5月观点：乐观者赢在未来

5月资产配置观点：股票资产中长期配置价值较高我们认为A股市场的乐观信号正逐渐增多：宽信用程度逐渐提升、风险溢价水平已经处于历史高位短期北向和两融资金冲击有所减弱A股的中长期配置胜率已经处于较为有吸力的水平从经济周期和宏观杜邦拆解视角来看A股企业业绩仍处于向下探底阶段业绩底或于年底附近出现。从多个视角来看当下国内的资产配置：经济周期视角全球经济周期处于下行区间按周期外推滤波计算基钦周期底部或在年Q。短期风险资产承压，但是A股年初至今回调幅度超过全球主要股指，短期具备超跌反弹机会。宏观因子视角当下国内宏观环境处于增长通胀货币因子向下信用周期触底反弹的态随着宽货币向宽信用过度的格局基本确认随着宽信用程度逐渐提升股市配置会也将逐渐增大。风险溢价视角主要A股指数风险溢价目前均处于比较高的位置沪深0中证00、中证80和万得全A等主要股票指数按四月底风险溢价计算未来持有一年的回测胜率在8以上，长期来看已经具备配置价值。资金流向视角北向资金和两融资金近期出现了较大变动对市场形成的冲击暂时有所放缓配置型和交易型外资3月下旬至今保持了净流入状态4月份全市场融资余额降幅度比较大，待融资余额下降速度放缓后市场有阶段性企稳的可能。杜邦拆解视角对全市场E进行宏观改进杜邦拆解分析显示宽货币政策影响非常鲜明一季度非金融企业的税后利息率下降明显不过企业的财务杠杆仍在下降企业营收缩较为明显一般杠杆水平变化先于O有待二季度财务杠杆是否回升来确认绩底部。年初至今的A股回调受到外部事件的冲击影响较大：先是美联储加息冲击全球风险资产定价、然后是俄乌战争带动上游资源品价格上涨，最后是上海疫情扩散引起了市场对于经济衰退的担忧短期的风险事件叠加或导致A股本轮下行速度较快我们认为从股债性价比宏观环境变化以及资金流变动来看，短期不需要太过悲观，持有一年的胜率和赔率都相对较高。经济周期视角：基钦周期下行，风险事件对周期影响逐渐减弱从全球经济周期演变情况来看，目前基钦周期正处于周期下行阶段，按周期外推滤波计算基钦周期底部或在今年Q。在资产配置方面，近期避险资产表现相对优于风险资产，商资产受到俄乌战争影响短期占优。具体到全球主要股债商品近期走势来看：商品价格方面，全球大宗商品价格开始走平，以原油、螺纹钢和铜铝锌为代表的大宗商品价格从今年三月份至今一直处于高位横盘状态。中国、美国、日频I指标近年从高位开始回落，随着商品价格企稳I指标头部形态基本确认。股票市场方面，全球主要股指持续出现回调，年初至今多数经济体的股票指数录得负收益。不过本轮A股回调程度高于其他主要股指，在经济周期下行之外受到了美联加息、疫情扩散、俄乌战争等多重不利因素冲击，随着外部影响逐渐钝化，短期具备一定的超跌反弹机会。债券市场方面主要经济体0年期国债利率出现一定的分化年初至今中国和日本债收益率下行。随着中美货币政策分化度逐渐缩小，在本轮美债加息冲击过后，全球债券利率有可能整理回到下行区间中。图表：实体经济2个月基钦周期滤波示意，本轮基钦周期预计底部在2年4.6.5.4.3.2.1.00.1)0.2)0.3)0.4)

.10CRB指数对数同比个月高斯滤波.CRB指数对数同比个月高斯滤波.06.04.02.000.0)0.0)00)0.0)05060708090001005060708090001020304050607080900010203图表：PI同比冲顶后开始逐渐走平，美I开始出现回落 基钦周期（左） 中国PP同比 美国PP同日本PP同比法国PP日本PP同比法国PP同比德国PP同比

%.08.06.04.02.00 0.0)00.0)0.0)0.0)

1)0.0)00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 00 01

2)图表：全球主要股票指数近一年同比回，权益市场处于下行区间之中.10

基钦周期（左） 上证指数对数同比 道琼斯工业指数对数同

.0.08.06.04.02.000.0)0.0)0.0)0.0)

.0对数同比CAC对数同比CAC英国富.00.1)0.3)0.5)050607080900010050607080900010203040506070809000102.%.%.%.%.%.%图.%.%.%.%.%.%5%1%1%2%英国富时0 日经5 法国CAC40 道琼斯工业指数 德国DAX 上证指数图表：全球主要0年期国债利率同比增速从高点开始回落基钦周期（左）中债利率同比基钦周期（左）中债利率同比美债利率同比法债利率同比 英债利率同比 日债利率同比.08.06.04.02.000.0)0.0)0.0)0.0)

.%.%.%.%.%.%.%0.5%1.0%1.5%2.0%0.0)00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 00 01

2.5%宏观因子视角：增长通胀下行、货币宽松，利好债券资产从宏观因子最新跟踪结果来看，我们认为当下国内宏观环境处于增长向下、通胀下行、用触底回升、货币宽松状态：增长维度增长因子连续下行代理指标中汽车和空调产量指标企稳反弹但是其他标仍在探底状态。从周期滤波外推结果来看，5月份增长预计仍将处于下行区间。通胀维度通胀因子继续从顶部回落除上游原材料外主要商品价格均出现下行计5月份通胀仍处于下行区间；信用维度信用因子处于底部反转阶段3月社融数据小幅反弹我们认为信用底部本可以确认只是市场对于宽信用的程度比较关注后续宽信用的力度以及信贷投放方向对于股市交易显得尤为重要。货币维度货币因子继续下行银行间流行性也非常充裕市场上资金成本普遍比较低宽货币的格局短期大概率维持，只是宽货币向宽信用的传导机制还需要继续关注。从历史统计来看，增长下行利好债券、利空股票和商品；通胀下行利空商品；信用扩张环境下利好股票；宽货币环境则对债券最为利好、股票居次。综合考虑各项宏观因素的预期走势，我们对大类资产的表现的排序预测为：债券股票商品。当下市场市场的关注点主要在于货币政策从宽货币向宽信用变化，从社融数据来看已经初步看到宽信用拐点，我们认为随着宽信用格局逐渐平稳，股市的投资机会逐渐提高。图表：四季度不同宏观因子所处状态预以及对应的大类资产观点宏观因子信号股票债券商品增长下行看空看多看空通胀下行中性中性看空信用收缩看空中性中性货币宽松看多看多中性资料来源Win,图表：增长、通胀、信用以及货币宏观子体系以及代理指标宏观因子维度 最终筛选指标 指标代码增长（实体经济的量） 产量发电量 S202产量铝材 S251产量硫酸 S213产量乙烯 S219产量空调 S222产量汽车 S297销量叉车全行业 S070房屋新开工面积 S269货物周转量总计 S308税收收入 0457房地产开发投资完成额 S266通胀（实体经济的价） 大宗价:猪肉 S680CRB现货指数:油脂 S357螺纹价格指数 S110期货结算价布伦特原油 S355MIic矿价指数综合 S000信用（宏观流动性） PPI 09602 0184社会融资规模存量 2630金融机构各项贷款余额 0969货币（微观流动性） DR0（用SHBOR:1周往前补足） 2063R07 0153SHBOR:3个月 0742国债到期收益率1年 S574成交量:银行间质押式回购 0139Win,图表：增长因子走势与主要合成指标对比 图表：增长因子走势回归拟合曲线0%0%0%0%0%1%2%3%4%08080900010203040506070809000102

产量发电量 产量铝材 产量硫产量乙烯 产量空调 产量汽增长右轴)

0%0%0%0%1%3%5%

.4 增长周期模 增长周期模型拟合.2.1.00.1)0.2)0.3)0809000080900010203040506070809000102注：宏观数据是经过季调滤波等经过预处理后的数据，本小节资料来源Win,

资料来源Win,图表：通胀因子走势与主要合成指标对比 图表：通胀因子走势回归拟合曲线0%5%0%

% .4 CRB现货指数油脂价格指数普钢 CRB现货指数油脂价格指数普钢螺纹ic矿价指数综合 大宗价猪肉期货结算价布伦特原通胀右轴) 通胀周期模型拟合.2.10% % .05%080080900010203040506070809000102

1%2%3%

0.0)0.0)0.0)080900080900010203040506070809000102资料来源Win, 资料来源Win,图表：信用因走势与主要合成指标对比 图表：信用因子走势回归拟合曲线0%5%0%5%1%1%08080900010203040506070809000102

5% M MPPIM2 金融机构企业存款余额金融机构各项贷款余额5%0%5%1%1%2%

.0 信用周期模型 信用周期模型拟合.0.5.000)0.1)0.1)080080900010203040506070809000102资料来源Win, 资料来源Win,图表：货币因走势与主要合成指标对比 图表：货币因子走势回归拟合曲线% 4 DR07SHDR07SHBOR:个月货币R07国债到期收益率年 周期模型拟合货币右轴)21 % 0% 1) 2)% 3)08090001020080900010203040506070809000102080900010203040506070809000102资料来源Win, 资料来源Win,图表：增长因子对股债商表现的区分度 图表：通胀因子对股债商表现的区分度.%.%.%.%.%0.5%1.0%

增长上行增长上行 增长下行中证0 国债净价 南华商品 沪金

.%.%.%.%.%.%.%.%0.2%0.4%0.6%

通胀上行通胀上行 通胀下行中证0 国债净价 南华商品 沪金注：图表结合宏观因子历史变化情况统计，时间区间280-1到02030资料来源Win,

注：图表结合宏观因子历史变化情况统计，时间区间280-1到02030资料来源Win,图表：信用因子对股债商表现的区分度 图表：货币因子对股债商表现的区分度.%.%.%.%0.5%

信用扩张信用扩张 信用收缩中证0 国债净价 南华商品 沪金

.%.%.%.%.%.%.%.%0.1%0.3%0.5%

货币宽松货币宽松 货币收紧中证0 国债净价 南华商品 沪金注：图表结合宏观因子历史变化情况统计，时间区间280-1到02030资料来源Win,

注：图表结合宏观因子历史变化情况统计，时间区间280-1到02030资料来源Win,风险溢价视角：当前主要股票指数EP指标处于高位，配置胜率较高当下A股受到短期风险事件的影响较大，杀估值程度较大，在估值上长期配置的性价比正逐渐凸显。从RP指标（市盈率倒数-0年期国债收益率）最新情况来看，主要A股指数风险溢价目前均处于比较高的位置，当下配置股票的胜率较高。沪深3中证中证0和万得全A四月末的RP指标分别为%%%、%，过去5年Z-score分别为1、、.4、，中证0和万得全A指数风险溢价水平略高。从历史数据统计来看，当下买入四个股指未来一年的收益率中位数超过%，未来一年胜率在%以上。图表：沪深、中证、中证0和万得全A最新EP指标对应历收益率和收益率统计持有一年收益中位数 持有一年胜率-cre区间沪深中证中证万得全A沪深中证中证万得全A∞,0.%8.%3.%8.%.%.%.8%.%∞,.]3.%1.%9.%0.%.%.%.%.%∞,2.%6.%0.%6.%.%.%.%.%∞,].%.%.%.8%.%.%.%.%[∞].%.%.2%.%.%.%.%.%[∞].%.%.%.%.%.%.%.%[.5∞].%.%.%.%0.%.%.%.%[∞].%.%.%.%0.%.%.%.%最新scoe.25.62.47.62.25.62.47.62注：指数持有收益和胜率采用25年22年4月数据计算；sce采用过去五年数据滚动计算股债 +1σ滚动五年平均 +σ股债 +1σ滚动五年平均 +σ .σ +2σ σ 1%2%3%4%09 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 00 01 02股债 +1σ滚动五年平均股债 +1σ滚动五年平均 +σ .σ +2σ σ 1%2%3%4%5%6%09 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 00 01 02股债 +1σ滚动五年平均 股债 +1σ滚动五年平均 +σ .σ +2σ σ 2%4%6%09 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 00 01 02股债 +1σ滚动五年平均股债 +1σ滚动五年平均 +σ .σ +2σ σ 1%2%3%4%5%09 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 00 01 02资金流向视角：北向资金转向流入、两融资金短期冲击放缓从资金流向视角来看，北向资金和两融资金近期对市场形成的冲击暂时有所放缓。首先3月中上旬受到美债利率上行的市场冲击北向资金持续流出，配置型和交易型外资均呈现快速流出状态，对A股产生较大影响。不过3月下旬之后北向资金整体转向流入，对市场的影响暂时放缓4月份全市场融资余额下降幅度比较大最近一周融资余额下降约0亿元。杠杆资金的短期撤离意味着情绪的再次退潮，我们认为融资余额下降速度放缓后市场有阶段性企稳的可能。图表：近一个月北向资金转向流入，配型外资持续流入程度较高外资银行（亿元，左轴） 外资券商（亿元，左轴）内（港）资机构（亿元，左轴内（港）资机构（亿元，左轴）北向资金累计流入（亿元，右轴）000

20)40)5)

60)10)10)

80)02/1/702/2/002/202/1/702/2/002/2/702/2/402/3/302/3/002/3/702/3/402/3/102/4/102/4/802/4/5Wind图表：融资余额短期下降冲击股票市场融资余额边际流出速度放缓或为部信号融资余额（亿元）6融资余额（亿元）5,505,004,504003,503,002/0/22/0/272/0/0720092/0/112/0/152/0/172/0/2120232/0/252/0/012/0/032/0/072/0/092/0/112/0/152/0/172/0/212/0/232/0/252/0/292/0/312/0/062/0/082/0/122/0/142/0/182/0/202/0/222/0/262/0/28Wind杜邦拆解视角：一季度企业经营压力增大，业绩底有待进一步确认全市场ROE环比持平，融资成本降低财务杠杆继续下降，盈利底部有待确认最新一季报显示市场正处于经济下行周期中企业盈利状况和去年四季度较为全市场（剔除金融行业一季度ROETTM回升至8.33%相比于去年四季度提高0.03pct新非金融行业净利率TTM达到%，处于近十年低位，相比于上季度提高1pct。从改进杜邦拆解视角来看当前并不是市场的盈利底部企业的资金成本降低是ROE水和上季度持平的主要原因，并非经营行为改善：企业的税后经营净利率水平（盈利水平）和去年四季度基本持平、净经营资产周转次数（营收获取能力）有所下降；ROE和上季度基本持平依赖于税后利息率的进一步缩减，但是企业的财务杠杆仍然在下降。这和我们对当下市场判断比较接近，企业的融资成本逐步下降，但是融资意愿不强，整体经营处于收缩状态。后续杠杆水平的回升是确认业绩底的关键指标。从经营行为来看一季度全市场税后经营净利（TT为%相比于上季度的%基本一致净经营资产周转次数从14降低到.0税后经营净利率是企业经营行为的核心指标，该指标保持持平意味着企业盈利水平基本没有变化。从融资行为来看，一季度全市场税后利息率为%，环比下降4pct；净财务杠杆为54.13%环比下降0.37pct从历史统计来看净财务杠杆的底部都是先于ROE底部企业都是先融资上杠杆再获取盈利所以现在杠杆水平没有恢复盈利底部有待进一步确认。净资产收益率TTM税后经营净利率TTM图表：全市场EM水平和去年四净资产收益率TTM税后经营净利率TTM5%3%1%050607080900010203040506070809000102图表：相比于上季度净利润增速回升、收增速下降 图表：净利率和毛利率M均有一定回升0%5%

TTTTTTTT% 1%0%0%

0%9%8%7%% 6% 归母净利润同 归母净利润同比增长率营业收入同比增长率06 08 00 02 04 06 08 00 02

0001020304050607080900

5%图表：从改进杜邦拆解视角来看税后息率的下行帮助一季度OEM环比持平注：所有指标采用TTM值计算，计算时剔除金融行业图表：改进杜邦拆解各项指标环比变化况单位：百分点 最新一季度环比增量 去年四季度环比增量..3.2净资产收益率净财务杠杆税后利息率.87.4.9企业融成本降较为明，但务杠杆没有.9.6.6.4企业周率下较盈利能也有修税后经营净利率 净经营资产周转次数432101)2)3)4)图表：净财务杠杆的底部往往先于E底部，企业杠杆水平没有提高盈底部还未显净资产收净资产收益率净财务杠杆

0%% % 1% 2%4%3% 6%8%5% 1%00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 00 01 02营业成本增长速度高于营业收入和净利润，企业经营压力有所增大全市场（剔除金融行业）净利润和营业收入同比均有一定上涨，但是营业成本的上升速度高于营业收入和净利润这也导致企业利润率下降最新一季度净利润同比增速为1.45%营收同比增速为%，但是营业成本同比增速为%。结合企业成本端分析来看全市场的利息支出财务费用手续费以及佣金支出持续下降融资成本的下行对于企业的经营成本控制起到很大帮助。但是企业销售费用、管理费用和营业税金及附加同比均有所上升，企业经营成本不断扩张。我们认为企业经营管理成本的上升也和一季度疫情的反复有比较大的关系。企业目前是在生产端出现了较大问题，需要等待企业经营状况逐渐修复。图表：全市场非金融行业整体营业收入营业成本、净利润同比增长率度 度 .%..%.%.%.%.%.%.%.%.%0%0%1%2%3%

营业收入 营业成本 净利润图表：全市场非金融行业整体成本费用明细变化情况年三季度年四季度年三季度年四季度年一季度.%.%.%..9 .%...% .%.%.%.%%.%.%.%.%%0%2%4%6%8%10%

利息支出 手续费及佣金支出营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用5月行业观点：关注稳增长、电新链、上游资源以及消费板块“景气资金拥挤”模型年初至今表现较好，关注高景气资金流入方向行业配置观点主要参照华泰金工的“景气资金拥挤”行业轮动模型，我们推荐关注稳长、电新产业链、上游资源以及消费四个板块。模型中的景气度是核心维度，关注企业的盈利获取以及成长性，主要基于财务和分析师一致预期数据构建；资金流是辅助方向，关注近期企业的北向、两融等资金流入程度；拥挤度是风险控制方向，主要基于量价交易特征识别短期的市场风险。结合4月0日最新数据来看，我们推荐关注几个方向：重点关注高景气且资金流入方向：稳增长方向（电力及公用事业、建筑、交通运输）和电新产业链（电力设备及新能源和基础化工。上述五个行业尽管景气度环比上月有所下滑但是经营状况仍然优于其他行业在配置中推荐基于更高的优先级不过当下建筑和电力及公用事业行业拥挤度比较高可以等换手下降后再介入电新产业链年初至今回调比较大，受上海疫情影响产业链受到影响，不过长期市场供需格局尚未破坏看好短期风险冲击后的反弹力度。关注上游资源型行业走势煤炭石油石化以及有色行业三个行业景气度整体比较高而且资金也处于流入状态煤炭行业综合景气度和资金流来看评分处于所有行业第一位不过煤炭行业年初至今涨幅较大，近期换手率和波动率明显放大，已经进入博弈阶段，可以适当规避风险。有色金属行业拥挤度相对较低，推荐度高于其他两个行业关注消费板块的反弹机会，特别是其中的高景气行业：食品饮料、家电、纺织服装。消费板块整体估值已经相对合理其中食品饮料家电和纺服行业业绩有一定修复气度处于全市场高位疫情控制是限制消费表现的重要因素不过我们认为随着上海情进一步缓解，消费行业跑赢其他行业的概率也会逐渐上升。图表：各行业景气度、资金流和拥挤度标最新状态88资金流强度资金流数值越大表示流入幅度越大电力及公用事业景气度数值越大表示景气度越高6有色金属气泡越大表征拥挤程度越高4石油石化汽车2建筑建材机械钢铁01210综合024行业景气计算机消费者服务房地产农林牧渔商贸零售通信非银行金融家电食品饮料交通运输国防军工电子轻工制造纺织服装银行传媒医药基础化工电力设备及新能源煤炭注计算方法参考《行业配置策略景气度视角（0010《行业配置策略拥挤度视角（0012《行业配置策略资金流向视角（2--资料来源Win,关于其他重点板块，结合模型视角分析来看：、首先房地产和农林牧渔行业虽然交易逻辑不同但是市场走势比较接近两者都是博未来一年的业绩修复配置价值在于市场看到了部分中观数据改善以及政策放松们认为两个方向长期配置没有问题只是还远没有到业绩兑现阶段现在仍处于景气底部因此现阶段买入价格反复的风险较大博弈性质比较强特别是房地产行业相对挤，低风险偏好投资者可以静待业绩拐点出现。、其次成长股的配置机会有待外部影响因素缓解短期美债利率上行疫情扩散和俄战争的冲击尚未结束笼罩在成长股上的三个负面因素还有待修复不过有任意一个事件有所缓解成长股的反弹可以期待电新电子和军工三个方向中电新行业的盈利可预见性相对更高，景气度和资金流也更看好。、最后大金融板块进入业绩下行区间配置价值相比于一季度有所下降等件冲击对银行板块情绪影响较大短期市场情绪影响下5月恐难有上佳表现今年股相对低迷、经济下行情况下，非银板块的上行空间也在逐渐被压缩。图表：各行业景气度、资金流以及拥挤最新得分景气度资金

景气度指标（月频） 资金流指标（月频） 拥挤度跟踪（周频）（/2为低拥挤风险，/4为高风险）行业名称

综合得分上期打分最新打分最新排序上期打分最新打分最新排序4月5日4月6日4月7日4月8日4月9日近五日最大值煤炭.8816343211212有色金属.87119361000000电力及公用事业.8721816222120 2电力设备及新能源.85517034000000建筑.83234218233333基础化工.7511426000000综合金融.7514151000000石油石化.726302510000 1钢铁.6343409000000交通运输.6343233222222汽车.6025117000000机械.571540000000家电.5743553000000纺织服装.502152321113医药.507341000000食品饮料.5043374011101银行.482312222212综合.472731000000建材.458750000000消费者服务.434711121112通信.404163000000国防和军工.370155000000传媒.376901000000计算机.281952000000轻工制造.274753000000房地产.25922333344电子.253724000000农林牧渔.23495221200 2非银行金融.155864000000商贸零售.08464333333注：景气度资金流综合得分采用景气度和拥挤度最新得分排序相加获得，呈现出的结果在0,]区间进行了归一化图表：“景气资金拥挤”策略相对净值，基准为所有行业等权 图表：“景气资金拥挤”策略净值，基准为所有行业等权.0

多头七个行业组合策略相对净值

.5

资金流 景气度景气度+资金流景气度+资金流资金流 景气度景气度+资金流景气度+资金流+拥挤基准.8.6

.0资金景气景气+资金流资金景气景气+资金流景气+资金流+拥挤度.2.0

.0.8

07 08 09 00 01

.5

07 08 09 00 01图表：“景气资金拥挤”策略回测风险收益指标年化超额收益率超额收益年化波动率信息比率超额收益最大回撤调仓胜率资金面.9%.2%.092.%.%景气度.%.7%.523.%.%景气度+资金面.%.4%.481.%.%景气度+资金面+拥挤度.%.6%.80.%.%注：回测区间27年7月至02年4月图表：行业月度景气度指标计算方法类型指标名称计算方法业绩指标成本费用利润率当行业成本费用利润率环比上升时，记为；下降则记为1营业利润同比增长率增速当行业内半数成分股营业流入同比增长率增速大于零时，记为1；下降则记为-1营业收入同比增长率增速当行业内半数成分股营业收入同比增长率增速大于零时，记为1；下降则记为-1归母净利润同比增长率增速当行业内半数成分股营业利率同比增长率增速大于零时，记为1；下降则记为-1资产负债率当行业产负债率同比上升时，记为；下降则记为-1已获利息倍数当行业已获利息倍数环比上升时，记为；下降则记为1存货周转率当行业存货周转率环比上升时，记为1；为负则记为-1现金及现金等价物净增加额同比增长率增速当行业现金及现金等价物净增加额同比增长率增速为正时，记为；为负则记为1一致预期指标个股合成预期净资产收益率同比(F2)当行业内成分股加权合成后的净资产收益率F2同比上升时，记为；下降则记为-1个股合成预期净利润同比CAGR)当行业内成分股加权合成后的预期净利润CAGR同比上升时，记为；下降则记为-1个股合成预期营业收入同比(CAGR)当行业内成分股加权合成后的营业收入CAGR同比上升时，记为；下降则记为1个股合成预期息税前利润同比CAGR)当行业内成分股加权合成后的息税前利润CAGR同比上升时，记为；下降则记为-1净利润调高家数占比同比当行业内成分股给出净利润调高的观点占比同比上升时，记为1；下降则记为-1买入评级家数占比同比当行业内成分股给出买入评级机构占比同比上升时，记为；下降则记为-1主营业务收入调高家数占比同比当行业内成分股给出主营业务收入调高的观点占比同比上升时，记为1；下降则记为-1注：一致预期数据中的F2数据类型表示分析师对个股最近预测年度次年预测数据的算术平均值，CAGR数据类型表示一致预测数据的复合增长率财务数据采用整体法合成，一致预期数据采用流通市值加权方法合成营业利润同比增长率增速、营业收入同比增长率增速、归母净利润同比增长率增速纳入最新的业绩快报和预告数据计算图表：拥挤度指标计算方法指标名称 计算方法平均换手率 计算行业指数最近N日换手率平均值，过去五年滚动分位数大于%时记为拥挤N取值///0/0有3个以上指标触发时记行业在平均换手率上拥挤。换手率乖离率 计算行业指数最新换手率相比于过去N日平均换手的乖离度过去五年滚动分位数大于9%时记为拥挤N取值10/01个以上指标触发时记行业在换手率乖离率上拥挤。超额收益普通动量 计算行业指数最近N日超额收益动量，超额收益采用所有行业等权收益率作为基准，过去五年滚动分位数大于%时记为挤。N取值4/6，有1个以上指标触发时记行业在超额收益普通动量上拥挤。超额收益净值乖离率 基于行业指数日频超额收益还原为超额收益净值计算行业指数最新换手率相比于过去N日超额收益净值的乖离度过去五滚动分位数大于9%时记为拥挤。N取值/4/0，有2个以上指标触发时记行业在超额收益净值乖离率上拥挤。注：拥挤度指标采用一级行业换手率和收益率进行计算；总共四个维度每个维度拥挤记1分，拥挤度得分从-，3分及以上表示高拥挤度风险图表：资金流指标计算方法指标名称 计算方法北向资金持股比例同比 计算每个行业上北向资金和行业流通市值之间的比值，得到每个行业北向资金实际持有的比例。计算北向持有比例的同比增量融券余额占比同比 计算每个行业整体的融券余额在全市场占比。计算融券余额比例的同比增量。趋势型ETF资金流同比 按月统计所有上涨状态下的ETF日度资金流向数据，计算与成交额占比后再计算同比增量限售解禁资金数量 在每月末提取未来一个月要解禁的股票总股数，用最新的股票收盘价估算预期要解禁的股票总金额。注：每个行业最新的资金流指标大于50%历史分位时记1分、大于%分位数时记2分，反之小于5%和%时记-1和2分，限售解禁指标只计算负分图表：周期行最新4月末景气度详细得分情况指标名称 石油石化煤炭 有色金属 电力及公用事业钢铁 基础化工建筑建材机械 交通运输11成本费用利润率 11归母净利润同比增量 -1营业利润同比增量 -11-1 1-1 1-1 1-1 1 1-1 -1-1-111111111111-11-1 1-1-1-111-1 -1111-1 111111 -1-1-1-1-1-11-1 1-11 11-11 111111-1-1-1111111-11 11 -1-1-1-1-1-1111111111111-11-1-11-1-1-11资产负债率已获利息倍存货周转率现金及现金等价物净增加额同比增长率增个股合成预期净资产收益率同比(F2)个股合成预期净利润同比CAGR)个股合成预期营业收入同比个股合成预期息税前利润同比净利润调高家数占比同比买入评级家数占比同比主营业务收入调高家数占比同比合计 3

-1 -1-1 -1-1 -11 1

-1 -11-11-11-11-1 -1-1 -11 3

-1 -1 -1 1-1 -1 -1-1 -1 -1 -1 -1-1 -1 -1 -1 -11 3 7 5 3图表：消费行最新4月末景气度详细得分情况指标名称汽车商贸零售消费者服务家电纺织服装医药食品饮料农林牧渔轻工制造成本费用利润率111111111归母净利润同比增量111111111营业利润同比增量111111111营业收入同比增量111111111资产负债率111111111已获利息倍数111111111存货周转率111111111现金及现金等价物净增加额同比增长率增速111111111个股合成预期净资产收益率同比(F2)111111111个股合成预期净利润同比CAGR)111111111个股合成预期营业收入同比(CAGR)111111111个股合成预期息税前利润同比CAGR)111111111净利润调高家数占比同比111111111买入评级家数占比同比111111111主营业务收入调高家数占比同比111111111合计57313397图表：成长行最新4月末景气度详细得分情况指标名称电力设备及新能源国防和军工电子通信计算机传媒成本费用利润率1 11111归母净利润同比增量111111营业利润同比增量111111营业收入同比增量111111资产负债率111111已获利息倍数111111存货周转率111111现金及现金等价物净增加额同比增长率增速111111个股合成预期净资产收益率同比(F2)111111个股合成预期净利润同比CAGR)111111个股合成预期营业收入同比(CAGR)111111个股合成预期息税前利润同比CAGR)111111净利润调高家数占比同比111111买入评级家数占比同比111111主营业务收入调高家数占比同比111111合计117199图表：金融行业最新4月末景气度详细得分情况指标名称银行非银行金融房地产成本费用利润率001归母净利润同比增量111营业利润同比增量111营业收入同比增量111资产负债率001已获利息倍数00 存货周转率001现金及现金等价物净增加额同比增长率增速001个股合成预期净资产收益率同比(F2)111个股合成预期净利润同比CAGR)111个股合成预期营业收入同比(CAGR)111个股合成预期息税前利润同比CAGR)011净利润调高家数占比同比111买入评级家数占比同比 1 主营业务收入调高家数占比同比111合计389风险提示模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。金融周期规律被打破。市场出现超预期波动，导致拥挤交易。附录一：改进杜邦拆解计算公式改进的杜邦分析体系主要呈两层结构。第一层主要将净资产收益率拆分为净经营资产净利率与杠杆贡献率，两者分别表征经营活动（实体经济）和金融活动（虚拟经济）对企业盈利的贡献。净经营资产净利率反映了企业单位净经营资产所获得的利润，即每投入单位经营资产得到的产出，综合反映经营活动对ROE的贡献。杠杆贡献率