微观金融技术与方法

2022/12/151微观金融技术与方法2022/12/152课程说明本课程是金融工程方向的研究生专业课，主要讲授理论金融经济学基础，并对出现在《金融工程》，《资产定价》，《公司金融》等课程中来源于现代理论金融经济学中的各种原理、方法纳入统一的理论框架，使学生对它们有更深刻的理解。现代金融经济学的出发点是无套利假设和一般经济均衡框架。所研究的中心问题是在不确定的金融市场环境下对金融资产定价。2022/12/153课程目标这是一门理论性的课程。对金融市场均衡机制有初步的概念性的认识作为硕士课程，本课程力图在尽可能少的数学要求下阐明基本经济思想，使学生对金融经济学的基本数学模型框架和研究方法有较全面的了解。2022/12/154课程定位现代金融学，以公司财务和资本市场（在课程上成为投资学）为基本组成部分，以金融经济学（专门探讨金融市场特殊的均衡定价机制和公司财务的经济学机理）为理论基础，以金融工程作为应用技术手段和金融机构管理作为管理技能训练，以金融市场作为金融入门基础，金融学与财务学合一，形成完整的微观金融学科体系。2022/12/155定义微观金融学:

主要考虑金融现象的微观基础，研究如何在不确定(uncertainty)环境下，通过资本市场，对资源进行跨期(intertemporally)最优配置的理论体系。

2022/12/156现代金融学的基本结构框架：2022/12/157宏观金融学与微观金融学的联系与区别：

宏观金融学是金融理论的宏观分析层面，

微观金融学是金融理论的微观分析层面。

2022/12/158具体来说：微观金融（Micro-finance）是指金融市场主体（投资者、融资者,政府、机构和个人）的投资融资行为及其金融资产的价格决定等微观层次的金融活动。宏观金融（Macro-finance）则是金融系统各构成部分作为整体的行为及其相互影响以及金融与经济的相互作用。

2022/12/159宏观金融分析从整体角度讨论金融系统的运行规律，重点讨论货币供求均衡、金融经济关系、通货膨胀与通货紧缩、金融危机，金融体系与金融制度、货币政策与金融宏观调控、国际金融体系等问题。主要的分支学科有：中央银行学、货币政策分析、金融监管学、国际金融学等。可以认为宏观金融学是宏观经济学（包括开放条件下）的货币版本，它着重于宏观货币经济（包括了开放条件下）模型的建立，以得出宏观货币政策的结论和建议。2022/12/1510微观金融分析的范畴：1．在引入不确定性、时间等一些基本概念后，为了呈现理性决策的基础，建立个人偏好公理体系和效用函数理论。然后考虑个人如何做出投资/消费决策，以使效用最大化。即个人在不确定环境下的投资决策的最优化；2.生产者的融资行为理论。企业如何根据生产的需要做出投资/融资决策，通过合理的资本结构安排，使得所有者权益最大化；3.市场和中介在协助个人及企业在完成这一资源配置任务时所起的作用。

2022/12/7112022/12/712最终目标标是怎样样达成一一个合理理的均衡衡价格体体系。一一个重要要任务是是为资产产定价（（assetpricing)。该领域的的分支学学科包括括：投资学、公司金融融学、金融市场场学、金融工程程学等。为宏宏观金融融学提供供理论和和方法论论基础，，同时和和金融实实践工作作紧密联联系。微观金融融分析有有4个基本要要素：(1)个人；（（2）企业；；（3）市场；；（4）中介。。2022/12/713投资资学学研究究如如何何把把个个人人、、机机构构的的有有限限财财富富或或资资源源分分配配到到股股票票、、债债券券和和不不动动产产等等金金融融资资产产上上，，以以获获得得合合理理的的现现金金流流量量和和风风险险/收益益特特征征。。公司司金金融融学学考察察公公司司如如何何有有效效的的利利用用各各种种融融资资渠渠道道，，获获得得最最低低成成本本的的资资金金来来源源，，并并形形成成合合适适的的资资本本结结构构。。涉涉及及现现代代公公司司制制度度中中的的一一些些诸诸如如委委托托－－代代理理结结构构等等。。2022/12/714金融融市市场场学学分析析市市场场的的组组织织形形式式、、微微观观结结构构（（microstructure)，同同时时考考察察不不同同的的金金融融产产品品和和它它们们的的特特征征，，以以及及在在实实现现资资源源跨跨期期配配置置过过程程中中起起到到的的作作用用。。金融融工工程程学学则侧侧重重于于衍衍生生金金融融产产品品的的定定价价和和实实际际应应用用，，以以及及创创新新型型金金融融工工具具的的开开发发设设计计。。当前前正正在在快快速速发发展展的的金融融经经济济学学则作作为为金金融融学学的的微微观观经经济济学学理理论论基基础础，，研研究究金金融融市市场场的的均均衡衡建建立立机机制制。。2022/12/715微观观金金融融研研究究的的主主要要领领域域价格行为组合分析资产定价市场效率债券定价衍生品公司金融资本结构股利政策投资政策治理与控制金融中介银行投资银行与证券发行金融工程与风险管理机构投资者2022/12/716现代代微微观观金金融融理理论论的的发发展展阶阶段段Pre-1950s，传传统统金金融融经经济济学学1950s现代代金金融融经经济济学学的的诞诞生生金融融经经济济学学发发展展的的黄黄金金事事情情是是20世纪纪的的50－70年代代，，标标志志性性的的理理论论包包括括马马科科维维茨茨投投资资组组合合理理论论和和资资本本资资产产定定价价模模型型和和期期权权定定价价。。2022/12/717近几十年微微观金融领领域的研究究得到十分分迅速的发发展，并取取得了许多多重要的成成就，获得得了多次诺诺贝尔经济济学奖，例例如，1990年获得诺贝贝尔经济学学奖的马科维茨的的投资组合合理论、Ｗ·夏普的资本资产定定价模型（（CAPM)、莫迪利亚亚尼—米勒定理（（即Ｍ—Ｍ定理）；；1997年获得诺贝贝尔经济学学奖的:布莱克—斯科尔斯—默顿的期权权定价公式式等，在推动动金融理论论研究和金金融市场发发展方面做做出了重要要的贡献。。2022/12/718现代微观金金融理论主要发展线线索1952年马柯维维茨（HarryMarkowitz）投资组合合理论1958年MM理论（Modigliani—MillerTheorem）1953——1959年阿罗罗—德布鲁一般般均衡模型型推广至不不确定性经经济中1964——1966年夏普（（WilliamSharpe）、林特内内(JohnLintner)、莫辛(JanMossin)———CAPM模型1968年法玛有效效市场假说说（EMH）2022/12/7191972年布莱克克“零贝塔塔－BCAPM”1969——1973年莫顿连续续时间的ICAPM和基于消费费的资本资资产定价模模型CCPAM1973年布莱克克、斯科尔尔斯、莫顿顿期权定价价理论1976年罗斯APT1979年考克斯、、罗斯、罗罗宾斯坦期期权定价二二项式公式式1979年哈利森森和克雷普普斯鞅定价价理论2022/12/72020世纪70年代雷德德纳与哈特特对多商品品的完全与与不完全市市场、有限限期和无限限期资本市市场研究的的精制化1979——90年代斯蒂蒂格利兹、、詹森与麦麦克林、格格罗斯曼对对非对称信信息分析方方法的运用用及公司财财务理论的的发展1985年达菲菲鞅理论与与一般均衡衡理论20世纪80年代金融工工程中期权权定价的新新进展20世纪90年代行为金金融理论的的发展2022/12/721现代微观金金融理论发发展的总结结现代微观金金融理论的的发展只有有50年的的时时间间，，其其间间形形成成了了自自己己完完整整的的分分析析框框架架和和独独特特的的分分析析方方法法，，这这一一过过程程集集中中体体现现了了现现代代微微观观金金融融理理论论相相对对于于传传统统金金融融理理论论三三个个转转变变，，使使现现代代微微观观金金融融理理论论兼兼备备了了优优美美与与实实用用，，在在市市场场中中有有广广泛泛的的运运用用。。首首先先是是分分析析工工具具的的转转变变，，定量量化化；其其次次是是研研究究层层面面的的变变化化，，微观观层层次次；第第三三是是发发展展阶阶段段的的趋趋势势变变化化，，工程程化化。2022/12/722微观观金金融融理论论分析析的的主主体体是是金融融经经济济学学因此此微微观观金金融融技技术术与与方方法法的的主主要要内内容容就就围围绕绕着着金金融融经经济济学学的的方方法法体体系系展展开开2022/12/723金融融经经济济学学研研究究主主题题———定性性是微微观观金金融融的的基基础础理理论论，，或或者者说说是是金金融融学学的的微微观观经经济济学学理理论论基基础础，，它它最最直直接接关关注注的的是是金融融资资产产，研研究究经经济济主主体体（（个个人人与与公公司司））在在不不确确定定性性条条件件下下的的金金融融决决策策行行为为及及其其结结果果。。2022/12/724金融融经经济济学学研研究究主主题题———主要要内内容容内容容包包括括平平行行的的两两个个分分支支资本市市场理理论与公司金金融从狭义义上看看，主主要讲讲授金融市市场均均衡及金融资资产定定价机机制，以此此对金金融市市场上上金融融资产产的创创立和和交易易以及及交易易主体体的最最佳决决策提提供依依据。。从广义义上看看，除除前述述内容容外，，它还还包括括以数数理金金融和和金融融市场场的计计量经经济学学方法法研究究高级级资本本市场场理论论和高高级公公司财财务理理论。。2022/12/725金融经经济学学研究究主题题——金融资资产金融资资产特特性：金融融资产产及其其环境境的特特殊性性未来收收益索索取权权金融商商品价价格的的信息息决定定不确定定性与与风险险效用与与风险险态度度（预预期效效用函函数与与风险险厌恶恶，风风险中中性、、风险险喜好好）2022/12/726金融经济学学（狭义））研究主主题———主题主题：资本市场场均衡机制制及其资产产定价机制：由于金融融商品及其其环境的特特殊性而产产生的资本本市场的风风险收益权权衡主导的的竞争均衡机机制和无套利均衡衡机制两种定价方方法：均衡定价法法和套利定价法法或绝对定价价法和相对对定价法2022/12/727金融经济学学研究主题题—均衡定价方方法均衡定价或或绝对定价价法的条件件是：交换经济初始财富投资者个体体偏好财富约束下下的期望效效用最大结果是：当每个投资资者预期效效用最大化化时，没有有动力通过过买卖证券券增加自己己的效用时时，市场达达到均衡，，此时的证证券价格是是均衡价格格。（如CAPM)2022/12/728金融经济学学研究主题题—套利定价方方法通过其它资资产的价格格来推断某某一资产的的价格，其其逻辑出发发点是功能完好的的证券市场场不存在套套利机会，如果两种种证券能够够提供投资资者同样的的收益，那那么它们的的价格一定定相等，即即所谓的““一价原则”。复制是套利利定价的核核心分析技技术。2022/12/729均衡概念解解析经济学中的的均衡概念念简析金融经济学学研究的金金融市场的的均衡资本市场均均衡分析与与新古典均均衡分析2022/12/730经济学中的的均衡概念念简析（1）均衡最初是一个个物理学上上的概念，，指一个系系统的特殊殊状态：对对立的各种种力量对这这个系统发发生作用，，它们正好好相互抵消消，作用的的结果等于于零，此时时系统处于于一个相对对静止的状状态。2022/12/7311769年詹詹姆姆斯斯·斯图图亚亚特特在在经经济济学学中中第第一一次次使使用用这这一一概概念念。。马克克鲁鲁普普给给出出的的定定义义是是：：““由经经过过选选择择的的相相互互联联系系的的变变量量所所组组成成的的群群集集，，这这些些变变量量的的值值已已经经经经过过相相互互调调整整，，以以致致在在它它们们所所构构成成的的模模型型里里任任何何内内在在的的改改变变既既定定状状态态的的倾倾向向都都不不占占优优势势”。。2022/12/732经济济学学上上的的均均衡衡概概念念不不单单单单强强调调一一种种相相对对稳稳定定的的状状态态，，同同时时经经济济均均衡衡概概念念包包含含有有期望望特特征征，追追求求自自身身福福利利最最大大化化的的个个人人通通过过市市场场的的作作用用最最终终能能达达到到和和谐谐的的平平衡衡状状态态，，即即经济济学学中中的的均均衡衡点点均均是是在在一一定定约约束束条条件件下下的的效效用用最最大大值值点点。2022/12/733一般般经经济济均均衡衡理理论论的的创创始始人人1874年1月，，法法国国经经济济学学家家瓦瓦尔尔拉拉斯斯(L.Warlas,1834～1910)发表表了了他他的的论论文文《交换换的的数数学学理理论论原原理理》，首首次次公公开开他他的的一一般般经经济济均均衡衡理理论论的的主主要要观观点点。。2022/12/734一般般经经济济均均衡衡理理论论要要点点在一一个个经经济济体体中中有有许许多多经经济济活活动动者者，，其其中中一一部部分分是是消费费者者，一一部部分分是是生产产者者。消费费者者追追求求消消费费的的最最大大效效用用，，生生产产者者追追求求生生产产的的最最大大利利润润，，他他们们的的经经济济活活动动分分别别形形成成市市场场上上对对商商品品的的需求求和供给给。市场场的的价价格格体体系系会会对对需需求求和和供供给给进进行行调调节节，，最最终终使使市市场场达达到到一一个个理理想想的的一般般均均衡衡价价格格体体系系。在这这个个体体系系下下，，需需求求与与供供给给达达到到均均衡衡，，而而每每个个消消费费者者和和每每个个生生产产者者也也都都达达到到了了他他们们的的最最大大化化要要求求。。2022/12/7351954年阿罗与与德布鲁鲁发表一一般经济济均衡存存在性的的严格证证明,新古典经经济学体体系的完完整性、、严密性性成立。。同时整整个一般般经济均均衡理论论被严格格数学公公理化，，今天已已被认为为是现代代数理经经济学的的里程碑碑。1972年诺贝尔尔经济学学奖获得得者阿罗罗(K.Arrow,1921～)《社会选择择与个人人价值》1983年诺贝尔尔经济奖奖获得者者德布鲁鲁(G.Debreu,1921～)《价值理论论》2022/12/736资本市场场均衡分分析与新新古典均均衡分析析资本市场均均衡分析与与新古典均均衡分析在在构成要素素上的差异异：二者最大的的区别是由由于研究对对象的不同同，而使资资本市场均均衡分析是是在不确定性条条件下，以预期效用函函数来解决消费费选择，研研究金融市市场的预期期均衡。并且还由于于研究对象象的不同发发展出无套利市场场均衡机制制。2022/12/737资本市场均均衡分析与与新古典均均衡分析的的一致性资本市场均均衡分析的的对象、过过程及引入入的相关条条件有别于于一般均衡衡理论，但但其均衡分分析的理论论体系在建建构上是一一样的，以以理性选择择为起点到到市场均衡衡为结束。。其起点理性性选择是工工具主义的的，其理论论结果——均衡模型相相对社会现现实的工具具模型或称称为抽象标标准模型——也是工具主主义的，所所以，经济学理论论体系（包包括资本市市场理论体体系）具有有非常强的的建构特性性。2022/12/738微观金融思思想发展简简介：微观金融学学通常认为为只有50多年的历史史。从瓦尔拉斯斯－阿罗－－德布鲁的的一般经济济均衡体系系的观点来来看，微观观金融学的的第一篇文文献是阿罗罗于1953年发表的论论文《证券在风险险承担的最最优配置中中的作用》。在这篇论文文中，阿罗罗把证券理理解为在不不确定的不不同状态下下有不同价价值的商品品。这一思想后后来又被德德布鲁所发发展，他把把原来的一一般经济均均衡模型通通过拓广商商品空间的的维数来处处理金融市市场，其中中证券是不不同时间、、不同情况况下有不同同价值的商商品。2022/12/739两次“华尔尔街革命””第一次“华尔街革命命”是指1952年马科维茨茨(H.Markowitz,1927～)的证券组合合选择理论论的问世。。第二次“华尔街革命命”是指1973年布莱克(F.Black,1938～1995)－斯科尔斯斯(M.Scholes,1941～)期权定价公公式的问世世。这两次“革命”的特点之一一都是避开开了一般经经济均衡的的理论框架架。2022/12/7401990年诺诺贝贝尔尔经经济济奖奖获获得得者者马科科维维茨茨(H.Markowitz,1927～)《《证券券组组合合选选择择理理论论》米勒勒(M.Miller,1923～2000)莫迪迪利利阿阿尼尼－－米米勒勒定理理(MMT)夏普普(W.Sharpe,1934～)资本本资资产产定定价价模模型型（（CAPM)2022/12/7411997年诺贝尔尔经济奖奖获得者者默顿(R.Merton,1944～)《连续时间间金融学学》斯科尔斯斯(M.Scholes,1941～)期权定价价公式布莱克(F.Black,1938～1995)期权定价价公式1973年布莱克克－肖尔尔斯－默默顿期权权定价理理论问世世2022/12/742马科维茨茨研究的的是这样样的一个个问题：：一个投资资者同时时在许多多种证券券上投资资，那么么应该如如何选择择各种证证券的投投资比例例，使得得投资收收益最大大，风险险最小。对此，马马科维茨茨在观念念上的最最大贡献献在于他他把收益与风险这两个原原本有点点含糊的的概念明明确为具具体的数数学概念念。马科科维茨首首先把证证券的收收益率看看作一个个随机变变量，而而收益定定义为这这个随机机变量的的均值(数学期望望)，风险则则定义为为这个随随机变量量的标准准差。如果把各各证券的的投资比比例看作作变量，，问题就就归结为为怎样使使证券组组合的收收益最大大、风险险最小的的数学规规划。2022/12/743对每一固固定收益益都求出出其最小小风险，，那么在在风险－－收益平平面上，，就可画画出一条条曲线，，它称为为组合前沿沿。马科维茨茨理论的的基本结结论是：：证券组组合前沿沿是一条条双曲线线的一支支。组合前沿沿的上半半部称为为有效前沿沿。对于有有效前沿沿上的证证券组合合来说，，不存在在收益和和风险两两方面都都优于它它的证券券组合。。2022/12/744夏普和另另一些经经济学家家，则进进一步在在一般经经济均衡衡的框架架下，假假定所有有投资者者都以马马科维茨茨的准则则来决策策，而导导出全市市场的证证券组合合的收益益率是有有效的以以及所谓谓资本资产产定价模模型(CapitalAssetPricingModel,CAPM)。这一模型型认为，，每种证证券的收收益率都都只与市场收益益率有关。2022/12/745米勒与与莫迪迪利阿阿尼一一起在在1958年以后后发表表了一一系列列论文文，探探讨“公司的的财务务政策策(分红、、债权权/股权比比等)是否会会影响响公司司的价价值”这一主主题。。他们们的结结论是是：在理想想的市市场条条件下下，公公司的的价值值与财财务政政策无无关。后来来他们们的这这些结结论就就被称称为莫迪利利阿尼尼－米米勒定定理(Modigliani-MillerTheorem,MMT)。2022/12/746他们的研研究不但但为公司司理财这这门新学学科奠定定了基础础，并且且首次在在文献中中明确提提出无套套利假设设。所谓谓无套利假假设是指在一一个完善善的金融融市场中中，不存存在套利利机会(即确定的的低买高高卖之类类的机会会)。因此，，如果两两个公司司将来的的(不确定的的)价值是一一样的，，那么它它们今天天的价值值也应该该一样，，而与它它们财务务政策无无关；否否则人们们就可通通过买卖卖两个公公司的股股票来获获得套利利。2022/12/747达到一般般经济均均衡的金金融市场场显然一一定满足足无套利利假设。。这样，，莫迪利利阿尼－－米勒定定理与一一般经济济均衡框框架是相相容的。。但是直直接从无无套利假假设出发发来对金金融产品品定价，，则使论论证大大大简化。。这就给人人以启发发，从无无套利假假设出发发就已经经可为金金融产品品的定价价得到许许多结果果。从此，微微观金融融分析就就开始以以无套利利假设作作为出发发点。2022/12/748以无套套利假假设作作为出出发点点的一一大成成就也也就是是布莱莱克－－肖尔尔斯期期权定定价理理论。。所谓(股票买买入)期权是指以以某固固定的的执行行价格格在一一定的的期限限内买买入某某种股股票的的权利利。期期权在在它被被执行行时的的价格格很清清楚，，即：：如果果股票票的市市价高高于期期权规规定的的执行行价格格，那那么期期权的的价格格就是是市价价与执执行价价格之之差；；如果果股票票的市市价低低于期期权规规定的的执行行价格格，那那么期期权是是无用用的，，其价价格为为零。。现在要要问期期权在在其被被执行行前应应该怎怎样用用股票票价格格来定定价？？2022/12/749为解决决这一一问题题，布布莱克克和斯斯科尔尔斯先先把模模型连连续动动态化化。他他们假假定模模型中中有两两种证证券，，一种种是债债券，，它是是无风险险证券券，其收收益率率是常常数；；另一一种是是股票票，它它是风险证证券，沿用用马科科维茨茨的传传统，，它也也可用用证券券收益益率的的期望望和方方差来来刻划划，但但是动动态化化以后后，其其价格格的变变化满满足一一个随机微微分方方程，其含含义是是随时时间变变化的的随机机收益益率，，其期期望值值和方方差都都与时时间间间隔成成正比比。这这种随随机微微分方方程称称为几何布布朗运运动。2022/12/750然后，，利用用每一一时刻刻都可可通过过股票票和期期权的的适当当组合合对冲冲风险险，使使得该该组合合变成成无风风险证证券，，从而而就可可得到到期权权价格格与股股票价价格之之间的的一个偏偏微分分方程程，其中中的参参数是是时间、期权权的执行价价格、债券券的利率和股票票价格格的““波动率率”。出出人意意料的的是这这一方方程居居然还还有显显式解解。于于是Black-Scholes期权定定价公公式就就这样样问世世了。。2022/12/751Black-Scholes公式的的发表表困难难重重重地经经过好好几年年。与与市场场中投投资人人行为为无关关的金金融资资产的的定价价公式式，对对于习习惯于于用一一般经经济均均衡框框架对对商品品定价价的经经济学学家来来说很很难接接受。。这样，布莱莱克和斯科科尔斯不得得不直接到到市场中去去验证他们们的公式。。结果令人人非常满意意。有关期期权定价实实证研究结结果先在1972年发表。然然后再是理理论分析于于1973年正式发表表。2022/12/752与此几乎同同时的是芝芝加哥期权权交易所也也在1973年正式推出出16种股票期权权的挂牌交交易(在此之前期期权只有场场外交易)，使得衍生生证券市场场从此蓬蓬蓬勃勃地发发展起来。。Black-Scholes公式也因此此有数不清清的机会得得到充分验验证，而使使它成为人人类有史以以来应用最最频繁的一一个数学公公式。2022/12/753Black-Scholes公式的成成功与默默顿的研研究是分分不开的的，后者者甚至在在把他们们的理论论深化和和系统化化上作出出更大的的贡献。。默顿的的研究后后来被总总结在1990年出版的的《连续时间间金融学学》一书中。。对金融问问题建立立连续时时间模型型也在近近30年中成为为金融学学的中心心。这如如同连续续变量的的微分学学在瓦尔尔拉斯时时代进入入经济学学那样，，微分学能能强有力力地处理理经济学学中的最最大效用用问题；而连续续变量的的金融模模型同样样使强有有力的随随机分析析更深刻刻地揭示示金融问问题的随随机性。。2022/12/75420世纪50年代，萨萨缪尔森森发现，，一位几几乎被人人遗忘的的法国数数学家巴施里叶叶(L.Bachelier,1870～1946)早在1900年已经在在他的博博士论文文《投机理论论》中用布朗运动动来刻划划股票的的价格变变化，并且这这是历史史上第一一次给出出的布朗朗运动的的数学定定义，比比人们熟熟知的爱爱因斯坦坦1905年的有关关布朗运运动的研研究还要要早。尤其是巴巴施里叶叶实质上上已经开开始研究究期权定定价理论论，而Black-Scholes-Merton的工作其其实都是是在萨缪缪尔森的的影响下下，延续续了巴施施里叶的的工作。。2022/12/755对此，，法国国最近近专门门成立立了国国际性性的“巴施里里叶协协会”。2000年6月，协协会在在巴黎黎召开开第一一届盛盛大的的国际际“巴施里里叶会会议”，以纪纪念巴巴施里里叶的的论文文问世世100周年。。2022/12/756Black-Scholes公式的的成功功也是是用无无套利利假设设来为为金融融资产产定价价的成成功。。这一一成功功促使使1976年罗斯斯(S.A.Ross,1944～)的套利定定价理理论(APT,ArbitragePricingTheory)的出现现。2022/12/757APT是作为CAPM的替代物而而问世的。。CAPM的验证涉及及对市场组合是否有效的的验证，但但是这在实实证上是不不可行的。。于是针对对CAPM的单因素模模型，罗斯斯提出目前前被统称为为APT的多因素模模型来取代代它。2022/12/758从理理论论上上来来说说，，罗罗斯斯在在其其APT的经经典典论论文文中中更更重重要要的的贡贡献献是是提提出出了了套套利利定定价价的的一一般般原原理理，，其其结结果果后后来来被被称称为为“资产产定定价价基基本本定定理理”。这条条定定理理可可表表述述为为：：无套套利利假假设设等等价价于于存存在在对对未未来来不不确确定定状状态态的的某某种种等等价价概概率率测测度度，，使使得得每每一一种种金金融融资资产产对对该该等等价价概概率率测测度度的的期期望望收收益益率率都都等等于于无无风风险险证证券券的的收收益益率率。2022/12/7591979年罗罗斯斯还还与与考考克克斯斯(J.C.Cox)和鲁鲁宾宾斯斯坦坦(M.Rubinstein)一起起，，利利用用这这样样的的资资产产定定价价基基本本定定理理对对Black-Scholes公式式给给出出了了一一种种简简化化证证明明，，其其中中股股票票价价格格被被设设想想为为在在未未来来若若干干时时间间间间隔隔中中越越来来越越不不确确定定地地分分叉叉变变化化，，而而每每两两个个时时间间间间隔隔之之间间都都有有上上述述的的“未来来收收益益的的期期望望值值等等于于无无风风险险收收益益率率”成立立。。由由此此得得到到期权权定定价价的的离离散散模模型型。而而Black-Scholes公式式是是这这一一离离散散模模型型当当时时间间间间隔隔趋趋向向于于零零时时的的极极限限。。2022/12/760这样样一一来来，，微微观观金金融融学学就就在在很很大大程程度度上上离离开开了了一一般般经经济济均均衡衡框框架架，，而而只只需需要要从等等价价于于无无套套利利假假设设的的资资产产定定价价基基本本定定理理出出发发。由由此此可可以以得得到到许许多多为为金金融融资资产产定定价价的的具具体体模模型型和和公公式式，，并并且且形形成成““投投资资学学””的的主主要要内内容容。。2022/12/761法玛(E.F.Fama，1939～)法玛的的成就就首先先是因因为他他在20世纪60年代末末开始始的市场有有效性性方面的的研究究。所谓市市场有有效性性问题题是指指市场场价格格是否否充分分反映映市场场信息息的问问题。。2022/12/762什么是是有效效金融融市场场呢？？一个简简单的的定义义就是是：在一个个有效效金融融市场场上，，以当当时的的市场场价格格简单单地买买入或或者卖卖出一一项金金融资资产，，并不不能够够使投投资人人实现现任何何套利利的利利润（该定义义引自自RichardA.Brealey和StewartC.Myers合著的的《公司理理财学学原理理》）。2022/12/763有效效金金融融市市场场理理论论的的由由来来有效效金金融融市市场场的的理理论论提提出出了了一一个个这这样样的的问问题题：：在在有有效效金金融融市市场场上上，，投投资资人人是是不不可可能能通通过过无无风风险险的的套套利利行行为为来来获获利利的的。。任任何何投投资资分分析析师师可可能能都都不不会会同同意意这这样样一一个个让让他他失失业业的的金金融融工工程程理理论论，，事事实实是是：：在在任任何何一一个个金金融融市市场场上上，，投投资资分分析析师师的的工工作作仍仍然然在在积积极极地地展展开开。。这这其其实实是是一一个个不不同同的的概概念念，，投投资资分分析析师师的的工工作作其其实实是是帮帮助助投投资资人人通通过过承承担担合合理理的的风风险险来来获获利利的的，，他他们们并并不不能能保保证证投投资资人人实实现现无无风风险险的的套套利利行行为为。。一条重要要定理：：在有效效金融市市场上，，市场预预期是基基于当前前所有可可能信息息和对历历史规律律的最佳佳认识的的基础上上做出的的最优预预期。这这种最优优预期已已经包含含在金融融市场上上的当前前价格中中了。2022/12/764有效金融融市场的的三种类类型半强式市市场：包包含全部部公开信信息强式市场场：包含含全部企企业内部部信息及及其对全全部信息息的最佳佳的分析析和解读读弱式市场场：包含全部部历史信信息2022/12/765当金融商商品定价价已经建建立在无无套利假假设的基基础上时时，对市市场是否否有效的的实证检检验就和和金融理理论是否否与市场场现实相相符几乎乎成了一一回事。。如果金融融市场的的价格变变化能通通过市场场有效性性假设的的检验，，那么市市场就会会满足无无套利假假设。这这时，对对投资者者来说，，因为没没有套利利机会，，就只能能采取保保守的投投资策略略。而如如果市场场有效性性假设检检验通不不过，那那么它将将反映市市场有套套利机会会，投资资者就应应该采取取积极的的投资策策略。2022/12/766法玛在市市场有效效性的理理论表述述和实证证研究上上都有重重大贡献献。法玛的另另一方面面影响极极大的重重要研究究是最近近几年来来，他与与弗兰齐齐(K.French)等人对CAPM的批评。。他们认认为，以以市场收收益率来来刻划股股票收益益率，不不足以解解释股票票收益率率的各种种变化。。他们建建议，引入公司司规模以以及股票票市值与与股票帐帐面值的的比作为为新的解解释变量量。虽然他们们的研究究基本上上还停留留在计量量经济学学的层次次，但势势必会对对微观金金融学的的结构产产生根本本的影响响。2022/12/767由无套利假假设得出的的资产定价价基本定理理以及原有有的布莱克克－肖尔斯斯理论实际际上只能对对完全市场中的金融资资产唯一定定价。这里里的完全市市场是指作作为定价出出发点的基基本资产(无风险证券券、标的资资产等)能使每一种种风险资产产都可以表表达为它们们的组合。。实际情况况自然不会会是这样。。关于不完全证券券市场的一般经济济均衡模型型是拉德纳纳(R.Radner)于1972年首先建立立的，他同同时在对卖卖空有限制制的条件下下，证明了了均衡的存存在性。但但是过了三三年，哈特特(O.Hart)举出一个反反例，说明明在一般情情况下，不不完全证券券市场的均均衡不一定定存在。这一问题曾曾使经济学学家们困惑惑很久。一一直到1985年，达菲(D.Duffie)和夏弗尔(W.Schafer)指出，对于于“极大多数”的不完全市市场，均衡衡还是存在在的。2022/12/768在2001－2003这三年中诺诺贝尔经济济学奖又颁颁发了三次次，并且都都与金融学学有关。但但是既没有有颁给罗斯斯，也没有有颁给法玛玛，更没有有颁给不完完全市场理理论。看来来人们认为为经典的金金融学已经经告一段落落，而非经经典的金融融学必须考考虑比均衡衡、无套利利等更有活活力的因素素。这类因素之之一是金融市场中中的信息传传递，之二是人们在金融融市场中的的决策心理理，之三是金融市场的的非均衡状状态。它们正是2001年到2003年诺贝尔经经济学奖的的三个主题题。2022/12/7692001年诺贝尔尔经济奖奖获得者者阿克洛夫夫（GeorgeA.Akerlof,1940～)“逆向选择择(adverseselection)”斯彭思(A.MichaelSpence,1943～)““信号示意意(signaling)”斯蒂格利利茨(JosephE.Stiglitz,1943～)“信号甄别别(screening)”2022/12/7702002年诺贝尔尔经济奖奖获得者者卡尼曼(DanielKahneman,1934～)行为经济济学史密斯(VernonL.Smith,1927～)实验经济济学2022/12/7712003年诺诺贝贝尔尔经经济济奖奖获获得得者者恩格格尔尔(RobertF.Engel,1942~)ARCH方法法格朗朗杰杰(CliveW.J.Granger,1934~)协整整方方法法2022/12/772斯蒂蒂格格利利茨茨的的一一项项得得奖奖工工作作就就是是针针对对市市场场有有效效性性的的。。1980年他他与与格格罗罗斯斯曼曼(StanfordJ.Grossman)一起起提提出出有有关关市市场场有有效效性性的的“Grossman-Stiglitz悖论论”：如如果果市市场场价价格格已已经经反反映映了了所所有有有有关关的的市市场场信信息息，，那那么么经经济济活活动动者者就就没没有有必必要要去去搜搜集集市市场场信信息息；；但但是是如如果果所所有有经经济济活活动动者者都都不不去去搜搜集集市市场场信信息息，，那那么么市市场场价价格格怎怎么么可可能能反反映映所所有有有有关关的的市市场场信信息息？？这这样样，，经经典典的的市市场场有有效效性性理理论论就就受受到到了了严严重重挑挑战战。。2022/12/773关于这这一悖悖论的的研究究对微微观金金融学学的影影响极极大。。其主主要解解决方方案是是在市场场的一一般经经济均均衡模模型中中需要要引入入有成成本的的信息息，引引进掌掌握不不同信信息的的交易易者。。这一一来就就走出出了经经典金金融学学的无无套利利框架架。2022/12/774Kahneman完全是是位心心理学学家，，公认认为是是行为为经济济学的的倡导导人之之一。。其于于1979年发表表的论论文已已成为为《计量经经济学学(Econometrica)》》有史以以来经经济学学领域域被引引证最最多的的经典典。他他们研研究的的问题题是人人们在在不确确定环环境下下的判判断和和决策策。Kahneman,D.andTversky,A.,Prospecttheory:Ananalysisofdecisionunderrisk.Econometrica,1979,47,263-291.2022/12/775在此以以前，，人们们运用用的传传统理理论是是冯·诺依曼曼和摩摩根斯斯特恩恩(O.Morgenstern)1944年提出出的期望效效用函函数理理论。这一一理论论用数数学公公理化化的方方法证证明，，每个个人在在不确确定环环境下下的决决策可可通过过求他他的一一个效效用函函数的的平均均值（（数学学期望望）的的最大大值来来描述述。虽虽然它它在数数学论论证上上无可可挑剔剔，但但是它它所依依据的的公理理则长长期受受到质质疑。。尽管如如此，，由于于期望望效用用函数数在理理论上上简洁洁易用用，它它在经经济学学研究究中始始终处处于主主导地地位。。2022/12/776而从认知知心理学学的角度度来看待待同样的的问题，，思路几几乎完全全不同。。他们要要考虑感感知、信信念、情情绪、心心态等许许多方面面，以至至决策变变为一个个复杂的的交替过过程。这两位心心理学家家就是出出于这样样的考虑虑提出他他们的所所谓“小小数定律律”(人们根据据少量经经验就进进行推理理)、“展望望理论””(Prospecttheory，不追求期期望效用用最大的的一种决决策过程程的描述述)等等。2022/12/777这并不不是说说他们们的理理论与与期望望效用用函数数理论论完全全对立立，而而是说说前者者代表表人们们在不不确定定环境境下决决策的的完全全理性性行为为。后后者则则代表表人们们在复复杂的的现实实条件件下可可能有有的““非理理性””行为为，它它可能能在许许多情情况下下更接接近于于人们们的实实际行行为。。这样的的区别别对于于建立立适用用于长长期稳稳定状状况的的理论论框架架来说说，或或许并并不重重要，，但是是对于于瞬间间万变变的金金融市市场来来说，，则提提供了了一种种说明明短期期异常常的有有力手手段。。所谓谓“行为金金融学学”就在在卡尼尼曼－－特浮浮尔斯斯基的的研究究的推推动下下，蓬蓬蓬勃勃勃地地发展展起来来。2022/12/778恩格尔尔提出出了所所谓“自回归归条件件异方方差”(autoregressiveconditionalheteroskedasticity,ARCH)方法，，而格格朗杰杰则提提出了了所谓谓“协整(cointegration)”方法。这两两种方法针针对的都是是经济数据据随时间的的变化不那那么平稳的的情形。ARCH模型是一个个能够反映映方差随时间间变化的自自回归模型型。这种方法法以及随后后发展起来来的各种各各样推广对对于研究随随时间变化化的证券金金融市场就就非常有用用。协整方方法则认为为当经济数数据随时间间变化很不不平稳时，，那就不应应该直接处处理，而是是应该找出出有类似的的不平稳变变化的经济济数据之间间的“协整关系”，它使得一一些有同类类不平稳变变化的经济济数据的组组合变为有有平稳变化化的经济数数据。这种种处理方法法对于金融融市场来说说十分重要要。2022/12/779从这这三三年年的的诺诺贝贝尔尔经经济济学学奖奖的的颁颁奖奖看看来来，，人人们们在在力力求求走走出出过过于于理理想想的的一一般般均均衡衡框框架架。。考考虑虑不不对对称称信信息息、、非非理理性性行行为为、、非非均均衡衡时时变变都都是是其其中中的的重重要要手手段段。。它它们们都都在在一一定定条条件件下下，，能能说说明明市市场场中中的的一一些些““反反常常现现象象””。。然然而而，，我我们们也也可可看看到到，，这这些些新新理理论论的的提提出出，，并并没没有有““彻彻底底摧摧毁毁””原原有有的的一一般般均均衡衡框框架架或或者者经经典典的的金金融融经经济济学学。。事事实实上上，，直直到到现现在在为为止止，，如如果果最最终终仍仍然然要要回回答答某某个个时时期期金金融融商商品品是是如如何何定定价价的的，，那那么么某某种种稳稳定定的的均均衡衡状状态态仍仍然然是是需需要要的的。。2022/12/780柯克克兰兰(JohnH.Cochrane)于2001年出出版版的的《资产产定定价价(AssetPricing)》》一书书。。这这本本专专著著正正是是企企图图在在更更高高的的层层次次上上建建立立也也适适用用于于信信息息经经济济学学和和行行为为金金融融学学的的微微观观金金融融学学的的框框架架。。虽虽然然该该书书的的基基本本理理论论结结果果仍仍然然类类同同于于罗罗斯斯的的资资产产定定价价基基本本定定理理，，并并且且许许多多理理论论推推导导也也都都已已在在以以前前问问世世，，但但是是把把它它明明确确表表达达和和总总结结为为适适用用于于金金融融学学经经典典和和各各种种新新发发展展的的形形式式，，应应该该说说是是该该专专著著的的贡贡献献。。2022/12/781这表现现为一一个随机折折现因因子，即任何未未来价价值不不确定定的金金融资资产的的当前前价值值等于于其(随机)未来价价值与与随机机折现现因子子的乘乘积的的期望望值。而不不管是是经典典经济济学，，还是是信息息经济济学、、行为为经济济学对对资产产定价价理论论的应应用，，都归归结为为如何何确定定这个个随机机折现现因子子。理理论的的实证证研究究也同同样如如此。。当然，，正如如该专专著所所指出出，随随机折折现因因子理理论本本身只只是一一个空空洞的的框架架。其其经济济学内内容仍仍然需需要对对经济济学现现实进进行深深入研研究才才能得得到。。总之，，““信息”、““行为”、““时变”和““随机折折现因因子”这这几个个关键键词对对微观观金融融学的的发展展产生生了深深远影影响。。2022/12/782基本结结构微观金金融学学的中中心问问题：：不确确定的的金融融市场场环境境下对对金融融资产产定价价一般经济均衡框架有效市场理论无套利假设(正线性定价)资产定价基本定理线性定价法则期权定价理论证券组合选择理论资本资产定价模型CAPM套利定价理论APT利率期限结构（债券定价理论)2022/12/783基本文献Arrow-Debreu一般经济均均衡存在定定理Arrow,K.,andG.Debreu,1954,Existenceofanequilibriumf