天龙集团深度报告：收购快闪再下一城-打造互联网整合营销集团(常用版)

天龙集团深度报告：收购快闪再下一城，打造互联网整合营销集团（常用版）(可以直接使用，可编辑完整版资料，欢迎下载）

天龙集团深度报告：收购快闪再下一城，打造互联网整合营销集团天龙集团深度报告：收购快闪再下一城，打造互联网整合营销集团（常用版）(可以直接使用，可编辑完整版资料，欢迎下载）敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第1页共17页证券研究报告天龙集团（300063）深度报告收购快闪再下一城，打造互联网整合营销集团2021.05.30肖超(分析师)肖明亮(研究助理)：-88836107-88831179邮箱：xiaoc@gzgzhs4>>xiaoml@gzgzhs>投资要点：??从行业来看:强者恒强、品效合一，品牌客户积累+优质媒介资源+技术者充分受益。我们认为营销服务行业依然是强者恒强的格局，品效合一趋势下品牌广告主继续向线上迁移成为拉动行业规模增长的重要引擎，移动端将继续快速增长，产业链条中有丰富品牌客户积累+下游优质媒介资源渠道畅通的企业有望充分受益，而在数据、技术以及行业方面的积累的企业将在品效推广方面更加具备优势。同时，内生+外延依然是行业发展整合的重要手段。??从公司来看：全面完善互联网整合营销，发挥协同优势，提升ARPU值与渗透率，外延持续可期。天龙自2021年转型数字营销以来仅仅围绕互联网整合营销集团的目标进行布局，此次收购快闪科技进一步强化公司在移动端的推广实力。公司在客户端积累了汽车、快消、家化等行业众多品牌客户，在渠道端与百度等头部搜索引擎、优质APP进行长期合作，客户+渠道、媒介+大数据服务的布局初见成效，互联网整合营销的格局将利于公司开拓新客户，提高客户ARPU值。看好公司后续围绕产业链继续布局优质公司，外延依然值得期待。??从业绩与估值来看：业绩超增长、估值偏低。从2021年并购标的对赌业绩来看，整体超额完成对赌业绩27%。我们认为随着公司整合营销产业链条不断完善，新客户拓展以及存量客户的深化开发有利于提升公司综合毛利水平，后续业绩有望维持高速增长。当前股价对应32倍左右估值水平，低于同行业40倍左右的估值水平；同时当前股价在员工持股价格附近，已经具有一定的安全边际。??盈利预测与估值：考虑增发股份上市并假设按照当前股价90%做配套融资，我们预计公司16-18年摊薄EPS分别为0.96、1.11、1.37元，当前股价对应32、27、22倍PE。结合市场情况给予公司2021年40倍估值，目标价38.4，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。??风险提示：行业发展与公司整合不达预期、外延并购难度加大。主要财务指标20212021E2021E2021E营业收入(百万元)1714.076009.787479.139371.60同比(%)89.34%250.61%24.45%25.30%归母净利(百万元)46.56325.45375.62465.38同比(%)2898.58%599.05%15.41%23.90%毛利率(%)17.48%12.89%12.44%12.07%ROE(%)3.25%10.92%9.37%10.50%每股收益(元)0.140.961.111.37P/E189.6131.7127.4822.18P/B4.312.772.522.27EV/EBITDA15.2021.1119.1515.53强烈推荐(首次覆盖)现价：30.38目标价：38.40股价空间：25%传媒行业股价走势股价表现涨跌（%）1M3M6M天龙集团-31.0-31.0-22.8传媒行业-3.38.0-24.9沪深300-3.06.4-13.9基本资料总市值（亿元）88.28总股本（亿股）2.91流通股比例41.24%资产负债率39.14%大股东冯毅大股东持股比例30.39%相关报告广证恒生传媒行业数字营销专题：程序化+大数据，掘金下游流量变现新模式202111100100200300400500600700-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%成交金额天龙集团传媒(申万)上证综指敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第2页共17页目录1．坚定转型，重心布局数字营销41.1林化、油墨产品市场艰难，转型升级意愿强烈41.2转型触网，进军持续增长的数字营销领域51.2.1.行业发展：网络营销风头正劲，依然保持较高增速51.2.2.坚定转型：持续外延整合进入数字营销领域61.2.3.顺势而为：积极拥抱移动端62.积累丰富品牌客户，打造互联网整合营销集团72.1品牌广告线上迁移拉动增长引擎，品效合一是趋势72.2丰富品牌客户积累，深耕汽车、快消、家化等投放需求强劲的行业82.3收购快闪科技再下一城，打造互联网整合营销集团93.积极稳健外延布局，内生增长外延持续113.1业绩对赌超额完成，积极稳健进行外延布局113.2外延并购依然是行业趋势，外延持续可期124.盈利预测与估值145.风险提示14敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第3页共17页图表目录图1传统业务增收不增利4图2林产化工品毛利率持续过低4图3公司旗下子公司传统业务经营情况4图42021企业PC端投入增长意愿达到51%5图52021企业移动端投入增长意愿达到63%5图6我国互联网广告市场及增速（亿元、%）5图7我国移动广告市场增长迅猛（亿元、%）5图9移动互联网用户数持续增长7图10互联网接入设备使用情况（%）7图11全球移动广告支出规模及增速（亿美元）7图122021年我国移动广告规模有望达到2200亿7图13国美与广点通合作业务数据（1个月数据）8图14网络端分行业品牌广告商投放规模8图15公司积极布局网络营销领域8图16公司主要客户所处行业9图17快闪科技业务模式10图18公司5大客户情况（万元、%）10图19快闪业务结构（万元、%）10图20快闪科技利润及对赌情况（万元、%）11图21公司稳健进行外延发展11图222021年旗下标的超额完成利润近27%12图23WPP并购投入资金（亿英镑）13图24WPP并购带来公司收入规模扩张（亿英镑）13图25美国广告公司TOP10市占率稳定在70%左右13图26我国广告单位众多集中度低13敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第4页共17页1．坚定转型，重心布局数字营销1.1林化、油墨产品市场艰难，转型升级意愿强烈公司传统业务包括林产化工和油墨业务，从事研发、生产、销售“天龙牌”水性油墨、“天龙牌”溶剂油墨和“天龙牌”胶印油墨三大系列产品。近年来，由于经济增长下滑，传统业务板块发展受限，传统产品的销售也呈现增收不增利的尴尬局面，尤其是林产化工产品毛利率持续维持在5-7%左右，亏损面有加大趋势。进入2021年，公司林产化工品相关业务的子公司基本全面亏损，油墨产品盈利相对趋于稳定。公司进一步整理内部业务，形成了数字营销、林产品化工、油墨三大业务模块事业部管理模式，后续数字营销业务成为公司的核心业务资产。从同行企业来看，相关同行上市公司采取将亏损/微赢主业剥离上市公司主体，我们认为后续不排除公司也借鉴采取相关方式处理传统业务。图1传统业务增收不增利图2林产化工品毛利率持续过低资料来源：iPASS、广证恒生资料来源：WIND、广证恒生图3公司旗下子公司传统业务经营情况被参控公司202120212021主营业务广东天龙精细化工-121.4-366.9-930.1林化产品深加工云南美森源林产科技153.156.2-280.4松香,松节油及其深加工产品云南天龙林产化工-91.7113.7-21.4松香,松节油及其深加工产品广西金秀松源林产-279.615.02-43.0松香,松节油及其深加工产品三惠(福建)工贸____-231.9-222.7歧化松香钾皂云县天亿林产化工-107.0-408.1-261.3松香,松节油贵港中加树脂35.2-186.0-193.8松香,松节油及其深加工产品杭州天龙油墨146.2149.851.9水性油墨,歧化松香钾皂成都天龙油墨-178.8-123.0-57.2水性油墨,溶剂油墨上海亚联油墨化学519.9410.1254.5水性油墨北京市天虹油墨-52.6131.3196.7水性油墨青岛天龙油墨63.281.6104.1水性油墨武汉天龙油墨21.1-7.4-35.0水性油墨沈阳市天金龙油墨217.9121.6-240.8水性油墨资料来源：WIND、广证恒生3.523.586.569.0517.1410.120.200.140.160.040.430.270.005.0010.0015.0020.00营业收入净利润0.00%10.00%20.00%30.00%0.002.004.006.0020212021202120212021林产化工(营收）油墨化工（营收）林产化工（毛利率）油墨化工（毛利率）敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第5页共17页1.2转型触网，进军持续增长的数字营销领域1.2.1.行业发展：网络营销风头正劲，依然保持较高增速PC和智能的广泛推广+无所不在的网络连接极大的满足了人们娱乐以及碎片化时间的上网需求，同时社交媒体以及网络视频的火爆进一步强化了人们对互联网的粘性，互联网已经成为人们生活工作的最重要的媒介。对于营销服务而言，用户跟着互联网，那么广告主必然跟着用户，从而带来数字营销服务市场规模的高速扩容。2021年广告主终端投入增长意愿统计结果来看，63%的广告主倾向于在移动端增加广告投入，PC端的这一比例也高达51%，表明越来越多的广告主开始向互联网尤其是向移动端增加投入。我国互联网广告的市场份额从2021年的7.42%增长到2021年的27.92%，市场规模从155.8亿增长到1565.3亿元。网络营销尤其是移动营销的快速崛起，凸显数字营销风头正劲。我国互联网广告市场规模到2021年有望接近4000亿元规模，尤其是移动广告市场将继续维持迅猛增速，2021年有望达到1882亿元。图42021企业PC端投入增长意愿达到51%图52021企业移动端投入增长意愿达到63%资料来源：易观、广证恒生资料来源：易观、广证恒生图6我国互联网广告市场及增速（亿元、%）图7我国移动广告市场增长迅猛（亿元、%）资料来源：艾瑞、易观、广证恒生资料来源：艾瑞、易观、广证恒生20%31%22%9%18%上升超过25%上升5%-24%基本持平下降超过5%不清楚38%25%11%4%22%上升超过25%上升5%-24%基本持平下降超过5%不清楚119.94275.2731.11100.11565.320932724332739300%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020082009201020112012201320142015E2016E2017E2018E市场规模YOY14296713447281012951882105.30%133%102%252%71%60%45%0%50%100%150%200%250%300%0500100015002000市场规模（亿元）YOY敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第6页共17页1.2.2.坚定转型：持续外延整合进入数字营销领域持续布局提高整合网络营销能力：公司自2021年5月收购智创20%股权正式进入互联网营销领域，而后在2021年7月公司进一步收购广州橙果60%股权。进入2021年，公司转型步伐加大，先后收购智创剩余80%股权、收购煜唐联创100%股权，并收购北京优力10%股权且保留剩余90%股权的优先选择权。公司的外延布局涵盖PC+移动；形成了CRM+SEM+EPR+整合营销的业务布局。在媒介端掌握优质搜索端的媒介以及中长尾流量，在客户端涵盖品牌客户与中小客户，为业务整合与协同提供了良好的基础。我们认为，公司在不同终端、差异化的行业以及全产业链环节的布局，能够增强公司整合营销的能力，提高客户渗透率，为客户提供互联网产业链营销上的综合服务，从而提高单个客户的ARPU值，形成良好的规模效应以及盈利能力。图8公司积极布局网络营销领域并购公司公告时间对价现金股权主营业务广州橙果（60%）2021年7月60006000-CRM营销北京智创（100%）2021年5月46804680-移动营销整合服务2021年2月1872018720-煜唐联创（100%）2021年5月13000013000117000搜索引擎营销北京优力（100）2021年2月26602660社会化整合营销和公关2021年4月2394023940快闪科技2021年4月897003580053820移动营销，APP推广资料来源：公司公告、广证恒生收购只是开端，整合才能进一步降低并购风险：营销服务行业并购失败案例逐步增多，并购失败成为企业业绩的不确定因素。同时，由于广告行业的自身属性，客户资源以及渠道媒介资源很大程度上是赋于个体身上而非是企业身上，一旦员工离职甚至核心管理层离职，很可能就将相应资源带走了。因此，并购之后有效整合才能实现协同效应。相应整合措施包括：①业务整合协同：公司在系列并购后成立了专门的新媒体事业部，整合和协同各个并购标的直接的业务协同与资源共享。②员工激励：公司在2021年8月实施了第一期员工持股计划，激励对象包括董监高以及相关下属公司的员工，员工持股价为29.32元，合计买入72.64万股。同时公司公司已建立起高级管理人员绩效考核的激励与约束机制，将高级管理人员的薪酬与公司经营业绩直接挂钩，以更好地激发高级管理人员工作积极性。③管理层业绩与服务年限承诺：收购标的核心高管在集团服务年限不低于4-5年，在业绩对赌的前提下超额部分作为标的公司核心管理团队的业绩奖励。1.2.3.顺势而为：积极拥抱移动端移动端成为增长主要引擎，强化布局移动端：智能的加速普及、网络连接无处不在，网民的网络体验感极大提高，从而使得移动互联网用户数持续增长，目前网民规模已经超过6亿，占网民比已超过90%。尤其是随着屏幕不断趋大、平板电脑加快推广，移动设备的上网体验逐步向PC端靠拢，且随身携带的便捷性更加满足了现代网民的需求。用户由线下向线上转移，由PC端向移动端转移，从而推动广告主跟着用户。全球来看，移动端广告支出从2021年的88亿元增长到2021年的315亿元，复合增速达到90%，而且预计到2021年这一规模将达到950亿美元，复合增速达到32%。而从数字营销发展最早的美国来看，2021年美国移动端广告市场已经达到PC端的1/3，预计2021年移动端达到520亿美元并超越PC端。预计到2021年移动端市场有望超过PC端，达到敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第7页共17页2200亿元，复合增速达到65%。毫无疑问，未来数年网络广告增长的核心引擎便是来自移动端广告市场规模的快速增长。公司收购的煜唐联创（品众互动）是PC端的头部企业，同时也是百度五星级核心代理商，与主流搜索引擎商建立了稳定的合作关系，在PC端领域具备领先型优势。鉴于移动端的快速增长，品众伴随百度的“第三次创业”布局移动端的步伐积极向移动端靠拢和拓展，同时公司公司收购智创进入移动营销领域，将充分受益移动广告市场的快速增长。图9移动互联网用户数持续增长图10互联网接入设备使用情况（%）资料来源：199IT、广证恒生资料来源：WIND、广证恒生图11全球移动广告支出规模及增速（亿美元）图122021年我国移动广告规模有望达到2200亿资料来源：eMarketer、广证恒生资料来源：易观、广证恒生2.积累丰富品牌客户，打造互联网整合营销集团2.1品牌广告线上迁移拉动增长引擎，品效合一是趋势过去，传统广告形式下品牌广告商的广告投放更多的是关注覆盖率和到达率，对营销效果的关注较低，当然这也与传统广告形式下营销效果相对更加难以衡量有关。然而，大数据驱动场景下，品牌与效果融合的趋势愈加显著。品牌广告主也逐渐对投放广告的效果产生兴趣，品牌广告已经从单纯的到达用户进一步深化为促进交易与销售，形成转化。对于品牌广告主而言，只有带来实质销售转化和促进的推广才是更有意义的。以国美为例，过去国美的广告更多的投放是在公交站台或者电视台，2021年国美与广点通合作进一步打开了品效合一的窗口。从数据来看，单个下载成本1元左右，单个激活050,000100,0002013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-07互联网宽带接入用户数移动互联网用户数71%43%86%35%16%68%43%89%34%16%0%20%40%60%80%100%PC笔记本平板电视2021.122021.687.6179.6314.5458.5614776.7949.10%50%100%150%02004006008001000规模（亿美元）yoy296.92200.51268.40%50%100%150%200%0100020003000移动PC移动增速PC增速敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第8页共17页用户成本8元左右，ROI达到12-20左右，取得了不错的效果。根据艾瑞数据显示，2021年互联网广告投放规模TOP15的行业中，交通、地产以及食品饮料高居前位。这表明品牌广告主线上投放意愿与规模不断增强，品牌广告主向线上迁移成为互联网广告持续高速增长的重要引擎。具备丰富品牌客户积累的营销服务公司将充分受益于传统品牌广告商向线上迁移进而拉动网络端的广告投放。图13国美与广点通合作业务数据（1个月数据）日均推广成本30000日均下载量30000单位下载成本1元激活率12.5%单位激活成本8元ROI12-20资料来源：互联网、广证恒生图14网络端分行业品牌广告商投放规模资料来源：艾瑞、广证恒生2.2丰富品牌客户积累，深耕汽车、快消、家化等投放需求强劲的行业积累众多品牌广告主，深耕汽车、快消等投放需求强劲的行业：如前所述，公司目前服务领域包括搜索引擎广告+社会化整合营销+移动营销以及CRM营销等，基本完成了互联网整合营销的布局。而从其客户积累来看，煜唐联创覆盖200多品牌客户和上万中小客户，广州橙果主要面向汽车和快消领域的品牌客户；北京智创主要面向高端汽车以及家化品牌客户，北京优力则覆盖了快消品、酒店、金融等板块60多个国际和本土品牌客户，从而在行业方向形成深耕汽车、快消品、家化产品等领域，而这些行业恰恰是品牌广告主投放需求强劲的板块。公司进行收购标的整合，相互之间客户不冲突、行业有重叠的业务布局，有利于标的公司之间的协同整合。正如我们前面提到，品牌广告主线上迁移依然是互联网广告市场规模持续高增长的重要引擎，同时公司积极加码移动营销领域，将充分受益于品效合一趋势以及移动端快速发展。此外，煜唐联创也覆盖众多中小广告主，这部分业务毛利率高，积少成多渐成规模。同时随着客户的成长，中小客户将成长为大客户，将与客户共成长，提高忠诚度，挖掘潜增长。图15旗下公司所覆盖品牌客户情况并购公司主营业务广州橙果（60%）聚焦CRM，对汽车、快消客户的全网营销服务，主要客户为国内大型汽车制造商和大型跨国快消企业0102030405060708090100敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第9页共17页北京智创（100%）移动营销整合服务，汽车、家化品牌移动营销细分领域煜唐联创（100%）聚焦SEM，基于大数据应用为客户提供精准的营销服务北京优力（100%）聚焦EPR，提供社会化整合营销，社会化营销及网络公关快闪科技（100%）移动营销服务，推广的产品包括有缘网、唯品会、贝贝、去哪儿等热门APP资料来源：公司公告、广证恒生图16公司主要客户所处行业公司所处行业代表客户广州橙果汽车、快消客户的全网营销服务国内大型汽车制造商和大型跨国快消企业；如如广汽传祺、比亚迪、吉利汽车北京智创高端汽车、家化品牌移动整合营销包括奥迪、奔驰、宝马、杜蕾斯、滴露、薇婷等品牌客户；优力社会化整合营销包括宝马MINI、微软中国、凯悦酒店集团、英特尔、联合利华、中国工商银行、中国联通、蒙牛、康师傅等超过60个国际和本土品牌客户提供网络整合解决方案煜唐联创搜索引擎营销KA客户+中小客户；覆盖200多核心大客户快闪科技互联网行业移动营销包括有缘网、百度、唯品会、返利网、贝贝等国内主要互联网行业的广告主建立了较为稳定的业务合作关系，合作的广告主已有4000余家。资料来源：互联网、广证恒生2.3收购快闪科技再下一城，打造互联网整合营销集团公司最近再发公告将收购快闪科技，意味着公司在移动营销领域再次实现落子。快闪科技致力于提供移动端广告营销，通过与主流移动端媒体合作并积极整合各类长尾流量，广泛覆盖下游媒体资源。已与腾讯、今日头条、百度、京东直投、猎豹等重要媒体资源建立了友好的合作关系，为唯品会、友缘股份、返利网、折800等著名互联网公司提供移动营销服务，推广的产品包括有缘网、唯品会、贝贝、去哪儿等热门APP。根据腾讯旗下移动广告业务子公司腾讯文化“腾讯社交广告2021年KA服务商交流会”上公布的名单，快闪科技第三方平台业务和腾讯文化的合作规模在28个主要竞争对手中排名前7。公司的盈利模式来自投放费用和快闪科技实际广告投放采购成本的差额。敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第10页共17页图17快闪科技业务模式资料来源：公司公告、广证恒生快闪科技主要业务分为三部分：第三方互联网平台（代理业务，毛利率8.95%）、自有平台业务（自营业务，毛利率24.7%）、专有品牌推广业务（毛利率16.69%）。2021年公司利润只有307万，2021年自有品台业务快速增长，同时公司积极开拓代理业务以及专有品牌推广业务，2021年实现净利润600%的增幅达到2151万。根据收购对赌协议，承诺快闪科技净利润2021-2021年不得低于：6000万、7800万、10140万，维持30%的年化增速。图18公司5大客户情况（万元、%）图19快闪业务结构（万元、%）资料来源：公司公告、广证恒生资料来源：公司公告、广证恒生0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%01000200030004000500060007000收入占比0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%02000400060008000100001200014000营业收入毛利率敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第11页共17页图20快闪科技利润及对赌情况（万元、%）资料来源：公司公告、广证恒生3.积极稳健外延布局，内生增长外延持续3.1业绩对赌超额完成，积极稳健进行外延布局从公司的外延发展来看，管理层秉承积极稳健的并购态度，在落实对标的了解以及构建一定安全边际的基础上进行外延收购。以智创和优力为例，公司都是先收购小部分股权并同时获得优先收购权，待标的公司达成对赌业绩之后再行收购剩余股权实现控股收购。而从效果来看，公司在一年之内落地16亿收购四家标的，此后相继完成北京优力剩余股权的进一步收购，体现公司积极外延的决心。尤其是北京智创，其2021年对赌业绩为2340万，但实现业绩达到7450万元，远远超出对赌业绩额度.收购标的2021年对赌业绩合计1.67亿，实际完成2.11亿，超幅达到27%。图21公司稳健进行外延发展参股控股公司业绩承诺公司介绍广州橙果2021-2021净利不低于1300、1755、2369万元聚焦CRM，提供全网全程的数字营销服务。广州橙果的“全网全程”模式在业界具有一定优势，主要客户为国内大型汽车制造商和大型跨国快消企业，积累了较丰富的汽车企业服务经验。北京智创2021-2021承诺净利润不低于1800、2340、3042、3954万元聚焦APP，提供移动营销整合服务。北京智创善于整合精品APP资源，覆盖多款精品移动应用媒体，在汽车、家化品牌移动营销细分领域确立了一定的行业地位。优力互动2021-2021年净利润不低于2,600万元、3,380万元、4,394万元。聚焦ePR，提供社会化整合营销。北京优力首推“社会化平台维护”，开创社交营销新模式，通过U-tracking舆情监测系统、KOL评估系统的支持，深度分析品牌及客户需求，为客户及时制定跟随的市场策略。煜唐联创2021-2021年净利润不低于10000、13000、16900万元。代理百度、360、搜狗等国内搜索引擎广告业务，与其建立了长期稳定的合作伙伴关系，基于大数据的挖掘与分析，积累了海量的客户资源和丰富的行业营销经验，提供面向KA客户的定制化服务以及中小客户的标准化服务；不断加强与百度移动搜索、91无线以及小米、神马无线搜索、360点睛平台等纯移动流量源的合作30721516000780010140600.65%178.94%30.00%30.00%0%100%200%300%400%500%600%700%020004000600080001000012000202120212021E2021E2021E净利润YOY敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第12页共17页快闪科技承诺2021-2021年实现归母净利不少于6000、7800、10140万元已与腾讯、今日头条、百度、京东直投、猎豹等重要媒体资源建立了友好的合作关系，为唯品会、友缘股份、返利网、折800等著名互联网公司提供移动营销服务，推广的产品包括有缘网、唯品会、贝贝、去哪儿等热门APP资料来源：公司公告、广证恒生图222021年旗下标的超额完成利润近27%资料来源：公司公告、广证恒生3.2外延并购依然是行业趋势，外延持续可期行业市场集中度低，并购整合依然是趋势：内生+外延一直是企业发展的推动力，传统营销服务公司通过外延并购切入数字营销领域成为重要方式之一，同时众多公司通过收购相关广告交易平台转型数字营销领域。全球来看，营销服务的市场规模主要集中在WPP、Publics、Dentsu、Omnicom以及IPG五家手中，市场规模达到56%，而美国广告规模TOP10公司的市占率稳定在70%。而我国目前营销公司达到54万家，单家广告收入规模仅在100万左右，行业竞争激烈，竞争强度和深度将加剧整合进行并购从而提高行业集中度。借鉴国际上WPP集团、日本电通、阳狮集团及哈瓦斯等公司通过并购建立起集团内多品牌独立运营，并最终成长为世界知名的营销传播集团模式的经验来看，外延并购进行资源整合一直是该领域集团化的发展趋势。数字营销上市公司凭借丰富的并购整合经验和资金实力将继续加码外延并购，关注此类公司进行外延扩张以增加其规模和市场占有率。1669521141.720500010000150002000025000对赌业绩实现业绩敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第13页共17页图23WPP并购投入资金（亿英镑）图24WPP并购带来公司收入规模扩张（亿英镑）资料来源：公司公告、广证恒生资料来源：WPP、广证恒生图25美国广告公司TOP10市占率稳定在70%左右图26我国广告单位众多集中度低资料来源：IAB、广证恒生资料来源：工商局、广证恒生公司外延继续可期：从我国营销服务发展来看，内生+外延依然是营销服务企业壮大市场份额的主要手段，龙头企业和具有先发优势的企业将持续收购产业链上相关资产。从公司定位来看，公司定标“有规模、有特色的中国互联网营销领军集团”。后续公司将致力于强化资源型企业的投入布局，投资具有影响的广告平台和流量入口，从而强化公司在客户、优质流量和媒介方面以及数据技术方面的竞争优势，打造互联网全产业链的整合营销集团。3.1732.228.342.064.862.9911.061.466.0611.780.211.644.315.0205101520253035199920002001200220032004200520062007200820092010201120123011502040608010012014020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201468%68%69%69%70%70%71%71%72%72%73%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.002021202120212021202120212021经营单位（万户）单位平均营业额（万）敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第14页共17页4.盈利预测与估值总结我们的投资逻辑如下：①从行业发展来看：强者恒强、品效合一格局下公司凭借品牌客户积累以及下游优质媒介流量端资源充分受益。营销服务行业依然是维持强者恒强的格局，龙头企业和先发企业相对具有优势，在品效合一趋势下，品牌广告主不断向线上迁移成为拉动互联网广告的核心引擎，而在产业链中能够较好的积累品牌客户+优质媒介以及数据技术方面的企业将具备更强的竞争优势，也是公司在行业竞争格局下强化外延布局的着力点。天龙集团2021年进入数字营销领域，完成互联网整合营销的布局，此次收购快闪科技进一步强化移动端的营销能力，各个标的公司都积累了丰富的品牌客户以及在下游流量端获得众多优质媒介资源，在品效合一趋势背景下，有望充分受益行业增长；②从公司来看，完善互联网整合营销布局，设立新媒体事业部统筹整合数字营销业务，促进资源协同优势互补。公司深耕汽车、快消以及家化等品牌行业，强化整合营销布局有利于开拓新的品牌客户，同时为客户提供更好的一站式互联网整合营销服务，提升单个客户的ARPU值，有望提升公司数字营销业务的综合盈利能力；③相对来看：对赌标的整体业绩超预期增长，当前估值相对偏低（与员工持股价相当）。营销服务公司的估值在40倍左右，公司当前股价对应2021年盈利水平32倍，我们认为依然存在25%的增长空间。考虑公司完成快闪科技并购整合，结合公司标的对赌实现情况来看，我们保守估计并购标的2021年业绩对赌超额完成10%。假设并购配套融资按照当前价格的90%进行定价，则2021-2021年预测利润为：3.25亿、3.76亿、4.65亿元，对应2021-2021年EPS为：0.96元、1.11元、1.37元，对应2021-2021年PE为：32×、27×和22×。考虑当前数字营销公司估值在40×左右，我们认为公司依然存在25%的价格空间，对应股价38.4元。5.风险提示（1）外延并购整合不达预期；（2）原有主业亏损拖累公司业绩；（3）业绩对赌不达预期；敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第15页共17页附录：公司财务预测表资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度20212021E2021E2021E会计年度20212021E2021E2021E流动资产1490372544535156营业收入1714601074799372现金11339100营业成本1414523565488240应收账款858222229793963营业税金及附加7202528其它应收款172259413621营业费用86240288343预付账款45158197247管理费用101547594存货1894715890财务费用2301723其他112222274325资产减值损失167911非流动资产1861786796515公允价值变动收益0000长期投资0000投资净收益1011固定资产347370371376营业利润67454517633无形资产738896107营业外收入8456其他144232832932营业外支出5333资产总计3351451152495671利润总额70455519636流动负债1138611974929所得税27118130159短期借款293245519373净利润43337390477应付账款176109122136少数股东损益-4111412其他669257333420归属母公司净利润47325376465非流动负债78777777EBITDA106490575701长期借款62626262EPS（摊薄）0.140.961.111.37其他15141415负债合计121668810511006主要财务比率少数股东权益8193107118会计年度20212021E2021E2021E股本291340340340成长能力资本公积1604291829182918营业收入增长率89.3%250.6%24.4%25.3%留存收益1544738331288营业利润增长率751.8%575.2%14.0%22.5%归属母公司股东权益2048373140914546归属于母公司净利润增长率2898.6%599.0%15.4%23.9%负债和股东权益3351451152495671获利能力毛利率17.5%12.9%12.4%12.1%现金流量表单位:百万元净利率2.5%5.6%5.2%5.1%会计年度20212021E2021E2021EROE3.3%10.9%9.4%10.5%经营活动现金流12-2063-589-67ROIC1.8%8.3%8.6%9.9%净利润43325376465偿债能力折旧摊销35343942资产负债率36.3%15.2%20.0%17.7%财务费用2301723净负债比率30.32%45.31%55.86%44.11%投资损失-1-0-1-1流动比率1.316.104.575.55营运资金变动-106-2433-1033-608速动比率1.145.323.975.55其它18111310营运能力投资活动现金流-2401041-45243总资产周转率0.751.531.531.72资本支出-33-59-36-46应收账款周转率2.983.902.882.70长期投资272111应付账款周转率10.9936.6956.6463.88其他-2341079-9288每股指标（元）筹资活动现金流2771300242-176每股收益(最新摊薄)0.140.961.111.37短期借款-11-48274-145每股经营现金流(最新摊薄)0.04-6.07-1.73-0.20长期借款62000每股净资产(最新摊薄)7.0510.9812.0413.38普通股本增加904900估值比率资本公积金增加1272131400P/E189.6131.7127.4822.18其他-1136-15-32-31P/B4.312.772.522.27现金净增加额49278-3910EV/EBITDA15.2021.1119.1515.53敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第16页共17页机构销售团队区域姓名移动电子邮箱华北机构销售上海机构销售广深机构销售战略与拓展部敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第17页共17页广证恒生：地址：广州市天河区珠江西路5号广州国际金融中心63楼电话：-88836132，-88836133邮编：510623股票评级标准：强烈推荐：6个月内相对强于市场表现15%以上；谨慎推荐：6个月内相对强于市场表现5%—15%；中性：6个月内相对市场表现在-5%—5%之间波动；回避：6个月内相对弱于市场表现5%以上。分析师承诺：本报告作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰、准确地反映了作者的研究观点。在作者所知情的范围内，公司与所评价或推荐的证券不存在利害关系。重要声明及风险提示：我公司具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供广州广证恒生证券研究所的客户使用。本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证该信息未经任何更新，也不保证我公司做出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保。我公司已根据法律法规要求与控股股东（广州证券股份）各部门及分支机构之间建立合理必要的信息隔离墙制度，有效隔离内幕信息和敏感信息。在此前提下，投资者阅读本报告时，我公司及其关联机构可能已经持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，或者可能正在为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。法律法规政策许可的情况下，我公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。我公司的关联机构或个人可能在本报告公开前已经通过其他渠道独立使用或了解其中的信息。本报告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矸石。回采工作面采用单体液压支柱配金属顶梁支护，顺槽巷道采用工字钢梁支护，运输大巷、轨道大巷采用锚喷支护，井筒采用料石砌碹支护。矿井通风方式为中央并列式负压通风，主井、副井进风，回风井回风，掘进工作面采用局部通风机压入式通风。至今该矿4号煤层北部已回采1个工作面，南翼采空面积约0.0264km2。二、井田内小窑情况据详查报告，在本井田西南部4号煤层露头附近有一对古窑井口，井口坐标分别为：X=4162197Y=19508393H=1126；X=4162227Y=19508476H=1138。调查古空面积（本井田内）约0.06km2。预计古空区内有积水1.2万m3。三、周边四邻关系情况本井田南为山西吕梁离石金晖荣泰煤业，北与山西吕梁离石西山晋邦德煤业相邻。周边相邻煤矿情况详见图1-2-1。山西吕梁离石金晖荣泰煤业本次由原山西离石南沟煤业和原山西吕梁万峰荣泰煤业整合重组而成（晋煤重组办发【2021】25号文批准）。整合重组后批采4、6、10号煤层，设计生产能力90万t/a。原山西离石南沟煤业位于本井田东南，批采10号煤层，设计生产能力15万t/a，为基建矿井，现在只开凿了一对立井筒，均已见10号煤层，并掘进了部分大巷。2021年瓦斯等级鉴定结果为低瓦斯矿井，瓦斯绝对涌出量0.28m3/min；二氧化碳绝对涌出量0.31m3/min。据调查与本矿之间没有越界开采现象。矿井正常涌水量350m3原山西吕梁万峰荣泰煤业位于本井田南，批采4、6、10号煤层，设计生产能力30万t/a。4号煤层已基本采空，现正在开拓10号煤层，采用立井开拓，已见煤，并掘进了部分大巷。据调查与本矿之间没有越界开采现象。矿井正常涌水量400m3/d，最大涌水量510m山西吕梁离石西山晋邦德煤业本次由原山西离石晋邦德煤矿有限责任公司、原山西吕梁西属巴燕沟煤业和原山西吕梁锦顺煤业整合重组而成（晋煤重组办发【2021】25号文批准）。整合重组后批采4、10号煤层，设计生产能力120万t/a。山西吕梁西属巴原燕沟煤业位于本井田北部，批采4号煤层，井田面积3.795km2。现采4号煤层，生产能力21万t/年，采用立井斜井综合开拓，皮带提升，走向长壁普炮采，皮带运输，金属支柱支护。2021年瓦斯等级鉴定结果为低瓦斯矿井，瓦斯绝对涌出量0.65m3/min，相对涌出量1.67m3/t；二氧化碳绝对涌出量0.70m3/min，相对涌出量1.80m3/t。据调查与本矿之间没有越界开采现象。矿井正常涌水量原山西离石晋邦德煤矿有限责任公司位于本井田西北部，批采4、10号煤层，现采4号煤层，生产能力30万t/年，采用立井斜井联合开拓，箕斗提升，走向长壁普炮采，皮带运输，金属支柱支护。据调查与本井田相邻区域尚未开采。矿井正常涌水量420m3/d，最大涌水量550m山西吕梁锦顺煤业位于本井田北部（原山西离石晋邦德煤矿有限责任公司以北），批采4号煤层，井田面积2.9014km2。开采4号煤层，生产能力9万t/年，采用立井斜井综合开拓，走向长壁普炮采。据调查锦顺煤业与本井田之间有原山西离石晋邦德煤矿有限责任公司相隔，锦顺煤业与本矿之间没有越界开采现象。第二章兼并重组整合的条件第一节资源条件一、以往井田地质勘探程度及地质报告批准文号本井田位于河东煤田离石矿区离石详查勘探区北部。1926年前王竹泉先生著太原榆林幅（地质调查）说明书，范围包括本区。之后有侯德封先生编制的20万分之一山西省地质图，对本地区地层进行了划分。日本侵华期间，日本人耿成二君对中阳—离石地区地质著有专文，对区内地层、构造及小窑开采情况进行了概述。离石矿区的地质勘探工作始于1956年，由山西省地质厅燃料地质队进行普查填图。1957年地质部山西省办事处汾阳地质队对中阳—离石地区进行普查勘探，并编有普查地质报告。1959年3-10月由山西煤田地质勘探148队进行普查勘探，施工26个钻孔，其中24个进行了测井，获得普查储量26亿t。148队于1967年8月开始进行详查勘探，1970年11月结束野外施工，详查钻孔82个均进行了测井，1971年6月提交《河东煤田离石矿区详查勘探报告》，于1971年7月经山西省煤炭化工局审查，以（71）晋革煤地决字第8号文批准了详查报告。1991年4-9月山西省地矿局215队对邻近本井田南界的离石县白家庄煤矿进行了精查勘探，共施工5个钻孔，于1991年12月编制了《山西省离石县白家庄煤矿扩建勘探（精查）地质报告》。该报告于1992年8月11日经山西省矿产储量委员会审查，以晋储决字（1992）06号文批准。1959年与普查勘探同时，148队测量分队在离石矿区进行过1:10000地形测绘，面积475km2，并进行了相应的地质测量。1967年在编制详查勘探设计之前又进行过地质检查，修测，但因底图质量不高，达不到精查用图标准，故于1967年由煤炭部西安航空测绘大队重新进行1:10000航空测量，其地形、地质调绘工作由省煤田勘测队于1968-1970年进行，1970年该队撤销，其中地质调绘的未完工程由148队普查组于1971年上半年完成。多年来由于地形地物发生了一定的变化，山西省测绘局于1988年4月调绘，1991年出版了新版1:10000地形图，采用1974年版图式，1954年北京座标系，1956年黄海高程系，等高距为5历次勘查在本井田内施工钻孔1个（36号孔），井田外围施工钻孔5个。其中2、3号钻孔为59年普查勘探施工钻孔，其余4个为离石矿区详查勘探钻孔，根据《河东煤田离石矿区详查勘探报告》，普、详查钻孔均未进行钻孔质量验收，但在施工过程中管理严格，钻探质量较高，且除36、37两孔外，其余钻孔均进行了测井验证，因此认为6个钻孔的质量级别均不低于现行的《煤炭地质勘查钻探质量标准》（MT/T1042-2007）的丙级孔，可以满足本次报告要求。9个可采见煤点采用成果甲级6个，乙级3个，质量可靠，满足要求。。二、矿井地质(一)区域地质简况1、区域构造区域构造总体为一不对称的向斜构造，即中阳～离石向斜，该向斜北起临县黄家沟、湍子沟，中经离石城南至中阳县城。东西宽3-13km，南北长约50Km。向斜轴部宽缓，两翼倾角相差较大，西翼较陡，倾角在15～25°之间，东翼较缓，倾角在102、区域地层本区发育的地层见表2-1-1。区域地层简表表2-1-1地层单位厚度（m）岩性描述界系统组代号新生界第四系全新统Q40-24冲积层,由亚砂土、砂层及砾石层组成上更新统马兰组Q310-58浅黄色，黄土状亚粘土及亚砂土。含大孔隙，局部夹砂砾层及其透镜体。常组成二级阶地及其丘陵顶部覆盖黄土地貌中更新统离石组Q215-140红黄、浅红棕色黄土状亚砂土。夹红综色古土壤层，其下可见钙质结核层，底部夹有薄透镜状砾石层，砾石万分单一，以灰岩为主。垂直节理发育。上第三系上新统保德组N2b4-122底部为灰白、浅红色砾岩，砾石成分为片麻岩、石英砂岩、石灰岩组成，砾径5-10m中生界三叠系中统铜川组T2t221-341下部为灰绿、灰黄及灰红色长石-石英砂岩为主，夹薄层泥岩，砂岩含磁铁矿条带、钙质结核等，上部由灰红色厚层状中细粒长石石英砂岩为主，夹泥岩及1-2层凝灰岩二马营组T2er429-519中上段由紫红、灰红色长石-石英砂岩及薄层泥岩、砂质泥岩组成。下段为灰绿色厚层中粒长石石英砂岩夹泥岩及砾石透镜体，顶部为紫红色砂质泥岩下统和尚沟组T1h92-164刘家沟组T1330-410淡红、砖红色细粒薄板状长石-石英砂岩夹薄层紫红色砂质泥岩，砂岩中含泥质包裹体，具大型交错层理，细砾岩中见有淡水灰岩层古生界二叠系上统石千峰组P2sh99.5-203以砖红、鲜红色砂质泥岩、泥岩为主，下部砂岩发育，上部以细碎岩为主，夹透镜状淡水灰岩上石盒子组P2s276-508下段以灰绿色砂岩为主，中段为紫红色、灰绿色砂质泥岩、粉砂岩与紫色泥岩互层；上段为紫色、葡萄紫色、蓝灰色砂质泥岩、泥岩，夹薄层浅色长石泥岩下统下石盒子组P1x60-116灰-灰绿色砂岩、灰色泥岩及煤线组成，底部含煤线数层，上段为灰绿色中厚层状砂岩，夹砂质泥岩及炭质泥岩山西组P1s33-88灰白-深灰色砂岩，灰黑色泥岩及煤层组成，含2-5层煤，其中4层煤可采或局部可采，主要含煤地层之一石炭系上统太原组C3t70-117由灰白色砂岩、灰黑色泥岩、石灰岩及煤层组成，含灰岩5-6层，煤层5-7层，可采煤层2-4层。主要含煤地层之一中统本溪组C2b14-49由铁铝岩、粘土泥岩及泥岩、砂岩组成，底部为山西式铁矿或黄铁矿及G层铝土矿，向上为泥岩段，夹薄层砂岩及煤线区域地层简表续表2-1-1地层单位厚度（m）岩性描述界系统组代号古生界奥陶系中统峰峰组O2128-147浅灰-深灰色中厚层状石灰岩，角砾状泥灰岩为主，夹层状、脉状、纤维状隐晶质石膏，石膏带多赋存于中下部上马家沟组O2s112-254底部为泥灰岩，局部含角砾，其上主要为灰岩及白云质泥灰岩与豹皮状灰岩互层下马家沟组O2x83-133底部为黄褐色中厚层状石英砂岩及黄绿色钙质泥岩、泥灰岩，其上为灰岩，夹薄层泥灰岩及白云