研究简报大象股份评级作者日期v2fu

大象研究简报1投资逻辑：行业当前规模20亿元左右，未来增速40%以上，处在快速增长期：几年地铁因为地铁进入成长期；消费属性强而周期性弱，受经济变化影响相对较小。地铁位价值长期将缓慢升值：地铁位采取买断式签约，通常为5~10年期合同， 每年结算；我们认为，随着客流量增长、和主的认同，地铁位价值将长期缓慢升值；行业寡头竞争，运营能力是关键，几家竞争对手经营：行业有5、6家大公司竞争，收到资金限制、运营团队限制，行业呈寡头竞争格局；行业其他几个从业者目前各自特殊的问题，此时正是有积淀的企业脱颖而出的好契机；而言意味着新的机遇。大象定位二线城市地铁：公司当前在杭州、等地运营地铁4A公司对性客户进行销售为主，通过直销团队对当地客户进行销售为辅；业绩弹性大，地铁资源的租赁成本是公司成本的主要部分，而采购合同多为长期的（5-10年）的、费用固定的合同；基本上是成本刚性，净利润弹性较大；二线城市地铁位价值长期看涨：如果现在能拿到核心路线的经营权的价值长期看涨。公司优势在于资源采购优势、团队优势：团队对地铁370的30%70%他地块的发育会增益核心地块。（？）业绩、估值、融资计划；行业分析经营模式户外 行业大体可分为 资源拥有方、资源运营方、方和需求方。大象研究简报1投资逻辑：行业当前规模20亿元左右，未来增速40%以上，处在快速增长期：几年地铁因为地铁进入成长期；消费属性强而周期性弱，受经济变化影响相对较小。地铁位价值长期将缓慢升值：地铁位采取买断式签约，通常为5~10年期合同， 每年结算；我们认为，随着客流量增长、和主的认同，地铁位价值将长期缓慢升值；行业寡头竞争，运营能力是关键，几家竞争对手经营：行业有5、6家大公司竞争，收到资金限制、运营团队限制，行业呈寡头竞争格局；行业其他几个从业者目前各自特殊的问题，此时正是有积淀的企业脱颖而出的好契机；而言意味着新的机遇。大象定位二线城市地铁：公司当前在杭州、等地运营地铁4A公司对性客户进行销售为主，通过直销团队对当地客户进行销售为辅；业绩弹性大，地铁资源的租赁成本是公司成本的主要部分，而采购合同多为长期的（5-10年）的、费用固定的合同；基本上是成本刚性，净利润弹性较大；二线城市地铁位价值长期看涨：如果现在能拿到核心路线的经营权的价值长期看涨。公司优势在于资源采购优势、团队优势：团队对地铁370的30%70%他地块的发育会增益核心地块。（？）业绩、估值、融资计划；行业分析经营模式户外 行业大体可分为 资源拥有方、资源运营方、方和需求方。资源拥有方主要为部门或事业 ，例如、地铁公司等，拥有能够将信息传递给广大受众的资源；资BOT形式或招投标形式取得资源的运营权，如通过BOT形式建立公交站台并取得一定时间的运营权，通过招投标取得地铁或机场等地区的资源运营权；方主要是需求方的投放，根据需求方的要求选择不同的资源和形式进行投放。公司是资源运营方，通过取得地铁、机场、T下供参考：牌，候车亭、公交、西安钟楼等资源的运营权来获得收益。附图如各方参与者在产业链中的地位及功能如下图所示：求方的投放，根据需求方的要求选择不同的资源和形式进行投放。公司是资源运营方，通过取得地铁、机场、T下供参考：牌，候车亭、公交、西安钟楼等资源的运营权来获得收益。附图如各方参与者在产业链中的地位及功能如下图所示：行业趋势行业集中度提高在行业发展的需求下，最近几年整个户外分的市场，分众传媒、聚众传媒占有几乎行业的集中度在明显增加，分众、航美、白马等上市公司占53%70%的份额。在楼宇电视联播网这个细的地位。随着行业竞争程度越趋激烈，国外的品牌进入中国实现的覆盖率和到达率，宣传价值，户外行业的集中度将逐渐提高。资源竞争越来越激烈资源具有唯一性和持续服务性，某一户外2.2.2户外资源为一家户外企业所拥有，其经营权在几年之内都不会出现变更或转移；某一户外资源被特定客户用于品牌推广，同一时期这一户外资源也具有唯一性和持续服务性。随着城市的发展，及有关机构在城市规划管理方面愈加从严，对户外资源的监管也呈趋紧形势，优质户外资源成为各户外企业、各行业客户的争夺对象，随着户外 优势的凸显，资源的争夺也日趋激烈。2.3地铁增速最快户外 细分情况：未来增速看：地铁增速最快、其他增速其次机场、占比较高行业趋势行业集中度提高在行业发展的需求下，最近几年整个户外分的市场，分众传媒、聚众传媒占有几乎行业的集中度在明显增加，分众、航美、白马等上市公司占53%70%的份额。在楼宇电视联播网这个细的地位。随着行业竞争程度越趋激烈，国外的品牌进入中国实现的覆盖率和到达率，宣传价值，户外行业的集中度将逐渐提高。资源竞争越来越激烈资源具有唯一性和持续服务性，某一户外2.2.2户外资源为一家户外企业所拥有，其经营权在几年之内都不会出现变更或转移；某一户外资源被特定客户用于品牌推广，同一时期这一户外资源也具有唯一性和持续服务性。随着城市的发展，及有关机构在城市规划管理方面愈加从严，对户外资源的监管也呈趋紧形势，优质户外资源成为各户外企业、各行业客户的争夺对象，随着户外 优势的凸显，资源的争夺也日趋激烈。2.3地铁增速最快户外 细分情况：未来增速看：地铁增速最快、其他增速其次机场、占比较高整体情况对比白马传媒地铁：1. 当前50%以上；2. 地铁建设未来高速增长，人流密集；3. 竞争格局属于地域格局，看好有强大资源整合能力的厂商；2.4从成本上看，地铁价值高；户外价值对比：地铁性价比最高（亿）市场规模未来增速整体评分未来的机会业内公司机场8%*成熟期，公司议价能力差；航美传媒地铁7.650%****快速增长期，地域格局，渠道关系很重要华视传媒稳定增长期，格局较为稳定，分分众传媒12%***众已经是 性的绝对龙头，难以出现高成长的小公司；聚宝网络巴士9%****稳定增长期，地域 格局，看好有资源整合能力、在APP上有布局的公司；巴士西岸网络（定增、拟挂牌）世通华纳其它26%*****快速增长期，一些细分领域没有龙头公司，有望出现高成长的小公司；商圈停车场快速成长期，有望有中型公司出现龙禧 （定增、拟挂牌）校园细分行业情况不详，可以关注迪岸传媒机场其它 19%32% 地铁5%巴士12% 32%机场 地铁 巴士 其它60%未来CAGR50%40%30%20%10%0%整体情况对比白马传媒地铁：1. 当前50%以上；2. 地铁建设未来高速增长，人流密集；3. 竞争格局属于地域格局，看好有强大资源整合能力的厂商；2.4从成本上看，地铁价值高；户外价值对比：地铁性价比最高（亿）市场规模未来增速整体评分未来的机会业内公司机场8%*成熟期，公司议价能力差；航美传媒地铁7.650%****快速增长期，地域格局，渠道关系很重要华视传媒稳定增长期，格局较为稳定，分分众传媒12%***众已经是 性的绝对龙头，难以出现高成长的小公司；聚宝网络巴士9%****稳定增长期，地域 格局，看好有资源整合能力、在APP上有布局的公司；巴士西岸网络（定增、拟挂牌）世通华纳其它26%*****快速增长期，一些细分领域没有龙头公司，有望出现高成长的小公司；商圈停车场快速成长期，有望有中型公司出现龙禧 （定增、拟挂牌）校园细分行业情况不详，可以关注迪岸传媒机场其它 19%32% 地铁5%巴士12% 32%机场 地铁 巴士 其它60%未来CAGR50%40%30%20%10%0%比较2：每比较3：消费力人群成本户外价值对比（均以北京各为参照对比）条千人成本行业竞争结构国内寡头–大象有机会扩大份额：-国内就四五家公司；这个行业因为资金和运营方面的高门槛，使得国内仅有几家公司在做。而在研究员逐个了解下来后，认为这几家公司目前都有这样或那样的问题，行业也有，这给了大象脱颖而出的机会。1st-德高：法国企业；进中国很早，总统站台；北京、上海的合资经营模式；德高是世界第一的户外 公司，成立了50年，员工12000多人。品牌、资金优势很强；但是因为是走政商路线，市场化程度低，提成少；其他公司也很少将其作为对手；据传最近北京一个副出事了，问题就出在德高的利益输送上出来了。业内认为如果此事坐实，以后北京的地铁经营权会拿出来公开招标，上海、南京等会跟上，之前是批条子，没有招投标的。这可能是行业将来的一块。2nd-广州的百灵时代：北京四号线、沈阳地铁；做的还不错；该公司是中国公共交通户外传媒领先品牌，现已形成地铁 、公交、机场、游轮、院线媒体、户外制作印刷、闪播和百灵闪拍、百灵欧拓新七大产业。业务覆盖京津、华东、华南、主要形式折后价格月）接触人次（人次/网点/天）接触人次（人次/网点/月）每条 千）占比接触人次（人次/网点/月）消费力人群成本（元/ ）西柚 （一线城市）灯箱大牌4000015,000450,00088.9100%450,00089站滚动灯箱84703,750112,500527.0客车、货车司机）90,000659地铁 （北京）牌（S级价格）64800150,0004,500,00014.410%450,000144机场 （北京）T2箱88000092,0272,760,815318.7100%2,760,815319分众传媒（北京）液晶屏3262,00060,000260.860%36,000比较2：每比较3：消费力人群成本户外价值对比（均以北京各为参照对比）条千人成本行业竞争结构国内寡头–大象有机会扩大份额：-国内就四五家公司；这个行业因为资金和运营方面的高门槛，使得国内仅有几家公司在做。而在研究员逐个了解下来后，认为这几家公司目前都有这样或那样的问题，行业也有，这给了大象脱颖而出的机会。1st-德高：法国企业；进中国很早，总统站台；北京、上海的合资经营模式；德高是世界第一的户外 公司，成立了50年，员工12000多人。品牌、资金优势很强；但是因为是走政商路线，市场化程度低，提成少；其他公司也很少将其作为对手；据传最近北京一个副出事了，问题就出在德高的利益输送上出来了。业内认为如果此事坐实，以后北京的地铁经营权会拿出来公开招标，上海、南京等会跟上，之前是批条子，没有招投标的。这可能是行业将来的一块。2nd-广州的百灵时代：北京四号线、沈阳地铁；做的还不错；该公司是中国公共交通户外传媒领先品牌，现已形成地铁 、公交、机场、游轮、院线媒体、户外制作印刷、闪播和百灵闪拍、百灵欧拓新七大产业。业务覆盖京津、华东、华南、主要形式折后价格月）接触人次（人次/网点/天）接触人次（人次/网点/月）每条 千）占比接触人次（人次/网点/月）消费力人群成本（元/ ）西柚 （一线城市）灯箱大牌4000015,000450,00088.9100%450,00089站滚动灯箱84703,750112,500527.0客车、货车司机）90,000659地铁 （北京）牌（S级价格）64800150,0004,500,00014.410%450,000144机场 （北京）T2箱88000092,0272,760,815318.7100%2,760,815319分众传媒（北京）液晶屏3262,00060,000260.860%36,000435公交站牌（北京）平面画面1575010,000300,00052.510%30,000525北京交通广播时段）5762-107,400375.6客车、货车司机）75,180537西南及东北五大。417kw；wifi，烧钱不少。2014年，和沈阳地铁打官司；广州方面没钱交租；退出了行业；大象股91号线；3rd 上市的雅仕维；该公司成立于1993年，主要经营机场及地铁的户外业务。雅仕维在中国内地25个机场拥有资的6条地铁线路的为主，地铁是现有的两家经营地铁线路户外代码：01993.HK机场、3、41号线、无1号线；问题：宁波地铁巨亏，退了，打官司中；接了北京4号线，亏欠，运营不如百年时代；行业空降高管，导致，沈阳竞用过高。特区报：4th-；拥有西南及东北五大。417kw；wifi，烧钱不少。2014年，和沈阳地铁打官司；广州方面没钱交租；退出了行业；大象股91号线；3rd 上市的雅仕维；该公司成立于1993年，主要经营机场及地铁的户外业务。雅仕维在中国内地25个机场拥有资的6条地铁线路的为主，地铁是现有的两家经营地铁线路户外代码：01993.HK机场、3、41号线、无1号线；问题：宁波地铁巨亏，退了，打官司中；接了北京4号线，亏欠，运营不如百年时代；行业空降高管，导致，沈阳竞用过高。特区报：4th-；拥有；从纸媒。值得注意的是，报业最近都在，其中至地铁 经营的很多，不过成功的很少。番外：白马主板上市，；1986年，主营候车亭，1998与合资经营风神榜，在2001的风神榜候车亭资源占据年60%以ClearChannel公司。白马内地首家在 成功上市的券代码：00100.HK。96%这里提到白马的主要原因，是大象有并购该公司的计划。2.6行业壁垒在于资金+运营潜在-别人也想进：很多人都亏了出去了；地铁：灯箱会加上创意，冷光源的互动；规律不同，别人算出租率，地铁测算复杂；70%来自重点线路，重点是重点站点；（超哥看看怎么补充一下？）40个城市建地铁，很多城市没开始做；3大象3.1历史沿革年成立，200482013年整体变更为车、候车厅、T牌这些的户外，可以说是比较小打小闹的。20118月、12月公司两次募资。20129月募资一次，2015地铁二号线和合肥机场，如今又要拿宁波、杭州、南京的地铁，以及进行并购。这里有一点要提及：公司是先通过自有资金和这么看情况就正常许多。2号线，再有光大资本投资的。之前特意考虑了白手套的问题，3.2财务情况公司目前披露状况仅包括2013年、2014年和2015年1-93大象3.1历史沿革年成立，200482013年整体变更为车、候车厅、T牌这些的户外，可以说是比较小打小闹的。20118月、12月公司两次募资。20129月募资一次，2015地铁二号线和合肥机场，如今又要拿宁波、杭州、南京的地铁，以及进行并购。这里有一点要提及：公司是先通过自有资金和这么看情况就正常许多。2号线，再有光大资本投资的。之前特意考虑了白手套的问题，3.2财务情况公司目前披露状况仅包括2013年、2014年和2015年1-9月的经营数据。考虑到公司近年来经营情况的巨大变化。对历史数据的分析不具太多意义。到9月份为止，公司净利润4000万，预计全年9千万。公司明1.8-25千万预计由被并购公司贡献。公司在无形资产核算方面比较特殊，这里特别说明一下。根据城市轨道交通资源经营协作委员会对 地铁二号线和西安地铁二号线10年经营期的营收报告和北京大正海地人资产评估对合肥机场86年期的收入资源均计入无形资产。首先将四项资源根据合同约定的总价进行资本化，即根据合同约定的付款方式和时间，参照2014年的5年期国债利率（5.41%）进行折现，计资产负债表无形资产；总价作为长期应付款入帐，总价与折现价值之间的差额作为未确认融资费用，列入报表长期应付款，为抵减项。四项无形资产的摊销方法，采用收入趋势占比分摊；即根据中介出具的报告中各年的收入占报告总收入的比重，与无形资产入帐价值计算出当年无形资产应摊销的价值，计入当年的经营权成本；若实际实现收入与收入相差不大，则不用调整；若实际实现收入与收入相差太大，还应对照收入的实际实现情况修正原先的模型，对模型的修正按会计估计变更处理,两者差异比例以10%为界，未确认融资费用也按年计入财务费用。1.无形资产和长期应付款同步增加，影响了资产负债比和各类偿债指标。2.无形资产按收入趋势占比分摊，使得利润表与现金流量表产生了一定程度的分离。通过对评估报告的，研究员认为相对于现金流量而言，摊销方法过于线性，即在经营前期摊销过多，营业成本综合考虑，以衡量公司的水平和管理能力。具体见下面两张表。序号形式属地期限价值（万元）2 西安地铁西安2011.10.1-2021.12.3173,5004 钟楼通道西安2014.1.1-2018.12.3115,1003 合肥机场 合肥2013.10.1-2021.9.30 29,2071 地铁 2013.5.11-2023.5.10 148,000公交站亭62015.7.1-2020.6.308,9258 杭州地铁杭州2015.10.1-2020.11.3066,524合计413,9562015.1-9月收入成本项目收入营业成本营业成本合计毛利西安地铁6,5763,5051,4404,94533%钟楼盘道1,8951,1952391,43432%地铁车厢2,0041,0781,07886%合肥机场3,3571,1196971,81685%其他88-20141231日整体变更为2013、2014年两年的财报，具体请参看下表。财务摘要（：万元）营业收入营业成本24041.732644.113644.715760.3净利润用1047.52845.5783.3995.5资产表负债表2013/12/312014/12/312013/12/312014/12/31应收账款应付账款9020.814713.02122.81624.7其他应收其他应付6361.34227.61027.93842.3固定资产长期借款606.3547.20.00.0资产总计所有者权益合计231917.8218828.732635.835481.3现金流量表 2013/12/31 2014/12/31 现金流量表 2013/12/31 2014/12/31无形资产 192959.5 182666.3 负债合计 199282.0 183347.3存货 0.0 0.0 流动负债 41385.7 35631.4预付款项 2533.1 4730.6 预收款项 1747.6 538.0货币资金 11000.8 3514.1 短期借款 13360.0 7760.0扣非后净利润 601.6 2733.1 财务费用 6425.4 9454.1营业利润 1048.5 3455.1 公交站亭62015.7.1-2020.6.308,9258 杭州地铁杭州2015.10.1-2020.11.3066,524合计413,9562015.1-9月收入成本项目收入营业成本营业成本合计毛利西安地铁6,5763,5051,4404,94533%钟楼盘道1,8951,1952391,43432%地铁车厢2,0041,0781,07886%合肥机场3,3571,1196971,81685%其他88-20141231日整体变更为2013、2014年两年的财报，具体请参看下表。财务摘要（：万元）营业收入营业成本24041.732644.113644.715760.3净利润用1047.52845.5783.3995.5资产表负债表2013/12/312014/12/312013/12/312014/12/31应收账款应付账款9020.814713.02122.81624.7其他应收其他应付6361.34227.61027.93842.3固定资产长期借款606.3547.20.00.0资产总计所有者权益合计231917.8218828.732635.835481.3现金流量表 2013/12/31 2014/12/31 现金流量表 2013/12/31 2014/12/31无形资产 192959.5 182666.3 负债合计 199282.0 183347.3存货 0.0 0.0 流动负债 41385.7 35631.4预付款项 2533.1 4730.6 预收款项 1747.6 538.0货币资金 11000.8 3514.1 短期借款 13360.0 7760.0扣非后净利润 601.6 2733.1 财务费用 6425.4 9454.1营业利润 1048.5 3455.1 销售费用 1279.6 1521.1利润表 2013/12/31 2014/12/31 利润表 2013/12/31 2014/12/31合计 27,983 13,163 6,458 19,620 43%东莞 2,836 1,874 1,874 51%候车亭 1,149 407 407 182%地铁 10,079 3,985 4,082 8,067 25%无形资产摊等未确认融资费用9 成都地铁 成都2015.12.10-2025.12.10 55,0007 东莞 东莞2013.1.1-2018.12.31 13,1005 地铁车厢展板 2013.8.15-2017.8.14 4,600经营产生的现金流量净额投资产生的现金流量净额-44.7-257.055.9-98.4财务指标每股收益流动比率0.140.370.710.78净利率(%)4.368.72资产负债率(%)85.9383.79营业收入增长率(%)0.0035.78应收账款周转率2.672.751-9月份的经营情况如下：合并利润表02表编制：大象元项目本年累计一、营业收入279,782,904.270其他业务收入276,464.000主营业务成本131,566,922.330营业税金及附加9,779,206.960用8,608,391.120资产减值损失67,965.040投资收益-402,170.900二、营业利润（亏损以“－”号填列）48,917,513.340其中：对联营企业的投资收益 0.000公允价值变动收益 1,619.490财务费用 70,434,862.520销售费用 9,949,054.050其他业务成本 58,437.500营业成本 131,625,359.830主营业务收入 279,506,440.270:净利润增长率(%) 0.00 171.64 净资产收益率 3.24 8.10期间费用率(%) 经营产生的现金流量净额投资产生的现金流量净额-44.7-257.055.9-98.4财务指标每股收益流动比率0.140.370.710.78净利率(%)4.368.72资产负债率(%)85.9383.79营业收入增长率(%)0.0035.78应收账款周转率2.672.751-9月份的经营情况如下：合并利润表02表编制：大象元项目本年累计一、营业收入279,782,904.270其他业务收入276,464.000主营业务成本131,566,922.330营业税金及附加9,779,206.960用8,608,391.120资产减值损失67,965.040投资收益-402,170.900二、营业利润（亏损以“－”号填列）48,917,513.340其中：对联营企业的投资收益 0.000公允价值变动收益 1,619.490财务费用 70,434,862.520销售费用 9,949,054.050其他业务成本 58,437.500营业成本 131,625,359.830主营业务收入 279,506,440.270:净利润增长率(%) 0.00 171.64 净资产收益率 3.24 8.10期间费用率(%) 35.31 36.67 存货周转率 0.00 0.00毛利率(%) 43.25 51.72 速动比率 0.71 0.78项目 2013/12/31 2014/12/31 项目 2013/12/31 2014/12/31筹资产生的现金流量净额3304.9 -7470.2营业外支出1,846,515.100三、利润总额（亏损总额以“－”号填列）49,181,935.660五、净利润（净亏损以“－”号填列）39,636,451.740（超哥看是否有必要把所有表都贴上去）地铁4.3900021%。通过财务分析，并考虑无形资产核算的影响，研究员认为：2013