案例一：浅析人民币汇率问题

一、事实与问题第一页，共24页。1.不平衡的事实截至2011年，我国国际收支连续13年出现经常项目和资本（及金融）项目双顺差的局面。经常账目顺差对GDP的比例在2007年达到10%的顶点，其中货物和服务贸易顺差为9%。历史上大型经济体中很少有国家出现过这么大的顺差。资本项目的顺差主要来自外商在华的直接投资，政策层面尤其是地方政府对外商的投资提供了包括税收在内的多方面优惠条件。同时，资本账户管制限制了对外投资渠道，使得跨境资本流动不平衡，流入持续大于流出。第二页，共24页。1.不平衡的事实经常项目和资本项目双顺差意味着外汇市场供求严重失衡，外汇的供给大于需求，形成了人民币升值的市场压力。持续的大规模贸易顺差也带来贸易伙伴要求人民币汇率升值的政治压力。为了防止人民币过快升值，央行在市场上购买外汇，卖出人民币，导致外汇储备大幅上升，从2000年不到1700亿美元增加到2012年的3.3万亿美元。第三页，共24页。1.不平衡的事实在这个过程中，人民币汇率制度经历重大调整，2005年7月与美元脱钩。从2005年到2012年底，人民币对美元已累计升值32%。全球金融危机后，我国出口增长放缓，进口在国内刺激内需政策拉动下快速扩张，贸易顺差减少，对GDP的比例大幅下降，2012年为2.8%，比2007年的高位低了6个百分点。第四页，共24页。1.不平衡的事实资本项目在2012年也出现了亚洲金融危机以来的第一次逆差。随着国际收支情况的逆转，人民币升值压力显著下降，在一些时间点甚至出现贬值的压力。第五页，共24页。2.问题过去十年的主流观点是人民币汇率被低估，主要证据就是经常项目顺差大。背后的逻辑是：汇率水平决定贸易差额的大小，而大额的贸易顺差代表经济的失衡，所以人民币汇率比均衡水平低，要解决失衡需要人民币汇率升值。这种逻辑正确（完整）吗？在什么地方存在偏差？第六页，共24页。2.问题过去几年的国际收支和人民币汇率升值/贬值压力的变化是短周期的现象（贸易顺差的变化）还是结构性的、代表方向性的转变？是否意味着一旦欧美经济复苏，我国出口将重新快速增长，届时贸易顺差将会回升，人民币重新回到升值的轨道？未来的发展会是过去历史的简单重复吗？人民币升值的空间还有多大？第七页，共24页。二、准确理解汇率和贸易差额的关系第八页，共24页。1.短期短期内，外汇的供给与需求（其中贸易差额是重要因素）决定汇率水平。在我国，因为资本账户管制，跨境资本流动受限，贸易差额是外汇供求的一个主要决定因素。因此过去几年，贸易顺差很大的时候人民币汇率的升值压力比较大。近几年，贸易顺差减少，不仅直接改变外汇供求，也通过影响预期带来资本流动的变化，使得人民币汇率升值压力降低，甚至在一些时段出现贬值的压力。第九页，共24页。2.中期中期来看，汇率水平反过来影响贸易差额。举个例子，假设石油价格上升，则进口需要外汇增加，贸易顺差减少，外汇求大于供，汇率贬值。但汇率反过来也会影响贸易差额。汇率贬值增加了出口的竞争力，降低了进口商品在国内市场的竞争力，贸易顺差将回升。最后结果是贸易顺差没有变化，但汇率贬值了。（图示）第十页，共24页。3.长期长期看，汇率与贸易差额共同由经济的基本面因素决定。在收入核算恒等式（国际收支平衡表）中，一国的贸易顺差不过是该国对外净投资的反映。S-I=NX一国积累对外净资产的唯一方式就是贸易顺差。从长期角度看，一国贸易差额的水平反映了其累积对外资产的需要。第十一页，共24页。3.长期一个国家的对外净资产的理想水平或者均衡值取决于其人口结构、生产效率、发展阶段和资源禀赋等因素，净资产（负债）的累积通过贸易顺差（逆差）来实现，汇率只是传到机制的一部分。当一国处于积累对外资产的时期，国内储蓄超过投资，对外投资的需求大，反映为对外汇的需求上升，外币相对本币走强，呈现本币汇率弱、贸易顺差的态势。第十二页，共24页。3.长期当一国积累的对外净资产达到理想水平之后，对外汇的需求减弱，本币的汇率转强，贸易顺差自然会收窄。因此国际经验经常显示长期较高的贸易顺差往往和弱势汇率联系在一起，贸易赤字往往和强势汇率联系在一起。弱势汇率并不代表汇率被低估，只是经济的基本面要求在这个阶段有贸易顺差，累积对外资产，较低汇率是经济的均衡要求，代表汇率的均衡水平比较低。第十三页，共24页。三、人民币汇率的均衡水平第十四页，共24页。1.主流观点过去十年，主流观点认为人民币汇率被低估了，理由是中国存在长期的贸易顺差。这种观点的意含的是一国如果出现了较持久的贸易顺差，必然是落伍的或者居心叵测的政策制定者通过价格扭曲以及名义汇率低估来保持竞争优势。按照这种观点，2005年以来人民币持续升值是对之前低估汇率的修正，而随着近年来贸易顺差减少，人民币汇率已接近均衡水平，未来如果出现逆差，人民币将开始贬值。第十五页，共24页。1.主流观点这一观点高估了名义汇率对贸易的影响。中长期来看，影响贸易差额的是实际汇率，而不是名义汇率。事实上，一国不可能通过操纵名义汇率来实现持续的贸易顺差。如果央行通过操纵汇率导致本国企业多出口少进口，势必导致国内市场供不应求，从而带来本国物价上涨，实际汇率升值，贸易顺差将会减少。过去十年中国贸易顺差虽然很大，但国内CPI只有2.5%左右，说明贸易顺差并非源于汇率被低估。第十六页，共24页。2.另一种分析框架图示。过去十年中国持续的贸易顺差不过是对外投资的内在要求的体现，是人口结构变化和其他政策扭曲因素导致的储蓄率上升所致。中国的生产者（年龄在25-64岁的人口）在20世纪90年代后半期超过了消费者（25岁以下和64岁以上的人口），两者的比例逐渐上升到了目前的130%左右。加入WTO后对外贸易大幅扩张，农村劳动力转移导致生产率上升，生产大于消费，储蓄率提高。第十七页，共24页。2.另一种分析框架一国的储蓄只有两个方式：形成国内投资或者对外投资，而后者就对应着贸易顺差。因此，人口结构变动（传统的人口红利和农村富余劳动力向城市转移）带来的高储蓄率，必然体现为高投资率和贸易顺差的扩张，这是中国人口结构变化和制度变迁释放出的巨大生产力的要求，是我国婴儿潮一代在壮年时代累积资产、为老龄退休作安排的一部分。第十八页，共24页。2.另一种分析框架在此过程中，并不是由于名义汇率决定了贸易顺差，而是由储蓄、国内投资决定了对外净投资（贸易差额）的均衡值和相应的实际汇率的均衡水平。当然，尽管对中国来讲，高储蓄率推动的持续、大量的贸易顺差可能是合理的，符合经济结构的变化，但从美国或其他贸易伙伴的角度看，短期内受到的冲击可能很大，考虑到中国的经济规模和劳动力数量。第十九页，共24页。2.另一种分析框架中国过去15年增加的劳动力数量和日本、美国、欧元区在人口红利时期增加的劳动力总量相当。由此，中国加入全球贸易，为大量新增加的劳动力提供就业机会，一方面提高了全球经济的供给能力，提高了平均的生活水平，另一方面对发达国家的低端劳动岗位也会产生冲击，体现了中国作为一个大国，其经济结构的变化对其他国家的冲击较大。第二十页，共24页。2.另一种分析框架近几年，我国贸易顺差显著减少，这同样符合人口结构的变化尤其是农村富余劳动力减少的基本面。我国的储蓄年龄人口（生产者）与纯消费年龄人口的比例已经接近拐点，储蓄率上升态势在过去几年放缓，并在2011年首次出现下降。与之相应，贸易顺差对GDP的比例在2007年达到顶点后持续下滑，对外净资产累积速度显著放缓。第二十一页，共24页。2.另一种分析框架累积对外资产的需求下降，必然在降低贸易顺差对GDP比例的同时，导致人民币均衡实际汇率上升。因此，近几年人民币实际汇率的显著上升是和均衡汇率升值的要求一致的，并非对过去人民币汇率低估的一种纠正。向前看，随着劳动年龄人口占总人口比重逐渐下降，同时收入分配改革有利于消费的增长，我国对外净投资的需求将下降，与之相适应的贸易顺差将进一步减少，实际汇率将升值。第二十二页，共24页