疫情不改上行趋势区域名酒势能兴起

前言新冠疫情自2020年在全球爆并延续至今，在很大程度上改变了人类的生活和工作方式，也对产业造成了不同的影响和冲击，并逐步塑造新的社会格局。本次大流行还远未结束，但新旧产业的更替已经开始，后疫情时代如何进行投资成为不得不深刻思考的课题。在本系列研究中，我们以后疫情时代为着眼点对各行业进行深入分析，并展望相应的投资机遇与风险。2022年以来，国内疫情反复发市场对白酒消费的担忧，白酒板块持续调整。但随着疫情防控施逐步落实，全国范围内的疫情预计将得到有效控制。站在当下时点，我们撰写本报告试图探究疫情对白酒行业的影响，并结合2020年疫情后白酒增长点和2022年一季报业绩增的分化，对后疫情时代白酒板块的趋势进行展望。一、疫情助推渠道模式变革，团购趋强预收款蓄水疫情期引货需求加强模式发展⚫疫情影响消费者心理，有助于库存短期去化突如其来的疫情对居民的生产生活造成不利影响，同时也在改变白酒消费、渠道模式的变化；短期内，疫情影响消费者心态，催生囤货需求。疫情之下封控措施较强地区由于生产、出行、物流等受阻，导致物资供应链条压力较大，消费者囤货需求上升。囤物资风潮由疫情严重地区逐渐蔓延至疫情较轻甚至无疫情地区，局部疫情波动的不确定性进一步加强囤货心理。搜狐的调研数据显示，相比200年初疫情爆发时，有30%以上的消费会形成囤货式消费观念，而囤货对象除了生活保障类用品（如食品生鲜、清洁消毒用品）以外，还包括烟酒等成瘾性产品。图1：22与0年疫情初对比消费态度变化 图2：疫情状态下产品消费增加的受访者占比（2022-4）更趋理性化消费 更趋囤货式消费 更趋享乐式消费

资料来源：搜狐、 资料来源：搜狐、短期内，疫情所致囤货需求增加促进渠道库存去化。疫情的不确定性影响消费者心态，消费者不仅囤积食品和卫生用具等生活保障品，还会增加对于酒类等成瘾性强、耐储存性质品种的消费。短期来看，提前囤货需求显现对于渠道库存而言会是一次去化过程，特别是在一些受疫情影响物流受限地区，库存去化将会加速。图3：囤货需求短期促进渠道库存去化资料来源：疫情加速渠道变革，团购渠道重要性提升随着消费升级与消费分级的趋势进一步延续，团购化是白酒行业的重要发展方向，其对名酒的盘价上行、销量提升将发挥关键作用。疫情扰动下团购场景进一步强化。新冠疫情爆发以来，防疫政策、出行限制、疫情反复等对于白酒传统消费场景带来一定冲击。例如，旺季节庆走亲访友习俗减弱带来送礼场景缺失；局部地区防疫政策限制导致餐饮、宴请受到冲击等。而团购客户摆脱了对流通系统的依赖，疫情对其白酒消费的影响较小，团购场景进一步加强。疫情可以助力下线市场团购场景培育，加速团购客户向下拓展。疫情背景下白酒消费场景中团购场景将会得到进一步培育，白酒消费者对于团购渠道关注度随之增加，从客户拓展角度来讲，这一趋势将同渠道客户下沉相向而行，助推团购客户范围向下线市场拓展。后疫情时代，企业团购、高净值群体团购等渠道预计优先复苏，团购渠道较强的公司有望受益。图4：疫情加速白酒团购渠道客户范围拓展资料来源：中短内渠能高，表业望超预期疫情主要发生在淡季，预计影响小于2020年白酒淡旺季较为明显，2018至2021年的2营收占比平均在21%左右，在全年中占最。与200年疫情不同，本轮疫情主要在3月份开始，白酒正步进入淡季，若在当下时点后疫情步得到控制，整体影响预计将小于200年。图5：208年至201年白板块各季度营收占比8 9 0 1 2 3 资料来源W、上行周期内渠道利润高企，渠道势能渐次累积。205年至的白酒上行周期中，次高端价格带增速亮眼，例如山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊2015至2021年期间AR均超过25%。这主要受益于次高端价格带的渠道利润丰厚，以2021年为，根据报表端的含税出厂价和终端价来测算，水井坊高档酒（井台、臻酿八号、典藏为主）、内参、酒鬼酒、舍得系列（品味、智慧为主）等产品全渠道毛利空间（包含销售公司、经销商、终端门店等）平均在90%左右过去几年的高渠道利润为渠道积累起较高的势能。图6：205-201年主要酒的营收规模和增速 图7：21年次高端酒含税出价、终端价和毛利空间测算年收入（亿元） 1GR

含税出厂价（元瓶） 终端价（元瓶） 全渠道毛利空间0

贵州茅台五粮贵州茅台五粮泸州老山西汾古井贡今世缘口子窖舍得酒水井坊迎驾贡酒鬼酒

0

资料来源：公司公告、

资料来源：公司公告、各公司财务模型、（注：全渠道毛利空间计算公式为终端价含税出厂价）从白酒板块的预收账款（包含预收账款和合同负债，下同）情况来看，212/213/214221分别同比增长92亿元、77亿元、180亿元和86亿元。预账款的边际增长，表明名酒企下游经销商体系营收规模仍保持扩张趋势。复盘白酒板块预收账款周转天数（越大表明占有渠道越多的款项）同比增减和营业收入增速关系，可以发现预收账款周转天数同比增加的高峰期，白酒上市公司积累的渠道势能较强，将有效支撑未来一段时间的业绩增长。近三个季度，213、214、221预收账款周转天数分别比增加21天、6天和18天预收账款周转天数仍处于增加区间。边际上，即使全国多地受到疫情影响，221白酒板块预收款及预收款周转天数依旧同比增长，当前渠道的惯性与势能仍处于较高位置。我们认为，虽然短期内疫情扩散，但渠道势能的累积是一个中长期的慢变量，可以平抑部分业绩波动，支撑白酒上市公司在中短期内仍维持较高增速，在当前较为低迷的市场预期下，存在超预期的可能性。图8：上市白酒板块预收账款及同比增减 图9：白酒板块预收周转天数同比增减与营收增速的对比///1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1//1

预收账款（亿元） 同比增减（右轴）

3020100-10-20

营收同比增速右轴) 预收周转天数同比增减天)6%4%2%0%203/203//31204//30205//30206/2/31208//31209//30210//30211/2/31213//31214//30215//30216/2/31218//31219//30220//30221/2/31资料来源W、 资料来源W、二、疫情后需求有望复苏，区域酒基地市场回补可期复盘下表眼，次端价势头正盛复盘200年疫情后时期的白酒板块，次高端价位带表现亮眼2020年初，新冠疫情迅速爆，阻止疫情大范围传播，各地严格管控。由于正值春节期间，送礼、聚会等消费场景受限导致白酒终端动销受阻，酒企业绩承压。到2020年下半年，除别地仍有零星疫情散发，全国范围内疫情得到有效控制，企业陆续复工复产，宏观大环境向好背景下酒企业绩持续修复。2021年末以来，新冠病毒毒株变异传染性更强，个别地区受到境外输入响疫情有所反复；202年初吉林、深圳、上海等地新增确诊人数增加，新一轮疫情开始爆发。由此，我们选取201至13时间段作为上一轮疫情从爆发到复工复产的完整周期，在这一视角下观察白酒板块业绩波动情况。201至20，受疫情发影响，整个白酒板块无论是营收还是利润端均呈个位数增长，为业绩承压期；203至13，疫情形势向好，防控逐渐开，费回暖，营收端恢复双位数增长，利润端亦高速增长，为业绩持续修复期。图10：220年疫情阶段复盘资料来源W、国家卫健委、次高端酒和区域名酒弹性较高。拆分品类测算，201-202，次高端酒和区域名酒受到影响更大，营收同比负增长，利润亦出现下滑；高端酒企保持平稳，收入端及利润端均维持增长。203-213，在修复期中，高端酒企依旧保持稳定增长，而次高端酒和区域名酒则更具弹性，业绩恢复势头强劲。图1：20年疫情高端、高和区域名酒营收增速 图12：0年疫情后高端、高端和区域名酒扣非盈利增速高端酒 次高端酒 区域名酒 高端酒 次高端酒 区域名酒资料来源W、 资料来源W、⚫次高端价格带承接高端酒需求溢出，后疫情时代有望受益后疫情时期，次高端酒和区域名酒增速更高，是由次高端价格带（包含全国化次高端酒产品和区域名酒的次高端酒产品）本身具备的基本面特殊性决定的。从驱动力来看，高端酒需求溢出是次高端酒价格带重要驱动力。拆解白酒消费场景，应酬场合（商务、私人等）、聚会场合（公司、朋友、家庭聚会等）等仍是目前主要白酒消费场景；这些消费场景的社交属性强，对好酒、名酒的需求高，主流消费价格带持续上行。在强社交属性的白酒消费场合，以飞天茅台为代表的高端酒由于供给有限，价格高企，其需求向下溢出至次高端价格带产品上。因此，在次高端价格带的发展历史上，飞天茅台批价快速上行的阶段均对应次高端价格带高速发展的阶段。消费升级是驱动次高端价格带增长的另一重要动力。次高端价格带需求扩容的另一个重要驱动力来自居民收入水平的提升，尤其是高收入人群，205年到021年，全国各收入档次居人均可支配收入中，前20%的高收人的收入增速排名靠前。消费次高端酒的多为高收入人群，次高端及区域名酒收入增速基本与前20%高收入户收入增速、车和奢侈品等销售增速变化趋势重合图13：次高价位带需求与给拆解 图14：次高端及区域名酒收增速与奢侈品等增速对比

次高端及区域名酒收入 境内个人奢侈品销售豪华车销量 %高收入户收入右)资料来源： 资料来源：公司公告、乘联会、国家统计局、当前阶段，飞天茅台批价（散瓶）达到约2600元，较大的需缺口是支撑次高端价格带高增长有利条件之一，这有望在后疫情时代继续推动次高端价格带的高增长。图15：次高端酒企单季度营增速和飞天茅台价格的关系图资料来源：公司公告、酒业家、（注：次高端酒企包括山西汾酒、洋河股份、水井坊、酒鬼酒和舍得酒业）复盘历史，在行业高景气度阶段，次高端酒营收增速弹性高于高端酒，且全国化次高端酒的增速和区域次高端酒的增速接近：）2010年至202年，高端年化增速约36%，全国化次端酒年化增速约65%；2）2015至209年，高端酒年化增速约20%，全国化次高端酒年化增速约36%，区域次高端酒年化增约35%。图16：高端酒和次高端价位酒收入增速对比高端酒增速 全国化次高端酒增速 区域次高端酒增速2102102112122132142152162172182192202218%6%4%2%0%-2%-4%-6%资料来源：公司公告、测算（注：高端酒包括茅台酒、五粮液以及国窖173，全国化次高端酒包括青花汾酒、梦之蓝、水井坊高端酒、酒鬼酒和内参酒、舍得中高档酒，区域次高端包括古井贡酒（古16及以上、今世缘特A+、口子窖0年及以上）白酒批价短期承压，后疫情时代有望反弹复盘200年的疫情期间高酒飞天茅台的批价走势，可以发现在疫情的冲击下，200年初至3月份飞天批价有一轮明显的回调。但随着疫情逐步得到控制，飞天批价均实现快速反弹，这也对应了之后次高端价格带的业绩快速增长。自201年9月份以来疫情的频率和强度提升，尤其是在河南、山东等白酒消费大省爆发情，飞天批价出现持续的回调，压制白酒消费和市场情绪。边际上，2022年4月份以来天批已经呈现企稳趋势，若下一步疫情进一步得到控制，则飞天批价有望实现反弹，进而引导整个白酒板块的情绪和消费复苏。从221的业绩增速来看，受益于消费趋势和渠道势能，次高端酒和区域名酒的营收和盈利增在所有板块中领先。若白酒行业景气度在后疫情时代进一步恢复，次高端酒和区域名酒的较高增速有望维持。图17：飞天茅台批价走势（/瓶） 图18：221细分白酒板块收和扣非盈利增速飞天茅台批价（原箱） 飞天茅台批价（散瓶） 营业收入增速 扣非归母净利润增速0//7 //7 //7

高端酒 次高端酒 区域名酒 大众酒资料来源：酒业家、 资料来源：公司公告、经济展助格带上，区结构升潜力大区域名酒结构升级空间大，关注区域经济发展和疫情管控区域名酒在结构升级方面存在巨大的发展空间。在以飞天、普五为代表的高端酒的带领下，次高端酒首先承接了部分消费升级需求的溢出；同时随着高端酒和次高端酒的全国化布局，这些价格带产品引领区域名酒结构中的次高端和高端产品快速发展。同时，由于区域名酒的核心营收集中在基地市场，因此需要重点关注基地区域的经济发展和疫情控制情况。良好的疫情控制，将对当地的区域名酒营造增长的良好环境。图19：区域名酒增长的核心响因素资料来源：区域名酒存在巨大的结构升级空间体现在：1）核心产品吨价仍较低，具备提价空间；）次高端及以上产品的占比仍较低，未来有望进一步提升。据各公财报，2021年，古井贡酒年原浆、口子窖高档酒、迎驾贡酒中高档酒和今世缘特A类的出厂价均在125元/0ml以下，远次高端酒企核心产品的出厂价。产品结构上，2021年，酒鬼酒水井坊和舍得酒业等酒企的次高端核心产品占比基本在75%以上而区域名酒中，古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒等酒企的次高端产品的占比仍较低，例如古16及以上产品占古井贡酒的比重预计仅在11%左右，未来提升空间较大。图20：区域名酒和次高端酒厂价测算对比（元/500l） 图21：次高端和区域酒企中高端产品占比测算0000000000000

年 年

酒鬼酒-内参和酒鬼 水井坊-高档酒 舍得酒业-中高档酒 山西汾酒-青花汾 洋河股份-梦之蓝 古井贡酒-古及以上 今世缘-特+类 口子窖-口及以上 迎驾贡酒-洞藏0%12131415161718192021资料来源：公司公告、 资料来源：公司公告、各公司财务模型、⚫江苏经济发达，安徽经济增速较高，苏酒和徽酒增长潜力较大区域名酒的次高端产品发展空间与当地经济发展程度关系紧密。以次高端价格带流通规模与全国各省市DP进行对比，可以发现各省市次高端价格带市场规模与该省市DP规模基本成正比近年来，江苏、安徽等东部省市经济发展情况良好，为苏酒、徽酒等区域名酒提供了良好的成长空间。图22：219年主要省市次端酒市场规模与P规模对比江苏河北河南江苏河北河南四川安徽湖南山东广东甘肃浙江新疆辽广西北京年次高端酒流通规模（亿）00 2 4 6 8 0 年GP规模（万亿元）资料来源：国家统计局、江苏省居民消费力强，为区域次高端扩容提供强劲动力。新数据显示，201年江苏省DP规模排名全国第二；根据《201中国私人财富报告》，江苏省200年可投资资产大于1万的人数超过10万人，高净值人群，高端消费能力强，有利于次高端酒市场增长。图23：221年各市P规模对比年GP(万亿元)8642广江广江山浙河四湖福湖上安河北陕江重辽云广山内蒙贵州新疆天津黑龙吉林甘肃海南宁夏青海西藏资料来源：国家统计局、

图24：220年中国高净值群区域分布资料来源《221中国私人财富报告、近几年来，受益于新能源汽车、半导体等新兴产业的快速发展，安徽省经济增速在全国领先。2010年至01年间，安徽省DP和固定资产投资的年化增速分别达到9.4%和155%在内地31个省市中分别位于第6位第8位。图25：210至201年全各省市P和固定资产投资年化增速GP年化增速 固定资产投资年化增速贵贵重庆西藏云南安徽四川福建湖南陕西天津湖北青海海南广西宁夏新疆江苏河南甘肃山东浙江广东河北山西吉林上海北京黑龙辽宁资料来源：国家统计局、在较强的经济表现驱动下，江苏和安徽白酒消费价格带持续上行。江苏省内，苏南主流价格带上升到300-00元，落入次高端价格带，推动梦6+/国缘V列等产品快速增长；苏北主流价格带上升至200-00元，接近次端，意味着次高端产品开始逐步放量。安徽市场，主流价格带上升至200元左右30元以上格带在合肥等市场开始扩容，推动古16/古20/口子20年/藏16年/洞藏20年等快速增长。图26：江苏主流白酒价格的级情况资料来源：酒业家、

图27：安徽主流白酒价格的级情况资料来源：酒业家、江苏和安徽疫情管控良好，为白酒消费提供有利环境疫情对白酒消费影响较大，因此在疫情管控良好的区域，区域名酒的增长受影响较小。从221各个省市新冠确诊人数的情况来看，江苏和安徽的新冠确诊人数相对较少，这与苏酒、徽酒在春季旺季和一季度的良好表现相互印证。图28：221各省市新冠确人数Q新冠确诊人数（对数）.0.0.0.0.0.0吉上海吉上海广东山东福建天津河南陕西广西辽宁浙江内蒙河北四川江苏黑龙甘肃云南湖南重庆湖北山西安徽新疆贵州海南青海西藏宁夏资料来源：国家统计局、（注：确诊人数经过自然对数处理）221，区域名酒业绩增速亮眼，古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒的营收同比分别增长28%、25%和37%，扣非净利润同比分增长36%、2%和50%消费升级驱动下，区域酒的盈利爆发力已经显现，后疫情时代有望延续高增趋势。图29：区域名单季度营业入增速 图30：区域名酒单季度扣非母净利润增速古井贡酒 今世缘 口子窖 迎驾贡酒 古井贡酒 今世缘 口子窖 迎驾贡酒

Q1 Q2 Q3 Q4 Q1

Q1Q1 Q2 Q3 Q4 Q1资料来源W、 资料来源W、高端龙头牛熊，酒长争在于牌贵州茅台穿越牛熊，长期增速引领板块在白酒消费升级的大趋势中，高端酒龙头是首要受益对象，复盘历史，可以发现其具备穿越牛熊的能力。212年白酒周期拐后2013年204年白酒块营收分别同比下滑3%和1%，而贵州茅台营收分别增长17%和2%；同时期，白酒板块扣非利分别下滑10%和1%，而州茅台扣非盈利分别增长15%和04%。200年疫情冲击下，酒板块营收增速下滑至7%，而贵州茅台营收增速保持11%的稳增。图31：白酒板块和贵州茅台收增速对比 图32：白酒板块和贵州茅台非盈利增速对比白酒板块营收增速 贵州茅台营收增速 白酒板块扣非盈利增速 贵州茅台扣非盈利增速资料来源W、 资料来源W、高端酒龙头具备穿越牛熊的能力，也受益于其在白酒行业中的市占率不断提升。统计白酒板块公司自上市以来的年化增速，贵州茅台营收年化增速达到23（201-221），扣非盈利年化增速达到29%，在所有上市公司先2001-021年，规模以白酒企业营收年化增速约18，利润总额年化增速约23%，均低贵州茅台，这意味着贵州茅台的市占率持续提升。图33：白酒板块公司上市以营收年化增速 图34：白酒板块公司上市以扣非盈利年化增速上市以来营收年化增速 上市以来扣非盈利年化速贵州茅贵州茅顺鑫农泸州老洋河股老白干古井贡今世缘山西汾五粮液口子窖水井坊酒鬼酒迎驾贡舍得酒伊力特金徽酒金种子

贵州茅贵州茅今世缘五粮液泸州老水井坊洋河股山西汾迎驾贡老白干古井贡舍得酒金徽酒酒鬼酒伊力特顺鑫农资料来源W、 资料来源W、从市场表现的情况来看，在白酒板块熊市阶段，龙头酒企的跌幅更小。在204/4-20507、200801-208/0、212/7-214/06201/06-01810和021/2-202/04等5个白酒板块大幅回撤的区间，贵州茅台相较于白酒指数Wnd白酒指数）平均实现了3%的超额收益。在取得超额收益的同时，龙头酒企的股价波动性也更小，统计2004年2月至2022年4月间的相对波动率均值，贵州茅台为3.5%而白酒指数达到3.8%。图35：白酒指数和贵州茅台几轮回调中的跌幅对比 图36：白酒指数和贵州茅台价相对波动率对比白酒指数 贵州茅台 超额收益 贵州茅台相对波动率 白酒指数相对波动率资料来源W、 资料来源W、从长周期的角度来看，经济在短周期内发生波动是正常规律，这在短周期内的衰退或萧条会对白酒产业和股价造成不利影响，但并不改变长周期的增长趋势。199年以来，国内经济经了多经济周期，但1999年至2021年，国内白酒规模以上企业营业收入从516亿元增长至033亿元，利润总额从40亿元增长至1,02亿元。龙头公司在此期间续扩张，给投资者带来丰厚的回报对比海外烈酒龙头公司帝亚吉欧、保乐力加等，龙头公司均存在类似的逻辑。因此在疫情扰动阶段，高端酒龙头配置价值凸显。图37：国内白酒规模以上企营收和利润总额、贵州茅台股价和国内周期的对比资料来源W、（注：PI为减去0的数字，上证综合指数同比为指数取对数后同比增减值乘以）白酒公司长期竞争力核心在于品牌对于高端酒龙头公司而言，在长周期的发展中能穿越牛熊，核心在于其拥有宽阔的品牌护城河，因为对于所有白酒公司而言，品牌力是竞争力的核心因素。尤其在国内白酒整体销量缓慢下降，在挤压式发展进程中，品牌力将成为名酒企进一步获取市场份额、改善销售结构的关键。从经济学原理的角度来看，名酒具备奢侈品属性，承载炫耀的心理需求，奢侈品的价格越高会带来越大的炫耀效应，需求上升。从品牌知名度和核心产品的批价对比角度来看，我们也可以发现知名度越高的白酒产品，其市场销售价格也越高。而更高的销售价格，可以让相关产品的渠道获取更丰厚的利润，这将在行业进入低谷时为公司的业绩提供更多的缓冲，因而具备更强的穿越牛熊的能力。图38：白酒品牌知名度和核产品批价对比品牌知名度指数品牌知名度指数BPI

水晶

梦之蓝+红西

普五国窖青花郎

飞天茅台0 水井坊典藏00 0 0 0 0 0 核心产品批价（元/瓶）资料来源：今日酒价、CBP、三、周期后半段，汇量增长转为内生性增长.1区域酒一回款亮，关高端价带起势区域名酒旺季回款销售情况亮眼回顾一季报业绩，若将预收款考虑在内，区域名酒214和221经调整营收（当季度营业收入+合同负债环比）合计增速达到31%，在名酒中领先。具体公司中，徽酒古井贡酒和苏酒今世缘洋河股份的214和221调整营收合计增速分别达到39%、37%和2%，在主要酒中位居前列。这表明本轮白酒旺季中，区域名酒的回款销售情况良好。图39：不同板块14和21经调整营业收入合计增速 图40：主要酒企14和21经调整营业收入合计增速Q和Q经调整营业收入合计增速 Q和Q经调整营业收入合计增速

高端酒 次高端酒 区域名酒

酒鬼酒古井贡酒鬼酒古井贡今世缘洋河股舍得酒迎驾贡贵州茅泸州老山西汾口子窖水井坊资料来源W、 资料来源W、观察预收账款周转天数变化，区域名酒221同比增加55，也在所有板块中领先。具体公司中洋河股份、古井贡酒和今世缘预收账款周转天数分别增99、86和75天，在主要酒企中居前列良好的回款情况，有望支撑相关酒企延续较高的业绩增速。图41：不同板块21预收转天数增减 图42：主要酒企21预收转天数增减预收周转天数增减 预收周转天数增减0高端酒 次高端酒 区域名酒

洋河股份古井贡洋河股份古井贡今世缘山西汾泸州老水井坊五粮液贵州茅迎驾贡口子窖酒鬼酒舍得酒业资料来源W、 资料来源W、⚫ 汇量式增长转向内生性增长，基地市场重要性提升最近一轮白酒旺季区域名酒业绩表现亮眼，结合白酒周期已经逐步运行到中后段，我们认为白酒汇量式增长将逐步转向内生性增长。过去几年全国化次高端酒的高增长，受益于汇量式增长较多以2021年为例，区域名酒在基地市场中（包含今世缘、洋河股份、迎驾贡酒和口子窖的省内市场），内生性增长（单经销商营收增长）平均贡献度到94左右，而汇量式增长（经销商数量长）平均贡献度在6%左右；而对于全国化次高端酒（酒鬼酒全国市场、山西汾酒代理渠道收入和舍得酒业的批发渠道收入），汇量式增长贡献度达到56，而内生性增长约为44%。图43：区域名酒和次高端酒内生性增长和汇量式增长的贡献度拆分内生性长贡献更大今世内生性长贡献更大今世省内洋河省内 迎驾省内口子窖省内酒鬼酒全国汾酒代理 舍得批发汇量式贡献更大资料来源：公司公告、在内生性增长的贡献提升后，基地市场的作用将进一步加强。我们认为需要关注具有强基地市场的酒企，主要包括区域名酒古井贡酒、今世缘、口子窖、迎驾贡酒，以及次高端酒洋河股份、酒鬼酒等。这些公司的省内市场收入占比较高，在基地市场具有较强的市场竞争力，有望充分受益于此轮区域酒的价格带升级趋势。表1：次高端和区域名酒省内市场收入占比酒企21年省内市场收入占比山西汾酒41%舍得酒业26%水井坊6.5%（00年）酒鬼酒~55%洋河股份47%古井贡酒~60%今世缘93%口子窖82%迎驾贡酒64%资料来源：公司公告、价格带发展趋势进一步分化，关注中高端白酒的增长机会2021年下半年以来，千元价带标杆产品普五的批价徘徊在960-90元之间，未能有效上突破1000元，导致其他千元价格带产品以及次高端价格带白酒的批价也无法继续有效上行。2021年下半年以来，国窖1573批价徊在915元左右，青花30、之蓝6+、水晶剑、古20、智慧舍得等次高端核心产品的批价也一直保持平稳，未能继续上行。图44：普五和国窖53批走势（元/瓶） 图45：白酒00-100元价带部分产品批价走势(元/瓶)

普五批价 国窖批价

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青花0 M6+ 水晶古0 智慧//7 //7 //7 //1 //1 //1资料来源：今日酒价、 资料来源：今日酒价、对白酒价格带进一步梳理，结合渠道调研，可以发现千元价格带短期受阻之后，400到80元价格带的高增长趋势也承受了部分压力。但消费升级的推力继续维持，因此可以观察到200到元价格带产品迎来较高的增长。221春节旺季，洋河股份的天之蓝和海之蓝、今世缘的国缘对开均取得了较高的增速，超出市场预期。本轮200-00元格带起势，更有利于区域名酒的业绩增长。图46：不同价格带产品趋势资料来源：今日酒价、.2基本稳固回落，注长置机会新冠疫情压制白酒估值，估值已回到历史中低位置2021年以来，在前期疫情管取得不俗成绩的基础上，受到奥密克戎等新型病株的影响，国内情出现反复，这对下游聚餐、宴席等白酒聚集性消费场合造成一定冲击，进而引发市场对白酒板块的业绩担忧。对比中证白酒(TT)和全国新冠确诊数量，可以发现新冠确诊人数的上升显压制了白酒板块的估值。历经调整之后，目前中证白酒(TM)约在205年以来的36的百分位，处于较低位置。图47：中证白酒E估值和国新冠确诊数量对比 图48：中证白酒E估值和史百分位中证白(TT) 全国新冠确诊数量(对数,右轴,逆序)80708070605040302010012345678920201/1/1201/2/1201/3/1201/4/1201/5/1201/6/1201/7/1201/8/1201/9/1201/10/1201/11/1201/12/1202/1/1202/2/1202/3/1202/4/1202/5/1

中证白酒PETT) 历史百分

0资料来源W、 资料来源W、⚫一季度业绩增速亮眼，关注上市公司低估值机会与白酒板块估值持续下滑形成对比的是，白酒板块221业绩增速亮眼，营收和扣非归母净利润分别实现22%和27%的增，扣非归母净利率达到41%同比提升1个百分点。板块业绩增速强劲，表明白酒基本面仍较为稳固，估值回落后，白酒板块的长期配置价值显现。图49：白酒板块单季度营收增速 图50：白酒板块单季度扣非母净利润和增速单季度营业收入（亿元） 同比 单季度扣非归母净利润亿元） 同比0资料来源W、

0资料来源W、

目前，高端酒板块的动态估值水平已经普遍回落到209以来的40%以内，其中五粮和泸州老窖的估值百分位（2019年来）仅22和3%；次高端板块的估值百分位已经回落到2019年以来的35%以内，其中舍酒业、水井坊和酒鬼酒的估值百分位（20