证券信用交易制度的研究

证券信用交易制度的研究一?中国证券市场对证券信誉交易的制度需求虽然证券信誉交易具有双重性,但我们国家的现实则是因缺乏做空机制而使投资者被迫“用脚投票〞,证券市场既丧失对公司治理的监督作用,又没有国民经济“晴雨表〞的功能,因而引入证券信誉交易制度成为我们国家证券市场改革与发展的现实选择?(一)加强市场流动性,坚持价格连续性,平衡证券市场运行机制理论分析及海外的理论表示清楚,成熟?有效的证券市场应该是一个做多机制与做空机制互相制衡的市场,而且,这种证券市场自己就具备价格稳定器的作用,证券信誉交易制度不仅不会加大市场风险,相反还有助于降低市场风险?这是由于,假如能够建立证券信誉交易制度,当市场过度投机导致股票价格下跌时,投资者估计股市将上升,就会提早购买股票,增长市场需求,进而托住股价的跌势;而当价格的上涨过分偏离其投资价值时,空头就会寻找机会对冲平仓,增大股票的供给,使其不至于过热?恰是由于多空双方不断地寻求市场价差套利,使市场趋向帕累托平衡,市场自己便具备了价格稳定器的功能,能够抑制股市的暴涨暴跌?因而,证券信誉交易制度能够增长市场的流动性,坚持价格的连续性,平衡价格的短期失调?(二)躲避投资风险,促进机构投资者的发展我们知道,没有风险和市场投机的证券交易从来都是不存在的,但并不会因而疑心证券市场存在与发展的需要性和合理性?而恰是为了适应不同类型投资者的需要,证券市场才逐步构成了多种可供选择的金融工具和交易方式?固然证券信誉交易风险较大?不符合风险回避型投资者对交易方式的选择标准,但它为投资者提供了进行多样化投资的时机和风险管理的手段,能知足风险偏好型投资者的投资需求和风险偏好?究竟,证券信誉交易能够使投资者以超越本身所拥有的资金量进行证券交易,以至能够使其在没有相应证券的情况下通过从证券公司借入证券来从事证券买卖,投资者手中把握的资金或证券的数量不再成为制约交易规模的主要因素?这不仅使预期的交易能够顺利进行,而且能够以较大的杠杆效应获得用较少资本获得较大利润的时机,既可通过“股票持仓+卖空〞组合躲避股价下跌风险?锁定投资收益,又可通过“股票持仓+融券〞组合改善盈利水平,还能够利用融资买空的财政杠杆效应提升资金的利用效率,进而提升投资者抵抗股市中短期波动风险的能力,加强投资者坚持价值型投资理念的自信心?事实上,只要成认不同类型的投资者所产生的市场平衡和功能协调机制对证券市场稳定发展具有主要意义,只要成认证券市场需要风险偏好型的投资者,就不能?更不该该否认证券信誉交易制度的有效性?同样道理,既然管理层一直强调机构投资者对于我们国家证券市场发展的主要作用,并通过各种制度及政策办法鼎力培育和发展机构投资者,尽可能不断地扩大合规资金进入股市,就必需考虑其投资工具及交易制度问题?但实际情况是,本就稀少的优质股票随着证券投资基金规模的不断扩大凸现投资“瓶颈〞,满仓持股的基金往往因股市绵绵下跌而深陷“流动性陷阱〞,大大影响了基金投资的收益?在保险基金?社会保障基金?qfii等新增资金快速入市的情况下,机构投资者的博弈及投资理念的一致性进一步加剧了主流热门筹码的稀缺性,“羊群效应〞不断被放大,机构投资者重仓股高度集中的市场风险十分突出?在极端情况下,将导致虚高的股价泡沫,损害市场运行效率,使我们国家股市变得愈加软弱?这决定了我们应从实际出发尽快建立证券信誉交易制度,为机构投资者构筑一个有效的市场避险机制和广阔的成漫空间?(三)加强证券公司资产的流动性,促进证券公司盈利形式创新,提升证券公司的市场竞争力证券业是一个资本密集型产业,资产规模直接决定了证券公司的盈利能力及市场竞争力,而我们国家现有的融资渠道却因证券公司本身存在公司治理?盈利形式?风险控制和职业道德方面的缺陷以及管制行为,不能知足证券公司对资金的需求?尤其是2001年6月14日以来我们国家股市的连续低迷,致使证券公司经纪业务利润直线下降,自营?委托理财业务亏损严重,南方证券?华夏证券等证券公司以不同的方式被动退出,市场冲击很大,迫使银行采用多种政策办法对证券公司提供流动性救助资金,并由此引发新的道德风险?有鉴于此,引入证券信誉交易制度,绝不仅仅仅是在不影响对相应股票的最终所有权的前提下,借助于保证金空头交易,盘活证券资产,为证券公司提供一个主要的收入来源,更重要的是通过建立一条通畅的融资融券渠道,变对证券公司的被动救助为证券公司自动去创造市场,改资金救市为制度“救〞市,改变证券业盈利形式,使风险与收益状态完全取决于证券公司的竞争力,改善证券公司的经营管理机制,实现对证券公司的综合治理?(四)规范地下证券融资融券交易,引导银行信贷资金有效流入股市,实现货币市场与资本市场的协调发展从理论上说,货币市场和资本市场是两个既相对独立又严密相关的金融子系统,而证券信誉交易是有效连接货币市场与资本市场,进而促进储蓄向投资有效转化?实现金融市场平衡发展?释放金融市场风险的主要渠道和机制?因而,虽然长期以来我们基于金融市场风险管理水平对证券信誉交易一味地持排挤和否认态度,〔证券法〕?〔股票发行与交易管理暂行条例〕等法律法规明令禁止证券信誉交易,监管部门则通过各种形式的会议和文件强调证券公司不得为客户融资融券,并不断地查处证券公司融资融券行为?但是,因我们国家证券市场只能单向做多的交易规则封闭了市场投机正常存在?正当发挥建设作用的活动空间,造成原来能够?而且应当参与投机的投资者被排挤于市场之外?而基于利益与竞争的驱动,银行信贷资金违规入市?证券公司挪用客户保证金及向投资者“透支〞?“三方协议贷款〞始终或明或暗地存在且屡禁不止,并凭仗其交易平台反向做空获利,使投机步入地下?走向非法,引致我们国家证券市场向晦气于规范化市场制度建设的毁坏性方向发展?十分是随着我们国家证券交易规模的不断扩大,证券公司为了吸引客户,提升证券买卖代理业务量,增长佣金收入,往往把对客户提供信誉交易效劳作为不正当竞争的主要手段?这种地下融资融券交易不仅造成我们国家证券市场投机性过强,而且往往引起证券市场的暴涨暴跌?当监管部门放松监管时,大量资金就会涌入股市,推动股价猛烈上涨,而当加大查处力度时,又会有大量的资金从股市中撤出,导致股市剧烈下跌,并因这类借贷关系属非法,一旦发生诉讼,双方权益均不能受法律保卫,进而对证券市场的健康发展?维持正常的市场秩序具有很大的危害性?这种状态说明我们国家资本市场和货币市场具有互相浸透的需要和激动,人为割裂非但不能解决问题和矛盾,反而会引发更大的风险和危机?理想的办法应当是放开对资本市场和货币市场的管制,引入证券信誉交易制度,使信贷资金进入证券市场成为一种合法?公开?透明?有序的活动,以此避免股市的大起大落,同时利用信誉交易的资金和证券流动渠道,变信贷资金流入股市的各种暗道为明渠,规范资本流动,提升商业银行信贷资金的使用效率,缓解和释放整个金融系统的风险,实现渐进的混业经营制度变迁?(五)提升证券市场效率,完善宏观调控,改良证券监管国内外证券市场的理论表示清楚,只能做多的交易规则会将扩容与资金蒙受能力之间的关系人为对立起来,构成一旦加大扩容速度和力度,便担忧市场失血太多,不得不控制发行规模,放慢市场扩容的恶性循环怪圈,市场调控机制拘束而无奈;相反,做空机制则能够使股票市场上的供求关系在一个更为动态的经过中实现良性的平衡与互动,不管上行或者下行都会产生获利时机,双向操作所具有的自在度令投资获利空间趋于对称,完全能够在不影响现有市场格局的条件下,以最低的代价?最小的市场阻力推进ipo股票发行,加大市场扩容速度与力度,使扩容与市场蒙受能力之间的冲突?发展与稳定之间的矛盾得以统一而两全?恰是由于缺乏做空机制,新股发行成为我们国家证券市场运行中的“笼中之虎〞和高悬于投资者头上的“达摩克利斯之剑〞,市场欣欣向荣之际往往是扩容山雨欲来之时,而一旦市场低迷不振,扩容便告平息,管理层只能依靠平衡发行盘子?上市规模?减缓扩容速度和力度的刚性手段进行调控?虽有短期效果,从长期来看却有非常明显的副作用,只能成为收效于一时?治标不治本的权宜之计?笔者以为,假如我们国家证券市场能够引入做空机制,改变投资者被动单调向上的简单操作为多元立体化的全方位操作;变暗投机为明投机,让卖空者去打击市场中过度投机的行为,使市场自己对恶性炒作产生抑制,实现市场监管市场;变运用行政手段直接调控的刚性形式为间接调控的弹性形式,使制度建设走向成熟规范,提升监管效率?二?中国证券信誉交易制度的合理设计客观分析,我们国家证券市场引入证券信誉交易制度的条件已经成熟?首先,随着我们国家证券市场市场化?国际化进程的加快,投资者的风险意识不断强化,自我控制能力日趋提升,为开设证券信誉交易提供了理性的市场需求?其次,由于市场化和有效保卫投资者利益成为我们国家证券市场监管的基本取向,从根本上结束了过去那种由于监管思路不清楚明晰而陷市场于经常性波动中的被动情况,出现因监管政策变化而导致市场剧烈动乱,以至逆转的可能性明显降低?监管的理性化为证券市场稳健运行提供了制度保证,为开展证券信誉交易提供了适宜的市场环境?尤其是考虑到上市公司股权分置改革是向着我们国家证券市场市场化方向迈进的最主要和最基础的制度建设,能够构成完善我们国家证券市场功能和保卫投资者利益的制度基础,重建市场预期,恢复市场自信心,进而从根本上促进我们国家证券市场的规范发展,为我们国家证券市场引入证券信誉交易制度提供了主要的制度和市场条件?(一)信誉交易形式选择国际比较研究表示清楚,证券信誉交易具有双重性,因不同国家及地区证券市场完善水平的差别,对证券市场发展具有不同的作用?笔者以为,我们国家不宜采取证券金融公司主导的集中信誉形式作为过渡型制度形式,而是应吸收市场化形式和专业化形式的优点,在把市场化信誉交易形式作为总体目的的前提下,将证券公司融资融券答应证制度作为过渡形式,严格规定股票信誉交易主体的市场准入条件,只要符合规定条件的创新类证券公司才有资格申请从事融资融券业务,同时要建立信誉交易资信评估制度,使证券公司加强风险意识,建立健全风险控制机制,慎重选择客户,防备违约风险和操作风险,有效承当信誉交易中介功能?(二)证券资格认定由于不同股票的质量和价格波动性差别很大,并直接影响到信誉交易的风险水平,并不是所有的股票都合适做融资融券交易,需要对其进行资格认定?资格认定权应归属证券交易所,应根据股票的市场表现和上市公司的情况随时修订具有融资融券资格的股票名单,现前阶段能够上证50?深证100成分股及挂牌基金作为融资品种?(三)证券公司信誉额度管理除依〔证券公司融资融券业务试点管理办法〕要求证券公司近期6个月净资本均在12亿元以上外,笔者以为,应通过资本净值比例管理加强对证券公司的信誉额度管理,规定证券公司的最低资本充分率为8%,对投资者融资融券的总额与其资本净值的最高倍率不得跨越200%,在单个证券上的融资和融券额分别不得跨越其资本净值的10%和5%?(四)市场整体信誉额度管理对市场整体信誉额度的管理包含对融资保证金比率和融券保证金比率的动态管理两个方面?借鉴台湾的经历体验,证券公司在融入资金购买证券时,必需缴纳60%的保证金,并把购得证券交给商业银行做抵押?当证券价格下跌导致保证金比率低于60%时,商业银行将停止向该证券公司继续融资;当保证金比率低于30%时,商业银行将通知证券公司补交保证金,否则将强行卖出抵押证券?担保证券的折扣率与证券的类型有关,可按10%计算,上市股票应按30%计算?融券保证金比率也包含最低初始保证金比率和惯例维持率,可分别定为70%和30%,其含义与融资保证金的最低初始比率和惯例比率一致?(五)单只证券信誉额度管理为防止股票被过度融资融券而导致风险增长,应限制单只股票的信誉交易量占公司总股本的比例,规定当一只股票的融资融券额到达上市公司总股本的25%时,交易所应停止融资买进或融券卖出,当比率下降到18%下面时再恢复交易;当融券额已跨越融资额时,也应停止融券交易,直到恢复平衡后再从新开始交易?(六)投资者信誉额度管理首先,规定最低保证金,设定投资者进入证券信誉交易的门槛,只允许具有一定风险蒙受能力及资信能力的投资者开设信誉账户从事证券信誉交易,并根据投资者的资信状态设立不同等级的交易限额?其次,考虑到期限过短可能会加大交易的投机性,造成市场的大幅波动,而期限太长又会加剧证券市场的风险,建议以一个季度为期限选择股票信誉交易合约?再次,建立股票信誉交易担保制度?客户在申请融资时,除了按规定向证券公司缴纳一定比例的保证金外,还要以融资买进的全部股票作为担保品进行抵押;同样,在融券时,应按规定的比率向证券公司缴纳一定的保证金,要以融券卖出的全部价款作为担保品进行抵押,以预防可能的将来风险?除此之外,建立信誉交易的资信评估制度?资信评估机构将把信誉账户分为良好?预警?恶化三种状况,并根据实际情况确定信誉交易主体的资信等级?这是精确评价交易主体的资信状态,授予证券公司信誉交易业务的资格和对投资者进行融资融券的主要根据,以此实现证券信誉交易风险的动态控制?(七)抵押证券的存管投资者交付证券公司的资金和证券都是对