以我为主用好各类货币政策工具

疫情冲击叠加物价高企、海外央行加息，市场对货币政策未来走势存在诸多疑问。2022年5月9日，央行发布2022年一季度货币政策执行报告，我们对应展开分析：如何看待经济基本面？报告明确“近期，新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战增多，我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”如何看待国内基本面？报告指出“从国内看，经济发展面临的需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力依然存在突出表现为近期疫情点多面广频发对经济运行的冲击影响加大一是餐饮零售旅游等接触型消费转弱部分领域投资仍在探底；二是一些企业出现停产减产市场主体困难明显增加三是货运物流和产业链供应链运转出现摩擦经济循环畅通遇到制约归根结底，我国内部经济压力主要还是来源于疫情反复。第一，接触型消费持续转弱。一方面我们可以看到疫情反复过程中消费受到的直接冲击；另一方面工增与GP增速差增大，背后反映的也是第三产业中接触类行业面临的压力。图：疫情反复月份社零环比明低于季节性 图：第三产业中接触类行业占达到Win， Win，图：8城地铁出行人（对齐春节，日度） 图：全国电影票房（对齐春节日度） Win， Win，第二疫情严重地区企业生产面临问题本轮疫情以上海为中心向长三角地区扩散其受影响最明显的是涤纶长丝与汽车行业，开工率明显下行。图：涤纶长丝开工率受影响明显 图：汽车半轮胎开工率受疫情响显著 Win， Win，第三随疫情延续企业库存逐渐消耗供应链压力持续发酵演变为工业生产和投资端的重要掣肘。以水泥出货量为例华东水泥出货量回暖幅度明显下行其中上周浙江地区水泥出库环下降5，主要由于嘉兴地区疫情再度抬头，严重影响浙江部分厂家的水泥出库。1图：公共物流园吞吐量指数回斜率趋缓（对齐元旦） 图：整车货运物流指数节后回势头较好（对齐春节）Win， Win，外围面临哪些压力？报告指出“从外部看，一是国际地缘政治局势紧张，不仅扰动全球粮食、能源供给，造成大宗商品价格大幅波动，而且导致供应链和国际贸易受阻全球化进程面临挫折。二是主要发达经济体通胀屡创数十年新高正在加快加码收紧货币政策可能带来新的扰动和溢出效应三是全球疫情还在蔓延给世界经济复苏带来波折和挑战世界银行国际货币基金组织4月分别下调2022年全球经济增速预测09个08个百分点至33其中地缘政治冲突是首要问题。我们在团队前期报告《疫情拐点明确，政策火力全开，债市怎么看？，2022052）中曾经指出，地缘政治冲突不仅局限于俄乌冲突对出口和通胀造成的直接压力还包括美国对我国企业进行制裁增加我国出口压力和金融市场波动全球化进程受阻等。1htts:/mp.wiin.q.oms/A7bwaQ4ZLSiCjyHfrA。图：能源和金属价格大幅上行 图：粮食价格大规模上行Win， Win，图：进出口增速断崖式下跌Win，第二通胀压力下主要发达经济体加速收紧货币政策。在此背景下全球股债汇市波动明显加大，跨境资本流动更加不稳定。图：不同时点下美联储加息期（累计次数）lmer，图：美股和A股一季度波动大 图：海外主要国家债市收益快速上行Win， Win，第三全球疫情持续蔓延经济复苏进程面临不确定性4月底以来名为45的奥密克戎的亚型变异株正不断传播南非感染病例迅速上升全球疫情可能面临新一轮反复。图：新型变种疫情开始肆虐全球防疫面临不确定性Win，最重要的是，上述三点相互之间螺旋加强，导致全球风险上升、预期经济增速下调。央行在世界经济金融分析部分指出了当前值得关注的问题地缘政治冲突会增加全球通胀压力，导致主要央行货币政策收紧节奏加快，进而引发全球流动性收紧，叠加疫情影响，一方面造成全球能源粮食金融债务风险另一方面导致全球经济增速预期不断下调。表：世界银行下调全球经济增速DP增速预测（）202-202-变化全球4436-08发达经济体3933-06新兴市场和发展中经济体4838-1美国437-03英国4737-1德国3821-17日本3324-09东盟五国5653-03中国4844-04资料来源：世界银行，2htts:/m.teppecn/aiiao_179060。实体为先，信心比金坚央行明确“坚持稳字当头、稳中求进，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局深化供给侧结构性改革支持稳增长稳就业稳物价建设现代中央银行度健全现代货币政策框架推动高质量发展，着力稳定宏观经济大盘保持经济运行在合理区间，以实际行动迎接党的二十大胜利召开。稳健的货币政策加大对实体经济的支持力度稳字当头主动应对提振信心好跨期调节，坚持不搞‘大水漫灌，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，落实好稳企业保就业各项金融政策措施聚焦支持小微企业和受疫情影响的困难行业脆弱群体与此前相比，本次货币政策定调有哪些不同？第一，明确工作重心——支持稳增长、稳就业、稳物价，刚好对应9政治局会议中所提到的经济新挑战。第二，不提货币政策灵活适度，而是在段首阐释“加大对实体经济的支持力度，进一步强调实体为先的总方针。第三，首次在货币政策定调部分提到“主动应对、提振信心。第四疫情冲击下“保的诉求在提升不提此前表述中“重点领域和薄弱环节直接明确“稳企业、保就业，聚焦小微、受疫情影响的困难行业和脆弱群体。进一步来看“三个稳”中最关键的是什么？如何实现“三个稳”？主动应对、提振信心又意味着什么？如何实现“保”的诉求？我们逐一进行阐释。如何实现“三个稳”？我们首先要明确“三个稳”中的关键是什么？结合货政报告中后续表述来看无论是加大对实体经济支持力度还是保民生核心都焦在稳增长、稳就业。对于稳物价央行的态度较为明确第一猪肉价格后续小幅回升可能带动PI中枢温和抬升；第二，PI总体延续回落趋势，但也面临一定输入性通胀压力。但在我国产品服务供给充裕消费投资需求恢复缓慢货币政策不搞大水漫灌之下物价走势大概率保持稳定。此外，对于目前物价压力较大的两个领域——食品和能源，要从供给端予以解决货政报告中指出：“物价形势总体稳定受国内猪肉价格持续回落等因素带动一季度CPI涨幅保持在相对低位累计同比上涨1其中3月份同比上涨1未来PI运行中枢可能较上年和抬升仍继续在合理区间运行与此同时一季度各月PPI同比涨幅趋于收敛其中3月份同比上涨8，较上年高点收窄52个百分点，未来PPI可能延续总体回落态势同时也要谨防国际大宗商品价格上涨带来的输入性通胀压力总的来看我国经济运行保持在合理区间工农业产品和服务供给总体充裕消费投资需求仍处在恢复之中货币政策保持稳健取向，有利于物价走势中长期保持稳定。密切关注物价走势变化，支持粮食、能源生产保供，保持物价总体稳定。实施好支持煤炭清洁高效利用专项再贷款合理满足煤炭安全生产建设发电企业购买炭、煤炭储备等领域需求，保障电力煤炭等能源稳定供应。全力做好粮食安全和重要农产品产销的金融保障，做好煤炭等能源供应的金融服务”稳增长、稳就业如何实现？3htt://ww.gocnxnwen/02-04/9/ontnt_68816.tm。细致来看还是实现三个稳货币信贷总量稳定增长信贷结构稳步优化综合融资成本稳中有降，这恰好是2月0日易纲行长访谈中开篇明确的央行工作重心，通过三个稳增强服务实体经济的能力，核心还是宽信用。如何宽信用？央行明确：第一，用好各类货币政策工具，保持流动性合理充裕。第二，结构性货币政策工具积极做好“加法，引导金融机构合理投放贷款第三，健全市场化利率形成和传导机制。表：宽信用具体表述对比

201年第四季度货政报告 202年第一季度货政报告保持货币信贷总量稳定增长 完善货币供应调控机制，保持流动性合理充裕，引导金融机构有力扩大贷款投放，增信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。保持信贷结构稳步优化 结构性货币政策工具积极做“加法落实好支持小微企业的市场化政策工具，用好碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，引导金融机构增加对信贷增长缓慢地区的信贷投放精准发力加大对小微企业科技创新、绿色发展等重点领域和薄弱环节的支持力度。

用好各类货币政策工具，保流动性合理充裕增强信贷总量增长的稳定性保持货币应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。结构性货币政策工具积极做“加法引金融机构合理投放贷款促进金融资源向重领域薄弱环节和受疫情影响严重的企业行业倾斜适时增加支农支小再贷款额度用普惠小微贷款支持工具科技创新再贷款和惠养老专项再贷款抓实碳减排支持工具和持煤炭清洁高效利用专项再贷款运用。促促进降低企业综合融资成本健全市场化利率形成和传导机制，发挥贷款健全市场化利率形成和传导机制优化央行市场报价利率改革效能稳定银行负债成本，策利率体系加强存款利率监管发挥存款引导企业贷款利率下行。 率市场化调整机制重要作用着力稳定银行债成本，持续释放贷款市场报价利率改革能，推动降低企业综合融资成本。资料来源：央行，

“各类货币政策工具”指向什么？央行明确“2022年以来，货币政策稳字当头、稳中求进，根据宏观形势变化靠前发力，综合运用降准、上缴利润、中期借贷便利（MLF、再贷款、再贴现、公开市场操作等多种方式投放流动性灵活把握公开市场操作力度和节奏保持银行体系流动性合理充裕”宽信用需要合理充裕的流动环境金融机构需要稳定的资金来源因此从结构角度要适时增加支农支小再贷款额度同时综合运用降准LF投放上缴利润逆回购等诸多数量型工具。我们认为各类货币政策工具，包括总量和结构、梳理和价格、汇率和利率。央行后续还会降准吗？央行强调要主动应对提振信心与今年1月8日央行发布会中刘国强副行长讲话呼应：“2021年12月特别是中央经济工作会议之后，我们出台了一系列的措施，包括降准0个百分点召开金融机构货币信贷形势分析座谈会下调支农支小再贷款利率025个百分4htt://ww.pc.g.c/gotogjioli/1356/346/44631/ide.hml。5htt://ww.pc.g.c/gotogjioli/1356/346/44102/ide.hml。点引导1年期LPR下降5个基点将两项直达工具转化为支持小微企业的市场化政策工具。我们要抓紧做事，前瞻操作，走在市场曲线的前面，及时回应市场的普遍关切，不能拖，拖久了，市场关切落空了，落空了就不关切了，不关切就‘哀莫大于心死，后面的事就难办了，所以我们不能拖，要走在前面，及时回应市场的普遍关切。关于准备金率。2021年，人民银行分别于7月与12月两次全面降准各05个百分点，释放长期资金2.2万亿元，长期资金优化了金融机构的资金结构，体现了金融服务实体经济的能力降准之后，当前金融机构平均存款准备金率是8这个水平已经不高了无是与其他发展中经济体还是与我们历史上的存款准备金率相比应该说存款准备金率的平都不高了下一步进一步调整的空间变小了但是从另外一个角度看空间变小了但然还有一定的空间，我们可以根据经济金融运行情况以及宏观调控的需要使用”照此逻辑，央行需要作出表率、回应市场关切，避免市场“哀莫大于心死，因此后续降准仍然可期，其他总量型工具也有进一步宽松的可能。图：当前存款准备金率水平有调降空间 图：当前主要发展中经济体存款准备金率（）Win， Win，以结构性货币政策工具促进信贷结构优化要宽信用，结构性货币政策工具继续加码是应有之义。与00年做对比，00全年分三批落实1.8万亿元再贷款再贴现政策目前已出台的结构性政策力度相对较小后续大概率继续追加。但本次报告中更倾向于强调以结构性货币政策工具促进信贷结构优化表述“引导融机构加大对实体经济的支持力度”调整为“引导金融机构合理投放贷款。其中首要维度是促进金融资源向重点领域薄弱环节和受疫情影响严重的企业行业倾斜这也是稳增长、稳就业的重要抓手之一。“用好支农支小再贷款、再贴现政策，适时增加支农支小再贷款额度发挥好普惠小微款支持工具作用加大对涉农主体、受疫情影响较大的住宿餐饮批发零售文化旅游接触型服务业及其他有前景但受疫情影响暂遇困难行业的支持力度”其次是助力稳物价、保供应。“实施好支持煤炭清洁高效利用专项再贷款合理满足煤炭安全生产建设发电企业购煤炭、煤炭储备等领域需求，保障电力煤炭等能源稳定供应”最后是助力经济结构调整例如引导绿色低碳转型增强科技创新发展支持普惠养老等。“适应高质量发展的内在需要注重引入激励相容机制创新和运用结构性货币政策工具引导金融机构加大对符合新发展理念相关领域的支持力度”表：21年初以来结构性货币政策工具时间 具体工具20201年初 对十个信贷增长缓慢省（区）增加再贷款额度200亿元202-9 新增300亿元支小再贷款度202202-1 推出碳减排支持工具和200亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款202-1将两项直达实体经济的货币政策工具转换为支持小微企业的市场化工具：“普惠小微企业贷款延期支持工具”转换为“普惠小微贷款支持工具”，人民银行对符合条件的地方法人银行发放的普惠小微贷款，按照余额增量的1提供激励资金“普惠小微企业信用贷款支持计划”并入“支农支小再贷款”管理，原来用于支持普惠小微信用贷款的400元再贷款额度可以滚动使用202202-4 设立200亿元科技创和0亿元普惠养老两项专项再款未来 加快设立100亿再贷款投放通物流领域资料来源：央行，政策利率调降和LPR压缩加点双管齐下如何降成本？央行明确要健全市场化利率形成和传导机制持续释放贷款市场报价利改革效能。一方面央行要引导市场利率围绕政策利率波动另一方面又要提升贷款利率市场化程度，分别对应LF利率调降和PR加点压缩。政策利率还会不会调降？从主动作为提振信心角度央行要做出实际行动后续政策利率仍有调降可能关键是外围压力是否会形成掣肘。央行指出“2022年以来主要发达经济体货币政策转向加快，在此背景下全球股、债、汇市场波动明显加大跨境资本流动更不稳定溢出效应已在显现而发达经济体货币政收紧进程目前尚在起步阶段，未来演进及影响值得高度关注”央行要密切关注主要发达经济体货币政策调整，重点在于跨境资本流动问题。我们结合人民币汇率、贸易差额和资本市场资金流动情况来看，4月出口虽然大幅下行，但贸易差额仍然维持正增长；2-3月资本市场波动较大，存在一定资金流出情况，但央在货币政策执行报告中明确“一季度外资外贸继续实现两位数增长国际收支保持平衡因此在国际收支压力不大的情况下央行选“密切关注主要发达经济体货币政策调整以我为主兼顾内外平衡。图：近两月贸易差额保持正长 图：人民币汇率指数Win， Win，图：深股通与沪股通资金净入情况 图：境外机构持有中债规模化Win， Win，进一步来看，外围表现在于汇率贬值。央行如何看待汇率问题？“坚持以市场供求为基础参考一篮子货币进行调节有管理的浮动汇率制度加强跨资金流动宏观审慎管理强化预期管理，引导市场主体树立‘风险中性’理念，保持外市场正常运行，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”值得注意的是央行在段首强调人民币汇率的定价机制在专栏一部分又强调市场供求决定性作用同时从长周期视角审视人民币汇率变化强调发挥汇率调节宏观经济和国收支自动稳定器作用，促进内部均衡和外部均衡的平衡。“人民银行退出外汇市场常态化干预市场供求在人民币汇率形成中发挥决定性作用发挥汇率价格信号作用的同时提高了资源配置效率。坚持市场化改革方向增强人民币汇率弹性发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器作用促进内部均衡和外部均的平衡·8年以来，人民币汇率经受住了各项重大外部冲击，汇率弹性增强，较好地发挥了调节宏观经济和国际收支自动稳定器作用人民币汇率有升有贬双向浮动持在合理均衡水平上的基本稳定2018年至2021我国外汇市场973个交易日中人民币对美元汇率中间价有485个交易日升值有487个交易日贬值有1个交易日持平”——2022年一季度货币政策执行报告专栏一人民币汇率还受到国内外经济形势和外汇市场变化的影响并不一定是国际收支变化的果，而且汇率随行就市还可以调节国际收支。“总的来看人民币汇率双向波动是国内外经济形势国际收支状况及国内外外汇市场化共同作用的结果合理反映了外汇市场供求变化发挥了调节国际收支和宏观经济自动稳定器作用促进了内外部均衡扩大了我国自主实施正常货币政策的空间未来人民汇率双向波动也将是常态，人民币既可能升值也可能贬值没有任何人可以准确预测率走势”——2021年二季度货币政策执行报告专栏五6再结合人民币贬值时点来看，人民币汇率并非在近期才面临贬值压力，但央行3条举措出台后第二天，汇率开始快速贬值，显然基于国内应对疫情和稳住宏观经济大盘的诉求，基于稳定外贸出口的需求在美元上行和市场有所担忧的背景下央行顺势而为随行就市，主动释放了一定的贬值空间。6htt://ww.pc.g.c/eprta/fileDi/gotogjiolu/rsouc/cs/221/8/2218105498899.pf。图：人民币汇率4月9日开始贬值Win，最为重要的是稳增长是央行法定职责货币政策以币值稳定为首要目标更加重视就目标目前外围压力仍然是或有压力货币政策还是应该将视角集中在国内从黄金法出发，进一步宽松以提振实体需求、压降失业率水平。因此，央行调降政策利率亦有可能。图：3月失业率大幅上行Win，对于LPR加点压缩，我们在团队前期报告《LR不变，债市怎么看？，）中提到，PR报价还受到资金成本、市场供求、风险溢价等因素影响。货政报告中重点强调了稳定银行负债成本主要方式“加强存款利率监管发挥存款率市场化调整机制重要作用，并在专栏一和专栏四中进一步阐释：“2022年4月人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款场利率，合理调整存款利率水平这一机制的建立可促进银行跟踪市场利率变化提升存款利率市场化定价能力，维护存款市场良性竞争秩序。建立存款利率市场化调整机制重在推进存款利率进一步市场化，对银行的指导是柔性的。银行可根据自身情况参考市场利率变化自主确定其存款利率的实际调整幅度。对于存款利率市场化调整及时高效的金融机构人民银行给予适当激励新的机制建立后银行的存款利率市场化程度更高在当前市场利率总体有所下行的背景下有利于银行稳定负债成本促进实际贷款利率进一步下行从实际情况看工农中建交邮储等国有银行和大部分股份制银行均已于4月下旬下调了其1年期以上期限定期存款和大额存单利率部分地方法人机构也相应作出下调根据最新调研数据4月最后一（4月5日-5月1日，全国金融机构新发生存款加权平均利率为，较前一周下降0个基点”从央行表述来看新发生存款加权平均利率已经较4月下旬下降0个综合考虑到前期降准和央行上缴利润释放资金，5月LPR加点压缩的可能性更高。当然，当前存款利率下降仅局限于新发生存款，也就意味着加点压缩幅度可能还是5个，但另一方面后续仍有政策红利待释放。资金面会维持充裕吗？本次报告要求“密切关注国际国内多种不确定因素变化，深入研判流动性供求形势，综合运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕进一步提高操作的前瞻性灵活性和有性，稳定好市场预期”4月以来，资金利率处于较低水平，银行间流动性维持充裕状态，直接原因在于央行向政上缴利润新的货币财政配合方式下财政增收不挤出超储财政资金下达阶段会补银行间流动性。但4月中旬央行并未选择缩量续作MLF以回笼流动性似乎有意维持流动性充裕的状态。究其原因，央行需要为宽信用和其他政策加码营造舒适的货币环境。图：4月以来资金面维持充裕Win，市场目前担心后续资金利率是否会上行对此我们可以对00年5月资金面做简单复盘。200年5月资金面怎么看？图：0年二季度资金面与债市走向Win，回溯0年2季度行情债市拐点信号是4月PMI超预期但资金面收紧是进一步推升债市利率的重要因素，背后原因主要有两点：⚫ 直接原因是政府债供给压力过大2020年5月政府债净融资创15万亿元新高其中新增专项债近1万亿国债净融资也略超季节性。直观来看，政府债净融资压力，叠加税期因素等直接推升资金利率。图：0年5月2日政府债净融资开始放量，推升资金利率Win，图：历年5月国债发行和到情况 图：历年地方债净融资节奏 Win， Win，⚫ 核心原因是疫情得到有效控制下，信贷和基本面出现积极信号，央行态度发生转变2020年4月1日央行开始暂停逆回购直到5月26日才再度重启逆回购投放期间公开市场业务交易公告表述均“目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平因此不展逆回购操作。此外4、5两月LF也缩量续作。4月央行虽有降准降息，但在4月降准公告中，也提到“此次定向降准分4月15日和5月15日两次实施到位，防止一次性释放过多导致流动性淤积，确保降准中小银行将获的全部资金以较低利率投向中小微企业”。细致观察5月中旬央行领导表述与4月中旬相比更积极对前期的逆周期调节工作表肯定。“过去的三个月，新冠肺炎疫情对我们的经济金融带来很大冲击。值得欣慰的是，由于中国采取的措施及时有力疫情得到快速有效遏制企业复工复产有序推进经济金融的些积极因素正在显现 从一季度金融数据看，中国的股票市场、外汇市场、债券市场表现总体比较稳定，各项金融数据也比较积极”7htt://ww.pc.g.c/zencehobsi12507/2513/2431/2545/1081inex6.hml。8htt://ww.pc.g.c/gotogjioli/1356/346/40290/ide.hml。——2020年4月10日第一季度金融统计数据新闻发布会文字实录“今年以来，货币政策逆周期调节效果十分显著 整体来看，当前稳健的货币政策更加灵活适度，为疫情防控、复工复产和实体经济发展提供了精准的金融服务。月末社会融资规模余额同比增长12为8年6月以来最高水平为有力支持实经济恢复发展，金融逆周期调控力度大幅增强，信贷投放速度明显加快”——2020年5月12日央行就4月份金融统计数据情况答《金融时报》记者问“目前看前期采取的一系列逆周期货币政策调节工作取得了积极成效一是货币信贷和社会融资规模保持合理较快增长企业融资成本下降。二是金融市场如期开市股市汇市等都经受住了考验股市在2月3日开市当天下跌后企稳回升极大地增强了市场信心——2020年5月16日易纲《用好金融支持政策推动疫情防控和经济社会发展》随后政策开始打击资金套利问题5月22日两会召开政府工作报告中直接指“加强监管防止资‘空转套利打击恶意逃废债6月2日央行新闻发布会中对此进行回应“同时我们也要求金融机构在这个过程中要防范道德风险和金融风险比如说资金的空转，现在利率比较低，要防止出现资金的套利等等。整体来看从3月底到6月初央行逐步开始实施常规货币政策背后原因在于疫情得到有效控制后，宽信用和经济复苏进程有序推进。200年5月资金面走势会重演吗？月资金面最大的压力来源还是政府债发行。政策要求专项债发行前置，政府债净融资压力可能持平于0年5月。2020年3月31日国常会要求“在前期已下达一部分今年专项债限额基础上，抓紧按程序再提前下达一定规模的地方政府专项债4月底财政部提前下达第三批新增地方专项债额度1万亿元，随后于5月基本发行完毕。回到今年4月12日财政部新闻发布会上许宏才副部长表“向各地下达了剩余的新增专项债券限额目前各地正抓紧履行预算调整程序将新下达限额尽快分解至市县同时合理扩大专项债使用范围，前期的项目筹备也相对充足。政策要求下如果在6月底之前完成80专项债发行则56月需要发行新增专项债约1万亿元不排除5月发行超1万亿的可能但结合新增一般债和国债发行计《5月资金面怎么看？20220424我们预计5月政府债净融资在15万亿左右不会显著超过2020年。但除政府债供给压力以外，两个方面有显著不同：⚫ 当前财政资金落地具有紧迫性，我们预计资金下达力度高于0年5月。0年5月政府存款项目超季节性上行，有政府债净融资放量的原因，但背后还有资金下达力度因素影响。首先观察一般公共预算和政府性基金支出情况0年5月两本账支出并未有显著上升，公共财政支出反而比4月小幅下降。9htt://ww.pc.g.c/gotogjioli/1356/346/40510/inde.hml。10htt://ww.pc.g.c/gotogjioli/1356/346/40224/ide.hml。11htt://ww.pc.g.c/gotogjioli/1356/346/40407/ide.hml。12htt://ww.pc.g.c/gotogjioli/1356/346/40315/ide.hml。13htts:/ecnm.m.c/200-05/4/ontnt_382526hm。14htts://wyiaicm/bref/0065047htl。15htt://ww.mf.go.c/zenwuxixicazhnginwn/2204/t22241238241.hm。图：0年5月公共财政支比4月小幅下滑，且低于季节性 图：0年5月政府性基金出并未有大幅增长Win， Win，其次，从退税和资金直达实体角度观察（计入财政收入的记减项，我们预计今年5月财政力度高于0年同期。财政退税计入财政收入中的退税项目其细节不会公开披露但我们可以从政策表述中找线索。2020年全年新增减费降税25万亿元还有新增2万亿元直达资金用来支持地方落实帮扶受疫情冲击最大的中小微企业个体工商户和困难群众的措施以及加强公共卫生等础设施建设和用于抗疫相关支出等，整体力度较大。但从落地节奏来看0年两（5月下旬前后对上述资金进行部署而具体落地主要集中在下半年。“一季度全国财政收入下降受多重因素叠加影响增值税翘尾减收效果持续释放拉低国财政收入增幅约5个百分点——2020年一季度财政收支情况发布会“新增减费降税措施约0亿元，延长减费降税政策执行期限，降低工商业电价、宽和专线资费等”——2020年政府工作报告“今年国家确定新增减税降费25万亿元，其中减免社保费将为市场主体减负6万多亿元，大部分在下半年实现·将新增财政赤字和抗疫特别国债共2万亿元资金直达市县就是要支持地方落实帮扶受疫情冲击最大的中小微企业个体工商户和困难群众的措施加强公共卫生等基础设施建设和用于抗疫相关支出等会议确定建立特殊转移支付机制，将新增财政资金通过增加中央对地方转移支付、安排政府性基金转移支付等方式，第一时间全部下达市县”——2020年6月9日国常会‘从6月3日起，我省陆续收到中央财政拨付的各项直达资金’湖南省财政厅预算处长胡云归介绍，省财政厅取消市级转拨环节，一次性将资金分解落实到各县市区”——2020年9月7日人民日报《财力下沉护航“六稳“六保》考虑到当前疫情冲击下稳增长的紧迫性政策发力会进一步靠前发力4月22日第二批移支付资金预算已经下达“税务部门将继续落实好新的组合式税费支持政策深入落实16htt://ww.gocnxnwen/00-04/0/ontnt_50462.tm。17htt://ww.mf.go.c/zenwuxixicajigsidanzzfwz/202005t200024_5134.hm。18htt://ww.gocnprmier220-0609conent551245hm。19htt://ww.mf.go.c/zenwuxixicajigsidan/rninang/0209/t02090_35291.hm。20htt://s.mo.gocngogzodontai20204/202040_80427.hm。各项便民办税缴费措施，并适时再推出新的服务举措”1，我们预计后续广义财政支出力度高于2020年。⚫ 最主要的是疫情仍有反复实体融资需求偏弱央行尚不具备实施常规货币政策的前提条件。从实体融资角度观察，4月末资金利率又有大幅下行，政策引导存在一定时滞。后续央仍需加大货币政策引导力度，保持流动性宽松局面，为宽信用、稳增长提供有利条件。另外对比央行提供的长期资金来源2020年3月降准5500亿元4月初降准共释放长期资金约4000亿元，落实在5月的资金约2000亿元；今年4月降准释放资金量5300亿元，前期央行上缴利润释放流动性6000亿元，后续还有5000亿元待上缴。此外，2020年5月央行缩量续作LF，回收流动性1000亿元；今年5月LF到期1000亿元，即使央行不续作，对资金面的边际影响也不会高于2020年。因此从央行投放资金来看无论是5月当月还是三个月维度看央行释放资金量都不会低于0年。综上，5月资金面或有波动，但央行呵护下资金面大概率会维持充裕水平。图：票据收益率月底又有行，预示信贷需求较弱（国有行） 图：票据收益率到月底又有行，预示信贷需求较弱（城商行）Win， Win，防范化解金融风险有哪些新变化？报告开篇提到“防范化解金融风险取得重要阶段性成果，坚持市场化法治化原则处置风险，金融风险总体收敛”具体来看，重点区域、重点领域金融风险得到稳妥处置，高风险机构数量明显减少。“稳妥处置高风险集团风险有序压降重点区域重点领域金融风险推动存量高风险构持续压降，高风险机构数量明显减少。对4000多家银行业金融机构开展压力测试。成2021年四季度央行金融机构评级工作，对全国4398家银行业金融机构开展评级。评级结果显示大部分机构在安全边界（1-7级高风险机（8-D级连续6个季度下降，较峰值压降过半，截至2021年末，全国11个省（市、区）已无高风险机构”对于后续防风险工作，央行着重从三个新方面进行部署第一，从宏观审慎管理视角实施金融控股公司监管。2020年9月《国务院关于实施金融控股公司准入管理的决定》和《金融控股公司监督理试行办法》先后发布，初步构建起金融控股公司监管的总体框架。随后《金融控股公21htt://ww.gocnxnwen/02-04/8/ontnt_68709.tm。22htt://ww.pc.g.c/gotogjioli/1356/346/39912/ide.hml。23htt://ww.pc.g.c/gotogjioli/1356/346/40290/ide.hml。24htt://ww.pc.g.c/gotogjioli/1356/346/45145/ide.hml。司董事、监事高级管理人员任职备案管理暂行规定》等配套细则发布金融控股公司管制度体系不断完善。金融控股公司往往体量较大业务多元组织架构复杂风险外溢性比较强需要从宏观、整体和系统关联的视角对其实施监管由此成为宏观审慎管理的重要组成部分要统筹管金融控股公司稳妥推进具备设立情形的非金融企业依法申设金融控股公司不断完相关监管制度体系，推动金融控股公司规范可持续发展。第二，建立维护金融稳定的长效机制，加快推进金融稳定立法建设。人民银行会同有关部门起草了《中华人民共和国金融稳定法（草案征求意见稿，并于2022年4月6日公开征求意见要加强金融法治建设以制定金融稳定法和设立金融稳定保障基金为契机进一步固化和健全金融风险防范化解处置长效机制，推动处置机市场化、法治化、常态化。第三，防范化解金融风险要突出重点。分类处置压降存量风险、严控增量风险，密切关注重点领域风险提高风险识别的前性及时性和有效性不断丰富完善早期纠正措施统筹监管资源和处置资源强化横协同和纵向协同。对于市场关注的地产领域，央行总体定调不变，与政治局会议基本保持一致“牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价稳房价稳预期稳妥实施房地产金融审慎管理制度支持各地从当地实际出发完善房地产政策支持刚性和改善性住房需求加大住房租赁金融支持力度维护住房消费者合法权益，促进房地产市场健康发展和良性循环”图：截至3月住房开发贷仍见拐点Win，小结货币政策如何定调？用一句话总结：实体为先，用好各类货币政策工具。针对内外压力央行明确工作重心——稳增长稳就业稳物价关键在于稳增长加大对实体经济的支持力度稳增长推动稳就业稳物价则通过保供给来实现货币政策保以我为主、积极的方向。稳增长如何实现？还是通过宽信用。首先维持流动性合理充裕其中新增工具是央行上缴利润后续上缴节奏也会加快外降准仍有可能。第二总量与结构配合结构性政策适时增加其中首要的是保民生稳就业支持小微和受疫情影响严重的行业其次是助力电力煤炭供应以稳物价最后是助力绿色低碳转型增强科技创新发展等经济结构调整第三，如何降成本？要健全市场化利率形成和传导机制持续释放贷款市场报价利率改革效能一方面指向策利率调降，另一方面指向LPR加点压缩。内外均衡央行重点关注汇率和国际收支压力贬值似随行就市不仅能稳外资外贸可调节国际收支。目前观察，汇率和利率都是以我为主，对内为主。对于流动性，4月以来的宽松是央行引导的结果。当前与0年5月对比政府债供给压力可能持平但一方面财政资金落实力度会加快，对资金面形成支撑；另一方面央行前期释放资金量也比0年同期多。更为重要的是疫情仍有反复实体融资需求偏弱信心恢复缓慢考虑到为宽信用和其他政策加码营造舒适的货币环境，预计5月总体流动性依然保持充裕。对于债市短期可以交易央行降息的可能但中期交易重心还是落在疫情拐点和政策合力上政府加杠杆进一步明确因此震荡格局大概率难以改变交易方向上建议市场将当局面与0年二季度和1年2月降准后债市表现作对比。按照后续降息5个p的观点我们维持十年国债按照中枢8做窄幅波动的判断短端稳定性取决于货币与财政协调联动情况。策略上维持票息优先，利率保持中性久期，城投债可积极参与。表：央行货币政策表述对比202年一季度201年四季度经济受疫情脉冲式反弹地缘政治冲突加剧主要发达经济受疫情反弹扰动，201年下年以来全球经济复苏放缓，形势体加快收紧货币政策等影响第一季度全球经济增长放供应链瓶颈仍未根本缓解，海外通胀压力上升，发达经济——缓海外通胀压力持续走高能源金属农产品价格体劳动力市场出现结构性变化。国际明显上涨金融市场震荡加剧全球经济复苏前景的复展望未来，疫情形势、通胀走势、发达经济体宏观政策调杂性和不确定性加大。整仍有较大不确定性可能伴生的经济金融风险不容忽视。经济202年一季度，面对国际环更趋复杂严峻和国内疫201年，面对百年变局、世疫情和纷繁复杂的国内国际形势情频发带来的多重考验我国国民经济延续恢复发展态形势，我国国民经济持续稳定恢复，高质量发展取得新成——势，发展质量不断提升，开局总体平稳。效，“十四五”实现良好开局。我国是具有强劲韧性的大国内近期，新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战增多，型经济体，经济长期向好的基本面没有变，构建新发展格我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。局的有利条件没有变。同时要看到当前我国发展有诸多战略性有利条件经也要看到，当前我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、济体量大回旋余地广具有强大的韧性和活力又有预期转弱三重压力，外部环境更趋复杂严峻和不确定。疫超大规模市场长期向好的基本面没有改变完全有能情、通胀和发达经济体货币政策调整仍是全球经济的三大力、有条件战胜困难挑战，实现经济持续健康发展不确定性。信贷为应对国内外形势的不确定性影响，人民银行主动作下半年，国内经济出现下行压力，信贷需求大幅放缓，人形势为靠前发力引导金融机构合理投放贷款实现一季民银行前瞻引导金融机构增强信贷总量增长的稳定性，着度贷款同比多增，为稳定宏观经济大盘提供有力支撑。力统筹做好信贷跨年度衔接稳固金融支持实体经济力度。用好各类货币政策工具保持流动性合理充裕增强信下一步，人民银行将坚持稳字当头、稳中求进，稳健的货贷总量增长的稳定性保持货币供应量和社会融资规模币政策灵活适度，加大跨周期调节力度，综合运用多种货增速同名义经济增速基本匹配保持宏观杠杆率基本稳币政策工具，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的定。稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。通胀物价形势总体稳定受国内猪肉价格持续回落等因素带通胀压力总体可控。201年国CI全年均值09。未来动，一季度CI涨幅保持在对低位，累计同比上涨CI运行中枢可能较上年温抬升，继续在合理区间运行。11其中3月份同比上涨15未来CI运行中枢与此同时I同比涨幅在阶段性冲高后回落未来全球经可能较上年温和抬升仍继续在合理区间运行与此同济供需缺口有望趋于弥合，加之高基数效应逐步显现，预时，一季度各月I同比涨趋于收敛，其中3月份计222年国I同比涨幅延续回落态势。总的看，我同比上涨83较上年高点窄52个百分点未来国经济供求基本平衡，央行实施正常货币政策，有利于物I可能延续总体回落态势同时也要谨防国际大宗商价走势中长期保持稳定。品价格上涨带来的输入性通胀压力总的来看我国经济运行保持在合理区间工农业产品和服务供给总体充裕消费投资需求仍处在恢复之中货币政策保持稳健取向，有利于物价走势中长期保持稳定。密切关注物价走势变化支持粮食能源生产保供保持物价总体稳定。货币（1）坚持稳字当头、稳中求，完整、准确、全面贯（1坚持稳