，伴随市场情绪修，2013年TMT板块再度崛起。在历由绩来的最后轮急跌22年12月市场体回。短期维来看随着业品价格的触底以及房地产市场的逐步回暖，上游资源品以及地产链相关行业景气度边际善212年2月煤炭建筑材、地产行业场表居前涨幅均在20以上。与此同时，顺周期属性较强的金融板块亦有不错表现，非银金融银同分上涨29.23和2.52。期度来，随场绪复以移互网业兴起进入2013年，业板场现渐优走出了独立情213半年，TT板块度崛，传媒、子、算机场表现排名均位于申万一级行业前五。整体而言，本轮市场急跌触底后，市场的短期交易方向集中于景气度边际改善的顺周期板块，伴随市场情绪的修复，产业趋良的MT块度崛。图2：2012年经济三季探底，四季度企稳升图3：2012年三季度创板业绩表现显著弱市整体图4：2012年三季度，长与周期板块当季母利润负增幅度进一扩大、图5：本轮市场急跌触后，市场的短期交方集中于景气度边际善顺周期板块、图6：伴随市场情绪的复2013年TMT板块再崛起、图7：2012年12月是创板牛市的起点、、2016年Q2：大小风格转换的起点宏观经济不断下行导致215Q4-2016Q2全部A股单季度归母净利润同增连续三季度为负，在背下市场出现杀业绩象。016初内济然续2015年惯下，着产过、价跌出口缩206年2口金额当月同比负增长超22，固定资产投资增速的下滑形势也依然严峻，造业、基建和房地产投资增速均大幅回落。同时，各大经济指标也不容乐观，其中PMI连续7个跌荣枯，在216年2月到了近4最低值49PI则连续7月比增超5通紧非严。恶的观境致公司在此间业表现差，全A单季归母净润同比增连续个季负，断雷财引了A市上系杀绩现。成长和金融风格业增不及预期，小盘风格ROE出现明显下滑，行层非银金融和计算机业绩回落，这部分股票在业绩公布后开始杀跌。本轮杀业绩期间，万全A跌为19。成长格归母利增速出现滑，比负6.54，间幅为174。从业格2011非金归母利下挫3.51主要原是205年上年股市情火爆使券商行利基较高；计算机206年2行业归母净利润同比增长25.96远低于上期的203.33，增不及预发这两行在财报布开始杀跌非银融机区跌分达3.0和3.41从大盘来看小股杀绩主力杀业期上证50仅为0.85而业区间幅为305，较差彼时小盘股的外延并购较为盛行，利润并表短暂提振了利润增速，如果剔除此影响，上证0和沪深00的RE分别从2014的2.0和.35提高到20161的297和294，创板由415降到2.94小股延购并给东来显异回，是业情在小股屡不。本轮杀业绩后，市场风格悄然改变，大盘权重股带动沪指震荡上行，开启长达数年龙头白马行情，ROE的回升是行情发展的主要逻辑。经过此轮杀业绩后，市场出现阶段性底部。伴随着国内积极财政政策力度不断加码，供给侧结构性改革上史台中经济现边改，体体在206年3起尽管民间投资仍然疲弱，但房地产开发投资和基建投资增速出现明显复苏。并且伴随着PPI环比变化转正，制造业PMI指数连续四个月在枯荣线以上，以及去库存、去产能政策效果的逐步显现，工业企业盈利能力已经开始有所恢复。受此响2016年年ROE出明回，利能显提，断升的ROE使此传行的龙白低值现复216年半证0区间涨跌为7.4，跑创业板超1967，风格转向市值公。方面计算机2016年Q4业绩次现化非金融券业也未显好转主原是206经济求，论资消费是口没显回升，场经转持续一存，致投并活。图8：2016年初国内经依然延续2015年的惯性滑图9：2015Q-2016Q2全部A股单季度归母净利同比增速连续三个度负图10：成长、金融风格润增速仍在下滑，主拖累项图11：非银金融计算板块业绩滑落，出明下跌、图12：中小的外延并并带来ROE的提升，大盘股ROE受益于供给改革明显提升、图13：杀业绩后A股启长达数年龙头白行，ROE的回升是行情发的主要逻辑、图14：非银金和计算板块利润增速后续未显改善、、2018年Q4：白马股补跌下市场进入调整尾声2018年经济下行压力逐增大，居民收入增放叠加居民部门加杠压消费支出空间，对可高消费品行业产生冲。观经来，217年12月至2018年2月造业PI连出三月下，从5.6速行至50，表明济能步弱此外207年1起PI失下，入218仍未改颓208年Q1我国经济立进下行道。随着观经持续缓，2018我社同增回落至0下2018年Q1全居人可配入增由017年Q4的73快下至66随全年在6.6-6.5范围小波；外015居部门杠幅提，218居部总负债同DP的值已到65杠杆率升加了居民消的波性，济行周期下费下更为著。在上背景，208年同期全居民均消支出增速自2018年Q2起始回。业面看伴随家济型级居民收入及消费能力逐步提升，我国高端白酒消费主体逐步向商务消费及居民消费转215后端酒的府费例从期的40下降至5同人消费和务消费比分别由8、42提升至5和50，意味端可消费品我经运状的联愈紧。2018年Q3消费及金融块业绩明显下滑，中茅台、中国平安为表白马股业绩明显不及市场期。风格面看018年Q3消和金板业绩要累，费金融块母利速别从Q2的20.4和9.3回落至Q3的30和.3。行层来218年Q3铁商零非金融业绩出现大幅度下滑。值得注意的是，以茅台、五粮液等高端白酒为代表的消费龙业绩明不市场预期2018年Q3州茅台营总收及净润同比速别由Q2的46及4.7大下滑至3.8及3.6而根据2018wind市一预数市场期台208收、利增为30上半茅的入润速已到40，味场对2018年半茅的入、利速期为20。外五粮液2018年Q3的入净润速同样出明下，由Q2的3.7、551至2.2和0.5。茅绩爆后2018年10月9日国安布208三季财，团Q3单季度净利润比增由Q2的53.4大幅滑-.4，业绩增明显不市期。从市场表现来看，强势股补跌下本轮市场调整进入尾声，市场走出底部区间后消费板块重回主线。2018年受内经增速缓贸易擦频的影，震荡下行Q3A股市场海外美联加息致外大幅流出影响下行加大10月19国及一两负人四报接喊话A股提场信心，10月中旬各地民企纾困策接出台政策底确，市随之磨底段整来28年Q4万全A下跌1.7，在台五液白酒龙头三度业绩及期的影响，Q4费板下跌幅度到1.5各板块。行业表现来看，此阶段医药生物、食品饮料行业的跌幅均超过1，在各业跌居。着2018年12中双停止取当加的税，随后的2019年1月PMI指数底升经数呈现稳象叠加2019年1月央再降准10bp支持体济展市逐步出部间2019年1月至4市场来普涨情期万全A上涨3.7。业格看，2019年1月费块上一补值位回落至2右加来看消费板块中的龙头白马盈利仍具备稳定性，市场企稳后消费板块重回交易主线2019年1月至4月消风指涨达到49.2，品料业到585明跑市整体。图图15：2018年我国社零比增速回落至10以下图16：在经济增速放缓背景下，居民收入支同比增速开始下滑图17：2018年Q3消费及金融板块归母净利增明显下滑图18：2018年Q3白马股业绩接连暴雷图19：强势股补跌下本市场调整进入尾声市走出底部区间后消板重回主线、本轮A股“杀业绩”的后续演绎2010年后A股共遭遇三典型的“杀业绩”下，分别出现于2012年Q4、2016年Q2和2018年Q4的业绩窗口期“杀绩下跌往往发生在经下期的后半场，全A净利增速连续两个季度负关键信号。与此同市处于熊市的中后期，在经历之前的长期调整后，估值已在绝对低位“贵”的问题已经充分缓释，但业绩不及预期的风险敞口逐步成为市场的关注重心。从过去三次“杀业绩”式下跌发生的宏观背景来看，均处于一轮经济下行周期的后半场，长回对企盈利的负影响步显，特别是全A净利润连续两个季度转负后，需要高度警惕“杀业绩”式下跌的发生。从当时的市场位置看杀业绩式下多发生在市的后期其中估值经历前的调整，已经处于绝对低位，之前困扰市场“贵”的矛盾得到了充分缓释。与此同时业绩不及预期的风险敞口逐步成为市场的关注重心，主要原因是在估值均处于低位的背景下，景气度持续向上的板块将引领之后的反弹，业绩将取代估值成投者看的子。“杀业绩”式下跌多针对之前相对抗跌、业绩具备优势的板块“杀业绩”后的A股是否见底、会不出现风格切换，前取于经济有没有企稳升后者取决于各个风格之间业绩的相对优势以及边际变化“杀业绩”式下跌在多数情况下并非针对全市场，而是前期较为抗跌、业绩具备相对优势的板块，在出现次绩mis往遭遇跌如212年4创和208年4的消费。但前期跌幅较大的板块，即使业绩未显著修复，只要在边际上没有进一步的化并会现幅度回，如216年Q2周期和2018年4的成长，具较高安全。此外杀业绩多是轮熊市的后冲，下后的市场能否真正确立底部取决于经济与盈利何时开始企稳回升，例如A股在2013年Q12019年1济修后重开一上行期“业”的A股是否会出现风格切换，则是由各个风格之间业绩的相对优势以及边际变化所决定如202、208年杀绩前的易主均发切。当前A股处于业绩空窗，但考虑到二季度宏经济仍较萎靡，企盈依旧处于探底途中，年至今万得全A跌幅与估的调整幅度基本相，明市场尚未充分计入盈利不及预期对股价的负面抑制作用，后续需要警惕A股“杀业绩”式下跌次现的可能。经历021年Q3Q4续个的净利润速负222年Q1万得全A的绩幅正，比长3.4但是否可以持续修复仍需进一步观察，特别是二季度遭遇疫情冲击后，预计当前的企业盈利处于探途。此外，初至今万全A下约2.2，同时估值的收缩幅度为0.2，二者基本持平，这表明当前的市场尚未充分计入盈利不及期对A股的面冲击，续需警惕场再次出“杀绩”跌的可能。行业配置方面，磨底阶段的消费既有安全边际也具备向上弹性，建议关注两个细分领域，一是调整比较充分且受益于疫情边际好转的食品饮料、汽车、家电等行业；二是估值处于低位的医药生物等。另一方面，成长风格经过前期大幅下跌后配置价值显现，关注超跌反弹机会，细分领域关注新能源、国防和军工TMT等。图20：“杀业绩”下跌往发生在经济下行期后半场图21：“杀业绩时，场估值往往处于绝低位图22：年初至今万得全A跌幅与估值的调整度本相当2、三因素关键变化跟踪及首选行业4月经济高频数据显示生产恢复势头较好，但内外需均面临较大下行风险。美联储加息50bp并明确表路径，美债收益突破3，人民币贬值趋缓，利率水平维持震荡。本周市场延续下跌，风险偏好有所回升，后续关注国内疫情的变化以及政策力节奏。、经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化4月经济高频数据显示生产恢复势头较好，但内外需均面临较大下行风险。从4月经济高频数据来看，生产端的各项开工率正逐步恢复，唐山高炉开工率恢复至年内较高水平，轮胎开工率也回到今年的高位。需求端依然较为低迷，其中4月30中市品成交积比滑超50，下幅和3月本当，当前楼市形势经历差的时候汽车售受到3月下旬来的情和流影响4月三零为27辆日同下降39，度大物流情况来看，近一周全国整车货运流量有所恢复，但上海地区仍然处于低位运行。从外来4月国口增长12.6较2和3月显滑韩出对国内出口有一定的领先性，目前国内疫情以及供应链阻塞对出口的扰动更为后置，预计在4集体整体言从4经频数来，4内均面临大行险稳长仍加。美联储加息50bp并明缩表路径，美债收率破3，人民币贬值趋缓内利率水平维持震。地间5月4美储布息50p将邦利率目区上到0.5至1间这是自2000年以加幅首达到50个基点，示出联储紧货币政的紧性，联储还表将从6月开启动缩表计受影响债收益率续上，破3的关口实际率也正人民币汇近一延续贬值的势，汇突破了6.7关，但值速度缓，对于资本场的击也弱。从国市场率来，当前十利在2.8震荡从场动来，近外流流的头不不。本周市场延续下跌，风险偏好有所回升，后续关注国内疫情的变化以及政策发力的节奏。去周A探底回，各格是的局面消费格跌对较少，金融风格跌幅相对较大，风险偏好有所回升。上海疫情继续出现好转迹象，新增病例以及无症状感染者均出现一定幅度的下滑。一季度政治局会议对于经济形势以及政策的定调偏暖，提振市场信心，呵护市场意味凸显。稳增长压力不改稳增长信心，经济增长预期目标保持不变，地产和平台经济方面的政策导蕴转性变。、5月行业配置：家用电器、食品饮料、医药生物行业配置的主要思：望5月，我们认为政策显现后风险偏好正续善市场进入积极可为阶段。前期影响风险偏好的国内外因素，如国内疫情、海外美联储加息以及俄乌局势均出现好转迹象，后续市场将迎来超跌反弹，催化因素主要有三方面，一是随着年初以来市场的三轮下跌，各指数逐步进入价值区间，各大指数的估值分位均已处于较为便宜的位置，便宜是硬道理。二是国内点状疫情逐步缓解是大势所趋，等有效控制住疫情之后，坚持经济建设为中心，努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间，中国依然是今年全球围内速较的经济体三是着4政治局会一锤音，调暖意明显，并且随着业绩空窗期的到来，影响市场风险偏好的负面因素将得到缓释，市场将迎来修复，进入可为阶段。结构上看好消费以及成长类的超跌反弹。从中期来看，磨底阶段消费占优，关注两个细分领域，一是调整比较充分且受益于疫情边际好转的食品饮料、餐饮旅游、酒店、汽车、家电等行业；二是估值处于低位的医药生物等。另一方面，政策定调偏暖，成长类风格经过前期大幅下跌后配置价值显现，关注超跌反弹机会，细分领域关注互联网、新能源、TMT等5月首行家电、品饮、药物。家用电器支撑因素之一：地产释放利好政策，白电厨电地产后周期属性较强有望受益。今年以来在“因城施策”的框架下，地方层面地产政策松动循序渐进。地产后周期性强白厨有望益。支撑因素之二：疫情导致囤货需求提升，利好冰箱冰柜等家电更新。本轮疫持续时间较长，且防控力度较大，居民居家生活时间大幅延长，催生囤货需求提高有带冰冰需求升。支撑因素之三：疫情居家时间拉长，利好空气炸锅厨房小电，扫地机等清洁电器。本轮疫情导致封控区居民居家时间延长，催生厨房小电以及智能清洁电器需求升。标的：海尔智家、的团、比依股份、科斯。食品饮料支撑因素之一：白酒关注短期业绩催化，继续看好整体性的反弹机会。龙头酒企贵茅台1业超期，定年长枢公司2221际入润增速184%2358%，均高于此前业绩预告（预计总收入/归母净利同比分别18%19利端超预，定年增础，望动块弹。支撑因素之二：居家隔离催生预制菜行业高景气。受到疫情居家隔离的影响预制的捷得C消费的睐加了费者育未随B场景逐恢，业来更发。支撑因素之三：上海食品经营领域进入有序复工复业。上海市发布《上海市市场监督管局关做好市复工复食品全工的通知为复工品企提供许可便利，指导企业合