利率5月资金面会有哪些变化

四月资金面为何如此宽松？4月当中虽然央行并未调降公开市场操作利率，但资金面整体却十分宽松：资金利率持续低于7天期逆回购利率，其中枢整体下移。在并未降息的4月，资金面究竟为何如此宽松？图：资金利率与政策利率（） 图：历年4月D007（）图：CD利率与净融资额（，亿元） 图：不同期限CD发行利率（%）图：银行间货币市场成交情况（亿元，）央行投力度小央行虽然在4月并未在公开市场大量投放流动性但月中MLF的续作却也等量等价在原本流动性就属合理充裕的情形下叠加降准以及加快向财政上缴结存利润，释放了额外的流动性。1根据2022年政府性基金预算收入和支出安排今年特定国有金融机构和专营机构上缴利润16500亿元调入中央一般公共预算900亿元除2020-2021年受疫情影“暂停上缴利润以应不时之需2以外从2016至2019年看中央一般公共预算收入中包“国有资本经营收（特定金融机构和央企上缴利润的规模均明显小于今年的9000亿元。央行表示截至4月中旬已上缴6000亿元相当于投放基础货币6000亿元和全面降准0.25个百分点基本相当3从全年看，央行将总计上缴11000多亿元结存利润缴款进度靠前发力视退税需要及时拨付与其他货币政策操作相互配合，有力保持流动性合理充裕。4由此综合看来4月央行投放力度并不小也是4月央行虽然没有让市场眼一亮的投放，但整体流动性却保持在较为宽裕的状态的最重要的原因。1http://.go.cxine/2coe_22http://..go.czheceedu02_53http://.pbc.go.cgouogo157ex.tl4http://.es.cfortue2c_5tm图：中央一般公共预算收入中包含“特定金融机构央企上缴利润”的规模（亿元）财部

图：LF投放与到期（亿元）财政支力度节性其次，财政支出的超季节性也是重要因素。财政支出来4月留抵退税中央转移支付力度较大留抵退税方面国家税务总局19日发布数据显示，4月1日至15日，已有4202亿元留抵退税款退到52.7万户纳税人的账户。5中央转移支付方面，今年中央财政专门安排支持基层落实减税降费和重点民生等转移支付共1.2万亿元，继3月下达4000亿元后，4月再拨4000亿元，共计已下达8000亿元。6财政收入来看疫情反复导致全国多地税期延后特别是上海吉林等疫情重的地区，税期延长至4月底甚至5月底，财政存款滞留银行体系。综合来看对比历史同期今年4月财政支出超出季节性而收入相对较少预计财政收支差额低于季节性水平，以致于对流动性带来积极的影响。政府债角度，4月供给进度较3月有所放缓，尽管最近一周地方债发行又了起来但并未对资金面产生冲击财政发力前置之下2022年政府债发行进快于2021年，但单从4月净融资情况来看，政府债供给较上月有下降。5http://.es.cfortue2c_5tm6http://yss..go.cgozuodo02_2地区 主要内容表：部分地区4月税期延期政策地区 主要内容对按月按季报的税人，将、5月份的申纳税限延长至5月1日；纳税人受情影，在2年、5月份申报上海纳税期内办申报有困的可以依向税机关请办延申报。为全力合做新型状病感肺炎疫防控作，据国税总局广省税局的关要，将我市2年4月份广州的申报税期延至4月7在全省围内将2年3月和4月份的定纳申报期一延长至2年4月9日。对疫情影，在长后申江苏报纳税江苏报纳税限内理申仍有难纳税人可以法向管税机申请办延期报。2年4月纳税报期延至4月0因情影至4月0日仍无办理税申或延申报的税人可向务机关书面说正当理，按规办延期申报续并同办理纳报，依法对不加收款滞纳延期申报属内对应的增值税税凭可通增值发综合服平台理延抵扣选。各税局政官网图：历年4月财政收支差额（亿元） 图：财政收入与工业企业利润同比增速（） 注：轴示份。图0：地方债发行进度（） 图：政府债净融资额（亿元）实体融需求一定程造成性淤积另外，疫情冲击下实体融资需求趋弱，造成一定程度流动性淤积。疫情冲击之下国内经济下行压力加大，无论是从当前经济运行活力还是从企业主体对未来的信心而言实体融资需求均受到一定程度的影响而进一步从票利率持续下行反映银行票据冲量行为仍存宽信用传导进程并不顺畅同时表票据融资也仍对表外票据融资形成压制，以上信息均反映当前实体融资需求延续疲软，这一定程度造成了流动性的淤积。图2：票据利率（） 图：企业投资前瞻和融资环境指数（点）财部五月资金面能否延续宽松？五月银体系缺口静预估1、货币发行方面，历史观察，5月货币发行环比变动平均在-1500亿元，加春节错位及疫情影响，预计今年5月现金回笼1800亿元左右。2财政存款方面历史观察5月财政存款通常季节性上升升幅较4月落剔除2021年极端值2016-2021年的财政存款环比增加均值为2725亿元。具体而言：一般公共预算收支当前经济以抗疫和稳增长为主线预计一般公共预算收支差额较季节性扩大。参照2020年5月的一般公共预算收支差额为-1146亿元，预计今年5月一般公共预算收支差额为-1100亿元左右。留抵退税和转移支付支出：截至4月1日至15日，已有4202亿元留抵退税款退到52.7万户纳税人的账户预计5月支出力度不会弱于4月相关支出或在4000亿以上中央财政今年专门安排支持基层落实减税降费和重点民生转移支付1.2万亿元当前财政部已下达8000亿元剩余4000亿元额度有可能在5月下达综合来看上述留抵退税和转移支付因素对今年5月财政存款的影响在-8000亿元左右。政府债净融资：国债方面根据第二季度发行计划剔除凭证式储蓄国债后5月计划发行12只国债结合年初以来国债(剔除储备国债)平均发行规模为521亿元测算预计5月国债发行规模为6250亿元；5月国债到期额(剔除储备国债)为2752亿元，对应净融资约为3500亿元，处于历史较高水平。地方债方面截止4月27日已披露的各地方政府计划在5月发行地方债共计6180亿元其中新增专项债2927亿元再融资专项债1433亿元新增一般债650亿元再融资一般债1170亿元5月到期地方债共计2438亿元预计净融资为3742亿元。考虑到5月实际值与计划值的出入，估计5月各地方政府净融资为4000亿元。政府性基金预算收支历年5月的政府基金性收支差额都较为稳定计今年5月政府性基金收支差额为-500亿元。综合判断5月财政存款环比下降2100亿元预计5月一般公共预算收支差额为-1100亿元左右留抵退税和转移支付因素对今年5月财政存款的影响或为8000亿元，国债净融资为3500亿元，地方政府净融资为4000亿元，政府性基金收支差额为-500亿元。3、外汇占款方面，4月人民币对美元持续贬值，截至4月27日美元兑人民币中间价为6.56，汇率走贬，叠加国内疫情、外部地缘政治风险，出口存在下风险，预计5月外汇占款环比减少100亿元左右。4银行缴准方面由于4月流动性相对充裕结合历史同期5月缴准情况来看，预计今年5月缴准规模在1100亿元左右。5五月银行体系资金缺口静态预估综上所述不考虑央行操作预计今年5月现金回笼1800亿元左右财政存款环比下降2100亿元外汇占款环比减少100亿元左右，缴准规模在1100亿元左右，合计银行体系资金增加270亿元。图4：货币发行环比变动季节性（亿元） 图：财政存款环比变动季节性（亿元）图6：财政收支差额季节性（亿元） 图：政府性基金收支差额季节性（亿元） 图8：国债净融资季节性（亿元） 图：地方债净融资季节性（亿元） 图0：央行外汇占款变动与人民币汇率（亿美元，SDCY）

图1：银行结售汇差额与人民币汇率（亿美元，SDCY） 图2：银行缴准季节性（亿元）而5月资金面会有哪些变化，关键还是看央行操作，而这背后核心需要观的是稳增长诉求之下的政策发力和节奏变化。政策如发力？政策一定要稳增长？一季度经济数据已经公布政策是否仍要稳增长？一季度实际GDP同比已知4.8%，在全年实际GP增速5.5%的目标之下，测算二至四季度的实际GDP环比增速分别为1.4%1.3%1.4%具体测算方法在前期报《4月会迎来降准降息吗中有所阐述对应实际GDP同比增速分别为5.0%5.6%5.5%换言之，政策稳增长诉求下二季度实际GDP同比增速需要达到.%才算符合政策预期。结合近期央行王一“二季度增速重返5%的表述来看政策端稳增长的求仍然很强烈。而此前财政部部长刘昆也表示“争取实现全年国内生产总值增长5.5%左右的目标注4月24日国务院发展研究中心原副主任央行货币政策委员会委员王在“中国财富管理50人论坛2022年资管峰会”上表示“二季度经济依然面临比较大的下行压力，所以我们说当前要有效地控制住疫情，特别是在5月上旬能够控制住疫情实施更大力度的宏观政策来对冲疫情的影响使二季度的经济增速能够重返5以上，为全年实现5.5%的预期目标奠定基础”7财政部部长刘昆出席世行第105届发展委员会部长级会议时表示“中国经济7http://.21jingcortice4rcd841fd06230ef80540.tl长期向好的基本面不会改变中国政府将坚持稳中求进工作总基调贯彻新发展念，构建新发展格局，争取实现全年国内生产总值增长5.5%左右的目标”8当前经济面临哪些问题？4月国内疫情仍未有显著好转国内经济下行压力仍大从已公布的3月经数据来看当前经济在抗疫与稳增长之间展开在疫情冲击之下稳增长压力无疑在加大经济运行不仅是结构问题总量也“滑出潜在增速具体体现为工生产放缓地产投资仍是拖累消费延续走弱就业压力进一步加大相对好的面在于政策靠前加码下基建继续发力拉动经济高技术制造业生产情况相对较好。而当下来疫情的拐点仍然是经济形势的核心关切从目前的情况演绎来看疫情高点似乎已经达到但本轮疫情表现出来的高传染性以及动态清零的决心下，各地复工复产以及产业链、供应链的恢复仍存在不确定性。图3：工业增加值当月及累计同比增速（） 图4新开工施工/竣工/土地购置面积当月同（%） 注：1增为年合速。 注：1增为年合速。8http://..go.czhcee/02_0.tm图5社零实际社零限额以上零售总额当月增（） 图：城镇调查失业率（）注：1增为年合速。政策如何配合？当前宏观经与2020年疫情首次爆发呈现一定相似性都是以抗疫与稳增长为主线，因此政策基调方面，可以回顾2020年上半年政治局会议，2月、3月4月会议均对经济形势有所提及政策全面发力可以为当下政策图景提供一定的参考而马上要召开的政治局会议表态和定调十分关键大概率疫情防控与稳增长需同时兼顾。图7：020年上半年政治局会议梳理政局议着眼当下首先财政无疑继续加大靠前发力除了留抵退税和财政转移支付继续加快推进之外，从地方债发行要求来看，据4月18日21世纪经济报道，期监管部门对专项债发行进度提出新要求地方需在6月底前完成大部分2022新增专项债的发行工作在三季度完成剩余额度的发行9与此同时留底退税与政转移支付持续加速。其次除了财政预算内发力之外需要关注的便是央行外汇局出台“条举措全力做好疫情防控和经济社会发展金融服务致力于宽信用尤其是其中针对城投与地产的相关表述。在今年政策超前开展基建投资稳增长诉求下城投平台自然成为政策发力抓手但预计弹性不大毕竟存在隐性债务管理和财政的硬约束因此并非宽而是稳。往后看，稳增长宏观图景下，是需要地产的，值得进一步关注。货币政策是会有进一步操作？在国内经济下行压力仍较大疫情仍然存在不确定性的情况下货币政策宽窗口仍未关闭从此角度出发未来降准降息的概率仍然存在而这里面市场会关注外围的约束：近期人民币快速贬值，美元指数走强，这是否会制约央行货币操作？首先可以明确的是外围因素并非资金面的核心影响因素但近期央行相关述提到了其会关注我们从历史观察存在同样情况的有2015“811汇改后、2020年新冠疫情爆发等时期而资金利率总体处于较低水平这反映了至少从金面上来说，汇率大幅贬值或并不会对央行货币政策产生根本制约。当然央行还是会考虑内外均衡4月15日央行有关负责人就降准答记者问指出（降准后有什么综合考虑？一是密切关注物价走势变化保持物价总体稳定。二是密切关注主要发达经济体货币政策调整，兼顾内外平衡”104月25日，央宣布决定将从今年5月15日起，将金融机构外汇存款准备金率从9%下调至8%这是央行首次下调外汇存款准备金率，其中考虑主要还是近期人民币汇率贬值回顾2021年央行两次宣布上调外汇存款准备金率资金均有所趋紧或因央行相应对冲而本次首次下调外汇存款准备金率资金面是否会相应受到些许影响？值得我们思考。9http://.21jingcortice4rc2ed28624b70ce.tl0http://.pbc.go.cgouogo155ex.tl图8：资金利率、人民币汇率及美元指数（%，SDY，点）图9：十年期国债、美债及二者利差（，BP）对债市有何影响？综上，预计5月资金面在总量上仍维持合理充裕的状态。对于债市而言有利的一面是当前货币政策宽松窗口仍未关闭降准降息有可能然而或有的不利影响因素则在于考虑稳增长诉求之下各项政策加码情明确拐点后宽信用进程提速政策形成合力且信用和经济恢复得到确认那对应货币政策将回归常态化，也将对市场以及资金面产生冲击。当前宏观图景显然较为复杂或许2020年的疫情后经济信用以及政策形并无法简单对比，但在当前流动性合理充裕的情况下，债市票息策略更占优。图0：社融存量同比增速及预测（）小结四月资金面为何如此宽松？1、央行投放力度并不小：4月央行虽并未在公开市场大量投放流动性，但中LF续做却也是等量等价在原本流动性就属合理充裕的情形下叠加降准以及加快向财政上缴结存利润，释放了额外的流动性。2、财政支出力度超季节性：财政支出来看，4月留抵退税、中央转移支付度较大财政收入来看疫情反复导致全国多地税期延后政府债角度4月总供给进度较3月放缓。3实体融资需求不足一定程度造成流动性淤积疫情冲击之下实体融资需受到一定程度影响；票据利率持续下行或也反映宽信用传导进程并不顺畅。五月银行体系资金缺口静态预估：不考虑央行操作预计今年5月银行体系资金增加2700亿元现金回笼1800亿元左右，财政存款环比下降2100亿元，外汇占款环比减少100亿元左右，缴准规模在1100亿元左右。政策一定要稳增长？全年实际GDP增速5.5%的目标之下二季度实际GDP同比增速需达到5.0%才算符合政策预期结合央行近“二季度增速重返5%等表述来看政策端增长诉求仍然很强烈。当前经济面临哪些问题？4月国内疫情仍未有显著好转国内经济下行压力仍大从已公布的3月经济数据来看当前经济在抗疫与稳增长之间展开疫情拐点仍是经济形势的核心关切从目前情况演绎来看疫情高点似乎已经达到但本轮疫情的高传染性及动态清零的决心下，各地复工复产及产业链、供应链的恢复仍存在不确定性。政策如何配合？当前宏观经济与2020年疫情首次爆发呈现一定相似性均以抗疫与稳增长为主线，因此政策基调方面，可以回顾2020年上半年政治局会议，政策全面发力可为当下政策图景提供一定参考。而马上要召开的政治局会议表态和定调十分关键，大概率疫情防控与稳增长需同时兼顾。着眼当下首先财政无疑继续加大靠前发力其次除了财政预算内发力之外，需要关注的便是，央行、外汇局出台的“23条”助力宽信用，尤其是其中对城投与地产的相关表述。货币政策是否会有进一步操作？在国内经济下行压力仍大疫情仍存在不确定性的情况下货币政策宽松窗仍未关闭从此角度出发未来降准降息的概率仍然存在而市场关注近期人民币快速贬值、美元指数走强，是否会制约央行货币操作？首先可以明确的是外围因素并非资金面的核心影响因素从历史观察存在同样情况的有2015年“811汇改”后、2020年新冠疫情爆发等时期，而资金利率总体处于较低水平这反映了至少从资金面上来说汇率大幅贬值或并不会对央行货币政策产生根本制约。当然央行还是会考虑内外均衡这在4月15日央行有关负责人就降准答记问时有所提及。此外4月25日央行首次宣布决定下调外汇存款准备金率其中考虑主要是近期人民币汇率贬值回顾2021年央行两次宣布上调外汇存款准备金率资面均有所趋紧或因央行相应对冲而本次首次下调外汇存款准备金率资金面是否会相应受到些许影响？值得我们思考。对债市有何影响？综上，预计5月资金面在总量上仍维持合理充裕的状态。对于债市而言，利的一面是当前货币政策宽松窗口仍未关闭降准降息仍有可能然而不利影响因素或在于稳增长诉求之下各项政策加码疫情明确拐点后宽信用进程提速政策形成合力且信用和经济恢复得到确认对应货币政策将回归常态化也将对市以及资金面产生冲击。当前宏观图景显然较为复杂或许2020年的疫情后经济信用以及政策形并无法简单对比，但在当前流动性合理充裕的情况下，债市票息策略更占优。风险提示1、政策不确定性：货币政策、财政政策超预期变化；2、基本面超预期：经济恢复超预期，基建进一步回暖，房地产企稳；3、疫情发展不确定性：疫情反复，对经济产生不确定影响；4地缘政治冲突地缘政治冲突发展态势存在不确定性或将加剧金融市动荡。插图目录图1：资金利率与政策利率（%） 3图2：历年4月DR007（%） 3图3：CD利率与净融资额（%，亿元） 3图4：不同期限CD发行利率（%） 3图5：银行间货币市场成交情况（亿元，%