企业价值评估2014

第七章企业价值评估

企业价值是指企业未来的持续获利能力，在市场上表现为公允市场价值。

企业价值评估是一项综合性的资产、权益评估，是对特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算的过程。第一节企业价值评估的目的与内容一、企业价值评估的目的1、含义企业价值评估，是对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见并撰写报告书的行为和过程。

企业价值评估是将一个企业作为一个有机整体，依据其拥有或占有的全部资产状况和整体获利能力，充分考虑影响企业获利能力的各种因素，结合企业所处的宏观经济环境及行业背景，对企业整体公允市场价值进行的综合性评估。2、评估的目的

适用于：设立公司、企业改制、股票发行上市、股权转让、企业兼并、收购或分立、联营、组建集团、中外合作、合资、租赁、承包、融资、抵押贷款、法律诉讼、破产清算等目的整体资产评估、企业价值评估。评估目的四十八字经：管理目的：摸清家底、量化管理、内聚人心、外展实力资产运作：作价转让、许可使用、打假索赔、质押贷款资本运作：参资入股、增资扩股、置换股权、合资合作二、企业价值评估的方法（一）价值评估的方法体系

目前国际上通行的评估方法主要分为成本法、收益法和市场法三大类。（一）成本法成本法，又称成本加和法，是利用企业现存的财务报表记录，对企业资产进行分项评估，然后加总的一种静态评估方式，主要有账面价值法和重置成本法。1、账面价值法账面价值是指资产负债表中股东权益的价值或净值，主要由投资者投入的资本加企业的经营利润构成，计算公式为：

目标企业价值=目标公司的账面净资产

但这仅对于企业的存量资产进行计量，无法反映企业的赢利能力、成长能力和行业特点。为弥补这种缺陷，在实践中往往采用调整系数，对账面价值进行调整，变为：

目标企业价值=目标公司的账面净资产×（1+调整系数）2、重置成本法重置成本是指并购企业自己，重新构建一个与目标企业完全相同的企业，需要花费的成本。当然，必须要考虑到现存企业的设备贬值情况。计算公式为：目标企业价值=企业资产市场全新的价格－有形折旧额－无形折旧额以上两种方法都以企业的历史成本为依据对企业价值的评估，最重要的特点是采用了将企业的各项资产进行分别估价，再相加综合的思路，实际操作简单一行。其最致命的缺点在于将一个企业有机体割裂开来：企业不是土地、生产设备等各种生产资料的简单累加，企业价值应该是企业整体素质的体现。将某项资产脱离整体单独进行评估，其成本价格将和它所给整体带来的边际收益相差甚远。企业资产的账面价值与企业创造未来收益的能力相关性极小。因此，其评估结果实际上并不是严格意义上的企业价值，只能作为价值参照，提供评估价值的底线。（二）收益法收益法，是在考虑资金的时间价值和风险的情况下，将发生在不同时点的现金流量按既定的贴现率统一折算为现值再加总求得目标企业价值的方法。通过将被评估企业预期收益资本化或折现至某特定日期以确定评估对象价值。其理论基础是经济学原理中的贴现理论，即一项资产的价值是利用它所能获取的未来收益的现值，其折现率反映了投资该项资产并获得收益的风险的回报率。

收益法的主要方法包括贴现现金流量法（DCF）、内部收益率法（IRR）、CAPM模型和EVA估价法等。（三）市场法市场法是基于类似资产应该具有类似价格的理论推断，其理论依是“替代原则”。市场法实质就是在市场上找出一个或几个与被评估企业相同或近似的参照企业，在分析、比较两者之间重要指标的基础上，修正、调整企业的市场价值，最后确定被评估企业的价值。运用市场法的评估重点是选择可比企业和确定可比指标。首先在选择可比企业时，通常依靠两个标准：一是行业标准，一是财务标准。

其次确定企业价值可比指标时，要遵循一个原则即可比指标要与企业的价值直接相关。通常选用三个财务指标：EBIDT（利息、折旧和税前利润），无负债净现金流量和销售收入。其中，现金流量和利润是最主要的指标，因为它们直接反映了企业盈利能力，与企业价值直接相关。市场法是将评估对象与可参考企业或者在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行对比以确定评估对象价值。其应用前提是假设在一个完全市场上相似的资产一定会有相似的价格。市场法中常用的方法是参考企业比较法、并购案例比较法和市盈率法。

总之，企业价值评估是以一定的科学方法和经验水平为依据的，但本质上是一种主观性很强的判断，在实践中，应该针对不同对象选用不同方法进行估价，必要的时候可以交叉采取多种方法同时估价。

一般来说，评估企业价值需要两种技巧，第一是分析能力，既需要明白及应用数学模式去评估公司价值。第二也是更重要的，就是拥有良好的判断能力。很多时候数学模式均带有假设成分，很多资料如公司经营管理能力是不能量化的或没有足够数据去衡量，因此在运用数学模式所得到的企业价值只能作参考。

由于估价目的十分狭窄，企业价值评估除了可以为产权交易提供一个合理的基础价格外，更重要的是重组前后的价值对比可以成为企业管理层是否进行战略重组的决策工具。（四）评估方法比较

市场法和成本法着眼于企业自身发展状况。不同的是收益法关注企业的盈利潜力，考虑未来收入的时间价值，是立足现在、放眼未来的方法，因此对于处于成长期或成熟期并具有稳定持久收益的企业较适合采用收益法。

成本法则是切实考虑企业现有资产负债，是对企业目前价值的真实评估，所以在涉及一个仅进行投资或仅拥有不动产的控股企业，以及所评估的企业的评估前提为非持续经营时，适宜用成本法进行评估。

市场法区别于收益法和成本法，将评估重点从企业本身转移至行业，完成了评估方法由内及外的转变。

市场法较之其他两种方法更为简便和易于理解。其本质在于寻求合适标杆进行横向比较，在目标企业属于发展潜力型同时未来收益又无法确定的情况下，市场法的应用优势凸显。第二节收益法收益法通过将被评估企业预期收益资本化或折现至某特定日期以确定评估对象价值。一、现金流折现基本模型15财务理论认为，股票的理论价值等于持有该股票所能获得的现金回报的现值，其基本模型如下：其中，FCF表示现金流量，K表示对应的折现率。16（一）现金流折现方法（DiscountedCashFlow，DCF）计算企业价值（Enterprisevalue）的模型自由现金流（FCFF）模型（公司自由现金流量FCFF,

Free

Cash

Flow

of

Firm）计算股权价值（Equityvalue）的模型股权现金流（FCFE）模型（股权自由现金流量FCFE，Free

Cash

Flow

of

Equity）股利现金流折现法（DDM）剩余收益法（RI）17不同的现金流对应不同的折现率：折现率体现了现金流的风险水平理论上各种方法估计出来的股权价值应当一致自由现金流（FCFF）模型自由现金流（FCFF）加权平均资本成本（WACC）剩余收益法剩余收益（RI）股权成本（Ke）股权现金流（FCFE）模型股权现金流（FCFE）股权成本（Ke）股利现金流折现法（DDM）股利股权成本（Ke）估值方法现金流折现率1、股权自由现金流量FCFE是公司支付所有营运费用，再投资支出，所得税和净债务支付(即利息、本金支付减发行新债务的净额)后可分配给公司股东的剩余现金流量，其计算公式为:FCFE=净收益+折旧-资本性支出-营运资本追加额-债务本金偿还+新发行债务182、公司自由现金流量FCFF是公司支付了所有营运费用、进行了必需的固定资产与营运资产投资后可以向所有投资者分派的税后现金流量。FCFF是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流总和，其计算公式为:

FCFF=息税前利润x

(1-税率)+折旧-资本性支出-追加营运资本193、自由现金流的评估程序1.选定预测期间

根据企业持续经营原则，预测期为n年，但通常，分析人员往往以5-10年作为预测期间，且以5年最为常见。2.确定各年的自由现金流量（1）无债法(Debt—Free

Mothod)息税前收入(EBIT)-利息费用(f)=税前收入(EBT）税前收入（EBT）-税款支出=净收入（NI）

净收入（NI）-投资（I）=自由现金流量（FCF）20（2）杠杆法(Leverage

Method)该种方法确定的自由现金流量为:

净收入(NI)+税后利息f(1-T)=经营现金收入×(1-T)

经营现金收入×(1-T)-投资(I)=自由现金流量(FCF)3.测定公司的资本成本无债法以加权平均资本成本为贴现率，而杠杆法使用的贴现率为股权资本成本。4.对现金流量进行贴现并汇总现值需要指出的是，在无债法下，分析人员按加权平均资本成本对每年的现金流量进行贴现，加总后即为公司总资本的市场价值。该市值包括股权和债权。因此，如按此法计算股东的那部分公司价值，则应扣除公司所负担的债务现值。214、企业价值评估一般步骤企业进行价值评估一般应按以下步骤进行：（1）预测绩效与自由现金净流量；（2）估测折现率包括:权益性资金成本估算;负债性资金成本估算;（3）估测连续价值包括:选择预测期限;估计参数;连续价值折现。2223二、股利现金流折现模型（DDM）

基本模型DIV表示以后每年的股利，可根据股利的变动分为固定股利与固定增长的股利两种模型；Ke表示股权资本成本

1、固定股利折现模型：永续年金该模型假定未来每年的股利是固定的并保持不变，因此股票价值就等于未来固定股利的现金流的折现，即永续年金ABC公司采用固定股利政策，每年支付0.2元/股的现金股利，假定股权资本成本为10%，则该公司的股票价格应为：P=0.2/10%=2(元/股)242、固定增长的股利折现模型该模型假定公司的股利会以一个固定的增长速度（g）一直增长下去。假定下一年度公司的股利为DIV1,则股票的价格为：

25nn-1012DIV1DIV1*(1+g)DIV1*(1+g)n-2DIV1*(1+g)n-1ABC公司采用固定增长的股利政策，上期现金股利为0.2元/股，股利增长率为5%，假定股权资本成本率为10%，则该公司的股票价格为：263、股权现金流量折现模型（FCFE）两阶段法三阶段法27（1）股权现金流量折现模型：两阶段法两阶段法：假设公司在较短的预测期内快速增长，然后再进入稳定增长阶段。在两阶段模型中，股权现金流量在第一阶段以g为增长率增长至第n期，从第n+1期开始维持gn的增长率：28012FCFE1FCFE1*(1+g)nn+1n+2FCFE1*(1+g)n-1FCFE1*(1+g)n-1（1+gn）三阶段法假设企业在发展过程中会经历三个阶段：高速增长阶段（ga）、增长率下降的过度阶段（gt）和增长率保持不变的稳定阶段（gn）。三阶段模型与产品生命周期理论保持一致三阶段模型的折现方法类似于两阶段模型29（2）股权现金流量折现模型：三阶段法三、剩余收益估值模型1、剩余收益当期收益超过资本成本的部分剩余收益=净利润-股权资本*股权资本成本30剩余收益的现值初始股权

资本市场价值2、剩余收益估值模型基本模型BVE0是期初的股权资本的账面价值；Nit是第t年的净利润BVEt-1是第t年年初的股权资本的账面价值Ke是股权资本成本31案例：32第三节市场法一、市场法概述市场法又称价格乘数估值法，主要是根据依据类似企业的价格乘数对企业进行估值的方法。

主要有：市盈率（PE/PriceEarningRatio）估值法市净率（PB/PricetoBookEquityRatio）估值法市销率（PS/PricetoSalesRatio）估值法市盈率与增长率之比（PEG）估值法价格现金流比率（Price/CashFlowRatio）企业倍数(EV/EBITDA，EnterpriseMultiple)其他的比较法，如H-A比率1、市场法（相对估值法）的含义与特点2、市场法（相对估值法）的步骤3、市场法（相对估值法）的用途及优缺点4、市场法（相对估值法）的要点二、市盈率估值法市盈率（PricetoEarningsratio，P/E）等于每股价格除以每股收益股价通常取最新收盘价如果选取已公布的上年度每股收益计算，则成为历史市盈率如果按市场对当年或下一年的每股收益的预期值计算，则称为未来市盈率或预估市盈率38市盈率

（PE/PriceEarningRatio）市盈率估值法目前在证券市场上被广泛应用，是能为证券投资提供非常实用的分析指标。

由《华尔街日报》的调查结果显示，在华尔街绝大多数证券分析师采用PE估值法来对股票进行定价。

这个乘数本身的现实意义是指，假设某上市公司的每股收益保持不变，投资者完全回收二级市场的投资成本所需要的年数。较高的市盈率说明投资者对公司的未来前景看好，所以愿意以较高的价格购买公司的股票；反之则说明对其发展潜力并不看好。同时市盈率也可以在一定程度上反映股票的风险大小：较高的市盈率往往隐含着较高的投资风险，而较低的市盈率可能意味着公司的价值被低估。市盈率=股票价格/每股税后利润市盈率估值法计算过程盈利数据的选择净利润的正常化市盈率估值法的优缺点三、市净率估值法市净率（PricetoBookValueRatio，P/B）等于每股市价除以每股净资产市价高于账面价值时说明企业资产的质量较好；