银行业银行股2023年投资策略：峰回路转

证券研究报告行业评级：领先大市-A证券研究报告峰回路转—银行股2023年投资策略安信证券研究中心 银行团队李双SAC执业证书编号：S14505200700012022年12月11日核心观点核心观点核心观点：①宏观层面，经济有下行压力，但政策明确转向打开GDP上行空间。②信用扩张之路依然波折，关键变量是城投是否放松、地产销售能否回暖、赤字率提升的幅度。③预计2023年银行净息差仍将下行，资产质量预期修复。④当前机构对银行股持仓偏低，从日历效应来看，1月份往往持有银行股正确的概率较高。并且整个一季度持有银行的体验也非常不错。投资建议：资产负债表与利润表重估预计将是2023年银行股投资的主线，前期因地产下行或对经济预期悲观而跌幅较大的公司弹性将会更显著，推荐招商银行、宁波银行、平安银行。风险提示：疫情感染人群爆发对经济形成冲击、房地产违约再次蔓延、海外需求下行超预期。今年以来银行股的核心矛盾—疫情与地产今年以来银行股的核心矛盾—疫情与地产数据来源：Wind、相关政府网站、安信证券研究中心数据来源：Wind、相关政府网站、安信证券研究中心929929央行对房地产金融政策进行纠偏

10月15日，央行认为恒大违约事件为个案

2022年伊始，稳增长逻辑逐步兑现

申万银行指数6161上海有序恢复生活秩序316金融委召开会议，释放诸多利好消息7月28日7月28日，政治3,5003,3003,100

8月19日，政策性银行2000亿元保交楼专项借款9月16日，统计局8月19日，政策性银行2000亿元保交楼专项借款9月16日，统计局数据全国房价下跌城市持续增加；叠加房企违约预期上升

交楼、稳民生”局会议提及“保12月10日，阳光交楼、稳民生”局会议提及“保12月10日，阳光城一笔美元债展期后依然无法支付利息，实质性违约11月2日11月2日，易纲称房地产市场将“软着陆”，后续“三支箭”政策陆续出台。3月底，3月底，上海疫情爆发，全城封闭管理11月10日，阳光城一笔美元债无法支付利息，正式展期30天11月10日，阳光城一笔美元债无法支付利息，正式展期30天6月30日，江西景德镇停贷断供告知书事件在网上发酵2,700

9月27日，旭辉称现金流承受前所未有的压力 年初至今，违约房企数量持续提升年初至今，违约房企数量持续提升数据来源：Wind、安信证券研究中心数据来源：Wind、安信证券研究中心7违约房企数量55555543333222111111000000543210房企中资美元债市场隐含的违约预期更为强烈房企中资美元债市场隐含的违约预期更为强烈9030元以下档位。境外地产债成交净价对比（2022年11月10日）908070

90元档

华侨城 保利 中华润越秀万科60元档60

绿城 金茂504030元档3020

佳兆业中骏

金地 龙湖新城绿地 远洋碧桂园 中南建业 雅居乐10 阳光城正荣

恒大世茂富力融创旭辉

中梁龙光 荣盛0 金科 宝龙数据来源：Wind、安信证券研究中心银行股逻辑—从经济下行逐步切换至担忧“硬着陆”银行股逻辑—从经济下行逐步切换至担忧“硬着陆”今年1月—6月，俄乌冲突与疫情是主线，担忧经济下行 今年1月—6月，俄乌冲突与疫情是主线，担忧经济下行今年7月-10月，地产是主线，叠加疫情扰动，担忧“硬着陆”风险今年上半年，房地产需求侧政策频繁出台，市场担忧集中在俄乌冲突与上海疫情，而这两者冲击均偏短期化、区域化，因此银行板块呈现出结构性行情，分化巨大。今年上半年，重点个股、指数收益率成都银行43.61%邮储银行5.69%江苏银行29.76%建设银行3.41%江阴银行22.94%苏州银行3.16%南京银行21.25%工商银行3.02%常熟银行18.91%银行(申万)-2.42%杭州银行16.85%宁波银行-6.45%张家港行13.03%平安银行-9.10%兴业银行9.98%沪深300-9.22%苏农银行7.95%招商银行-13.36%创业板指-15.41%

但7月爆发的停贷断供事件，房地产问题首次从企业端违约蔓延至居民端，房地产的供给、需求两端均收缩的问题浮出水面，叠加局部疫情始终在全国范围内蔓延，“硬着陆”风险的担忧开始发酵，并在10月达到悲观预期的顶点，板块内个股普跌。今年7月-10月，重点个股、指数收益率苏州银行12.62%成都银行-17.85%南京银行-0.96%江阴银行-17.88%江苏银行-2.81%创业板指-19.41%建设银行-6.34%银行(申万)-20.46%工商银行-7.39%沪深300-21.77%常熟银行-8.64%邮储银行-24.44%苏农银行-12.35%兴业银行-24.47%张家港行-15.88%平安银行-29.73%杭州银行-17.22%宁波银行-32.64%招商银行-33.68%数据来源：Wind、安信证券研究中心当前阶段—“硬着陆”担忧逐步缓解当前阶段—“硬着陆”担忧逐步缓解月2日，人民银行行长易纲表示，近期中国房地产销售和贷款投放已有边际改善，随着中国继续推进城“””数据来源：相关官方网站、安信证券研究中心但未来呢—现实偏弱，对政策抱有较强预期可能的政策猜想房地产供给端出险房企、严重资不抵债的房企是否会大规模出清？房企并购重组是否会加快？PSL工具是否重新大规模用于房地产行业？金融机构以及资本市场是否进一步加大对房企融资的实质性支持？需求端存量按揭贷款利率是否会一次性下调？首套房按揭贷款利率是否会进一步下调？二套房按揭贷款利率是否会进一步下调？限购限贷政策是否会进一步松绑？政府端城投融资2018年下半年-20202021年至今，资？专项债额度为发展经济，2019年专项债额度提升59%,2020年专项债额度提升74%,明年的额度是否会明显提升？赤字率为发展经济，2019年赤字率提升0.2个百分点至2.8%，2020年赤字率提升0.8个百分点至3.6%，明年赤字率是否会再度提升至3%-3.6%？金融端存款利率存款挂牌利率是否会进一步下调？MLF利率、OMO利率政策利率是否还有下调的空间？LPR5年期LPR是否会进一步下调？存款准备金准备金率是否还有下调空间？政策性金融工具额度今年已使用额度7400亿元，明年是否会进一步提升额度支持基建？保交楼专项贷款、专项借款支持计划是否进一步追加额度用于保交楼、保民生？数据来源：相关官方网站、安信证券研究中心从宏观层面看，有下行压力，但上行空间已然打开2025-2030年期间回落到4%-5%预计明年经济大概率将实现温和复苏。根据国际货币基金组织预测，中国经济在2022年将增长3.2%，然后在未来两年增长4.4%；12月6日，中央政治局会议表示“全面深化改革开放，大力提振市场信心”；12月8日，李克强总理表示“随着优化调整措施的落实，中国经济增速将会持续回升”。这意味着明年经济（专项债预计将成为基建以及信用扩张抓手之一专项债预计将成为基建以及信用扩张抓手之一数据来源：国常会、Wind、安信证券研究中心数据来源：国常会、Wind、安信证券研究中心近期地方政府专项债提前批额度已经下达至地方政府，时间较过往几年明显提前，对于明年专项债提前批额度，我们根据以下两种方法测算：1）假设明年专项债提前批额度占上年额度的比例为60%（即2018年以来的最大值），则提前批额度为2.19万亿元；2）假设明年专项债提前批额度占上年额度的比例为48%（即过去4年的平均值），则提前批额度为1.77万亿元。然后再根据提前批专项债额度占当年额度的比例为42%（假设为2019年、2021年、2022年的平均值），计算出2023年专项债额度预计为4.21万亿元-5.21万亿元，较2022年增长15%-43%。专项债提前批额度下达时间提前批额度（万亿元）上年额度（万亿元）当年额度（万亿元）提前批额度占当年全部额度的比例2019年2018年12月末0.811.352.1560%38%2020年2019年11月末12.153.7547%61%2020年2月0.2913%2020年4月147%2021年2021年3月1.773.753.6547%48%2022年2021年12月1.463.653.6540%40%2023年2022年11月初1.77-2.193.654.21-5.2148.5%-60%42%城投融资能否放宽，对企业债券影响较大城投融资能否放宽，对企业债券影响较大新增社会融资规模里企业债券净融资连续两年负增长，这背后反映了房地产、城投领域严格监管带来的融资压力，也成为了拖累社融的因素之一。特别是今年以来，城投融资明显下降。展望2023年，若城投融资20220

城投债净融资（亿元） 占企业债券净融资的比例

200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%

0

企业债券净融资同比变化（亿元）房地产销售能否复苏，决定了银行信贷增长的潜力房地产销售能否复苏，决定了银行信贷增长的潜力过去十多年内，新增房地产的贷款占新增贷款的比例平均在27%左右，今年前十个月仅有5.6%，呈现断崖式下滑，其中，今年投向房地产开发领域的贷款已经明显恢复，但按揭的需求依然疲弱，居民新增信贷里50%90%80%70%60%50%

0

新增居民中长期贷款同比变化（亿元）40%

-2,00030% -3,00020% -4,00010%0%

-5,000-6,000

2021-012021-022021-032021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10明年表外融资预计将小幅修复明年表外融资预计将小幅修复2017年资管新规征求意见稿、委托贷款新规等相继出台，信托贷款余额、委托贷款余额持续五年的压降，但从压降节奏来看，委托贷款余额趋于平稳；而信托贷款近年来监管进一步收紧，2020年3月，监管要求各信托公司制定融资类信托业务压缩计划，五年压降完毕，考虑到近期监管层对房地产信托融资政策有所放松，我们预计2023150,000130,000

信托贷款余额（亿元） 委托贷款余额（亿元）

3,0002,000

当月新增委托贷款同比变化（亿元）当月新增信托贷款同比变化（亿元）110,000 1,00090,000

70,000

-2,00050,0002016-012016-062016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-09

-3,000-4,0002017-012017-052017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09数据来源：Wind、安信证券研究中心对明年社融、信贷的预测对明年社融、信贷的预测基于上述假设，我们再做三种不同情景的预测：1）悲观情景，2023年新增信贷（社融口径）较2022年增长5%，新增专项债较2022年多5000亿元；2）中性情景，2023年新增信贷同比多增8%，新增专项债同比多增7000亿元；3）乐观情景，2023年新增信贷同比多增10%，新增专项债同比多增10000亿元。根据测算结果，明年5月份左右预计达到社融增速的高点10.3%-10.6%，较难重现2020年社融增速大幅上行的情景（暂未考虑政策类似2020）2023年新增社融（万亿元2023年新增社融（万亿元2022年预计新增社融（万亿元）2023年新增信贷（社融口径）（万亿元）2022年预计新增信贷（社融口径）（万亿元）悲观情况34.533.221.720.7中性情景35.433.222.320.7乐观情景36.133.222.720.7悲观情景 中性情景 乐观情景10.6%10.5%10.6%10.5%10.3%13.3%12.8%12.3%11.8%11.3%10.8%10.3%2021-012021-032021-052021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11数据来源：Wind、安信证券研究中心净息差何时能看到拐点？——或许在2024年净息差何时能看到拐点？——或许在2024年明年5年期LPR仍有下调的可能性。2017年至今，按揭贷款与企业贷款的利差水平持续上升，特别是2020年以来，在期限利差回落的情况下，按揭贷款与企业贷款利差水平创历史新高，这表明在企业融资成本下行的环境下，居民融资成本是“变相”走高的。现如今，居民部门收入预期下降，降低其融资成本的必要性明显上升，预计后续仍会通过五年期LPR的下调引导按揭利率下行，缓解居民部门的压力并刺激房地产销售。若明年LPR2024年。4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%

个人住房贷款利率-30年期国债利率(左轴）个人住房贷款利率-一般贷款利率（右轴）

1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%2008-122009-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-06

120%100%80%60%40%20%-60%-60%

房企累计销售额:操盘口径:TOP100:同比2017-082017-122018-042018-082017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-08数据来源：Wind、中国货币网、安信证券研究中心数据来源：Wind、中国货币网、安信证券研究中心。汇总平均值（根据重点银行发行的RMBS资料进行大致估算值）按揭贷款利率区间合同金额占比3%-3.5%1.35%3.5%-4%1.54%4%-4.5%23.50%4.5%-5%37.71%5%-5.5%24.93%5.5%以上。汇总平均值（根据重点银行发行的RMBS资料进行大致估算值）按揭贷款利率区间合同金额占比3%-3.5%1.35%3.5%-4%1.54%4%-4.5%23.50%4.5%-5%37.71%5%-5.5%24.93%5.5%以上10.97%不同银行合同金额占比（根据发行的RMBS资料进行大致估算）按揭贷款利率层级分布工商银行建设银行农业银行中国银行交通银行邮储银行招商银行兴业银行平安银行3%-3.5%2.36%2.07%0.86%0.17%2.15%1.34%13.59%0.10%3.5%-4%0.31%2.92%28.17%4%-4.5%14.10%6.49%20.06%46.06%66.44%42.39%88.84%20.99%4.5%-5%47.87%29.75%36.94%18.98%48.02%50.18%16.75%5%-5.5%26.96%61.69%28.75%5.55%31.42%9.39%9.82%35.96%38.76%5.5%以上8.41%10.50%0.93%0.27%23.39%数据来源：Wind、公司公告、安信证券研究中心数据来源：Wind、公司公告、安信证券研究中心如果仅考虑今年1年期LPR下调15bp、5年期LPR下调35bp，静态测算对2023年上市银行净息差的拖累大约为72022年以来，1年期LPR下调15bp、5年期LPR累计下调35bp，对银行的影响对2023年银行基本面的影响对2023年银行基本面的影响对净息差的影响（bp）对拨备前利润增速的影响（pc）对净息差的影响（bp）对拨备前利润增速的影响（pc）交通银行-13.54-11.72-11.94-11.52-9.07-12.22-7.88-6.90-7.89-8.23-8.93-8.04西安银行-6.89-9.89-8.20-7.45-7.93-7.16-6.36-3.57-6.74-4.14-5.59-5.21-4.59浙商银行-10.36-15.44-11.14-12.10-9.49-8.36-12.35-9.03-8.06-4.23-7.25-7.47-6.83-4.43-4.77-5.30-4.20张家港行-6.76-6.92-8.49-10.27-6.90-8.58-6.65-7.85-4.30-4.61-8.29-5.76-4.78-5.26-5.35-4.64杭州银行-11.62-6.50-6.70-6.80-6.10-7.47-7.33-4.34-3.39-3.78-3.12-4.82国有行股份行城商行农商行上市银行-11.99-7.79-7.41-11.41-7.79-5.78-4.55-4.86-6.922018年三季度至今，人民银行通过降低货币市场利率中枢，引导实体融资成本下行，取得非常不错的效果，但现如今市场利率已经处于历史极低水平，继续下行空间被压缩。 2018年至今存款成本持续上行，对银行负债成本形成制约，2023年是否会通过引导2018年三季度至今，人民银行通过降低货币市场利率中枢，引导实体融资成本下行，取得非常不错的效果，但现如今市场利率已经处于历史极低水平，继续下行空间被压缩。2018年至今存款成本持续上行，对银行负债成本形成制约，2023年是否会通过引导5.04.5

SHIBOR:1年 1年期LPR 1年期MLF利率 7天逆回购利率

26家上市银行加权平均存款成本率2.2%2.11%2.06%2.2%2.11%2.06%2.1%2.01%1.99%2.0%1.9%1.82%1.79%1.77%1.76%1.8%1.69%1.65%1.7%1.58%1.6%1.50%1.5%11A 12A 13A 14A 15A 16A 17A 18A 19A 20A 21A 22H3.53.02.52.01.5净息差对银行股的影响是滞后变量（PAGE净息差对银行股的影响是滞后变量（PAGE2）2010-102011-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-10 2019-102020-102021-10数据来源：Wind、安信证券研究中心2010-102011-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-10 2019-102020-102021-10数据来源：Wind、安信证券研究中心ROE20104,5004,0003,5003,0002,5002,0001,500

申万行业指数:银行 商业银行:净息差

2.92.82.72.62.52.42.32.22.12.01.94,5004,0003,5003,0002,5002,0001,500

申万行业指数:银行 商业银行:净息差

2.92.82.72.62.52.42.32.22.12.01.9不良生成何时能见到曙光？—房地产风险处置有望加快不良生成何时能见到曙光？—房地产风险处置有望加快2017年以来，中央层面持续推动“精准拆弹、化解重大风险”，带动银行资产负债表压力减轻，但去年以来12月6日政治局会议提及“要有效防范化解重大经济金融风险，守住不发生系统性风险的底线”，我们预计主要是针对房地产领域的风险出清动作将进一步加快，有2017年，深入推进“三去一降一补”

2018年-2020好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险

2021年以来，开始化解地方政府隐性债务

成效：1、拆解高风险的影子银行。2018年-2022年7月，中国类信贷“影子银行”规模较历史峰值大幅压降超过25万亿元，野蛮扩张势头已经得到遏制，银行同业理财由高峰时的超过6万亿元压降至百亿元左右。2、化解高风险金融机构。成效：1、拆解高风险的影子银行。2018年-2022年7月，中国类信贷“影子银行”规模较历史峰值大幅压降超过25万亿元，野蛮扩张势头已经得到遏制，银行同业理财由高峰时的超过6万亿元压降至百亿元左右。2、化解高风险金融机构。截至2021年末，高风险金融机构数量降低至316家，较高峰时期减半。3、互联网金融风险整改完成。近5000家P2P网贷机构已经全部停业，将互联网平台企业金融业务全部纳入了监管。4金融风险的化解，众多区域性银行经营显著改善，进入业绩释放周期。成效：1、落后产能大幅淘汰。2017年化解钢铁过剩产能595万吨、

要求：要求：1、2021年，抓实化解地方政府隐性债务风险工作，党政机关要坚持过紧日子。要求：1、2021年，抓实化解地方政府隐性债务风险工作，党政机关要坚持过紧日子。2、2022年，严肃财经纪律，坚决遏制新增地方政府隐性债务。3、多地在债务风险化解方案中提及，用五到十年时间来化解存量隐性债务。目前尚未到收获期。化解煤炭过剩产能2703万吨,主

项目并购金融支持。动淘汰、停建、缓建煤电项目51个,煤炭资产管理平台公司整合煤炭产能1亿吨2、市场快速出清。累计完成超过1200多户“处僵治困”任务,约有400户实现市场出清;央企重组整合调整至98家;近年来累计减少法人户数8390户。3、银行资产负债表重塑。银行业不良生成率从2015年的1.3%降低至2017年的0.8%左右。

2、积极探索市场化支持方式。预计2023年，出险房企的处置速度将加快，保交楼也将取得一定进展。数据来源：政府官心房地产——银行的涉房业务风险敞口在压降房地产——银行的涉房业务风险敞口在压降自2021年房企开始违约以来，部分股份行便开始譬如：截至22Q3银行涉房业务敞口较2020年末压降2255亿元，预计主要是压降违约预期较高的风险敞口；平安银亿元。平安银行涉房业务风险敞口（亿元）承担信用风险 不承担信用风险3,3533,4143,3533,4143,4113,4551,0541,0921,1991,2077,0006,0007,0006,0005,0004,0003,0002,00022Q31,000021Q422Q25,2785,3211,2121,3010

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招商银行房地产相关敞口（亿元）承担信用风险 不承担信用风险5,1915,1914,7884,1213,7843,1643,1414,9435,2045,1155,1754,9374,73720Q4 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3兴业银行涉房业务风险敞口（亿元）承担信用风险 不承担信用风险21Q4 22Q1 22Q2数据来源：公司公告、安信证券研究中心房地产—招行与平安涉房业务风险敞口明细房地产—招行与平安涉房业务风险敞口明细数据来源：公司公告、安信证券研究中心数据来源：公司公告、安信证券研究中心招商银行涉房类资产相关数据（截至2022Q3）规模（亿元）占总资产的比例占总贷款的比例备注承担信用风险4,7374.88%7.90%—对公房地产贷款—非标等非信贷资产3,4701,2673.58%1.31%5.79%2.11%不承担信用风险3,1413.24%5.24%—理财资金投资1,4511.49%2.42%其中：非标资产债券资产6647870.68%0.81%1.11%1.31%主要集中在国央企客户—代销产品3840.40%0.64%其中：对公代销400.04%0.07%目前都是已经违约的产品私行代销3440.35%0.57%这一余额约相当于峰值的10%，目前已违约的产品余额是79亿元—债券承销1,3061.35%2.18%平安银行涉房类资产相关数据（截至2022Q3）规模（亿元）占总资产的比例占总贷款的比例承担信用风险3,3536.45%10.16%—对公房地产贷款其中：开发贷经营性物业贷款、并购贷款2,9401,0091,9315.66%1.94%3.72%8.90%3.06%5.85%—非标等非信贷资产4140.80%1.25%不承担信用风险1,0542.03%3.19%—代销产品—其他（债券承销、理财资金投资）4526010.87%1.16%1.37%1.82%房地产—股份行、邮储银行涉房风险敞口对比房地产—股份行、邮储银行涉房风险敞口对比2022年6月末，房地产融资余额占总资产的比例招商银行平安银行兴业银行中信银行民生银行邮储银行承担信用风险5.08%6.68%5.87%4.82%6.21%1.37%—对公房地产贷款—非信贷资产3.65%1.42%5.83%0.85%4.94%0.94%3.52%1.29%4.91%1.30%1.32%0.04%不承担信用风险3.25%2.14%1.35%0.67%1.15%0.20%单位：亿元招商银行兴业银行平安银行民生银行中信银行余额较上年末余额较上年末余额较上年末余额较上年末余额较上年末全部8,101-12.29%6,489-1.99%4,505-2.44%5,385-4.02%4,540-2.07%承担信用风险4,937-3.48%5,278-0.81%3,4140.08%4,544-4.03%3,9870.25%信贷投放3,552-0.22%4,435-0.92%2,9803.15%3,593-0.29%2,9162.39%自营投资等1,385-10.95%842-0.21%434-16.89%951-15.92%1,071-5.15%不承担信用风险3,164-23.22%1,212-6.84%1,092-9.56%841-3.96%553-16.03%债券承销537-3.75%理财资金投资5118.22%理财代销业务164-39.42%526-23.70%房地产—对公房地产信用风险变化房地产—对公房地产信用风险变化对公房地产贷款不良率及其变化对公房地产贷款不良率及其变化20Q421Q221Q422Q2较年初年化（bp）青农商行2.34%2.39%3.44%1.80%-164贵阳银行6.33%4.57%3.77%2.59%-118苏州银行1.36%1.23%6.65%5.58%-107中信银行3.35%3.11%3.63%2.89%-74厦门银行0.72%3.67%2.95%-72杭州银行2.79%2.63%3.78%3.46%-32上海银行2.39%2.73%3.05%2.89%-16郑州银行1.25%1.89%3.47%3.36%-11宁波银行1.37%1.48%0.93%0.87%-6华夏银行0.01%0.17%0.66%0.62%-4江苏银行1.47%1.70%22齐鲁银行0.31%0.29%1.45%1.71%26浙商银行0.09%0.61%0.62%0.90%28民生银行0.69%1.04%2.66%2.99%33平安银行0.21%0.57%0.22%0.77%55农业银行1.81%1.54%3.39%3.97%58中国银行4.68%4.91%5.05%5.67%62交通银行1.35%1.69%1.25%1.90%65工商银行2.32%4.29%4.79%5.47%68邮储银行0.02%0.02%1.01%99兴业银行0.92%0.66%1.08%2.15%107浦发银行2.07%3.03%2.75%3.83%108建设银行1.31%1.56%1.85%2.98%113光大银行0.73%0.61%1.23%2.56%132招商银行0.30%1.07%1.41%2.82%141重庆银行3.88%6.28%4.71%6.15%144成都银行0.01%1.18%2.70%152 ①大多数银行今年二季度末，对公房地产贷款不良率较年初均有不同程度的上升，其中，成都银行、重庆银行、招商银行等上升幅度较大。②从对公房企不良生成的节奏来看，部分银行开始边际趋缓，譬如，招商银行表示，“关于房地产行业贷款的不良生成，一季度为47亿元，二季度为26亿元，三季度为25亿元，总体上呈现季度不良生成收窄的趋势③未来房地产风险的演化，可能逐步趋于平稳。譬如招商银行表示，“对于全年房地产风险展望，招行管理层判断年内季度生成的高点已经过去了，后续整个行业风险会趋于平稳。”房地产—对公房地产贷款占比以及信用风险对比房地产—对公房地产贷款占比以及信用风险对比7%6%对公房地产贷款不良率1%0%

2022年6月末，对公房地产贷款占比及不良率兴兴业民生成都 贵阳农浙商安平华夏宁波青苏交行江鲁齐邮储上海光大厦门郑州招行信杭州中行建浦发农行中行工行苏州庆重0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14%对公房地产贷款占总贷款比例房地产—涉房业务的安全垫如何房地产—涉房业务的安全垫如何进一步提高，增加房地产贷款拨备计提力度，目前来看，银行抵御风险能力大多比较充足。房地产敞口安全垫指标抵押率之类的指标货值覆盖比对公房地产贷款拨备覆盖率/拨贷比房地产对公端招商银行房地产贷款中不对应项目的纯信用类业务占比为1.57%房地产项目货值对应融资覆盖倍数在1.5倍以上的比例超过70%目前房地产的贷款拨备率水平接近我们对公表内拨备水平的两倍平安银行开发贷平均抵押率43.4%；经营性物业贷、并购贷平均抵押率45.8%--中信银行房地产对公客户99%有抵押房地产项目货值对应融资覆盖倍数为2倍房地产行业拨贷比超6%，比对公的整体拨贷比多了1倍。兴业银行均有房地产项目及抵押物-对公房地产融资业务拨备覆盖率305.14%，高于公司平均拨备覆盖率LTV（按揭贷款与房产价值的比率）房地产零售端招商银行33.28%兴业银行44.49%中国银行业38%-42%新加坡银行业50%中国香港银行业57%美国银行业77%数据来源：公司公告、安信证券研究中心不良生成何时能见到曙光？—城投更多是区域性风险不良生成何时能见到曙光？—城投更多是区域性风险当前城投违约具有极强的地域性，尚未在全国范围内大面积蔓延。质性违约。但城投非标违约数量在2021年有明显上升趋势，而从地域分布来看，主要集中在贵州省、内蒙古、面积违约，2023城投非标违约数量（个）14211421364954

2018年至2022年7月，各省市城投非标违约数量（个）100901009080706050403020102022年1月-7月04030201002018年 2019年 2020年 2021年数据来源：企业预警通、安信证券研究中心相较民营地产商，城投获得的政府与金融支持更多相较民营地产商，城投获得的政府与金融支持更多城投违约或者现金流紧张后，目前解决方式一般还是依靠当地金融机构支持。据21世纪经济报道，2019年5月，国务院发布《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》，该文件提出明确在不新增隐性债务的情况下，允许金融机构对隐性债务进行借新还旧及展期，对于在短期内到期的债务，将其置换为长期低息债务，即“以时间换空间”，缓解短期债务风险。考虑到融资平台背后可调动的政府资源与金融资源要城投债务化解方案的实践2019年8月山西省交控集团向国开行等银团平移置换债务2337亿元，化解该省高速公路债务风险，整个项目有现金流2019年10月某城商行对该行已纳入隐性债务系统的政府性存量债务，原则上到期收回10%-20%，剩余部分采用调整期限、调整还款计划等方式进行处理。2019年12月镇江隐性债务置换方案未获财政部通过，核心因素还是镇江的项目是纯公益性质，不符合监管要求。2022年5月湖北十堰经开区城投已向21家金融机构进行了贷款展期降息磋商工作，已与11家银行达成初步协议。2022年6月兰州城投今年4月违约，后续与债权人签订展期协议，本金展期一年，利息按时支付2022年7月遵义道桥在推进债务重组过程中对于银行类债权人进行本金展期，期限延至20年。例如原先与某家银行贷款期限10年，则延期10年，累计延期至20年。展期后，利息也会大幅下调，展期前付给银行的利息大致在4%-7%；展期后，利息基本谈到3%多一点。2022年9月湖南省地方金融监管局协调全省银行业金融机构对平台公司贷款不抽贷、不断贷，未将任何一家平台公司贷款列入不良2022年9月财政部印发“114平台向政府转移。数据来源：21世纪经济报道、财新网、安信证券研究中心房地产下行对哪些地方城投影响较大？房地产下行对哪些地方城投影响较大？数据来源：企业预警通、安信证券研究中心数据来源：企业预警通、安信证券研究中心我们选取土地财政依赖度（土地出让金收入/一般公共预算收入）和财政自给率（一般公共预算收入/一般公共预算支出）作为对比，西 安西 安四川陕…河南青海甘肃天津蒙古内西藏西山海南龙江宁夏云南疆新黑上海北京广东河北辽宁吉林建福徽重庆广西江都市成山东湖北湖南贵州江浙江苏120%100%土地财 80%政依 60%赖度40%20%0%0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%财政自给率哪些地方财政收入与债务增长实现良性循环？哪些地方财政收入与债务增长实现良性循环？更进一步，我们选取负债率[（政府债务余额+城投平台有息债务）/GDP]和财政自给率（一般公共预算收入/一般公共预算支出）庆庆广西 湖江西南陕西黑龙江宁夏湖北安徽内蒙古河南河北海南辽宁山东广上海建福西山东西藏江苏北京江浙重四川林云南新疆吉市成都州贵海青120%100%负债 80%率60%40%20%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%财政自给率金融机构融资平台敞口如何？金融机构融资平台敞口如何？数据来源：公司公告、安信证券研究中心数据来源：公司公告、安信证券研究中心目前上市银行表内信贷投向融资平台的占比处于下降趋势，其中股份行整体涉及融资平台的业务较少，区域融资平台贷款占总贷款的比例南京银行成都银行杭州银行江苏银行招商银行苏州银行兴业银行平安银行贵阳银行重庆银行厦门银行兰州银行长沙银行10A23.00%9.44%11A15.73%6.96%8.21%12A10.10%4.75%5.43%13A8.61%3.97%4.57%17.20%14A7.32%12.51%4.55%3.91%13.91%15A6.43%11.38%6.07%6.39%4.65%2.94%10.91%16A7.28%12.14%6.79%3.21%4.72%2.72%17A6.97%3.71%2.77%5.13%2.33%15.84%0.41%15.48%18A6.29%0.75%2.60%4.46%1.57%17.11%0.03%0.75%19A7.10%0.51%2.36%2.21%11.83%0.04%0.35%20A8.27%0.25%2.28%6.04%2.24%10.41%0.41%21H8.32%18.52%0.19%2.22%2.28%12.44%0.50%21A7.47%0.12%2.22%4.73%2.10%22H6.63%0.07%2.16%2.10%金融机构融资平台贷款资产质量如何？金融机构融资平台贷款资产质量如何？兴业银行在今年中报披露，个别地区受新冠疫情影响，收入减少、支出增加，加剧部分地方政府的财政压力，融资平台债务违约和不良有所增加。贵州是近些年城投违约较多的区域，贵州银行、贵阳银行近些年逾期率10%9%8%7%6%5%4%3%2%

贵阳银行 贵州银行

关注率贵阳银行 贵州银行9%8%7%6%5%4%3%2%1% 1%2013-122014-052014-102015-032013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-06对2023年银行资产质量趋势的展望2023申万行业指数:银行 不良净生成率(右轴）4,200

1.4%1.2%3,700

1.0%3,200

0.8%0.6%2,700

0.4%2,200

0.2%0.0%1,7002010-10 2011-10 2012-10 2013-10 2014-10 2015-10 2016-10 2017-10 2018-10 2019-10 2020-10 2021-10

-0.2%数据来源：公司公告、Wind、安信证券研究中心银行连续三年没有绝对收益，估值修复的必要性提升银行连续三年没有绝对收益，估值修复的必要性提升申万银行指数收益率申万银行指数收益率较沪深300的超额收益较创业板的超额收益2000年-8.56%2001年-13.20%2002年-16.83%-0.66%2003年10.81%2.56%2004年-21.28%-4.98%2005年20.90%28.56%2006年173.65%52.63%2007年96.05%-65.50%2008年-63.98%1.97%2009年103.76%7.04%2010年-22.50%-9.99%-36.27%2011年-4.85%20.17%31.03%2012年14.48%6.92%16.62%2013年-9.19%-1.55%-91.92%2014年63.18%11.52%50.35%2015年-1.36%-6.95%-85.77%2016年-4.93%6.35%22.77%2017年13.28%-8.50%23.95%2018年-14.67%10.64%13.98%2019年22.93%-13.14%-20.86%2020年-3.25%-30.46%-68.21%2021年-4.58%0.61%-16.60%2022年-12.60%9.04%15.67%2000年至今，以年度为单位持有银行股，有不同的体验感受：①体验最好的年份（既有绝对收益又有相对收益）：2003年、2005年、2006年、2009年、2012年、2014年、2017年。②体验次好的阶段（有相对收益但没有绝对收益）：2011年、2016年、2018年、2022年。③ 体验次次好的阶段（有绝对收益但没有相对收益）：2007年、2019年。④体验感最差的阶段（既没有绝对收益，也没有相对收益）：2002年、2004年、2010年、2013年、、2015年、2020年、2021年。2020年以来，申万银行指数经历了连续三极少出现上述极端情况，理论上估值有修复的必要。备注：2022年数据截至12月2日收盘、安信证券研究中心公募基金仓位—国股行创历史新低，城商行创新高公募基金仓位—国股行创历史新低，城商行创新高22Q31.48%，为20141.21%2014主动型公募基金持仓比例国有行 股份行 城商行4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%

1.32%

1.78%

1.36%

1.48%1.21%0.38%2014-032014-062014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09数据来源：Wind、安信证券研究中心外资的仓位—对股份行仓位处于偏低状态外资的仓位—对股份行仓位处于偏低状态2017年以来，外资对股份行持仓比例最高曾经达到7.46%（2019年10月），当前持仓比例仅4.2%，基本处各银行细分板块外资持股市值比例占外资持股市值比例国有大行 股份制银行 城商行 股份制银行（剔除招行）8%7%6%5%4%3.35%3%

4.06%

3.52%2% 1.84%1.67%1%数据来源：Wind、安信证券研究中心0%数据来源：Wind、安信证券研究中心日历效应—1月份持有银行股，往往正确的概率较高日历效应—1月份持有银行股，往往正确的概率较高过去十多年，除了2014年、2015年、2020年，在年初的1月份持有银行股基本都有非常显著的

20%10%0%

1月申万银行涨跌幅 较沪深300的超额收益 较创业板指的超额收益相对收益，绝大多数情-10%况下有绝对收益。并且-20%整个一季度持有银行的体验也非常不错。

-30%

11A 12A

14A

16A 17A 18A

20A

21A 22A①2014年年初，经济下行，但政策仍偏紧；②2015年是大牛市，并且上一年底银行股已经有巨大涨幅；

30%20%10%0%

一季度申万银行涨跌幅 较沪深300的超额收益 较创业板指的超额收益③2020年1月新冠疫情开始蔓延，经济面临巨大不确定性。数据来源：Wind、安信证券研究中心

-10%11A 12A 13A 14A 15A 16A 17A 18A 19A 20A 21A 22A-20%11A 12A 13A 14A 15A 16A 17A 18A 19A 20A 21A 22A-30%-40%-50%-60%-70%当前与2012年底的差异—缺乏经济企稳上行的催化剂当前与2012年底的差异—缺乏经济企稳上行的催化剂年1月，本轮银行股行情持续了4个月，板块累计上涨46.3%，跑赢沪深30029.2个百分点。核心催化剂：经济企稳预期强化，板块估值首次破净提供抄底良机。①2012年前三季度GDP增速逐季滑落，Q3已至7.5%。但在国内基建稳增长及外围量化宽松政策的带动下，9月部分宏观数据（10月公布）显示经济运②随着时间推进，10为银行板块向上提供了核心动力。③12月4日召开的中共中央政治局会议，为明年经济工作定调，释放了2013一定程度23.0%工业增加值:当月同比（左轴）PMI（右轴）工业增加值:当月同比（左轴）PMI（右轴）8.5

GDP不变价:当季同比（%）208.0

16 52127.5

8 5047.0

2012Q1 2012Q3 2013Q1 2013Q3

0 482012-01 2012-04 2012-07 2012-10 2013-01 2013-04数据来源：Wind、安信证券研究中心当前与2014年底的差异—缺乏“当前与2014年底的差异—缺乏“大水漫灌”的催化剂20147月1日—10月262013年1027日—12月319低80%70%60%50%40%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%银行涨跌幅涨跌幅行业排名沪深300涨跌幅相对收益2014年7月7.84%138.55%-0.71%2014年8月-4.72%28-0.51%-4.21%2014年9月1.32%284.82%-3.50%2014年10月4.73%42.34%2.39%2014年11月15.19%211.98%3.21%2014年12月33.00%311.98%21.02%数据来源：Wind、安信证券研究中心当前银行股行情是否类似2014年？20149110%

2014年下半年银行个股表现

1.4