上市公司并购课件

新背景的上市公司并购与重组

新背景的上市公司并购与重组

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“纵观世界上著名的大企业、大公司，没有一家不是在某个时候以某种方式通过资本经营发展起来的，也没有哪一家是单纯依靠企业自身利润的积累发展起来的。”----诺贝尔经济奖获得者、美国经济学家史蒂格勒大师的话“纵观世界上著名的大企业、大公司，没有一家不是在某个时2所有的产业都遵循同样的途径实现整合兼并行动和整合趋势是可以预测的产业演进曲线可以作为加强并购策略和减缓并购融合的工具每个重要的战略和操作行动都必须考虑到产业演进的影响产业演进阶段可以用来指导资产组合的优化产业演进的五条规律产业演进分为初创、规模化、集聚、以及平衡和联盟四个阶段（不超过２５年）产业的演进是必然的、不可避免的、不能逃避的。科尔尼管理咨询公司综合分析５３个国家、２４个行业、２５０００家上市公司的信息，对１３年来世界企业的整合过程进行规律性论证，总结出来自权威咨询机构的研究成果所有的产业都遵循同样的途径实现整合产业演进的五条规律产业演进3各个产业的并购业绩揭示了产业演进存在四个发展阶段铁路电信银行保险公用事业航空制药制药化工汽车钢铁啤酒纸浆/造纸饭店/快餐钢铁食品汽车OEM玩具橡胶/轮胎卡车制造飞机OEM造船酿酒自动控制烟草国防制鞋软饮料+_41%59%+_42%58%+_50%50%+_70%30%5101520MinMax产业集中度CR3*100%90%80%0%10%20%30%40%50%60%70%时间（年）第一阶段初创第二阶段规模化第三阶段集聚第四阶段平衡和联盟注*：CR3=最大三家公司的市场占有率之和（基于价值成长数据库的25,000家公司）气泡的大小显示较弱的并购业绩气泡的大小显示较强的并购业绩资料来源：科尔尼价值成长数据库及分析各个产业的并购业绩揭示了产业演进存在四个发展阶段铁路电信银行4面对不可阻挡的整合浪潮，只有沿着产业演进曲线发展才是企业成功的战略100%80%60%20%40%第一阶段初创第二阶段规模化第三阶段集聚第四阶段平衡和联盟5101520时间（年）0%公司百分比产业整合过程中公司数量的变化在产业整合的过程中，将不无例外出现上图描述的现象在经济全球化的过程中，整合的浪潮将义无反顾地席卷你所处的产业长期的胜利永远属于那些拥有长期规划的管理者面对不可阻挡的整合浪潮，只有沿着产业演进曲线发展才是企业成功5第一部分中国企业的并购市场概况第二部分中国企业的并购基础－产业演进与整合第三部分产业演进与企业并购第四部分全流通时代上市公司并购特征第五部分上市公司并购的主要方式第六部分收购及反收购策略目录第一部分中国企业的并购市场概况目录6中国企业的并购市场概述第一部分中国企业的并购市场概述第一部分7资料来源:ThomposonFinancial企业并购风起云涌资料来源:ThomposonFinancial企业并购8十亿美元ThomposonFinancial数量增长镜头1：内向并购十亿美元ThomposonFinancial数量增9很多行业都受到产业目录对外商投资的限制一般采用新建合资合作项目的形式外国投资者只在中国建立单个项目型公司跨国收购只允许现金作为支付手段加入WTO后,更多行业已开放,外商投资的业务领域和地理覆盖范围扩大了直接投资现有业务的战略性投资-从少数股权到控制权外国投资者在我国进行全方位的收购\合并A股上市公司对外国投资者开放投资A股上市公司受到严格的资格限制跨国收购允许用股权作为支付手段过去现在镜头1：内向并购驱动因素投资总额度为78.45亿美元QFII数量共50家很多行业都受到产业目录对一般采用新建合资合作外国投资者只在中10内向并购占外商对我国直接投资的比例资料来源:联合国贸易与发展会议ThomposonFinancial镜头1：内向并购内向并11行业细分镜头1：内向并购地区细分资料来源:ThomposonFinancial行业细分镜头1：内向并购地区细分资料来源:Thomp12收购方目标公司价值(百万美元)苏格兰皇家银行淡马锡中国银行4600美洲银行淡马锡中国建设银行3900高盛集团安联集团美国运通中国工商银行3800美孚壳牌英国美国石油ABB中石化3642宝洁宝洁-和记2000汇丰交通银行1749汇丰平安保险1040日产汽车东风汽车1032雅虎阿里巴巴1000SK电信中国联通1000艾默生电气公司华为安圣电气750已宣布最大并购交易镜头1：内向并购收购方目标公司价值(百万美元)苏格兰皇家银行淡马锡中国13原因案例品牌忠诚度☆AB公司收购哈尔滨啤酒100%股权☆吉列金霸王收购南孚电池70%☆AB公司收购青岛啤酒27%股权客户基础☆雅虎中国兼并阿里巴巴☆eBay收购易趣100%股份☆德高斯收购乐购超市50%股份分销渠道☆美洲银行收购建行9%股份☆汇丰银行收购交行19.9%股份☆日产收购东风汽车50%股份低成本优势☆艾默生电气公司收购华为安圣电气100%股份☆阿尔卡特收购上海贝尔控股权☆米其林收购上海轮胎橡胶70%股份增加在合资公司中的股权☆宝洁收购宝洁中国中和记拥有的20%股份☆联合包裹收购中外运在合资公司中的股份镜头1：内向并购动因及案例原因案例品牌忠诚度☆AB公司收购哈尔滨啤酒100%股权客户基14<经济学人信息部>2006年的实况调查在中国曾经或者正在考虑进行收购的公司的比例推动在中国进行并购活动的主要因素镜头1：内向并购意向及动因分析<经济学人信息部>2006年的实况调查在中国曾经或者正在考虑15境内并购镜头２：境内并购数量增长亿美元资料来源:ThomposonFinancial境内并购镜头２：境内并购数量增长亿美元资料来源:Thomp16行业细分镜头２：境内并购行业细分镜头２：境内并购17行业重组（案例）★中国石化收购上市子公司齐鲁石化＼扬子石化＼中原石化＼中原油气＼石油大明★中国石油收购其上市子公司：辽河油田＼锦州石化＼吉林化工★农工商集团＼上海市糖业烟酒集团以及锦江集团组建上海食品超级航母－－光明食品集团★中国电信分拆南北两部分，后者并入网通和吉通以组建中国网通集团★通过整合９家云南的烟草公司成立红塔和昆明两大烟草集团镜头２：境内并购行业重组（案例）★中国石化收购上市子公司齐鲁石化＼扬子石化＼18行业整合（案例）★国泰航空收购港龙航空★国美电器收购永乐电器★分众传媒与聚众传媒合并★上海第一百货通过换股的方式吸收上海华联商厦★华源集团收购北京医药集团＼鲁杭医药和上海医药集团镜头２：境内并购行业整合（案例）★国泰航空收购港龙航空镜头２：境内并购19国内并购业务最活跃的板快是市场集中度低＼急待整合的行业,比如商业零售中央政府充分认识到规模经济的价值并鼓励行业整合:钢铁\水泥等镜头２：境内并购行业区域国内并购业务最活跃的板快是市场集中度低＼急待整合的行业,比20镜头３：外向并购数量增长（十亿美元）镜头３：外向并购数量增长（十亿美元）21收购方目标公司国家价值(百万美元)中石油哈萨克斯坦石油哈萨克斯坦3957联想IBMPC美国1750中石油中石化加拿大石油公司公司艾瓜多尔业务艾瓜多尔1420亚洲网通亚洲环球电讯百幕大1020中国网通电讯盈科香港1017中海油西班牙瑞普索石油天然气公司印尼592中海油澳大利亚西北大陆架天然气公司澳大利亚537上海汽车双龙汽车韩国531中国化工集团安迪苏集团比利时481中国移动华润万众电话香港466北京东方科技集团现代显示技术株式会社韩国3802000—2005年已公布最大外向型并购交易镜头３：外向并购收购方目标公司国家价值(百万美元)中石油哈萨克斯坦石油哈萨克22行业细分镜头３：外向并购行业细分镜头３：外向并购23地区细分镜头３：外向并购地区细分镜头３：外向并购24原因案例自然资源●中石油收购哈萨克斯坦石油以及戴文能源在印尼的石油资产●中海油试图收购尤科技术、管理●京东方从现代半导体收购HydisTFT-LCD业务分销网络●上海汽车收购韩国双龙汽车●南京汽车收购MGRover●华为与3Com在企业数据通讯业务领域进行合资品牌忠诚度●TCL收购汤姆逊电视及DVD业务●海尔试图收购美泰●联想收购IBMPC牌照●中国移动收购华润万众电话股权●工商银行收购香港联合银行收购原因镜头３：外向并购原因案例自然资源●中石油收购哈萨克斯坦石油以及戴文能源在印尼25展望未来◆公司在不断努力成为全球型的一流企业◆政府积极的态度及激励手段---大量的外汇储备---进入海外市场---对具有战略价值的自然资源的控制权---掌握最新技术◆我国公司收购战略资产在很多发达的经济体中很可能受到政治的阻挠或遭遇监管环境问题，也正是这一点，海外并购较为活跃的公司选择俄罗斯、中东、非洲和拉美等地区◆在选择收购目标上我国公司目前和今后等非常谨慎，外向型并购对领先的我国公司取得今后增长将发挥越来越重要的作用◆海外并购将会保持较快的增长态势，未来中国将出现一批世界一流的跨国公司◆海外并购符合国家利益◆海外并购成为这些公司达到战略目标的重要工具◆海外并购涉及的行业将从资源尤其是石油产业向其他合并后企业的全球品牌、营销、研发管理有特殊要求的领域拓展镜头３：外向并购走出去战略展望未来◆公司在不断努力成为全球型的一流企业◆政26镜头４：资产注入数量增长镜头４：资产注入数量增长27收购方目标公司价值（百万美元）中国移动中国移动中国电信中国联通宝山钢铁鞍钢新轧中国联通中国联通中国石化中国石化6省网络10省网络10省网络联通新世纪上海宝山集团钢产能鞍钢新钢铁联通新世界中国联通有限公司中石化新星石油公司中石化镇海石油公司34008103359676272122042162136813591103988最大的资产注入案例镜头４：资产注入收购方目标公司价值（百万美元）中国移动6省网络34008最大28金额(百万美元)百分比(%)电信6000881.4能源831511.3交通\公共事业22013技术9401.3消费品7971.1一般工业7231银行3650.5房地产2590.4媒体1520.2※过去股市投资者需求不足以支持大型国企整体上市，因此一般采用的方式是：将优质资产先上市，待时机成熟再注入其余资产分步上市※是否需要更多的分步上市和资产注入很大程度上取决于政府对民营化和重组采取何种计划※最近包括中国建行在的多起中国企业海外IPO的成功可以证明，现在投资者对优质中国公司的需求极大，因此将部分资产上市再注入的必要性正在逐渐降低镜头４：资产注入金额(百万美元)百分比(%)电信6000881.4能源83129中国企业的并购基础—产业整合第二部分中国企业的并购基础—产业整合第二部分30镜头1：美国百年企业并购与产业整合镜头1：美国百年企业并购与产业整合31特征：集中体现为横向并购的特征,合并同类项整合源动力：规模经济，谋求降低生产成本行业：基本集中在钢铁、煤炭、石油、矿石、铁路、制糖等基础产业和能源产业[这些产业的总成本中，固定成本（如土地、机器设备、人员、渠道等建设成本）所占比重比其他产业要高得多，因此通过扩大生产规模的办法，可以明显降低单位产品的成本，由此获得阻击竞争对手的能力，并把新进入者挡在产业门槛之外]结果：形成垄断的市场结构.这期间，美国工业结构发生了重要的变化，100家最大的公司规模增长了400％，并控制了全国工业资本的40％，产生了一批行业巨头.：美国钢铁公司，标准石油公司、柯达石油公司、美国烟草公司、通用电子公司等终止原因：第一，美国在1903年出现经济衰退，股市低迷，股价大跌，并购资金来源不足；第二，以《谢尔曼法》的制定为标志，美国国内掀起了反垄断运动的高潮，政府开始抑制导致垄断的并购行为。第一次并购浪潮（1897年到1904年）特征：集中体现为横向并购的特征,合并同类项第一次并购浪潮32特征：集中表现为纵向并购特征。整合上下游整合动力：是协同效应，降低交易成本。因为此前经济一片繁荣，成本上升激发企业寻求纵向产业链条上的增值空间。制造业\采矿业\公共事业\银行业结果：在形成垄断与寡头的前提下完成了融通各个产业集群的市场关联,形成寡头的市场结构,产生了一批大型综合性企业，通用汽车、IBM、约翰-迪尔公司等1926-1930年共有4600起并购发生,1921-1933年并购涉及资产达到130亿美元,占国家制造业资产的17.5%终止原因：1929年爆发的美国经济危机导致该次并购浪潮的终结。第二次并购浪潮（20世纪20年代，以1929年为高潮）特征：集中表现为纵向并购特征。整合上下游第二次并购浪潮（2033特征：集中体现为混合并购整合源动力：范围经济，企业具备输出管理的能力，以此为中心启动的多元并购,将不同产业不同产品构成的企业财团推倒极致，谋求多元化，为发掘企业内在价值而产生下一波重组浪潮准备了前提效果：通过这次跨部门和跨行业的混合并购，1965-1975年间，混合并购占到并购交易总量的80%，美国出现了一批多元化经营的大型企业。如通用电气

终止原因：70年代的石油危机。第三次浪潮（20世纪50至60年代）特征：集中体现为混合并购第三次浪潮（20世纪50至60年代34第四次并购浪潮（20世纪70年代中期-80年代末，以1985年为高潮）特征：以创新的并购技术和投资工具为特征（1）高风险、高收益的“垃圾债券”这种新型的融资工具的出现，为杠杆收购（LBO）与经营者收购（MBO）创造了条件。杠杆收购（LBO）与经营者收购（MBO）的结合创造出一批全新的“积极投资者”。他们集投资者（委托人）和经营者（代理人）于一身，有更大的动力去追求股东利益最大化，从而降低了企业的代理人成本；（2）分解式交易（DivestitureTransaction）为许多综合型大公司采用。通过分解式交易，母公司将其子公司作为一个独立的实体分离出去，或者把它出售给别的企业。据估计，此类交易占总交易量的1/3左右。通过这类交易，企业经营者甩掉了包袱，把主要精力放在最有效率的业务上，由此提高了企业的经营效率；（3）敌意收购的比例较高

终止原因：美国从1990年起开始陷入经济衰退，轰轰烈烈的第四次并购浪潮也进入暂时的低潮。第四次并购浪潮（20世纪70年代中期-80年代末，以198535第五次并购浪潮（20世纪90年代后，以2000年至2001年为高潮）1.跨国并购行为日益趋向全球化美国和英国企业为火车头“逆向并购”的规模正在不断扩大(发展中国家向发达国家)，并购领域也正在逐渐从传统行业向历来是发达国家天下的高技术含量、高附加值行业渗透。

这说明发展中国家某个部门或某个企业只要在资金、管理和技术等方面具有局部的或个别的相对优势，也有可能到国外去投资参与并购。2.跨国并购市场资本雄厚，金额庞大自20世纪90年代中期---在2000年达到高峰。全球跨国并购市场总额创历史新高为12230亿美元，比1999年8010亿美元增长52%，占2000年外国直接投资总额的88%.第五次并购浪潮（20世纪90年代后，以2000年至2001年363.并购涉及领域更加广阔此次跨国公司的并购不仅在新兴产业之间及新兴产业与传统产业之间，而且在汽车、钢铁、金融服务、航空运输、石油、航空航天设备等市场集中度本来就很高的技术资本密集领域，也接二连三地发生了跨国公司并购，尤其是在电信行业的并购行为最为积极，2000年占全球并购活动的1/3.

4.新兴产业之间的并购最为活跃与成功

信息业和电子业的并购市场总额就从1999年的440亿美元提高到2000年的1160亿美元，增长了近2倍。例如，思科公司（CISCO）就是通过不断并购技术创新型企业，在短短的10年时间之内，逐步从一个名不见经传的小企业发展成为全球最大的互联网设备供应商。1993年至2000年间，思科公司共并购了71家处于成长阶段的小企业，仅2000年一年中就并购了23家企业。3.并购涉及领域更加广阔375.新兴产业收购传统产在跨国并购的大潮中，新经济型优势企业及时利用其资本市场上暂时的高市盈率，用高溢价格或以互换股权的方式并购那些市场价值低估的但素质优良的传统企业，以实现优势互补和寻求更好的盈利模式。----美国在线与时代-华纳的并购交易案金额高达1400多亿美元----香港盈科数码通过换股并购了香港电讯。6.强强联手演义超级并购

---1998年德国奔驰汽车公司以400亿美元的价格并购克莱斯勒公司，组成了世界第二大汽车集团；---花旗银行集团以730亿美元兼并了美国保险巨子旅行者集团，成为全球第一家业务范围函盖最广的国际金融集团；---2000年最大的空前超级并购是英国沃达丰电讯用约2000亿美元兼并了德国的曼内斯曼电讯。---艾克森以近790亿美元的价格收购了美国的美孚公司，缔造了全球最大的石油公司；5.新兴产业收购传统产38全球金融数据供应商Dealogic近日公布，2005年全球并购总额达到2.9万亿美元，较2004年增长40%，成为2000年以来并购交易额最高的一年。华尔街规模最大的四家投资银行2005年并购业务收入总计46亿美元，其中高盛的全球并购收入最高，为14亿美元。2005年1月的最后四天里，美国就发生了三起金额超过100亿美元的企业购并案：---美国宝洁公司1月28日宣布购并老牌日用品生产商吉列公司，整个交易金额预计高达570亿美元，两家公司合并后组成世界最大日用消费品生产企业。

---美国西南贝尔通信公司宣布以160亿美元的价格收购老牌电信运营商AT&T(美国电话电报公司)，两家公司合并后组成全美最大的通信公司。

---美国大都会人寿保险公司决定以120亿美元的价格买下美国花旗集团麾下的旅行者人寿保险公司，组建北美地区以销售额计算最大的个人寿险公司。

第六次并购浪潮（正在悄然无息之中席卷而来）全球金融数据供应商Dealogic近日公布，2005年全球并39产业价值产业深化产业竞争力站在价值链顶端产业价值产业深化产业竞争力站在价值链顶端40镜头2：审视我国产业整合镜头2：审视我国产业整合41经济增长方式转变产业演进与升级市场开放与全球化金融驱动产业整合与企业扩张驱动力目标实现路径企业并购与重组中国企业的并购基础－－－产业整合股权分置改革与全流通自动力经济增长方式转变产业演进与升级市场开放与全球化金融驱动产业42驱动力1：经济增长方式的转变改革开放以来，我国经济保持了年均９.６％的经济增长速度，经济总量增长了11倍．据国家统计局和世界银行数据显示，２００５年我国GDP达到22350亿美元,占世界经济的份额从1978年的1.8%提高到2005年的约5%,仅次于美国、日本、德国据世界银行数据显示,2000到2004年,我国经济增长对世界经济增长的平均贡献率为15%,仅次于美国,已成为世界经济增长的一个重要助推器2005年我国人均GDP仅为1703美元,仅相当于美国的1/25,日本的1/21.世界平均水平的1/4.大体上和乌兰克\摩洛哥相当.从我国现阶段来讲，转变增长方式，就是由过去主要依靠资本、土地、劳动力等生产要素的数量投入推动增长，逐步转变到更多地依靠提高生产要素的利用效率推动增长。实现增长方式转变要解决的一个最关键的问题，就是提高自主创新能力，使技术进步在增长中发挥更大作用。驱动力1：经济增长方式的转变改革开放以来，我国经济保持了年43产能过剩

产能过剩一是长期形成的结构不合理在新一轮增长周期被再度强化。就产业结构而言，第二产业过快增长的局面并没有改变，相反表现出加快增长的势头。其中制造业更是一枝独秀，生产能力过剩集中在制造业得以加强。二是结构转换迟缓，新的生产能力大量增加，旧的生产能力没有得到及时淘汰，形成新旧生产能力的叠加。三是重复性投资加剧，越是相对过剩领域越是投资竞争的热点，在市场开放的背景下，外资和民间资本表现出更大的投资冲动，进一步加剧了在这些行业和领域的过剩现象。原因分析经济问题供求基本平衡172种28.7%供过于求商品428种71.3%没有供不应求00下半年全国600种主要消费品中：据商务部调查分析报告产能过剩一是长期形成的44我国经济增长主要是靠大量消耗能源资源来实现的，据推算，中国每创造一美元产值所消耗的能源，是美国的4.3倍、德国和法国的7.7倍，日本的11.5倍。据世界银行的统计，中国的环境危机每年会消耗国内生产总值的8%至12%。按目前的增长消耗预测，我国的能源资源将难以为继。以石油为例，据上海社会科学院的一份能源报告称，中国剩余可采储量为23.8亿吨，以目前的产能计算，14年后出现石油枯竭局面。根据国际能源署(IEA)最新估计，如果一切照旧，到2020年，石油外部依赖率将达到75%，而这个数在1995年仅为7.6%。据剑桥能源研究协会的数据显示，中国去年占全球新增石油需求的40%。

能源高耗及能源危机我国经济增长主要是靠大量消耗能源资源来实现的，据推算，中国每45据中国科学院的一份报告显示，我国经济质量的国际差距十分明显。2002年中国人均GNP960美元，高收入国家平均为26490美元，相差26倍；中国全员劳动生产率为1646美元，高收入国家平均为55355美元，相差32倍；中国农业生产率为506美元，高收入国家平均为23798美元，相差46倍。低效率低效率46驱动力2：产业演进和升级过度垄断。铁路、公路、城市交通、水电气基础设施建设由行业垄断，金融、保险、通讯业投资、邮电由国家高度垄断，四大国有商业银行的金融资产集中度达80%，关于过渡垄断问题导致产业价值链条的部分区位，市场集中度过高，进而形成了瓶颈。

过度竞争。家电、食品、钢铁、水泥、商业等，国内市场分割，恶性竞争，大量产业严重失衡，产业组织存在明显的缺陷。突出表现在部分区位的产业集中度过低，产业组织过散。中国当前广泛存在着产业组织的缺陷驱动力2：产业演进和升级过度垄断。铁路、公路、城市交通、水47步入21世纪，经济全球化促使生产要素在全球范围内加速自由流动和优化配置，以收购兼并为表征的产业整合在全球范围蔓延。加入WTO，对正处于振荡且面临整合阶段的我国产业结构而言，其产业整合将会融入国际产业整合的进程之中，国际产业资本的介入将会对我国产业整合的途径、方向及整合的集中行业等方面产生重要影响。随着外资投资领域的扩大、投资参与度的深化，中国的产业整合将会呈现外资推动性的特征，并与全球产业整合融为一体。驱动力3：经济全球化步入21世纪，经济全球化促使生产要素在全球范围内加速自由流动481995年，全球跨国并购总额占全球跨国直接投资总额的69．7％，而到1999年就增至83．2％。这种着眼于企业的战略性购并的增加，不同于传统的财务性购并,是企业旨在巩固自身市场战略、行业地位和把握资源要素的一系列购并组合行为，是对整个产业的整合。由于外资并购的标的公司多属行业龙头，其品牌效应、销售网络等资源都是外资在短时间内难以达到的，而通过并购重组可以用最小的成本迅速占领中国某个领域的主导地位案例:法国达能通过收购乐百氏、娃哈哈60％的股权，并进入上海光明乳业和梅林正广和而迅速占领了中国乳制品市场。这种国际产业资本与国内龙头企业的联手将会导致国内产业由分散走向集中，旨在产业内的整合，根据联合国有关组织发布的《2000年世界投资报告》，全球跨国并购是国际投资的主流趋势驱动力4:国际金融驱动1995年，全球跨国并购总额占全球跨国直接投资总额的69．749《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》3月1出台：有资格进入A股市场的外国战略投资者既可以是具有产业经营者也可以是产业基金。专门从事公司收购的海外投资基金已对国内企业和上市公司展开了更积极的收购---欧洲专门从事公司收购的基金CVC就计划由其旗下设立在亚太地区的基金持有晨鸣10亿元的持股，锁定期三年。----美国产业投资基金Vivo基金今年以来也一直在计划对海正的大股东海正集团进行股权投资。---国际投资基金凯雷集团拟用30亿将以持有徐工机械85%股权间接控股徐工科技。如果成功，这将是外国私募基金在中国进行的最大一桩收购案。---美国华平基金。自2006年4月以来，美国华平基金通过浙江银泰、武汉银泰和中国银泰对国内对武商、百大集团和银泰股份进行收购。驱动力4:国际金融驱动《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》3月1出台：驱50中国现在的产业状况处在当年北美的类摩根时代，最重大的命题是产业整合，不完成产业整合，产业升级换代是不可能实现的自动力1：产业需要升级比如钢铁行业：目前八家钢铁企业，产业集中度是40%，到了2004年，达到了30%，宝钢是最大的钢铁企业，产业集中度也就是10%，但是看其他国家，欧盟一般是53%，美国将近40%，韩国是82%，法国是阿赛罗钢铁公司几乎控制了法国的钢铁生产市场秩序是由品牌企业（产业领袖）维持的，国外每一个行业就由几个主要的品牌企业把持，《3规则》。中国现在的产业状况处在当年北美的类摩根时代，最重大的命题是产51自动力2：企业价值需要提升一个公司的价值并不取决于它自身，而取决于它所处的更大的系统结构，取决于这个经济结构动态变迁的特定情势。必须从转到今天的中国商界，具有战略眼光的中国企业家已经走出现金流折现的企业估值思维模式，开始按照价值链打造产业链条。基于标的质地的估值基于结构效率的估值：优秀企业家和产业家的思维方式自动力2：企业价值需要提升一个公司的价值并不取决于它自身，而52★国家将产业结构调整作为“十一五”的重大任务之一。在《“十一五”规划纲要》中明确指出：“立足优化产业结构推动发展，把调整经济结构作为主线，促使经济增长由主要依靠工业带动和数量扩张带动向三次产业协同带动和结构优化升级带动转变。”★2005年12月，《关于发布实施促进产业构调整暂行规定的决定》和《产业结构调整目录》的正式发布，成为未来产业结构调整的指导性文件，明确了“十一五”期间产业结构调整的目标、原则、方向和重点。★当前对部分重点产业的结构性调整正紧锣密鼓进行，一些政策措施正在制定或出台中。发改委3月份《关于加快推进产能过剩行业结构调整》的政策出台后，加快了产能过剩行业的结构调整。★自4月份起已出台了对铁合金、煤炭、铝工业、水泥行业、电力、电石、焦化行业和纺织行业等产能过剩行业的产业结构调整政策。★近期《关于钢铁工业控制总量淘汰落后加快结构调整的通知》发布，更是具体地提出了控制钢铁工业总量、淘汰落后、加快结构调整的目标。历史机遇1----政府意志★国家将产业结构调整作为“十一五”的重大任务之一。在《“十一53★人口性别、年龄、地域分布结构的变化，以及生存理念的变化，客观上改变着产品需求的总量和弹性。因而人口因素将主要地从需求的角度成为产业积极的改造力量。★技术变革则从供给的角度冲击了产业的组织形态，并引发不同产业之间价值的转移。★制度变迁则从更加宽泛的角度对产业产生了相当巨大的影响，制度重于一切的根本原因。

历史机遇2：消费升级和技术变革消费、技术、制度是产业变迁的根本决定力量历史机遇2：消费升级和技术变革消费、技术、制度是产业变迁的根54交通技术的革命直接影响了物流的深度和广度。可以说整个人类发展就是一部交通技术升级的历史。因为人们除了满足衣食住以外，始终渴望探索未知世界。而交通一旦进步将使得整个社会物流资源配置更富有效率，从而深刻改造了产业运行。

通讯技术直接影响了信息流的深度和广度。在信息逐步凸显其重要性的今天，这种变革无疑通过改变生产要素及其配置手段，进而改造了产业组织的形态和效率。

金融的发展则直接影响了资金流的深度和广度。历史机遇3：交通\通讯\金融深化交通、通讯和金融是产业变迁最直接的改造力量交通技术的革命直接影响了物流的深度和广度。可以说整个人类发展55时代可以缩短，但不能跨越，中国的产业需要再造，中国绝不可能亦步亦趋地走美国的整个历史进程，当今信息技术及管理革命使我们可以大大缩短了整个整合的进程。但整合的路径和精髓不会改变。基本结论中国的收购兼并面临深层次的问题，是把人家五个阶段，历史上不同时期解决的问题，我们要同时去解决，我们的整个并购要比国外历史上的并购艰巨得多，碰到的问题要复杂得多，需要我们企业家重新学习很多更深层次，更综合性的问题。时代可以缩短，但不能跨越，中国的产业需要再造，中国绝不可能亦56产业演进与企业并购第三部分产业演进与企业并购第三部分57所有的产业都遵循同样的途径实现整合兼并行动和整合趋势是可以预测的产业演进曲线可以作为加强并购策略和减缓并购融合的工具每个重要的战略和操作行动都必须考虑到产业演进的影响产业演进阶段可以用来指导资产组合的优化产业演进的五条规律在混沌的产业整合中寻找规律和逻辑产业演进分为初创、规模化、集聚、以及平衡和联盟四个阶段（不超过２５年）产业的演进是必然的、不可避免的、不能逃避的。科尔尼管理咨询公司综合分析５３个国家、２４个行业、２５０００家上市公司的信息，对１３年来世界企业的整合过程进行规律性论证，总结出所有的产业都遵循同样的途径实现整合产业演进的五条规律在混沌的58各个产业的并购业绩揭示了产业演进存在四个发展阶段铁路电信银行保险公用事业航空制药制药化工汽车钢铁啤酒纸浆/造纸饭店/快餐钢铁食品汽车OEM玩具橡胶/轮胎卡车制造飞机OEM造船酿酒自动控制烟草国防制鞋软饮料+_41%59%+_42%58%+_50%50%+_70%30%5101520MinMax产业集中度CR3*100%90%80%0%10%20%30%40%50%60%70%时间（年）第一阶段初创第二阶段规模化第三阶段集聚第四阶段平衡和联盟注*：CR3=最大三家公司的市场占有率之和（基于价值成长数据库的25,000家公司）气泡的大小显示较弱的并购业绩气泡的大小显示较强的并购业绩资料来源：科尔尼价值成长数据库及分析各个产业的并购业绩揭示了产业演进存在四个发展阶段铁路电信银行59铁路电信银行保险公用事业航空制药制药化工汽车钢铁啤酒纸浆/造纸饭店/快餐钢铁食品汽车OEM玩具橡胶/轮胎卡车制造飞机OEM造船酿酒自动控制烟草国防制鞋软饮料+_41%59%+_42%58%+_50%50%+_70%30%5101520MinMax产业集中度CR3*100%90%80%0%10%20%30%40%50%60%70%时间（年）第一阶段初创第二阶段规模化第三阶段集聚第四阶段平衡和联盟注*：CR3=最大三家公司的市场占有率之和（基于价值成长数据库的25,000家公司）气泡的大小显示较弱的并购业绩气泡的大小显示较强的并购业绩资料来源：科尔尼价值成长数据库及分析市场完全分散或市场集中度极低，第一批兼并者开始出现，新解除管制的、新成立的或分拆的子行业在这一阶段处于主导地位跑马圈地自由发展铁路电信银行保险公用事业航空制药制药化工汽车钢铁啤酒钢铁食品60铁路电信银行保险公用事业航空制药制药化工汽车钢铁啤酒纸浆/造纸饭店/快餐钢铁食品汽车OEM玩具橡胶/轮胎卡车制造飞机OEM造船酿酒自动控制烟草国防制鞋软饮料+_41%59%+_42%58%+_50%50%+_70%30%5101520MinMax产业集中度CR3*100%90%80%0%10%20%30%40%50%60%70%时间（年）第一阶段初创第二阶段规模化第三阶段集聚第四阶段平衡和联盟注*：CR3=最大三家公司的市场占有率之和（基于价值成长数据库的25,000家公司）气泡的大小显示较弱的并购业绩气泡的大小显示较强的并购业绩资料来源：科尔尼价值成长数据库及分析企业规模开始越来越重要，产业领导者开始领导产业整合，一些产业的集中度将达到45%兵荒马乱山头份起独缺王者铁路电信银行保险公用事业航空制药制药化工汽车钢铁啤酒钢铁食品61铁路电信银行保险公用事业航空制药制药化工汽车钢铁啤酒纸浆/造纸饭店/快餐钢铁食品汽车OEM玩具橡胶/轮胎卡车制造飞机OEM造船酿酒自动控制烟草国防制鞋软饮料+_41%59%+_42%58%+_50%50%+_70%30%5101520MinMax产业集中度CR3*100%90%80%0%10%20%30%40%50%60%70%时间（年）第一阶段初创第二阶段规模化第三阶段集聚第四阶段平衡和联盟注*：CR3=最大三家公司的市场占有率之和（基于价值成长数据库的25,000家公司）气泡的大小显示较弱的并购业绩气泡的大小显示较强的并购业绩资料来源：科尔尼价值成长数据库及分析成功的企业拓展它们的核心业务，出售或关闭附属部门，并持续地积极加强竞争诸侯纷争胜者为王铁路电信银行保险公用事业航空制药制药化工汽车钢铁啤酒钢铁食品62铁路电信银行保险公用事业航空制药制药化工汽车钢铁啤酒纸浆/造纸饭店/快餐钢铁食品汽车OEM玩具橡胶/轮胎卡车制造飞机OEM造船酿酒自动控制烟草国防制鞋软饮料+_41%59%+_42%58%+_50%50%+_70%30%5101520MinMax产业集中度CR3*100%90%80%0%10%20%30%40%50%60%70%时间（年）第一阶段初创第二阶段规模化第三阶段集聚第四阶段平衡和联盟注*：CR3=最大三家公司的市场占有率之和（基于价值成长数据库的25,000家公司）气泡的大小显示较弱的并购业绩气泡的大小显示较强的并购业绩资料来源：科尔尼价值成长数据库及分析少数几个企业在产业中处于统治地位，产业集中度达到90%，大公司与其他巨头建立联盟，因为这一阶段增长十分困难三足鼎立动态均衡铁路电信银行保险公用事业航空制药制药化工汽车钢铁啤酒钢铁食品63面对不可阻挡的整合浪潮，只有沿着产业演进曲线发展才是企业成功的战略100%80%60%20%40%第一阶段初创第二阶段规模化第三阶段集聚第四阶段平衡和联盟5101520时间（年）0%公司百分比产业整合过程中公司数量的变化在产业整合的过程中，将不无例外出现上图描述的现象在经济全球化的过程中，整合的浪潮将义无反顾地席卷你所处的产业长期的胜利永远属于那些拥有长期规划的管理者面对不可阻挡的整合浪潮，只有沿着产业演进曲线发展才是企业成功64收购目标选择：“简单增长者”或“利润寻找者”型的公司为收购对象价值增长者简单增长者经营不善者利润寻找者?+行业平均<行业平均>行业平均<行业平均>行业平均收入增长价值增长*拟收购对象须采取措施经营不善者必须进行彻底变革，因为收购目标的收入增长和价值增长均低于平均水平，风险很大简单增长者利润寻找者由于这些目标公司已经具有成长基础，在收购价格适当的情况下，管理层不需要花费过多的精力价值增长者该类公司是最好的战略性收购目标，但收购价格昂贵，需要较高的风险控制能力科尔尼增长矩阵拟收购对象*注：用调整后的市场价值增长来衡量资料来源：JamesMcGrath,FritzKroeger等，《价值增长者》，McGraw-Hill，2001年收购目标选择：“简单增长者”或“利润寻找者”型的公司为收购对65制定产业演进战略的十大要点认清公司从事的行业正处于哪个产业演进阶段，了解该阶段在实际操作和战略指导层面，公司会出现哪些短期和长期的需求衡量公司从事的产业竞争中自身的表现如何，考虑从长期来看要成为本行业的最后赢家需要哪些条件，以及哪些因素会导致公司在最后成为失败者重新进行战略定位、提高自己的增长目标以使公司走在整个行业的前列从在长期和短期竞争体现出来的价值和公司构造等方面去筛选和评价可能的兼并对象◆◆◆◆制定产业演进战略的十大要点认清公司从事的行业正处于哪66草拟以公司成为产业内最后赢家为目标的发展战略从是否合适、是否做好准备以及有多大潜力去改进等方面，评价公司的高级管理团队是否与公司的兼并发展目标相适应；另外，还要衡量公司的组织结构是否符合兼并发展目标的要求；公司的增值潜力和外包可能性等是否合公司在产业内所处的位置相一致参照产业演进阶段理论，对各业务单位评价，优化投资组合找出公司所有潜在的技术创新，剥离并培育，将其发展成为新兴的产业◆◆◆◆草拟以公司成为产业内最后赢家为目标的发展战略◆◆◆◆67审视公司内的IT系统、结构和流程，看它们是否与公司在实施兼并后可能取得的进一步增长以及与被兼并公司实现整合过程中的需求相适应审视公司文化的感染力、开放性和多样性等是否符合公司发展的要求，采取措施弥补存在的缺陷。公司的文化应当形成一个一致和灵活的核心，以便于企业领导者实施相应的一体化过程，让被兼并公司有一种家的感觉。◆◆审视公司内的IT系统、结构和流程，看它们是否与公司在实施兼并68全流通时代的上市公司并购特征第四部分全流通时代的上市公司并购特征第四部分69并购与资本市场■高度流动的资本市场是并购发生的基础条件■国际上90%的并购是依托资本市场发生，而国内大规模的并购是在资本市场之外发生，一方面中国的资本市场不发达，另外一个原因便是资本市场流动性差，估值畸形，无法起到价值发现的作用■并购的数量和规模与资本市场的发展表现出很强烈的相关性，欧美和日本的发展均证明了这一点■资本市场的价值发现以及资源配置功能是国际上并购重要的驱动因素，而资本市场多种金融工具创造性的使用又是催生并购发生的重要外部条件并购与资本市场■高度流动的资本市场是并购发生的基础条件70法律公司法证券法法规上市公司收购管理办法上市公司重大资产重组管理办法规定中国证券监督管理委员会上市公司并购重组审核委员会工作规程关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定关于在发行审核委员会中设立上市公司并购重组审核委员会的决定上市公司重大资产重组申报工作指引业务管理上市公司重大资产重组信息披露工作备忘录--第一号信息披露业务办理流程上市公司重大资产重组信息披露工作备忘录--第二号上市公司重大资产重组财务顾问业务指引（试行）信息披露业务备忘录第13号——重大资产重组上市公司业务办理指南第10号——重大重组停牌及材料报送法律公司法法规上市公司收购管理办法规定中国证券监督管理委员会71重大资产重组时间与流程安排《上市公司重大资产重组管理办法》已经2008年3月24日中国证券监督管理委员会第224次主席办公会议审议通过，自2008年5月18日起施行。根据新重组管理办法的规定，重大资产重组时间与流程安排大致如下重大资产重组时间与流程安排《上市公司重大资产重组管理办法》已72时间事项附注T日与交易方重大资产重组事宜初步磋商签署保密协议。上市公司的股东、实际控制人以及参与重大资产重组筹划、论证、决策等环节的其他相关机构和人员，应当及时、准确地向上市公司通报有关信息，并配合上市公司及时、准确、完整地进行披露。上市公司获悉股价敏感信息的，应当及时向证券交易所申请停牌并披露。上市公司筹划重大资产重组事项，应当详细记载筹划过程中每一具体环节的进展情况，包括商议相关方案、形成相关意向、签署相关协议或者意向书的具体时间、地点、参与机构和人员、商议和决议内容等，制作书面的交易进程备忘录并予以妥当保存。参与每一具体环节的所有人员应当即时在备忘录上签名确认。T＋3日与交易方达成协议与交易方签订附条件生效的交易合同时间事项附注T日与交易方重签署保密协议。T＋3日与交易方达73T+12日召开首次董事会（若未完成审计评估）（1）上市公司董事会应当就重大资产重组是否构成关联交易作出明确判断，并作为董事会决议事项予以披露。（2）编制重大资产重组预案，并作为董事会决议附件.重组预案至少包括:上市公司基本情况、交易对方基本情况、本次交易的背景和目的、本次交易的具体方案、交易标的基本情况、上市公司发行股份购买资产的，应当披露发行股份的定价及依据、本次交易对上市公司的影响、本次交易行为涉及有关报批事项及进度，并作出风险提示、保护投资者合法权益的相关安排、有关证券服务机构的意见T+13日公告董事会决议重大资产重组预案D召开董事会（审计评估完成后）编制重大资产重组报告书/独立财务顾问报告/法律意见书及重组涉及的审计报告/资产评估报告和经审核的盈利预测报告。上市公司重大资产重组以评估值为交易标的定价依据的，还应当提供相关资产的资产评估报告。D+1日公告董事会决议及独立董事意见(D+60日内)发出召开临时股份大会通知至迟与股东大会召开同时披露重大资产重组报告书/独立财务顾问报告/法律意见书及重组涉及的审计报告/资产评估报告和经审核的盈利预测报告/资产评估报告（以评估值作为定价依据）T+12日召开首次董（1）上市公司董事会应当就重大资产重组是74F日召开股东大会上市公司股东大会就重大资产重组作出的决议，至少应当包括下列事项：（1）本次重大资产重组的方式、交易标的和交易对方（2）交易价格或者价格区间；（3）定价方式或者定价依据；（4）相关资产自定价基准日至交割日期间损益的归属（5）相关资产办理权属转移的合同义务和违约责任（6）决议的有效期；（7）对董事会办理本次重大资产重组事宜的具体授权（8）其他需要明确的事项F+1日公告股东大会决议F日召开股东大会上市公司股东大会就重大资产重组作出的决议，至75F+3日内按照中国证监会有关规定编制申请文件,委托财务顾问向中国证监会申报,同时抄送派出机构向中国证监会报送的文件应同时提交书面文件和电子文件；书面文件一式三份，其中一份按规定报送原件。报送文件目录具体参考证监会公告[2008]13号F+3日内按照中国证监会有关规定编制申请文件,委托财务顾问向76F+23日中国证监会审核期间,并提出反馈意见F+53日上市公司提供书面回复意见向中国证监会提交补充材料，同时提交书面文件和电子文件；书面文件一式三份，其中一份按规定报送原件。上市公司收到中国证监会关于召开并购重组委工作会议审核其重大资产重组申请的通知立即公告,并申请办理并购重组委工作会议期间至其表决结果披露前的停牌事宜M日上市公司收到中国证监会就其重大资产重组申请作出予以核准或不予核准的决定F+23日中国证监会审核期间,并提出反馈意见F+53日上市公77M+1日公告证监会审核结果重大资产重组申请通过的，提交修订重组报告书及中介机构意见重新修订重组报告书及相关证券服务机构的报告或意见，并作出补充披露。上市公司及相关证券服务机构应当在修订的重组报告书及相关证券服务机构报告或意见的首页就补充或修改的内容作出特别提示。M+60日内重大资产重组申请通过的,上市公司实施重组方案M+1日公告证监会审核结果重大资产重组申请通过的，提交修订重78M+63日内向中国证监会及其派出机构,证券交易所提交书面报告,并予以公告。重大资产重组实施情况报告书应当至少披露以下内容（1）本次重组的实施过程，相关资产过户或交付、相关债权债务处理以及证券发行登记等事宜的办理状况（2）相关实际情况与此前披露的信息是否存在差异（包括相关资产的权属情况及历史财务数据是否如实披露、相关盈利预测或者管理层预计达到的目标是否实现等）。（3）董事、监事、高级管理人员的更换情况及其他相关人员的调整情况。（4）重组实施过程中，是否发生上市公司资金、资产被实际控制人或其他关联人占用的情形，或上市公司为实际控制人及其关联人提供担保的情形。（5）相关协议及承诺的履行情况。（6）相关后续事项的合规性及风险。（7）其他需要披露的事项。独立财务顾问应当对前款所述内容逐项进行核查，并发表明确意见。律师事务所应当对前款所述内容涉及的法律问题逐项进行核查，并发表明确意见。上市公司编制实施情况报告书M+63日内向中国证监会及其派出机构,证券交易所提交书面报告79市场环境全流通市场将改变国内市场及投资者对上市公司并购行为的评价和反应■股权分置改变了上市公司各利益集团的游戏规则，大股东（或控股股东）与中小股东（包括机构投资者）对上市公司行为有了一致的价值取向和行为动机■中小股东与上市公司及大股东的博弈改变为股东与上市公司和管理层的博弈，股东会共同关注上市公司与管理层行为对价值的创造（还是毁灭）■一方面上市公司及管理层应该通过并购行为来提升公司价值，另一方面上市公司和管理层应该熟练掌握运用资本市场工具和理念开展并购行为，通过战略与战术的组合为股东创造价值■机构投资者和中小投资者也将会建立新的并购价值的评价标准，从关注概念和投机到关注股东价值的长期提升市场环境全流通市场将改变国内市场及投资者对上市公司并购行为80未来并购市场的发展趋势■未来中国的并购市场将呈现出一些与国际市场相同的特质，但中国特有的治理结构及法律制度决定了中国的并购市场在相当长的一段时间内表现出自身独特的特点，混合性的市场将是其显著特征■国资管理及考核体系的改变是未来并购市场最重要的驱动因素，股价将成为并购发生的重要驱动力■特殊的治理结构下实际控制利益的变化将是左右并购发生以及采取何种交易结构的最微观因素，控股型收购仍将是主流模式，合并会少量发生未来并购市场的发展趋势■未来中国的并购市场将呈现出一些与国际81■开放的控制权市场很难形成，对于治理结构特殊的公司会发生敌意收购和反收购，谋求企业控制权、实现产业整合、增强协同效应等，都将成为收购行为的出发点。－－定向发行改变公司控制权：华新水泥等向二股东定向发行股份融资，同时改变公司控制权■多种金融工具和手段可以尝试，但配套的财务安排则有赖于资本市场进一步发展■整个市场的估值体系确立后，资本市场将会出现第一轮真正意义上的并购浪潮

■

在全流通的市场环境下，并购模式将由原来的题材性并购转变为战略性并购，由财务性并购转变为产业性并购。未来并购市场的发展趋势■开放的控制权市场很难形成，对于治理结构特殊的公司会发生敌意82

■在并购重组监管上，将继续坚持市场化导向，发挥财务顾问等市场中介组织的尽职调查和鉴证作用；

■在并购重组手段上，继续推行和完善定向增发、换股合并等创新模式，研究出台有关上市公司吸收合并、分拆上市的规范办法；

■在并购重组融资工具上，不断拓宽并购重组融资渠道，为大规模的并购重组活动创造条件。

未来并购市场的发展趋势未来并购市场的发展趋势83上市公司并购动机、时机及方式第四部分上市公司并购动机、时机及方式第四部分84并购策略并购动机并购标的并购方式支付手段并购时机并购逻辑企业并购策略并购策略并购动机并购标的并购方式支付手段并购时机并购逻辑85一．并购动机（为什么？）并购动力战略驱动管理驱动财务驱动（现金＼税收）一．并购动机（为什么？）并购动力战略驱动管理驱动财务驱动86二：并购逻辑（我们处在什么阶段）第一阶段初创第二阶段规模化第三阶段集聚第四阶段平衡和联盟最重要的事情是有雄厚的实力和良好的商业模式争取成为坚持围绕主业的公司，偏离公司的核心竞争力太远带来的往往是低回报努力寻找自己进行再投资共得公司和可能处于产业演进早期阶段的新型业务怎样成为赢家谁成为了赢家拥有强大实力的全美电信产业的领军企业Verizon收购具有良好成长概念的Northpoint公司，从而引发DSL服务行业的收购星巴克的成功在于它把咖啡店做成了一个产业，并成为产业的老大。但更具借鉴意义的是在发现.com业务与主业差别太大的时候，果断放弃了.com业务上的投资，由此成为赢家美国的国防电子产业在9·11事件后得到了巨大的发展机遇，但同时也带来了新的业务机会，如机场安全、飞机安全等赢家是谁不论处于哪一个阶段，只要公司的收入增长和价值增长超过了行业平均水平，就已经站在了基于产业演进阶段理论进行成功投资的起点产业演进二：并购逻辑（我们处在什么阶段）第一阶段初创第二阶段规模化第87购买企业vs.购买资产购买企业购买资产交易实质股权交易资产交易法律整体收购:所有产权和有关契约的权利、责任共同转让

只包括企业的固定资产、工业产权、专有技术、经营许可、营销网点等

财务、会计和税务可享受原来的累计亏损，冲减利润，减少现期所得税支出。按原企业账面净资产核定计提折旧基数交易价格与原帐面价值的差额所形成的净收益或净损失计入应纳税所得额，征收所得税

按成交价格重新核定折旧基数复杂程度较高需要考虑股权结构、职工安置、原有企业债务等问题较低三．收购标的（收购什么）购买企业vs.购买资产购买企业购买资产交易实质股权交易88

购买原有股东股份vs.增资扩股购买原有股东股份增资扩股交易方式非上市公司:一般通过协议收购上市公司:可通过协议收购或要约收购非上市公司:一般通过定向募集上市公司:可通过定向募集及购买新发行的股票对原有股东的影响对其他原有股东的持股比例无影响增资扩股后，若其他原有股东不追加投入，股权将被稀释资金投向交易资金被转让股东所掌握投入的资金落实在企业中风险对上市公司采取“要约收购”时，若收购比例超过30％，需要向全部股东发出收购要约,有可能构成一定的资金压力可能受增发的条件和规模的限制购买原有股东股份vs.增资扩股购买原有股东股份增资扩股89如何确定并购时机，应主要分析以下三方面因素：行业（产业）行业（产业）发展阶段行业（产业）特点及竞争态势公司发展阶段与自身条件公司发展阶段管理层与核心竞争力公司财务结构外部市场金融市场资本市场行业管制、国家政策等

四：并购时机（什么时候并购）行业（产业）市场公司如何确定并购时机，应主要分析以下三方面因素：四：并购时机（什90发展期成熟期衰退期创立ff并购时机同类并购小规模，多频率多元化并购可能发起大规模并购进入新业务分拆和剥离较少并购发展期成熟期衰退期创立ff并购时机同类并购多元化并购进入新业91公司 自身因素的分析不同企业发展阶段的并购策略不同发展期可以采取同业收购，努力扩张规模成熟期的多元化并购以分担风险衰退期并购以进入新产业、新业务为主，维持企业生命力，公司的管理能力及核心竞争力的差异也会导致不同的并购策略扩大规模，获取名牌、资源和技术，如中国企业的海外并购降低成本和垄断资源，进入新市场，如外资在国内并购公司的财务结构会影响交易融资安排和交易构架杠杆收购、承债式收购现金收购、换股收购定向增发的反向收购

并购时机公司 自身因素的分析并购时机92市场因素的分析

资本市场资本市场投资理念、估值理念会影响和决定企业的并购策略新金融工具的出现会影响交易结构的设计

金融市场信贷政策外汇政策金融管制产业管制政策行业政策与产业管制

并购时机传统行业利润市盈率金融业净资产网络业客户资源市净率客户估值市场因素的分析并购时机传统行业利润市盈率金融业净资产网络业客93五：并购的方式（如何收购）承担债务式兼并兼并企业将被兼并企业的债务及整体产权一并吸收，以承担被兼并企业的债务来实现的兼并方式，即在资产与负债基本对等的情况下，兼并方以承担被兼并方债务为条件接受其资产，往往同时也接受被兼并方的职工。购买式兼并并购方出资购买目标企业的资产以获得其全部产权的兼并方式。政府化转式兼并政府将处于略势的企业无偿划转给优势企业的一种兼并方式。兼并的运作形式五：并购的方式（如何收购）承担债务式兼并兼并企业将被兼并企业94合并的运作形式吸收合并（存续合并）两个或两个以上的企业合并，其中一个企业继续存在，另外的企业被解散而不复存在，其财产、债权、债务也转给继续存在的企业。吸收合并实际上也属于兼并的一种形式。【案例】美国波音飞机公司兼并麦道，后者被波音吸收创设合并（新设合并）两个或两个以上的企业合并，原有企业都不继续存在，另外再创立一家新的企业【案例】互联网巨头美国在线（AOL）与传媒巨人时代华纳（Time

Warzler）在2000年1月10日宣布了合并计划。合并后的新公司命名为“美国在线时代华纳公司”（AOL

TimeWarner

2、并购的方式合并的运作形式吸收合并两个或两个以上的企业合并，其中一个企业95协议收购收购方根据股权协议转让价格接受目标公司部分股权，从而获得目标公司的控股权。要约收购通过证券交易所的交易，当收购者在持有目标公司股份达到法定比例时(《证券法》规定该比例为30%)，若继续进行收购，必须依法通过向目标公司所有股东发出全面收购要约的方式进行收购。【案例】中国石油化工股份有限公司2006年3月实施了对中国石化中原油气高新股份有限公司(000956)的要约收购公开市场收购收购方通过二级市场收购上市公司的股票，从而获得上市公司控制权的行为【案例】宝钢2006年5月举牌G邯钢2、并购的方式协议收购收购方根据股权协议转让价格接受目标公司部分股权，从而96杠杆收购公司运用财务杠杆，主要通过借款筹集资金，并利用已被收购的目标企业的资产和未来现金收入来担保和偿还收购中的借款。【案例】PAG(太平洋联合集团)2005年12月以1.225亿美元取得好孩子集团67.5%的控股股权,即为国内首例真正意义杠杆收购案例，由外资金融机构以好孩子集团的资产作为抵押，以负债形式筹措收购所需部分资金，并且由外资银行提供杠杆支持连环收购运用手中有限的资金，取得一家公司的控制权，然后再运用这一家公司的财产作抵押，获得信用贷款，去买另外一家公司，如此持续下去，形成一个连环套；或是以一家公司的财产作为基金，去取得另外一家公司的控制权。2、并购的方式杠杆收购公司运用财务杠杆，主要通过借款筹集资金，并利用已被收97委托书收购收购者通过大量征集股东“委托书”的方式，代理股东出席股东大会并行使优势的表决权，以通过改组董事会等决议的方式达到收购目标公司的目的。【案例】2000年，广州通百惠的委托书收购开了国内证券市场先河。１月和３月，通百惠通过两次竞买共取得胜利股份３６３０万股发起人法人股，占总股本的１６.６７％，对此，原第一大股东山东胜邦不甘拱手退让，通过协议有偿受让和二级市场购入等方式最终持有胜利股份法人股、转配股、流通股总计３７７７９７５万股，占总股本的１７.３５％，以微弱优势胜出。后来通百惠的行动将事件推向高潮：在股东大会前夕，通百惠全面征集授权委托书———这种情况在国外比较常见，但国内还是第一次———广大中小股东纷纷响应，通百惠此举取得巨大成功。2、并购的方式委托书收购收购者通过大量征集股东“委托书”的方式，代理股东出981.现金支付方式：是并购活动中最普遍采取的一种支付方式。2.股票支付方式：收购方通过换股或增发新股的告诉，从而达到取得目标公司控制权、收购目标公司的一种支付方式。3.债务凭证支付方式。六、企业并购的支付方式（用什么收购）1.现金支付方式：是并购活动中最普遍采取的一种支付方式。六994、综合证券支付方式。目前我国资本市场此种支付方式还不多见。（1）公司债券。与普通股相比，公司债券是一种更便宜的资金来源，而且向它的持有者支付利息是可以免税的。（2）认股权证。由上市公司发出的证明文件（或股权证券），赋予它的持有者一种权利，即持有者有权在指定的时间内，用指定的价格认购由该公司发行的一定数量（按换股比例）的新股。（3）可转换债券。向其持有者提供了一种选择权，在某一给定时间内可以某一特定的价格将债券转换为股票。（4）无表决权的优先股。优先股虽然在股利方面享有优先权，但不会影响原股东对公司的控制权，这是这种支付方式的一个突出特点。4、综合证券支付方式。100交易目的

当买方对目标公司未来盈利看好，但对近期业务把握不准时，采取附加期权的形式，可以降低风险交易形式购买部分股权加期权购买含股权债券交易特点买方可能为期权支付较高的价格若届时不执行期权，买方可能只是普通参股股东，而达不到控股目的若届时不行使“换股”权利,可继续持有债权,享受定期定额利息1、附加期权方式6、附加条款式收购交易目的1、附加期权方式6、附加条款式收购101买方先支付一个较低的前端价格，若企业经营达到约定的盈利状态，买方将另外支付约定的金额。其中一种特殊的方式为利润分享方式。即买方先支付一个较低的前端价格，并购后按照约定的方式，以未来实现的利润作为偿还。2、附带经营条件的或有支付方式6、附加条款式收购买方先支付一个较低的前端价格，若企业经营达到约定的盈利状态，102或有支付方式的优势对卖方而言，如果能实现预定的盈利状况，一般可获得一定的溢价对买方而言保持目标公司中主要人员的积极性和主动性并购当时所需的资金压力较小或有支付方式的风险对卖方而言，可能由于买方经营不善造成无偿债能力，而使延期支付方式落空对买方而言，预定的盈利状况受众多因素影响：包括目标企业被出售或与他人合并、改变生产和经营方式、改变会计政策和资本结构。2、附带经营条件的或有支付方式（续）6、附加条款式收购2、附带经营条件的或有支付方式（续）6、附加条款式收购103设定或有支付方式条款时可基于的未来经营情况指标：收入总额或收入增长税后利润总额或税后利润的增长现金流量情况对买方分红的情况投资收益的指标，如投资回报率或净资产收益率等2、附带经营条件的或有支付方式（续）6、附加条款式收购设定或有支付方式条款时可基于的未来经营情况指标：2、附带经营1047、换股并购将成为上市并购的主流方式全球并购的主流。在1990年的全球跨国并购项目中，现金交易金额占交易总额的91%，这一比例到1999年时下降到64%，期间换股并购的数量及金额大幅增长。1997～2005年的统计资料显示，股权支付方式的并购金额占总交易金额近一半的比重，换股方式已经成为主流。7、换股并购将成为上市并购的主流方式全球并购的主流。在199105模拟案例：市盈率游戏公司总股本G(万股)总收益S(万元)每股收益EPS(元)市盈率PE(倍)市价P(元)总市值M(万)A公司20,00010,0000.52010200,000B公司10,0005,0000.510550,000合计30,00015,000250,000A公司B公司股东A公司股票5000万(定向发行)B公司股票10000万模拟案例：市盈率游戏公司总股本总收益每股收益市盈率市价总市值106B公司股东A公司股东A公司B公司股B公司股东A公司股东A公司2000010000200005000换股收购(吸收合并)B公司股东A公司股东A公司B公司股B公司股东A公司股东A公司107公司总股本G(万股)总收益S(万元)每股收益EPS(元)市盈率PE(倍)市价P(元)总市值M(万)A公司25,00015,0000.62012300,000A公司A公司股东财富B公司股东财富财富效应公司总股本总收益每股收益市盈率市价总市值A公司25,0001108案例:惠普并购康柏，惠普公司与康柏公司董事会达成一致协议，同意以换股方式进行支付:

惠普公司以0.63股交换康柏公司1股，按换股前收盘价换算，康柏得到溢价约19%。整个交易完成后，惠普公司股东拥有新公司64%的股份，康柏公司股东拥有新公司36%的股份。上市公司并购课件109■波音并购麦道■时代华纳并购美国在线■奔驰与克莱斯勒的合并这些并购案涉及的交易金额高达上千亿美元，如此庞大的交易金额，采用现金支付是很难实现的，而换股支付将整个过程的难度大大降低。■波音并购麦道110换股支付适用于任何规模的并购。现金支付通常都会受到资金规模的限制，在国际经典的并购案例中，当涉及交易的金额达到百亿以上时，无论对并购的哪一方都是不可承受的。在这种情况下就会产生“以大吃小”的现象，占据资金规模优势的一方具有并购小企业的优势。换股支付在一定程度上摆脱并购中资金规模的限制，适用于任何规模的并购。

换股并购风险分析。一方面对于规模较大的并购,由于换股收购不会发生大规模的资金流出行为，换股并购方式为新合并公司的发展提供良好的财务环境，大大降低了风险。另一方面由于股价是时刻波动的，大规模换股后，公司股价的波动情况是不可预测