信用市场周报：展望2023年城投怎么看

固定收益固定收益|固定收益定期请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明PAGE29请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明PAGE29展望2023年，城投怎么看？ 证券研究报告2022年12月12日信用市场周报（2022-12-11）2022年即将过去，城投债又安稳度过了颇为波折的一年。城投平台现金流实际上承受了重重压力。也是在这样的背景下，负面舆情

作者孙彬彬 分析师SAC执业证书编号：S1110516090003sunbinbin@孟万林 分析师SAC执业证书编号：S1110521060003mengwanlin@不断出现。非标逾期、票据逾期、定融违约、银行贷款展期等等，甚至还 出现了城投债技术违约的情况。但最终，城投债仍然没有出现实质违约。甚至，康旅提前兑付债券等事件，还进一步增强了市场的信心。234-1011展望2023，该如何看待城投？我们认为城投违约的风险仍然不高。一方面，从历史来看，城投债尽管经历了诸多波折，但始终没有出现实质性违约，给了市场信心，而再融资的滚续，本身又较为依赖市场信心；其次，近年来，城投融资在不断规范，实际上，绝大多数区域的债务问题，更多是当地经济发展条件决定的，地方政府对债务的态度，可能难以因为人员更迭而发生本质变化；此外，永煤事件的历史经验，也起到了警示作用。落脚于2023年来看，房地产投资下滑压力仍然较大，政府仍然需要依靠基建托底经济发展，因而，至少2023年上半年，城投融资政策收紧的可能性不高。银行贷款15项目贷款则主要依赖项目现金流评估。当前，银行理财赎回，多数资金回归银行表内，部分城投平台已无隐性债务制约，或有机会获得更多支持。但相应场所的借新还旧大概率不会做限制，多数地区或将以维持现有的分压缩幅度放缓，可能出现小幅波动。2023年到期债券规模较大，可能面临一定压力。从基本面来看，疫情政策优化，房地产政策持续出台，2023可能还是将时刻牵动市场的神经。对投资而言，仍要保持对城投的合理参与，但大规模下沉性价比不高。建议适当控制久期，对流动性好的区域和主体，保持关注。风险提示：地产政策支持力度不及预期，信用风险事件频发，宏观经济波动超预期。

近期报告-（202121》021--（2022120112022-12-11《固定收益：每周高频观察（20221211）-高频观察20221211》2022-12-11固定收益|固定收益定期固定收益|固定收益定期内容目录展望2023，城投债怎么看？ 5回望2022，城投经历了什么？ 5融资政策是松是紧？ 5城投债券表现怎么样？ 6基本面压力大不大？ 8没有违约，但经历了哪些波折？ 9展望2023，是否还能继续乐观？ 如何看待城投政策及融资接续？ 如何看待城投现金流与地方财力？ 12如何看待信用风险及区域压力？ 如何看待看待城投债投资？ 1.3.小结 信用评级调整回顾 18一级市场：发行量较上周上升，发行利率整体上行 18发行利率 二级市场：成交量上升，收益率较上周上行 20银行间市场 交易所市场 5.附录 图表目录图1：分行政级别城投债净融资及区县级占比（亿元） 5图2：投向基础产业的信托在2020年下半年~2021年大幅收缩（亿） 5图3：城投分区域净融资走势（亿元） 7图4：城投债分行政级别发行情况（亿元） 7图5：城投债分评级发行情况（亿元） 7图6：城投收益率走势 8图7：城投信用利差走势 8图8：城投等级利差走势 8图9：城投期限利差走势 8图10：全国公共财政收入规模及同比变化 9图11：全国政府性基金收入规模及同比变化 9图12：2022年1-10月分企业性质的总拿地金额及占比（亿元） 9图13：2022年1-10月各地拿地金额及国企拿地情况 9图14：当前，房地产投资面临较大下行压力 11图15：2022年1-10月商品房销售额累计下滑-26.1 图16：2022年10月房地产开发投资单月同比下滑16 12图17：全国公共财政收入预测 13图18：全国公共财政收入预测 13图19：2022年商品房销售面积与2015-2016年相当（万平） 13图20：新出生人口（万人） 13图21：商品房新房销售均价(元/平) 14图22：国有土地出让收入占房地产销售金额的比例 14图23：信用债推迟和取消发行的情况 14图24：各层级2023年到期压力分布（亿元） 15图25：分省份到期情况（亿元） 15图26：各地级市城投债到期压力分布（亿元） 16图27：全国各省2022年城投利差跟踪 16图28：信用债发行量及净融资量走势 19图29：城投债发行量及净融资量走势 19图30：非金融企业短融发行量及净融资量走势 19图31：中票发行量及净融资量走势 19图32：企业债发行量及净融资量走势 19图33：公司债发行量及净融资量走势 19图34：银行间信用债成交额 20图35：交易所信用债成交额 20图36：银行间质押式回购利率 26图37：交易所质押式回购利率 26图38：商业银行普通债券收益率 26图39：商业银行普通债券信用利差 26图40：商业银行二级资本债到期收益率 26图41：商业银行二级资本债信用利差 26图42：商业银行无固定期限资本债（行权）收益率 27图43：商业银行无固定期限资本债（行权）信用利差 27表1：财政部发布的两次违规新增隐性债务的通报文件 6表2：2022年城投平台融资管控相关文件 6表3：年初至今引发市场关注的部分事件 10表5：本周发行人跟踪评级调整汇总 18表6：上周交易商协会发行指导利率 20表7：中短期票据收益率周变化 21表8：企业债收益率周变化 21表9：城投债收益率周变化 21表10：商业银行普通债收益率周变化 21表11：商业银行二级资本债收益率周变化 21表12：商业银行无固期限资本债（行权）收益率周变化 21表13：证券公司债收益率周变化 22表14：中短期票据利差周变化 22表15：企业债利差周变化 22表16：商业银行普通债利差周变化 22表17：商业银行二级资本债利差周变化 23表18：商业银行无固期限资本债（行权）利差周变化 23表19：证券公司债利差周变化 23表20：中短期票据等级利差周变化 23表21：企业债等级利差周变化 23表22：城投债等级利差周变化 24表23：商业银行普通债等级利差周变化 24表24：商业银行二级资本债等级利差周变化 24表25：商业银行无固期限资本债（行权）等级利差周变化 24表26：证券公司债等级利差周变化 24表27：上周成交活跃的交易所信用债 25表28：中短期票据收益率分位数 27表29：中短期票据信用利差分位数 27表30：中短期票据等级利差分位数 27表31：城投债收益率分位数 28表32：城投债信用利差分位数 28表33：城投债等级利差分位数 28固定收益|固定收益定期固定收益|固定收益定期展望2023，城投债怎么看？2022年即将过去，虽然有波澜，但至少城投债券仍然维持了相对安全。回望即将过去的2022年，市场呈现出什么样的状态？展望2023，城投债又该如何看待？回望2022，城投经历了什么？融资政策是松是紧？从2020年底开始，城投融资政策就有所收紧。红橙黄绿及一二三四类企业划分约束债券发行，从发行结果观察，一般预算收入50亿以下的区县级平台新增公司债敞口逐步受到约束。进入2021年后，又有银保监会15号文出台1，城投融资进一步受到约束。城投平台难以再通过流动资金性质的贷款置换隐性债务以调整优化债务结构。项目贷款方面，自2017152020年下半年开始，城投的非标融资也在监管部门的要求2下，持续压缩。图：分行政级别城投债净融资区县级占比（亿元） 图投向基础产业的信托在0年下半年~21年大幅收（）700050003000

净融资:净融资:省级净融资:区县级净融资:地级市/直辖市区净融资:区县级占比

资金信托余额 资金信托余额:按投向:基础产业30,00025,00020,00015,00010,0000(1000)

10%2015-032015-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-09

5,0002010-032010-092011-032011-092012-032012-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022年以来，受疫情反复、经济疲软影响，以央行23条为代表，政策表态宽松，但实际融资仍偏紧。18（简称“央行23），文件指出：目顺利实施。2018年7月23日国务院常务会议42756一系列的会议和文件，给了市场以遐想的空间。但从后续的融资来看，城投融资仍偏紧。银行贷款仍严格受制于银保监会15号文，绝大多数城投债券融资仍延续了之前的分类管控制度，非标仍在压缩，只是速度放缓。当然，也并未有进一步收紧的动作。1/html/2022-05/09/content_318154.htm2/article/20210308/herald/052670c085b566b86477848db3146caf.html3/goutongjiaoliu/113456/113469/4533227/index.html4/premier/2018-07/23/content_5308588.htm5/info/1012/26498.htm6https://www./xtt/202205/t20220506_153809.shtml?from=groupmessage固定收益|固定收益定期固定收益|固定收益定期32021年中央和地方预2022报，也体现了中央对隐债高压监管的态势。表1：财政部发布的两次违规新增隐性债务的通报文件政策时间 政策名称 相关内容2022/5/18 方政府隐性债务问责典型案例的通报》2022/7/29 资料来源：财政部，天风证券研究所

另外，值得关注的是，对于贵州、山东等部分地区，2022年以来中央先后出台多个文件表2：2022年城投平台融资管控相关文件政策时间部门政策名称相关内容2022/1/26国务院《关于支持贵州在新时代按照市场化、法治化原则，在落实地方政府化债责任和不新增地方政府西部大开发上闯新路的意隐性债务的前提下，允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与见》金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转。完善地方政府债务风险应急处置机制。2022/9/9财政部《支持贵州加快提升财政完善防范化解地方政府债务风险的考核和问责机制,稳妥化解存量隐性治理能力奋力闯出高质量债务,坚决遏制新增隐性债务；研究支持贵州高风险地区开展降低债务风发展新路的实施方案》险等级试点。按照市场化、法治化原则,在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下,允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转,降低债务利息成本。2022/10/27财政部关于贯彻落实《国务院关于健全政府债务管理体系。指导加强地方政府债务管理，强化财政预算约支持山东深化新旧动能转束，实现限额分配与偿债能力相匹配。强化专项债券借用管还全流程管换推动绿色低碳高质量发理，推进专项债券项目穿透式监管。加强债务风险评估预警结果应用，展的意见》的实施意见有效前移风险防控关口。指导山东逐步降低高风险地区债务风险水平。资料来源：中国政府网、财政部官网，天风证券研究所城投债券表现怎么样？2022年以来，大部分省份的城投净融资规模出现明显下滑。图3：城投分区域净融资走势（亿元）地区20152016201720182019202020212022.1-2022.11浙江省528.1985.3537.4874.62,128.03,692.24,962.71,884.3山东省531.4771.3360.9367.21,345.92,652.22,800.01,758.9江苏省1,942.23,330.21,765.21,770.52,194.84,628.05,309.91,629.3广东省31.1655.1-58.3281.2653.91,437.31,412.9946.7四川省605.6576.6508.5311.2968.01,852.71,732.6919.2河南省307.5557.3104.8107.3128.1645.8632.9708.4上海市-17.4110.2-328.4-3.4185.3734.9904.8675.7湖北省100.7516.4410.5478.3719.7968.71,056.9600.2江西省452.5406.1103.1514.1698.9861.21,127.0596.7安徽省169.3502.8436.9275.4395.8516.2765.4594.3福建省230.0262.3-79.020.4377.5524.4669.1537.1湖南省746.71,376.2851.0-27.2586.2990.01,217.6502.6重庆市596.41,065.5201.669.3442.8691.1924.6398.5陕西省77.9225.6206.696.8219.8567.9310.8343.1河北省134.498.2-3.0-185.0278.6399.591.6200.3北京市232.7316.4-212.9826.8422.7486.4-44.7182.1新疆223.0183.5136.0-137.065.492.778.980.6山西省84.2200.8-63.6109.0161.827.581.866.7西藏--10.030.053.047.051.037.5广西234.8265.578.556.758.2517.3355.831.6天津市619.8525.0-144.8464.5307.2147.0-883.316.9海南省-10.010.0-5.013.0-黑龙江省71.876.33.5-167.0-2.5-75.7-38.6-3.8宁夏20.0-2.0-9.1-18.47.07.0-8.0-4.9辽宁省323.9143.2-357.0-625.6-232.2-193.5-98.8-47.6青海省49.527.4-102.2-122.436.1-18.8-7.9-52.3内蒙古82.9-7.6-7.7-156.0-39.5-157.1-76.0-62.8吉林省237.2184.0165.4114.1204.020.0-10.0-89.7贵州省502.3852.9269.5-175.8177.9346.5-11.3-174.2云南省450.8254.3196.8212.7213.7131.4-232.5-226.4甘肃省79.516.4-97.526.8128.5154.2-9.1-235.8资料来源：Wind，天风证券研究所4.4pct年以来城投发行逐渐向头部主体聚集，AA级债券发行占比逐年下行，其余低等级债券的发行也愈发罕见。图4：城投债分行政级别发行情（亿元） 图5：城投债分评级发行情况（元）资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所二级市场方面，2022年1月社融数据表现亮眼，信用利差跟随国债利率上行；但随着3月份公布2月份社融数据低于预期，信用利差紧随国债利率下行。4月~10月以来，受国内疫情反复、城投等融资政策表态宽松、市场缺资产等影响，推动了信用利差持续下行。11月份上旬，进一步优化疫情防控的二十条措施颁布，同时地产方面增量政策持续出台，疫情+地产两大支撑债市的底层逻辑发生变化，债市利率迅速走高，并超过年初水平。图6：城投收益率走势 图7：城投信用利差走势资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所11AAAA(2)42BP52BP；AA+20BP11月底略有回落。1月出现小幅回落但马上修复回升；5AA(2)11月以弹回升。图8：城投等级利差走势 图9：城投期限利差走势资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所基本面压力大不大？受疫情和房地产市场影响，地方政府财力承压，土地出让放缓，部分区域还要依赖城投拿地，实际上加大了城投平台的资金压力。7.92021快下行，20222628。图10：全国公共财政收入规模同比变化 图11：全国政府性基金收入规及同比变化 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所从拿地企20222178561国央企托底土地财政的现象尤为明显，上海市、江苏省国央企拿地金额占比分别为65地状况较好，民企拿地金额占比高达56.6地这一行为，实际上加大了城投的资金压力。图年1-10比（亿元）

图13：2022年1-10月各地拿地金额及国企拿地情况地区拿地金额（亿元）拿地金额占比共计央企地区拿地金额（亿元）拿地金额占比共计央企地方国企民企央企地方国企民企全国35561.452744.8717490.9713494.128.1451.8640.01北京1632.32275.66570.01785.4416.9034.9548.15天津174.5538.2396.6639.4621.9355.4422.63河北省1101.1598.88275.19708.839.1325.4165.46山西省332.9611.67151.58167.293.5345.8650.61内蒙古自治区193.2719.7832.33135.6010.5417.2272.24辽宁省266.546.0784.56171.952.3132.2065.49吉林省145.221.7946.8893.141.2633.0665.68黑龙江省49.662.495.8839.895.1612.1882.66上海3074.41380.492083.82544.9712.6469.2518.11江苏省4874.43326.682946.63496.868.6678.1613.18浙江省5615.02256.042171.923160.714.5838.8656.56安徽省1315.46158.81549.24531.3512.8144.3142.87福建省1562.4579.03786.14687.385.0950.6444.27江西省1029.8817.51641.89355.001.7363.2835.00山东省2591.9483.941384.101068.533.3154.5742.12河南省1069.4661.81581.11404.615.9055.4738.63湖北省1170.0342.20763.60353.543.6465.8630.50湖南省1915.37123.161038.91746.016.4554.4539.10广东省2667.92389.181097.961160.8214.7041.4643.84广西壮族自治区43.961.8017.766.426.9468.3524.71海南省190.600.1581.7170.420.1053.6546.24重庆424.6446.69216.71160.9711.0051.0737.93四川省2056.42140.851090.07572.187.8160.4631.73贵州省429.186.49156.41254.301.5637.4960.95云南省245.3723.0292.23126.389.5338.1752.30西藏自治区0000陕西省923.88140.68407.70332.0115.9846.3137.71甘肃省122.742.3735.1482.151.9829.3768.65青海省59.010.703.6749.241.316.8591.85宁夏回族自治区51.751.444.8844.142.859.6787.47新疆维吾尔自治区231.847.2776.30144.523.1933.4563.36资料来源：中指数据库，天风证券研究所 资料来源：中指数据库，天风证券研究所没有违约，但经历了哪些波折？截止到当前，城投债仍然没有出现实质性违约。但回顾2022年，由于地方公共财政收入的大幅下滑，土地市场的持续疲软，实际上，城投的负面舆情一直在发酵。舆情一：兰州城投3月出现非标利息逾期，8月出现技术违约，11月政府表态保兑付2022年3月25日，21世纪经济报报道7：兰州城投担保的一笔债务利息支付出现逾期，6.53211493.25兰州城投作为甘但615日，根据报道820221493.25万元已经兑付，部分到期的本金5.3亿元，兰州城投已与债权人签订了展期担保协议，展期一年。8月2919兰州城投PPN008但在公告发布后不久，兰州城投又将债券本息支付至上清所，并于当日完成兑付，形成一次历时较短的“技术性逾期”。117920三届人民代表大会常务委员会第三十三次会议上汇报了《甘肃省人民政府关于全省金融工作情况的报告》9舆情二：4月，重庆能投递交破产重整申请11南桐矿业有限责任公司、重庆能投商贸有限公司等16家企业申请破产重整，并递交了预重整申请10。尽管重庆能投实际上并非城投，但市场关注其破产重整会冲击金融机构对区域内城投的看法。从实际处理来看，实际最大程度上保证了债权人的利益，公开市场债券全部兑付。舆情三：7月，遵义道桥银行贷款展期7月，据澎湃新闻报道11，遵义道桥在推进债务重组过程中，对于银行类债权人进行本金展期，期限延至20年。目前，即使是贵州，标债也尚未出现公开实质违约。舆情四：9月，康旅提前偿还债券2022年9月15日，云南康旅及其子公司均公告称，将于2022年9月20日召开2022年第一次债券持有人会议，并申请提前兑付66.53亿元存量债券。表3：年初至今引发市场关注的部分事件时间 事件2022年3月25日 兰州城投担保的一笔债务利息支付出现逾期，该笔债务本金为6.5亿元，期限3年，3月21日到期利2022年2022年4月11日 重庆能投及下属的重庆能投资产运营有限公司重庆永荣矿业有限公司重庆南桐矿业有限责任公司、重庆能投商贸有限公司等16家企业申请破产重整，并递交了预重整申请。2022年7月11日 遵义道桥在推进债务重组过程中对于银行类债权人进行本金展期，期限延至20年。20222022年8月29日 19兰州城投PPN008出现付延迟。2022年9月15日 云南康旅及其子公司均公告称，将于2022年9月20日召开2022年第一次债券持有人会，并申请提前兑付存续的66.53亿元债券。资料来源：Wind，天风证券研究所7/article/20220325/herald/8ebcfa5e6528d6035b4632f703e3c352.html8/c/s/v002ciwLIvvDb7CakzUpiyx1SrozbTds6s64Bc7Fkw9KpIE9/2022/247_1107/3501.html10/c/8F7f0uP5c3511https://www.th/newsDetail_forward_18974995除此之外，河南省内农商行出现的兑付风险、多地出现的房地产项目烂尾、部分定融出现兑付风险等负面，同样也牵动市场的注意力。政府债务杠杆已然不低；其次，土地市场的疲软、疫情反复导致的财政收入下滑等因素，展望2023，是否还能继续乐观？如何看待城投政策及融资接续？的历史区间，能够很容易观察到当时固定资产投资中遭遇的困难。城投融资政策放松的背景，2015年在于房地产投资的大幅下滑，2018年在于基建投资的大幅下滑和贸易摩擦等外部因素的影响。具体而言：2014~2015年，房地产市场表现疲软，房地产投资持续下滑，2015年房地产开发投资仅实现120152015430（4042号文密集出台，（发改办财金[2015]13271327）43号文的限制，减少了地方平台的通过发行企业债券进行融资的限制。2018年，受紧信用政策等政策影响，基建投资增速大幅下滑，同时还遭遇了贸易摩擦等外部因素影响。为了托底经济，以723国常会为标志，城投融资明显放松。图14：当前，房地产投资面临较大下行压力资料来源：Wind，天风证券研究所而当前到2023年上半年，房地产投资下滑的压力较大，需要稳定基建投资来缓解固定资产投资下滑的压力。20221-1026.1，目前尚未见到明显起色。尽产刺激政策出台，房地产销售企稳可能也要到明年二季度。投资的企稳，大概率将更加滞后。而2020年10月，房地产开发投资累计增速仅-8.8，20221016。而2023年下半年，即使房地产企稳，城投融资政策可能出现边际变动的可能，但大概率政策力度也会比较温和。图15：2022年1-10月商品房销售额累计下滑-26.1 图16：2022年10月房地产开投资单月同比下滑162018-0202018-02

商品房销售额:累计值商品房销售额:累计值商品房销售额:累计同比50%月同比 40%30%20%10%0%10%140120100806040200-202016-022016-062016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102022-022022-08-60 -2022-022022-082018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-08-20%2018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-08资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所具体来看，城投的债务将如何接续？银行贷款：一方面是流动资金性质的贷款，另一方面是项目贷款1515比较稳健，对于流动资金贷款的逐步压降是一个渐进的过程，短期内压力可控。关于项目贷款，自2017年严禁新增地方政府隐性债务以来，对于银行项目贷款最重要的15有太大的政策变化，但这个维度也不涉及风险。2023的结构性分化将持续深化。非标：其中涉及两方面考虑，一方面是地方政府对于融资成本的管控和限制，在此12，对应可以看到近年来信托等非标融资规模明显缩减。2022年以来，非标融资的压降速度有所放缓。如何看待城投现金流与地方财力？2022年1-10月累计1733974.5。12/baijiahao_1541902313/tongjishuju/202211/t20221116_3851724.htm随着疫情防控政策优化，房地产增量政策持续出台，留抵退税政策因素影响消退，2023年一般公共预算收入预计将恢复增长。20225.13的增速预估，202321.9万亿，考虑到防疫政策优化后，各地实际需要支付的防疫成本进一步下降，实际上地方政府的财力或将会有明显增长。图17：全国公共财政收入预测 图18：全国公共财政收入预测全国公共财政收入(万亿)全国公共财政收入/全国公共财政收入(万亿)全国公共财政收入/:现价指标名GDP:现价GDP:现价:全国公共财政收全国公共财政收称 (万亿) 同比 入/GDP:现价 入(亿元)201568.89201568.897.0422.1%152,269201674.648.3521.4%159,605201783.2011.4720.7%172,593201891.9310.4919.9%183,360201998.657.3119.3%190,3902020101.362.7418.0%182,9142021114.3712.8417.7%202,5552022(E)121.56.2(E)16.2%196,4722023(E)131.28.0(E)16.7%218,962181614资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所

23%22%21%20%19%18%17%16%15%政府性基金预算收入主要受房地产市场影响。实际上，疫情之前的2017-2019年，商品房销售面积几乎已经停止增长，三年分别实现16.9417.1717.1620201.9。20221-1020162015年同期的水1993-19982022年从年初至今，房地产市场整体均偏冷，因而，预计2023年或能维持2022年的商品房销售面积。销售均价方面，截至2022年10月，销售均价为9788.9元/平，相比2021年全年下滑3.5，预计2023年可能仍将小幅下滑2左右，因而最终全国商品房销售额可能小幅下滑。截止2022年10月，国有土地出让收入占商品房销售额的比例下滑至40.5，考虑到以城5201631.8相当。2023年预计国有企业拿地仍会维持，但房地产市场预期更为稳定，增速不高，但预计真实可动用收入将明显增长。图19：2022年商品房销售面积与2015-2016年相当（万平） 图20：新出生人口（万人）25000 2015 2016 2022 20000

280026002400

出生人数 15000

2200200010000

180016005000

1400120001~2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

10001981198319851987198919911993199519971999200120032005资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所1981198319851987198919911993199519971999200120032005图21：商品房新房销售均价元/平) 图22：国有土地出让收入占房产销售金额的比例70003000

商品房销售单价

60% 售额 55%50%45%40%35%30%199920002001200220032004199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022如何看待信用风险及区域压力？首先，对信用债整体而言，尽管当前利率处于快速调整期，由于银行理财赎回压力，信用债融资面临阶段性压力。但考虑到当前整体利率水平不高，流动性也较为宽松，预计当前的困难只是短期的。以历史上的取消发行来观察，在利率牛转熊过程中，并不必然伴随信用债大规模取消发行。历史上的取消发行事件多由信用风险事件冲击造成。2016年3-4月份的取消潮，主要受东特钢违约、铁物资事件、中城建由央企变民企等多重信用风险事件影响。2016年12月的取消潮，主要受国海证券事件14冲击。2017年3-5月，主要受监管收紧、银行加强理财监管15等影响，银行理财对信用债投资需求降低。2020年11月主要受永煤事件冲击影响。图23：信用债推迟和取消发行的情况计划发行规模(亿)取消发行占比计划发行规模(亿)取消发行占比国海事件永煤事件各类监东特钢、 管政策铁物资 出等事件2015-012015-052015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09

45%40%35%30%25%20%15%10%0%资料来源：Wind，天风证券研究所注：阴影部分分别为2016.8-2016.10、2020.3-2020.4，两段均为利率底部区域；14/xinwen/2017-05/21/content_5195568.htm15/2016/12/20/ARTIMNTAici0CGJUv9RFK5na161220.shtml202342.9。图24：各层级2023年到期压力分布（亿元）行政层级 层级细分 2023 2024 2025 2023到期占比 2024到期占比 2025到期占比省级 省级11148.898857.376153.2136.3%28.9%20.0%地市级 地级市/直辖市区21491.4519559.0914258.4734.1%31.0%22.6%区县级 区县级7208.5934.4%34.6%18.6%国家级新区/园区国家级新区2161.331379.94982.6842.9%27.4%19.5%国家级经开区3262.962980.632062.3136.0%32.9%22.8%国家级高新区1978.731967.831102.9534.7%34.5%19.3%国家级开发区55.0085.0033.0030.9%47.8%18.5%国家级产业园区487.50373.39175.1141.6%31.9%15.0%总计7945.526786.794356.0537.6%32.1%20.6%省级园区省级新区92.60202.6075.5121.4%46.8%17.5%省级经开区831.94808.38454.9535.3%34.3%19.3%省级高新区244.14247.40168.8933.4%33.8%23.1%总计1168.681258.38699.3533.2%35.7%19.9%总计 49888.5832675.6735.1%31.7%20.8%资料来源：Wind，天风证券研究所202340以上；安徽、湖北、四川、重庆、浙江等省份到压力较小。图25：分省份到期情况（亿元）城市2023202420252023到期占比2024到期占比2025到期占比天津市2374.20864.98244.3065.7%23.9%6.8%宁夏87.9010.0030.6062.3%7.1%21.7%云南省1492.35650.20180.7561.8%26.9%7.5%青海省77.0059.656.7547.8%37.0%4.2%甘肃省359.40270.42138.0945.0%33.9%17.3%广西1287.84835.46605.2444.0%28.5%20.7%山西省647.95529.03269.7242.9%35.0%17.8%陕西省1464.80932.92667.9140.9%26.1%18.7%海南省65.0082.0020.0038.9%49.1%12.0%内蒙古76.4594.8526.2038.7%48.0%13.3%吉林省423.90270.85389.0938.4%24.6%35.3%江苏省11075.169639.326264.5837.8%32.9%21.4%辽宁省189.30147.60103.7937.8%29.5%20.7%黑龙江省124.2073.6593.3037.2%22.1%28.0%河南省1806.371590.28906.4037.2%32.8%18.7%新疆594.10566.24339.6936.9%35.2%21.1%北京市1896.421558.271084.1536.6%30.0%20.9%河北省713.86674.21526.4034.2%32.3%25.2%广东省2929.732509.931592.4533.9%29.0%18.4%山东省4465.144610.002855.3133.9%34.9%21.6%江西省1848.021741.331209.5433.1%31.1%21.6%贵州省816.51835.41476.9632.6%33.3%19.0%湖南省2687.912678.791792.3532.5%32.4%21.7%上海市1346.781163.081090.6032.2%27.8%26.1%福建省1862.711596.011580.8231.3%26.8%26.5%浙江省6026.866671.943772.3331.2%34.6%19.6%重庆市1942.462337.241332.3930.4%36.6%20.9%四川省3036.033226.822044.8529.4%31.2%19.8%湖北省1911.591861.601381.1428.3%27.6%20.5%安徽省1497.711741.951606.6827.1%31.5%29.0%资料来源：Wind，天风证券研究所注：占比为该区域当年到期规模/该区域存量城投债规模；40以上。除深圳外，其他城市市场关注的确较高，需要关注其短期偿债压力。图26：各地级市城投债到期压力分布（亿元）城市 2023 2023年到期占比 城投存量规模(亿元) 城市 2023 2023年到期占比 城投存量规模(亿元)柳州市571.5469.2%826.2长春市232.0039.3%590.5天津市2374.2065.7%3612.2徐州市622.0139.1%1590.1镇江市707.6960.9%1161.1南通市951.3038.8%2450.3昆明市498.8857.4%869.5扬州市408.7437.4%1093.0黄石市300.9551.4%586.0无锡市1087.8837.3%2917.5贵阳市328.2646.0%713.8南京市1926.1737.1%5190.5连云港市473.4244.7%1059.6济南市634.1037.1%1709.2淮安市567.1843.5%1303.0泉州市364.8036.7%993.3深圳市1043.7943.1%2422.8遵义市198.4436.7%540.5潍坊市485.7842.2%1151.0北京市1896.4236.6%5186.8泰州市860.4642.2%2039.4广州市1065.6036.4%2926.6资料来源：Wind

1.2.4.如何看待看待城投债投资？202211月以来利差大幅走阔并达到年内最2022100P60P，60-70BP之间。图27：全国各省2022年城投利差跟踪地区信用利差（BP）地区信用利差（BP）2022/3/252022/6/242022/9/302022/11/252022/12/9年内最低点年内最高点2022年利差走势合计 169.53浙江 86.99山东 169.27江苏 120.39广东 62.64四川 211.11河南 153.02上海 58.08湖北 152.13江西 141.85安徽 124.62福建 79.70湖南 235.32重庆 167.04陕西 157.51河北 132.87北京 80.14新疆 207.21山西 275.37西藏 89.69广西 268.26天津 402.29黑龙江 363.95宁夏 240.00辽宁 384.82青海 602.88内蒙古 165.82吉林 249.21贵州 727.67云南 459.50甘肃 214.13140.1664.48153.6789.0845.21173.34116.0735.72107.87135.0795.4864.97191.41142.43142.62110.8155.98165.16228.2982.88269.02314.54274.3777.12357.47732.37401.35221.95703.97432.68210.06140.2558.84188.3980.1144.98179.6694.4742.2194.56116.2787.1561.44213.81135.36135.4291.4443.93152.25148.2572.43271.71337.87320.5567.27339.58855.91164.8885.54219.56106.3364.20198.20116.0461.04127.51146.01118.8983.37237.01147.00162.14122.6363.72157.07175.33108.92309.13367.55339.5285.87306.30879.04206.21130.22257.74154.7194.51239.67152.0793.30177.09190.89169.93116.22283.98185.41202.47160.9290.97209.42231.67149.10349.64395.05379.24146.16348.68937.42232.61767.30406.88263.84278.57788.19439.18329.62334.40832.45479.57361.08126.3447.41151.8371.2836.17163.7992.0625.2379.0393.9276.8552.57187.96128.43119.4974.6934.29131.08139.2869.29234.91297.70259.0152.69259.27487.22149.11199.97206.21130.22257.74154.7194.51240.03157.5293.30177.09190.89169.93116.22283.98185.41202.47160.9291.21211.37324.63149.10349.64414.21379.24246.55418.83937.42430.24334.40542.40 832.45355.56175.56479.57361.08资料来源：Wind，天风证券研究所2023小结2022年即将过去，城投债又安稳度过了颇为波折的一年。政策方面，423当然，边际上还是略有松动，部分区域和主体，收紧的幅度有所缓和。但在资金面宽松、4-10月，城投债仍然跟随信用债市场走出了一个牛市，收益11展望2023，该如何看待城投？我们认为城投违约的风险仍然不高。一方面，从历史来看，城投债尽管经历了诸多波折，济发展条件决定的，地方政府对债务的态度，可能难以因为人员更迭而发生本质变化；此外，永煤事件的历史经验，也起到了警示作用。落脚于2023年来看，房地产投资下行压力仍然较大，政府仍然需要依靠基建托底经济发展，因而，至少2023年上半年，城投融资政策收紧的可能性不高。具体而言，银行贷款15号文的管控，流贷或难以大规模增加，项目贷款则主非标融资，压缩幅度放缓，可能出现小幅波动。但也要注意柳州、镇江、昆明、黄石、贵阳等城市，2023年到期债券规模较大，可能面临一定压力。缓解，区域内转圜空间增大。整体而言，2023年，不同区域的分化可能仍将延续。尾部主体的信用风险，可能还是将时刻牵动市场的神经。对投资而言，仍要保持对城投的合理参与，但大规模下沉性价比不高。建议适当控制久期，对流动性好的区域和主体，保持关注。固定收益|固定收益定期固定收益|固定收益定期信用评级调整回顾本周共有8家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整。6（治开发有限责任公司、广州市水务投资集团有限公司）评级被上调，2调（上海振华重工(集团)股份有限公司、淄博市城市资产运营集团有限公司上周无评级一次性下调超过一级的发行主体。表4：本周发行人跟踪评级调整汇总发行人类型主体/展望主体/展望企业性质行业地区评级机构关联债券（本次）（前次）无锡锡东新城建设发展评级Api/A-pi/地方国资本货江苏中债21锡新城债、20锡新城债、21有限公司上调稳定稳定有企业物省资信锡东新城PPN001绍兴市柯桥区国有资产评级A+pi/Api/地方国资本货浙江中债22柯桥国资MTN003、19柯桥国投资经营集团有限公司上调稳定稳定有企业物省资信投债02、19柯桥国投债01陕西建工集团股份有限评级AAA/AA+/地方国资本货陕西中诚20陕建工(疫情防控债)ABN001优公司上调稳定稳定有企业物省信先、22陕建Y1、20陕建工(疫情防控债)ABN001次平阳县国资发展有限公评级Api/A-pi/地方国资本货浙江中债22平阳02、17平阳停车债、22司上调稳定稳定有企业物省资信平阳01南京市燕子矶片区整治评级Api/A-pi/地方国公用事江苏中债22燕子矶片SCP001、20燕子矶开发有限责任公司上调稳定稳定有企业业Ⅱ省资信MTN00220MTN001广州市水务投资集团有评级AApi/AA-/地方国公用事广东中债200119限公司上调稳定稳定有企业业Ⅱ省资信色债02、9广水投绿色债01上海振华重工(集团)股评级A+pi/AA-/中央国资本货上海中债振华1优、振华1次、22振华重份有限公司下调稳定稳定有企业物资信工MTN001(科创票据)淄博市城市资产运营集评级AA-piAApi/地方国资本货山东中债220521淄博城资PRN001、团有限公司下调/稳定稳定有企业物省资信21淄博城运债资料来源：Wind，天风证券研究所一级市场：发行量较上周上升，发行利率整体上行发行规模本周和公司债1978.422341.05-362.62（Wind分类996.02亿元，偿还规模约878.15亿元，净融资额约117.87亿元。信用债的单周发行量上升，总偿还量有所下降，净融资额上升。短融发行量下降，总偿还量上升，净融资额下降；中票发行量较上周上升，总偿还量西江，净融资额上升；企业债发行量较上周上升，总偿还量下降，净融资额上升；公司债发行量较上周上升，总偿还量下降，净融资额上升。固定收益|固定收益定期固定收益|固定收益定期图28：信用债发行量及净融资走势 图29：城投债发行量及净融资走势资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所具体来看，一般短融和超短融发行814.9亿元，偿还1216.3亿元，净融资额-401.4亿元；中票447.45421.7525.7亿元。上周企业债3070.27亿元，净融资额-40.19亿元；公司债686.07632.8亿元，净融资额53.27亿元。图30：非金融企业短融发行量净融资量走势 图31：中票发行量及净融资量势亿总发行量总偿还量1,200亿总发行量总偿还量1,000800600400200022资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所

净融资额图32：企业债发行量及净融资走势 图33：公司债发行量及净融资走势2001501000(100)(150)(200)

1,200亿总发行量总偿还量亿总发行量总偿还量净融资额亿总发行量总偿还量净融资额800600400200022-11-2822-11-2822-11-2122-11-2822-11-2822-11-2122-11-1422-11-0722-10-3122-10-2422-10-1722-10-1022-09-2622-09-1922-09-1222-09-0522-08-2922-08-2222-08-1522-08-0822-08-0122-07-2522-07-1822-07-1122-07-0422-06-2722-11-2822-11-2822-11-2122-11-1422-11-0722-10-3122-10-2422-10-1722-10-1022-09-2622-09-1922-09-1222-09-0522-08-2922-08-2222-08-1522-08-0822-08-0122-07-2522-07-1822-07-1122-07-0422-06-27资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所3.1.发行利率-14-16BP5-7BP；39-16BP；5年期各等级上升6-12BP；7年期各等级上升1-12BP；10年期及以上各等级变动-14-6BP。表5：上周交易商协会发行指导利率期限主体评级最新（1）年期变化（BP）最新（3）年期变化（BP）最新（5）年期变化（BP）最新（7）年期变化（BP）重点AAA2.7053.0693.2963.443AAA2.8053.21103.4783.593AA+3.0363.50113.8294.005AA3.4774.03164.3294.6212AA-5.4276.03116.47126.681资料来源：Wind

二级市场：成交量上升，收益率较上周上行银行间和交易所信用债合计成交66,733.59亿元，总成交量相比前期上升。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交2155.14亿元、3775.03亿元、383.32亿元，交易所公司债和企业债分别成交451.05亿元和7.06亿元。图34：银行间信用债成交额 图35：交易所信用债成交额短融中票企业债短融中票企业债亿信用债日均(右)亿亿公司债企业债亿8000600050004000300010000

160014001200100080060040020022-12-0522-11-2822-12-0522-11-2822-11-2122-11-1422-11-0722-10-3122-10-2422-10-1722-10-1022-09-2622-09-1922-09-1222-09-0522-08-2922-08-2222-08-1522-08-0822-08-0122-07-2522-07-1822-07-1122-06-2722-06-2022-06-13

4504003503002502001501002222-02222-022-06-资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所银行间市场利率品现券整体收益率整体上行；信用债收益率整体上行；金融债收益率整体上行；信用利差整体扩大；各类信用等级利差整体扩大。利率品现券整体收益率整体上行。具体来看，国债113BP2.296BP2.56BP2.731BP2.872BP2.89国开债112BP2.4年期上行13BP至265年期上行7BP至227年期上行3P至29水平，10年期上行5BP至3.04水平。信用债收益率整体上行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率上行17-20BP，323-26BP，5企业债323-26BP，518-20BP，7年城投债3年期17-27BP，76-8BP。商业银行普通债1年期各等级收益率上行9-12BP，39-12BP，54-6BP；商业银行二级资本债收益率曲线1年期各等级收益率上行25-32P3年期各等级收益率上行17-35P，516-17BP；商业银行无固期限资本债（行权）1年期各27-34BP，325-36BP，5年期各等级收益率上行25-27BP；证券公司120-23BP，3年期各等级收益率24-25BP，524-26BP。固定收益|固定收益定期表6固定收益|固定收益定期表6：中短期票据收益率周变化单位：等级1YAAA短融1YAA1YAA-3YAAA中票3YAA3YAA-5YAAA中票5YAA5YAA-2022-12-092.853.093.325.713.363.683.936.323.493.814.136.522022-12-022.682.893.115.503.143.443.686.073.323.633.956.34变化(BP)171920202325262617181818资料来源：Wind，天风证券研究所表7：企业债收益率周变化单位：等级3YAAA3Y企业债3YAA+ 3YAA3YAA-5YAAA5Y企业债5YAA+ 5YAA5YAA-7YAAA7Y企业债7YAA+ 7YAA7YAA-2022-12-093.353.673.926.313.503.824.146.533.503.834.156.542022-12-023.123.413.676.063.323.633.966.353.403.734.056.44变化(BP)232625251820191910101010资料来源：Wind，天风证券研究所表8：城投债收益率周变化单位：等级AAAAA+3Y城投债AA AA(2)AA-AAAAA+5YAAAA(2)AA-AAAAA+7Y城投债AAAA(2)AA2022-12-093.373.664.094.396.603.573.944.264.666.913.663.994.344.757.002022-12-023.103.403.704.006.223.403.703.994.416.663.603.904.254.676.92变化(BP)2726404039172427252568877资料来源：Wind，天风证券研究所表9：商业银行普通债收益率周变化单位：%等级AAA1Y商业银行普通债AAA- AA+AAAAA3Y商业银行普通债AAA- AA+AAAAA5Y商业银行普通债AAA- AA+AA2022-12-092.692.712.792.942.962.953.173.293.462022-12-022.602.612.672.822.862.882.933.233.41变化(BP)99121210101295465资料来源：Wind，天风证券研究所表10：商业银行二级资本债收益率周变化单位：等级1YAAA-商业银行二级资本债AA+ AA3YAAA-商业银行二级资本债AA+ AA5YAAA-商业银行二级资本债AA+ AA2022-12-023.623.764.023.773.884.142022-12-022.862.913.143.313.423.673.603.723.97变化(BP)252528323435171617资料来源：Wind，天风证券研究所表11：商业银行无固期限资本债（行权）收益率周变化单位：等级1Y商业银行无固期限资本债（行权）AAA- AA+ AA3Y商业银行无固期限资本债（行权）AAA- AA+ AA5Y商业银行无固期限资本债（行权）AAA- AA+ AA2022-12-093.203.263.453.853.894.114.034.084.432022-12-022.932.963.153.513.543.763.783.814.16变化(BP)272929343636252727资料来源：Wind，天风证券研究所固定收益|固定收益定期表12固定收益|固定收益定期表12：证券公司债收益率周变化单位：等级1YAAA1Y证券公司债1YAAA- 1YAA+1YAA3YAAA3Y证券公司债3YAAA 3YAA- +3YAA5YAAA5Y证券公司债5YAAA 5YAA- +5YAA2022-12-092.892.953.033.533.353.423.574.273.493.583.714.412022-12-022.682.752.803.3024.023.243.323.444.14变化(BP)212023232424252524252626资料来源：Wind，天风证券研究所中短期票据14-7BP，317-20BP，510-11BP；企业债收益317-20BP，511-13BP，7年9BP；城投债320-34BP，511-21BP，75-7BP。商业银行普通债1年期各等级信用利差变动-3-0BP，3年期各等级信用利差缩1-4BP，50-2BP；商业银行二级资本债1年期各13-18BP，310-22BP，5年期各等级信用利9-10BP；商业银行无固期限资本债（行权）1年期各等级信用利差扩18-20BP；证券公司债18-11BP，3年期各等级信用利差扩大11-12BP，518-20BP；表13：中短期票据利差周变化单位：BP1Y短融3Y中票5Y中票等级1YAAA1YAA+1YAA1YAA-3YAAA3YAA+3YAA3YAA-5YAAA5YAA+5YAA5YAA-2022-12-09568010334286118143382751071393782022-12-0252749633569991233626596128367变化(BP)46771719202010111111资料来源：Wind，天风证券研究所表14：企业债利差周变化单位：BP3Y企业债5Y企业债7Y企业债等级3YAAA3YAA+3YAA3YAA-5YA 5YAAAA +5YAA5YAA-7YAAA7YAA+7YAA7YAA-2022-12-098511614138076 10914138063971293682022-12-02689612236165 961293685487119358变化(BP)1720191911 1312129999资料来源：Wind，天风证券研究所表15：商业银行普通债利差周变化单位：BP等级AAA1Y商业银行普通债AAA- AA+AAAAA3Y商业银行普通债AAA- AA+AAAAA5Y商业银行普通债AAA- AA+AA2022-12-092931395420223449232537542022-12-02323339542325355324273755变化(BP)-3-300-3-3-1-4-1-2-0-1资料来源：Wind，天风证券研究所固定收益|固定收益定期固定收益|固定收益定期表16：商业银行二级资本债利差周变化单位：BP等级1Y商商业银行二级资本债AAA- AA+ AA3Y商业银行二级资本债AAA- AA+ AA5Y商业银行二级资本债AAA- AA+AA2022-12-09717610286 100 12685961222022-12-0258638668 79 1047587112变化(BP)13131618 21 2210910资料来源：Wind，天风证券研究所表17：商业银行无固期限资本债（行权）利差周变化单位：BP等级1Y商业银行无固期限资本债（行权）AAA- AA+ AA3Y商业银行无固期限资本债（行权）AAA- AA+ AA5Y商业银行无固期限资本债（行权）AAA- AA+ AA2022-12-0980861051091131351111161512022-12-0265688788911139396131变化(BP)151717212323182020资料来源：Wind，天风证券研究所表18：证券公司债利差周变化单位：BP等级AAA1Y证券公司债AAA- AA+AAAAA3Y证券公司债AAA- AA+AAAAA5Y证券公司债AAA- AA+AA2022-12-094955631135966811515766791492022-12-02404752102485569139394759129变化(BP)9811111111121218192020资料来源：Wind，天风证券研究所中短期票据1AA+AAAA-AAA2-3BP，32-3BP，51BP；企业债3AA+、AAAA-AAA2-3BP，5年期等级利差扩1-2BP，70BP；城投债3AA+、AAAA-AAA等级利差变动-1-13BP，57-10BP，71-2BP。商业银行普通债1AA+、AAAA-AAA0-3BP，3年期AA+AAAA-AAA等级利差变动-3-2BP，5AA+AAAA-AAA等级利差变动商业银行二级资本债普通债1AA+AAAA-AAA等级0-3BP，3AA+AAAA-AAA等级利差变动-1-2BP，5AA+AAAA-AAA等级利差变动-1-1BP；商业银行无固定期限资本债（行权）1AA+AAAA-AAA0-2BP，3AA+AAAA-AAA等级0-2BP，5AA+、AAAA-AAA0-2BP；证券公司债1AA+AAAA-AAA等级利差变动AA+AAAA-AAA0-1BP，5AA+、AAAA-AAA0-1BP。表19：中短期票据等级利差周变化单位：BP等级AA+/AAA1Y短融AA/AAAAA-/AAAAA+/AAA3Y中票AA/AAAAA-/AAAAA+/AAA5Y中票AA/AAAAA-/AAA2022-12-092447286325729632643032022-12-02224428330542933163302变化(BP)233233111资料来源：Wind，天风证券研究所表20：企业债等级利差周变化单位：BP3Y企业债5Y企业债7Y