建筑与工程行业 22Q1基本面迎拐点龙头集中提速

行业概述：收入持续较快增长，地产客户减值侵蚀利润21年收入持续较快增长，归母净利润受减值影响出现下滑营收增速达近五年最高增速业绩受地产客户影响计提较多减值出现下滑1年CS建筑板块实现营收4万亿元同比增速%实现归母净利（以下简“业绩亿元，同比增速-%，营收增速较0年提升pct，反映了8年以来建筑行业订单增速的明显提升，业绩增速自8年以来处于稳步提升态势，幅度小于收入增速，但年由于地产客户信用风险增加，建筑企业计提较多减值侵蚀利润，导致业绩出现下滑，增速较0年减少pct21年建筑行业业绩增速与营收增速剪刀差为-pct较年扩大3pct除了受减值影响外原材料价格上涨也使得行业的整体盈利能力下（毛利率同比降pct，净利率同比降6pct。图表：1年建筑行业整体营收及同比增长率 图表：1年建筑行业整体归母净利润及同比增长率亿元0,000,000,000,000,000,000,000,000,000

05 06 07 08 09 00

%)营业收入营业收入（亿） 营业收入同比增长率（%）86420

亿元,00,00,00,00,00000000000

05 06 07 08 09 00

%)归母净利归母净利润（亿） 归母净利润同比增长率（%）505)资料来源Win 资料来源Win，在扣除中建中铁铁建和中交四大央企后建筑板块的营收增速更高业绩增速则更低。1年建筑板块收入规模最大的四家公司分别为中国建筑中国中铁中国铁建和中国交建（除中国交建收入6亿元，其余三家收入均在万亿以上，以下简称O，合计收入及归母净利润总额占整个中信建筑板块的%和7.18%若扣除上述四家公司年建筑板块收入与业绩同比增速分别为%和-7%，相比剔除前营收增速更高，业绩增速更低表明除四大基建央企外其他建筑公司1年盈利能力下降较为明显从变化幅度看剔除四大央企后板块剩余公司的营收增速与0年相比提升4pct业绩增速降幅达9.5ct，显著低于行业整体降幅（.pct，我们认为基建业务受地产信用风险影响较小同时央企在融资能力成本费用控制风险承受等方面具有较强优势综合影响下四大建筑央企业绩增速更高。图表：11年S建筑扣除中建中铁、铁建及中交后的收入、业同比增速收入增速（%）收入增速（%） 归母净利润增速（%）0%0%0%1%2%3%4%06 07 08 09 00 01资料来源，Q4单季度收入业绩同比增速触底，22Q1受稳增长推动收入业绩增速迎来拐点。单季度来看2Q1/Q2/Q3/Q4板块收入同比增速分别为%/1%2%/1.%呈逐渐放缓趋势，由于0年疫情影响，存在一定基数效应，我们考察1年各季度两年（1各季度CGR分别为%17.%15.%/1.4%显示剔除基数效应仍存在放缓现象主要系1年受疫情反复能耗双控房地产调控升级地方政府换届等多因素影响导致基建、地产投资放缓所致Q1/Q2/Q3/Q4板块业绩同比增速分别为%/1.%.%/-%，两年CGR分别为%1.6%/1.0%/-3.8%1Q4由于减值企业集中计提地产客户减值导致业绩增速大幅下滑Q1建筑板块单季度营收业绩同比增速分别为%和%，-2年的Q1三年CGR分别为86%/1.1%，显示在稳增长政策驱动下，板块收入业绩迎来拐点，特别是央企普遍实现开门红，根据4数据，单季度营收业绩同比增速分别为7%和%，业绩增速显著高于行业.6pc，我们判断随着Q-3赶工，叠加下半年低基数效应，全年板块业绩增速有望逐季上行。图表：1建筑行业单季度收入同比增速 图表：1年建筑行业单季度业绩同比增速0%0%

归母净利润增速（%）归母净利润增速（%）0%收入增速（%）0% 收入增速（%）0% 0%0% 0% 2%% 4%1% 6%6Q16Q26Q366Q16Q26Q36Q47Q17Q27Q37Q48Q18Q28Q38Q49Q19Q29Q39Q40Q10Q20Q30Q41Q11Q21Q31Q42Q16Q16Q26Q36Q47Q17Q27Q37Q48Q18Q28Q38Q49Q19Q29Q39Q40Q10Q20Q30Q41Q11Q21Q31Q42Q1资料来源Win 资料来源Win，盈利能力下滑导致RE下降，周转率有所提升1年板块盈利能力有所下降未来随着地产客户风险敞口消化利润率恢复RE有望提升。1年CS建筑板块整体毛利率10%，同比减少8pct，整体净利率%，同比减少4pct板块盈利能力有所下降1年板块年化O（摊薄%同比下降5pct。主要系净利率下降对ROE产生不利影响，1年板块总资产周转率继续提升，负债率较上年同期基本持平。我们认为1年影响板块毛利率的因素包括：）原材料价格上涨侵蚀利润8年以来行业景气度下行致使竞争有所加剧部分龙头公司业务结构有所变化，低毛利率的施工业务占比有所提升。净利率则同时受单项减值影响较大。我们认为行业毛利率的影响因素在2年有望部分改善但可能无法完全消除但地产客户大额计提减值属于非经常性事件且1年已计提较为充分随着风险敞口减小建筑公司减少地产相关务或提高现金流要求，2年净利率有望回升，带动OE提升。图表：1年建筑行业摊薄E走势 图表：1年建筑行业毛利率和净利率ROE（摊薄）ROE（摊薄）86420

毛利率（%） 净利率（%）06 07 08 09 毛利率（%） 净利率（%）

%)86420

05 06 07 08 09 00 01资料来源Win 资料来源Win，1年板块主要周转指标向好受流动资产增速回落影响总资产增速放缓8年开始部分央企按最新会计准则，将原包含在存货科目中的“已完工未结算存货”重分类计入“合同资产”项下，因此我们将合同资产加回至存货处理，考虑到应收票据占建筑企业应收项目比重持续提升，我们在计算应收账款周转率时也加回应收票据。1年建筑行业各项运营标稳中向好，其中总资产周转率0次，同比提升pct，应收账款及票据周转率次同比提升1次存货周转率2次同比微升1次1年建筑板块总资产同比增长4%低于营收增（%因此总资产周转率同比略有提升从资产增长的因素看-6年之间总资产增速与流动资产的增速基本同步但在7-8年期间板块流动资产的增速快速下行，总资产增速与流动资产增速的相关性有所下降，非流动资产的增速明显上行9年非流动资产增速较8年高位回落预计主要系建筑板块9年投资类项目的支出增速较8年支出增速有所下降所致，-1年非流动资产增速维持稳定，总资产增速与流动资产增速回归同步。图表：1年建筑行业总资产周转率 图表：1年建筑行业存货应收款及票据周转率.8.8.7.7.7.7.7.6.6.6

总资产总资产周转率（次）05 06 07 08 09 00 01

.3.2.2.2.2.2.1.1

05 06 07 08 09 00

.0存货周转率（次存货周转率（次）应收账款及票据周转率（次）（右）.0.0.0.0.0.0资料来源Win 资料来源Win，营收 总资产流动资产非流动资产图表：2营收 总资产流动资产非流动资产0%0%0%0%0%0%02 03 04 05 06 07 08 09 00 01资料来源，1年板块资产项目中应收票据及应收账款同比增速（0%）慢于营收增速（%，预付账款增速（%）相对较高，而（存货合同资产）的增速（1%）低于营业成本增（1%使得1年板块应收账款周转率和存货周转率均有所提升而非流动资产关键项目中，长期股权投资增速较高，可能与板块内公司投资性项目落地及结转有关，由于会计政策变更部分长期应收款重分类至其他非流动资产故1年增速出现较大波动（应收长期应收款其他非流动资产增（%低于营收增速我们认为流动资产和非流动资产增速的此消彼长一定程度反映了建筑公司在手投资类订单的收入结转周期。图表：21年建筑板块关键财务数据比增速情况营收增速资产总计流动资产非流动资产.% .% .% .%应收票据及应收账款 长期股权.% .%预付账款 固定资产.% .%其他应收 在建工程.2% 2.%存货 长期应收.8% 6.%合同资产 其他非流动资产.% .%应收+长期应收+其他非流动资产.%注：应收+长期应收+其他非流动资产中包含应收票据Wind1年建筑板块资产负债率较上年同期基本持平央企国企进入稳杠杆阶段负债率稳中有降，民企被动加杠杆在负债率上仍有所体现。建筑板块1年整体资产负债率.8%，同比降.pct同时我们注意到板块资产负债率稳中有降的主要动力来自于大基建板块（包含中建、交建、铁建、中铁、电建、核建、中冶、中国能建、隧道股份和上海建工，0家公司1年末总资产占整个建筑板块%其在1年整体资产负债率下降pct，而在剔除这0家公司后，建筑板块1年资产负债率7.09%，同比上升pct，我们预计2年地方政府资金状况总体仍较为紧张对非重点项目的资金支持可能仍较为紧缺央企在手项目的高质量及其较强的议价能力使其逐步具备了资金周转方面更大的优势。图表：1年建筑行业资产负债率 图表：1年建筑大基建板块与其余板块整体资产负债率 资产负债率（% 资产负债率（%）

05 06 07 08 09 00 01

5%0%5%0%5%0%

大基建板块 除大基建外其余板块05 06 07 08 09 00 01资料来源Win 资料来源Win，研发投入力度持续增强，其他费用控制能力提升研发投入持续增加，其他费用率呈现下降趋势，综合影响下期间费用率小幅上行。1年CS建筑板块研发费用率5%，同比提升.1pc，从龙头公司的情况来看，在研发费用税前加计扣除政策、国资委加大对研发投入力度考核及企业自身经营考虑下，建筑企业普遍加强研发投入；1年板块销售费用率%，同比下降.0pc；管理费用率%，同比下降pct财务费用率%同比下降9pct预计主要系融资成本降低所致，除研发费用率外，剩余三项费用率均呈现下降趋势，彰显建筑企业自身效率提升。图表：11年建筑行业四项费用率变化%) 管理费用率 研发费用率 财务费用 销售费用 销售费用率期间费用率（右）.0.5.0.5.0.5

%).6.5.4.3.2.1.0

08 09 00

.0资料来源，地产客户单项计提减值增加推动减值损失占收入比重显著提升。我们将资产减值损失和信用减值损失相加统称为减值损失1年建筑板块减值损失9亿元同比增长达%，减值损失占收入比重%同比提高0pct主要系地产客户发生信用风险板块多家建筑公司针对应收类风险敞口计提较多减值所致，对1年利润侵蚀较多。1年整个板块的应收账款同比增加%，增速相比0年提升pct，三年以上应收款所占比例同比提升5pct至%。图表：1年建筑行业期末应收款及同比增速 图表：1年建筑行业减值损失及占收入比重应收账款同比增速（%）应收账款同比增速（%） 年以上账龄应收款比例（%）50

05 06 07 08 09 00 01

亿元,00,00000000000

05 06 07 08 09 00

.%减值损失（亿元）减值损失（亿元）占收入比重.%.%.%.%.%.%.%资料来源Win 注：减值损失=资产减值损失+信用减值损资料来源Win，1年板块经营性净流入同比显著减少投资性净流出改善筹资资金净额减少1年建筑板块经营性现金净流入3亿元同比少流入7亿元投资性现金流净流出4亿元，同比少流出0亿元受会计政策调整影响部分企业PP相关项目建造期发生的支出由投资活动现金流出调整为经营活动现金流出，故考察板块（经营性+投资性）现金流情况，1年净流出4亿元，同比多流出7亿元，我们认为主要原因如下：）1年板块收入较快增长，但地产发生信用风险、地方政府换届等因素导致资金回款情况较差，且同时仍需支付劳务材料等应付类款项导致收现比下降付现比提升投资类项目仍处于投资高峰阶段多数项目尚未进入回款期1年建筑板块筹资性现金流净流入5亿元，较1年减少8亿元。图表：01年建筑行业现金流量净额变动趋势亿元,00,00,00,0001,002,003,004,005,00

经营净现金（亿元） 投资净现金（亿元） 筹资净现金（亿元）05 06 07 08 09 00 01资料来源，1年板块收现比下降付现比提升1年建筑板块收现比%同比下降9pct，虽然收款压力增加，但仍超过，显示建筑企业当前较好的应收管理能力；1年板块付比%，同比提升8pct，在地产信用风险增加的情况下，来自上游分包分供的付款压力或有增大。图表：11年建筑行业收现比与付现比%)20收现比（%）收现比（%） 付现比（%）10050005 06 07 08 09 00 01资料来源，龙头市占率提升迎来新一轮加速2Q1龙头市占率提升显著加速建筑工程商业模式中融资成本技术实力和管理边界决定了建筑国企尤其建筑央企的市场份额将持续提升自8年信用环境收紧民企融资难致建筑行业集中度提升已出现加速现象，1年地产信用风险导致大量中小建筑企业被动出清，2年以来在稳增长助力下，行业集中度再次提速。根据对八家建筑央企（中国建筑、中国中铁中国铁建中国交建中国电建中国能建中国中冶中国化学统计收入市占率较1年显著提升.1ct至8%新签订单市占率则提升13.pct达到%。根据中国建筑公告数据，09年以来，其行业占比基本以每年5个百分点增长速度匀速提升，但02Q1较1年显著提升2.0ct至%。图表：Q1八大央企收入市占率 图表：Q1八大央企新签订单市占率亿元5,000,005,000,005,000,000,00002

5%建筑行业总产值建筑行业总产值家央企收入占比5%0%5%0%02Q10502Q105060708090001

亿元0,005,000,005,000,005,000,000,000

%)0%建筑行业新签订建筑行业新签订单家央企新签占比0%0%0%0%002Q1030405060708030405060708090001图表：9Q1中国建筑房建施工市占率亿 %)㎡)中国建筑房屋㎡)中国建筑房屋施工面积行业占比右)6 0 88 66442 2090001020900010203040506070809000102资料来源，公司公告，细分板块：化学工程业绩高增长，盈利能力提升业绩增长：化学工程、中小建企两年平均业绩增速超30%1年建筑子板块除园林和装饰外均取得了归母净利润的同比正增长国际工程化学工程板块归母净利同比增速超过，考虑到0年疫情影响基数，考察-1年两年业绩CGR化学工程中小建企和钢结构增速超过1年归母净利润同比增速前三名的子板块分别为国际工程、化工工程（以下简称为“化建）和中小建企，同比增速分别为.%，%，1.%。归母净利同比增速排名后三位的是园林、装饰和钢结构，同比增速分别为-%，-647.%，9%。从两年CGR角度看，增速前三名的子板块分别为化建、中小建企和钢结构，同比增速分别为%，%，1%。1年钢结构、化建中小建企位列子板块收入同比增速前三名收入增速均超过%同样是两年CGR前三名，分别为%，%，%。受地产信用风险影响，园林和装饰工程1年收入均同比下滑利润进一步受减值侵蚀进入2年我们认为随着地产端政策边际改善，有望迎来基本面改善。图表：1年建筑行业各子板块营收归母净利增速 图表：1年建筑子板块营收业绩复合增速%) 营收增速 归母净利润增速04)8)

%) 收入CAGR 归母净利润01)2)3)4)5)10)园 钢 中 林 结 小 工 构 建 程 企

装 大 国 化饰 基 际 工工 建 工 工程 程 程

园 钢 中 设林 结 小 计工 构 建 咨程 企 询

装 大 国 化饰 基 际 工工 建 工 工程 程 程注：园林工程和装饰工程业绩分别下滑7%、68%，国际工程业绩同比增%，图中无法显示完全，资料来源Win

注：由于园林工程和装饰工程1年板块亏损，故未计算CAGR资料来源Win，设计子板块收入增速有所分化其他类设计板块-1年复合高增长1年建筑设计板块受地产客户减值影响利润增速下滑明显总体来看设计咨询板块1年收入同比增速%，归母净利同比增速%-1年两年CGR分别为%%分子板块看，1年仅其他类设计板块收入同比增速超过%（两年CGR18%，其余均低于%；归母净利润方面，化工石化和其他类设计实现高增速，分别为%，%，但从两年CGR，仅其他设计实现增长%，其余增速均为负数。我们认为行业固有周期对板块的整体表现仍有较大的影响，但板块中的龙头公司在逆周期能力上拥有明显优势。图表：1年设计咨询各子板块营收增速 图表：1年设计咨询各子板块归母净利增速%)01)2)3)

0001年CAGR基建设计 建筑设计 化工石化设计 其他类设计

%)0002)4)6)8)10)

00 01 年CAGR基建设计 建筑设计 化工石化设计 其他类设计资料来源Win 资料来源Win，图表：五家省级基建设计院1年营收增速 图表：五家省级基建设计院1年归母净利增速%)01)2)

华设集团华设集团 苏交科设计总院 勘设股份 设研院05 06 07 08 09 00 01

%)00500005)10)

华设集团华设集团 苏交科设计总院 勘设股份 设研院05 06 07 08 09 00 01资料来源Win 资料来源Win，盈利能力：国际工程设计咨询/化建盈利能力提升1年仅中小建企毛利率提升国际工程设计咨询和化建净利率提升1年子板块毛利率普遍下滑仅中小建企同比提升.2pct设计和园林仍然是毛利率最高的子板块净利率方面，1年国际工程、设计咨询和化建同比提升，其中国际工程净利率大幅提升2pct，装饰和园林净利率出现较大降幅。净利率变化量与毛利率变化量的差体现为费用率（含减值损失）的变化，1年建筑子板块中大基建、化建、国际工程、钢结构、设计咨询实现费用率（含减值损失）下降，其余板块费用率（含减值损失）均同比上升，其中装饰和园林工程费用率（含减值损失）上升幅度达18.1ct、0pct。图表：1年建筑行业各子板块毛利率 图表：1年建筑行业各子板块净利率0909000150大 装基 饰建 工程

化国钢园设工际结林计工工构工咨程程 程询

%)009000105)1)1)2)大 装 化基 饰 工建 工 工程 程

国钢园设际结林计工构工咨程 程询资料来源Win 资料来源Win，图表：1年相对0年建筑子板块利率变化量与毛利率变化量的差P）PCT) 净利率变化量毛利率变化量（PCT）5010152025

大基建 装饰工程 化工工程 国际工程 钢结构 园林工程 设计咨询 中小建企资料来源，管理能力：减值损失增加侵蚀利润，现金流承压1年21钢比，，和升91降9c升11。图表：1年建筑行业各子板块期间费用率 图表：1年建筑行业资产减值损失占收入比重0909000186420设大化装计基工饰咨建工工询 程程

中 钢 园小 结 林建 构 工企 程

%)009000150园 钢 林 结 工 构 程

设装大国计饰基际咨工建工询程 程资料来源Win 注：减值损失=资产减值损失+信用减值损资料来源Win，1年装饰园林和国际工程板块管理费用率上升除园林装饰和化建外其余板块研发费用率均有所提升。1年装饰和园林板块期间费用率的提升主要为管理费用率的增加，响占比分别达到%%装饰和园林收入下滑但管理费用的支出具有一定刚性导致费用率上行，同时这类板块应对景气度下行缩减研发支出，使得研发费用率降低，化建板块研发费用率微降.0pct则主要系收入增长较快（.7%）所致，其余板块在研发投力度加大的情况下，费用率均有所提升，其中国际工程、中小建企期间费用率提升主要系研发费用率增加所致，影响占比分别达到%%。装饰和设计咨询板块销售费用率上升，园林、国际工程和中小建企财务费用率上升，园林提升最多。1年除了装饰和设计咨询板块外，其余板块销售费用率均有所下降，我们判断可能与行业向龙头集中有关，上市公司竞争力、品牌力、风险抵御能力得到市场认可，销售费用支出形成集约化效应。1年园林板块财务费用率%，同比上升pct，我们判断与财务费用的支出刚性有一定关系国际工程同比上升pct预计主要与汇兑损失增加有关。设计咨询、钢结构、装饰工程和大基建财务费用率同比下降，我们判断或与融资成本下降、投资项目利息收入增加有关，化建板块公司财务费用率普遍较低，我们预计与其业务较好的付款条件有关。图表：1年建筑行业各子板块管理费用率 图表：1年建筑行业各子板块研发费用率)0)09000176543210设大化装国中钢计基工饰际小结咨建工工工建构询 程程程企

%).509090001.5.0.5.0.5.0.5.0设计咨询

大 化 装基 工 饰建 工 工程 程

国 中 钢 园际 小 结 林工 建 构 工程 企 程资料来源Win 资料来源Win，图表：1年建筑行业各子板块财务费用率 图表：1年建筑行业各子板块销售费用率090090001.5.0.5.0.5.0设计咨询

大 化 装基 工 饰建 工 工程 程

国 中 钢 园际 小 结 林工 建 构 工程 企 程

%)70090001543210园林工程

钢 国 装 设 化 中 结 际 饰 计 工 小 构 工 工 咨 工 建 程 程 询 程 企资料来源Win 资料来源Win，多板块存货周转运营指标改善。1年仅国际工程、钢结构和大基建存货周转率同比提升，分别为86次其他板块存货周转率同比均出现下降其中化建降低4次，最为明显从当（存货合同资产较年初净增量占营业收入比重指标看大基建板块直以来在历史正常范围内波动园林板块则持续下降装饰工程1年降幅最为显著化板块亦降低较多。图表：1年建筑行业各子板块（存货合同资产）周转率 图表：主要子板块当年新增（存货合同资产）占营收的比重)09)090001876543210设钢园中计结林小咨构工建询 程企

化 国 大工 际 基工 工 建程 程

%)505)1)

大基建装饰工程 化工工园林板块06 07 08 09 00 01资料来源Win 资料来源Win，子板块中钢结构应收款及总资产周转率同比提升最为显著，仅化建板块应收款周转率同比下降，化建、园林和装饰工程总资产周转率同比下降。同前文口径一致，我们把应收票据和应收账款一起作为应收款周转率的指标计算，1年仅化建板块应收账款周转率下降，们判断主要受到部分企业近年业务结构变化导致应收款增加较多所致，其余板块均实现周转提升其中钢结构应收款周转率提升最为显著约85次总资产周转率方面1年建、园林和装饰板块出现下降，其中化建预计主要与资产增加较多有关，而园林和装饰或与板块收入增速下行相关其余板块总资产周转率均有所上升其中钢结构提升幅度最大达到8次。图表：1年建筑行业各子板块应收账款及应收票据周转率 图表：1年建筑行业各子板块总资产周转率)09)09000176543210园钢中设装大国林结小计饰基际工构建咨工建工程 企询程 程

次.209090001.8.6.4.2.0园林工程

钢 中 设结 小 计构 建 咨企 询

装 大 国 化饰 基 际 工工 建 工 工程 程 程资料来源Win 资料来源Win，1年除大基建和设计咨询板块外其余子板块资产负债率同比均提升除中小建企设计咨询和钢结构外其余子板块流动比率同比均下降。1年资产负债率同比上升的子板块数量为6个，仅大基建和设计咨询板块资产负债率同比有所下降。1年装饰和园林板块资产负率为2%/4%，同比上升20pct，我们认为较大的经营性资产周转压力可能是装饰、园林负债率上升的主要原因。此外，大基建虽然整体迈入稳杠杆管理阶段，1年负债率仍维持下降态势，同比降低.2pct至%。1年仅中小建企、设计咨询和钢结构三个子板块流动比率同比提升，其余板块均有所下降。图表：1年建筑行业各子板块资产负债率 图表：1年建筑行业各子板块流动比率090900010园 林 工 程

中 设 小 计 建 咨 企 询

大 国 化基 际 工建 工 工程 程

.609090001.2.0.8.6.4.2.0园 林 工 程

中设装大国小计饰基际建咨工建工企询程 程资料来源Win 资料来源Win，现金管理方面1年除钢结构和中小建企外其余自板块均实现经营性现金净流入大基建、中小建企、钢结构和设计咨询板块投资现金净支出占营收比重上升。与0年相比，1年除钢结构和中小建企外其余子板块均实现经营性现金净流入但仅国际工程板块FO占营收比例同比提升其余子板块均有所下降钢结构降幅最大约.0pc我们认为以国内业务为主的板块整体现金流承压体现了21年政府地产资金链均较为紧张投资性现金流方面，大基建和中小建企投资净支出占收入的比重同比提升较为明显，分别达2ct，.07pct，化建板块则降幅最为明显达.pct。图表：1年建筑行业各子板块经营净现金营业收入 图表：1年建筑行业各子板块投资净现金营业收入09090001864202)4)中 钢

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%) 林工程00102)4)6)8)

中 设钢 小 计结 建 咨构 企 询

装 国 化饰 大 际 工工 基 工 工程 建 程 程小结林饰工际计基1)建构工工工工咨建09 00企程程程程询1)资料来源Win 资料来源Win，债务结构：中长期带息债务占比提升仍是负债结构优化的关键1年带息债务占总负债比例大基建钢结构和设计咨询有所上升其余子板块趋于下降。-1年期间，除国际工程0年提升较多，装饰工程持续下降至相对低位外，各子板块带息债务占总负债的比例排名相对平稳，园林工程、中小建企、大基建排名靠前，均在以上，化建处于较低水平。从带息负债占总负债的比例看，仅大基建、钢结构和设计咨询同比小幅提升0.0/0.0pct，其余板块均下降，我们认为与板块的经营性负债增速较高有关。图表：21年各子板块带息债务占负债总和的比例（）%) 园林工程 钢结构 中小建企 设计咨询装饰工程大基建国际工程化工工程装饰工程大基建国际工程化工工程005 06 07 08 09 00 01资料来源，基建企业未来长期有息负债占总有息负债比例的提升可以看做负债结构改善的标志。我们以长期借款和应付债券之和作为长期有息负债，可以看到，1年末大基建、中小建企、国际工程和化建板块长期有息负债占比超过%其余板块则低于%我们认为对于大型、投资类项目收入占比较低的子板块，如钢结构、装饰、设计，其有息负债大多只用于短期的经营性垫款，故长期有息负债占比较低。而化建板块由于其项目进度款支付良好，经营性垫款不多，因此其长期有息负债占比较高更多反映了长期的资本开支。对于国内基建业务为主导的公司来说，由于其投资类项目回款周期长，更高的长期有息负债比例可以帮助其避免频繁面对短期偿付压力，因此大基建和中小建企长期有息负债占比均超过%，园林板块1年末的长期有息负债占比虽有提升但相较于大基建和中小建企板块来说仍处于较低水平。图表：四个子板块长期带息债务占带息务比例变化 图表：另外四个子板块长期带息债务占息债务比例变化%)000

中小建企 国际工程 设计咨询 化工工程 园林工程装饰工程 钢结构 大基建05 06 07 08 09 园林工程装饰工程 钢结构 大基建

%)0

05 06 07 08 09 00 01资料来源Win 资料来源Win，看好2稳增长加码，基建加快赶工稳增长驱动下Q1板块营收及业绩迎来增速拐点Q1建筑板块营收和业绩增速分别为%和.%为剔除疫情对基数的影响计算-2年收入和业绩Q1的3年CGR分别为6%和%，显示行业实现较快增长。子板块中除装饰、园林和中小建企业绩下滑，其余子板块均实现增长，设计咨询、钢结构和大基建2Q1业绩增速较高，分别为、9.5%和4.95%，3年CGR业绩增速最高则为化建，达%，钢结构、中小建企和大基建则分别为4.3%、7.42%和2.15%。2Q1设计咨询、建筑央企、地方国企等订单表现较好，验证稳增长逐步落地，Q2有望迎来加速赶工，基本面继续上行。图表：建筑单季度营收及同比增速 图表：建筑单季度归母净利润及同比增速亿元)5,000,005,000,00,000

%)营业收入y营业收入yoy01)2Q122Q1

亿元00归母净利率y归母净利率yoy0000000066Q16Q26Q36Q47Q17Q27Q37Q48Q18Q28Q38Q49Q19Q29Q39Q40Q10Q20Q30Q41Q11Q21Q31Q42Q1

%)02)4)6)8)6Q16Q37Q17Q38Q18Q39Q196Q16Q37Q17Q38Q18Q39Q19Q30Q10Q31Q11Q3图表：各子板营收及同比增速 图表：各子板块归母净利润及同比增速1Q12Q11Q12Q1年CAGR0002)园 钢林 结工 构程

中 设 装小 计 饰建 咨 工企 询 程

大 国 化基 际 工建 工 工程 程

%)001Q11Q12Q1年CAGR00000000010)20)园 钢林 结工 构程

中 设 装小 计 饰建 咨 工企 询 程

大 国 化基 际 工建 工 工程 程资料来源Win 资料来源Win，图表：建筑央企单季度新签订单同比增速 图表：建筑央企Q1新签订单同比增速及3年CGR中国建筑 中国中铁 中国铁建 中国交建 中国电建 中国能建0% 中国化学 中国中冶0%0%0%0%2%4%01Q1 01Q2 01Q3 01Q4 02Q1

0%0202Q1年CAGR0%0%0%0%0%0%0%0%中 国 建 筑

中中中中中国国国国国铁交电能化建建建建学资料来源Win 资料来源Win，现金流角度建筑板块的CO净流出同比仍增加主要追踪的公司中中国铁建中国交建、苏交科华设集团设计总院鸿路钢构精工钢构金螳螂和东珠生态CFO净额同比改善Q1建筑板块CO净流出5亿元同比多流出0元其中销售商品提供劳务收到的现金同比增加8亿元购买商品接受劳务支付的现金同比增加9亿元。图表：建筑及各子板块Q、Q1收现比 图表：建筑及各子板块Q、Q1付现比1Q12Q11Q12Q1604020000CS设CS建 筑 询

园 中 钢 林 小 结 工 建 构 程 企

大 国 化基 际 工建 工 工程 程

%)801Q11Q12Q14020000CS设 园 中 建 计 林 小 CS筑 咨 工 建 询 程 企

装 大 国 化饰 基 际 工工 建 工 工程 程 程资料来源Win 资料来源Win，图表：主要建筑公司、1现金流变化情况（单位：亿元）CO净额 销售商品、提供劳务收到的现金 购买商品、接受劳务支付的现金公司名称 2Q1 2Q1 2Q1 2Q1 2Q1 2Q1中国建筑 ,4.815.219.332.773.26中国中铁 9.990.257.520.253.58中国铁建 1.983.285.706.822.39中国交建 3.632.608.701.924.96中国电建 8.813.718.332.939.15中国能建 4.025.03.54.04.6中国中冶 4.424.49.164.52.03中国化学 8.19.07.41.13.5上海建工 3.243.02.42.86.0山东路桥 .432.6.03.0.62.0四川路桥 0.4.11.72.67.5苏交科 .8.9.3.96.28华设集团 .6.9.3.17.14设计总院 .0.04.33.62.59鸿路钢构 .8.5.1.9.8精工钢构 .4.5.4.6.4东南网架 .3.4.9.7.8金螳螂 3.5.6.9.9.3亚厦股份 2.3.9.1.3.0节能铁汉 .7.7.12.3.94东珠生态 .32.03.06.75.83Q1加快赶工形成较多应收类资产，预计是CFO净流出大幅增加的主要原因。我们用指标（期末应付票据及应付账款-期初应付票据及应付账款）代表建筑公司的清欠力度，用指（期末应收票据及应收账款期初应收票据及应收账款代表建筑公司的清收力度Q1建筑板块应付款较1年末减少7亿元而Q1建筑板块应付款较0年末减少5亿元，清欠力度有所减弱；而清收角度，2Q1建筑板块应收款较1年末增加4亿元，Q1建筑板块应收款较0年末增加0亿元，清收力度也有所减弱，且大于清欠力度减弱幅度，我们认为Q1建筑公司加快赶工可能是板块CFO净流出增加的主要原因。图表：建筑及各子板块Q、1应收应付变化量比较（单位：元）Q-0Y应付变化量Q-0Y应收变化量Q-1Y应付变化量Q-1Y应收变化量CS建筑9.6)2.767.0)7.39设计咨询3.9).)0.5).)园林工程7.4)0.0)8.9)3.5)中小建企9.4)1.0)5.8)2.3)钢结构5.3).)6.7).)装饰工程3.4)7.1)1.6)0.5)大基建0.1)7.693.44.42国际工程6.7).566.8).7化工工程.58.74.7).0图表：主要建筑公司Q、Q1应收应付变化量比较（单位：亿）证券简称 Q-0Y应付变化量 Q-0Y应收变化量 Q-1Y应付变化量 Q-1Y应收变化量中国建筑 7.42.14.16.4中国中铁 6.01.31.7)1.5中国铁建 3.3.87.2中国交建 0.70.8)9.4中国电建 8.87.78.4中国能建 .1.32.3中国中冶 0.36.08.49.1中国化学 .442.9).4上海建工 7.6)7.3)7.9)山东路桥 .448.2)2.8)四川路桥 .43.3).)苏交科 .).).).)华设集团 .).).).)设计总院 .).10.).70鸿路钢构 .).15.).)精工钢构 .).).).)东南网架 .).61.).31金螳螂 9.7)2.3)3.8)亚厦股份 .)7.7)0.0)节能铁汉 .).).).)东珠生态 .00.43.05.12WindQ1预收预付端变化体现出较好的业务恢复迹象。们用指标（期末预收账款期初预收账款表征预收增加情况指（期末预付账款期初预付账款表征预付增加情况Q1建筑板块预收账款5万亿元，较1年末减少7亿元，Q1末预付账款8亿元，较1年末增加7亿元预收预付端变化一定程度反映出板块赶工情况从重点公司来看，中国电建2Q1预收款较1年末减少39亿元预付同期增加3亿元中国建筑2Q1预收款较1年末减少2亿元，预付同期增加7亿元，我们认为预收款的较快消耗及预付款增加显示了赶工的情况。图表：建筑及各子板块Q、1预收预付增加量对比情况（单：亿元）Q1预收增加量Q1预收增加量Q1预付增加量Q1预付增加量CS建筑2.29.7)8.27.8设计咨询.4.4.4.8园林工程.32.39.47.78中小建企.3.7.7.7钢结构.5.81.28.33装饰工程.15.99.97.19大基建4.90.3)4.47.2国际工程.)1.4).4.4化工工程.6.9.5.5Wind图表：主要建筑公司Q、Q1预收预付增加量对比情况（单位亿元）证券简称 Q1预收增加量 Q1预收增加量 Q1预付增加量 Q1预付增加量中国建中国中中国铁中国交中国电中国能中国中中国化上海建山东路四川路8.2.78.4.8.9.609.7).4.6.1.)7.8)0.8).9.86.2).)0.2).6.42.).85.4.8.2.8.).0.7.8.84.80.77.06.3).4.973.1.91.).3.92.19.)苏交科华设集设计总.96.20.34.78.24.).89.67.46.38.73.04鸿路钢精工钢东南网架.04.56.00.38.19.23.93.73.38.52.38.53金螳螂亚厦股.30.38.).46.47.10.57.48节能铁东珠生.).00.).00.84.).15.012年受疫情反复国际局势动荡等多种不确定因素影响我国经济面临较大压力稳增长必要性持续增强4月6日中央财经委第十一次会议将基建投资提升至更高站位短期继续看好：）低估值大建筑，市占率加速提升，推荐中国建筑、中国交建、中国中铁等；）基建设计龙头，短期有望受益于逆周期调节预期增强，Q1订单较快增长，推荐苏交科等；优质区域国企关注山东四川安徽、河南等地方国企随着疫情改善，Q-Q3有望进入赶工期，目前板块估值修复尚并未到位，建筑-1年业绩增速不弱于沪深，但截止2年4月9日，建筑相对沪深30PE比值0倍，PB比值7倍，板块行情有望延续。图表：8年以来建筑相对沪深0P（P）比值建筑PE沪深建筑PE沪深PE 建筑PB沪深PB.5.5.5.5.5.5.508080-2080-2080-2080-2080-2081-2090-2090-2090-2090-2090-2091-2000-2000-2000-2000-2000-2001-2010-2010-2010-2010-2010-2011-2020-2020-2资料来源，中长期逻辑角度继续推荐钢结构龙头行业具有较高景气度中长期成长性较好根《钢结构行业“十四五”规划及5年远景目标提出：到5年底，全国钢结构用量达到4亿吨左右占全国粗钢产量比例%以（0年为%钢结构建筑占新建建筑面积比例达到%以（0年为%到5年钢结构用量达到0亿吨以上占粗钢产量%以上，钢结构建筑占新建建筑面积比例逐步达到%。推荐鸿路钢构。重点推荐公司：中国建筑（0668，买入，目标价：928元）公司是全球建筑工程龙头，我们认为短期行业景气度改善有望提振公司工程及地产两大主业估值，中长期来看，公司市占率提升有望驱动实现年均%左右归母净利润增长。公司222年1-3月新签建筑合同850亿元同比1.6%其中新签房建6亿元同比9.4%；新签基建2亿元，同比23.8%。3月单月新签房建1亿元，同比1.5%，高基数下实现较快增（-1年同期2年CGR约%新签基建16亿元同比4.1，高增长显示稳增长动力十（-1年同期2年CGR约%我们认为公司3月建筑订单表现强劲，地产销售边际改善，验证稳增长发力，维持给予公司2-4年归母净利预测为50/06/654亿，采用分部估值法，可比建筑地产公司2年E均值为5.x/73x，考虑到公司激励地产业务资产质量均领先可比认可给予公司2年3亿元建筑净利亿元地产净利6x/8x维持目标价8元维“买入评（最新报告日期22043）风险提示：稳增长政策低于预期，地产工程增速不及预期，坏账大幅增加。中国交建（0800，增持，目标价：18元）公司是我国交通基建龙头之一，公司2Q1新签订单7亿元，同比增长%，环比增长%完成全年目标的0（按2年公司新签订单目标增速1.%其中基建建设1亿元同比增长%港口与路桥主业订单分别增长%%基建设计亿元同比增长%设计订单高增长有望推动施工合同增长逐季提速我们从资产评估增值优化报表回收资金再投资等角度进行定量测算预计中国交建6个项目可RIs，DCF法评估增值率%资产负债率最多可降低14ct回收再撬动投资7亿元我们维持预计公司-4年归母净利27/32/255亿，根据资产分部估值法，可比公司总资产平均估值0.1x，我们维持认可给予公司货币资金可RIs类资产x/DCF估值，其他资产0.3x维持目标价1.8元维“增持评级（最新报告日期风险提示：地方政府债务风险超预期，基础设施公募RIs推广低于预期，公司高速公项目测算存在误差导致估值不合理的风险。中国中铁（0390，增持，目标价：883元）公司是全国性龙头基建央企之一铁路轨道交通高速公路市占率分别达4%/35%/1%以上，充分受益稳增长新老基建共振，2Q1订单实现%高增长，0-2年Q1的3年CGR约%高于同类央企9年以来公司报表质量持续改善收入增速高于经营性应收类资产增速，减值计提比例高于同类央企，发展中兼顾规模扩张与资产质量。股权激励带来积极变化，公司成为继中国建筑后第二家实施股权激励的建筑央企，业绩确定性提升、市值管理动力增强。我们维持公司-4年归母净利32/51/93亿元。可比公司2年一致预期均值7.x考虑公司业务结构相对传统利润增长弹性或低于可比公司，认可给予2年7x，维持目标价3元，维持“增持”评级（最新报告日期：222001风险提示：基建投资增速放缓，地产调控升级，毛利率提升持续性不及预期。山东路桥（0498，买入，目标价：4.3元）公司是山东省路桥施工龙头，控股股东是山东高速集团，1年贡献公司约%的收入，是公司的重要业务支撑。山东高速集团是山东省最重要的交通建设和运营主体，0年吸收合并齐鲁交通后，统一省内交通投资平台，市占率显著提升，有效带动山东路桥省内竞争力提高。根据我们测算，合并后大股东在高速公路新建市场省内市占率提升2.1pct至%，合并当年在高速公路运营市场市占率提升49ct至8.4%。公司-1年实现新签订单分别为22/47/868亿元，同比7.3%/79.8%/84.0%，呈持续加速状态，1年末在手未完成订单总额9亿元考虑中标未签约在手储备13亿约为1年收入的2倍“十四五山东交通规划再加码且大股东高速公路投资计划0亿元“十三五增加9亿元公司订单增长有望延续短期稳增长基建适度超前或有更大弹性我们维持预计公司-4年归母净利.85亿。可比公司2年一致预期平均8.7xE，认可给予公司2年8.x，维持目标价3元，维持“买入”评级（