2023年度策略报告：价值回归消费崛起

图：01和222年的市场处于两个极端Wind图：今年以来市场表现与西部策略观点复盘Wind一、海外温和衰退，国内政策友好货币退潮财受限着全通的经济的币财政空间受不同程的据F预223年球中外多经体体政出比都会呈现边际回落。而从货币政策来看，今年以来海外主要央行资产负债表均呈现收缩其中国主缩，主要美济则由美元值发被缩。图：全球主要经济体未来财政支出规模占比GP预测（）4美国日本美国日本发展中家平均欧元区中国低收入展中家和油国00304050603040506070809000102E03E04E05E06E07EIF图：主要央行资产负债表（亿美元）（亿美）00

主要央行资产负债表美国日本欧元区0美国日本欧元区00000200030405060708030405060708090001020304050607080900010EIF美国核心商品通胀力显回落但服务分项然有韧性10核商比增速5，较前落15c环增速04较值落04pc心务胀67与值持平比速05较值落03c10月数据落高数应原因而从结构看PI数回主要受能手为代的心品以医疗健分项的累而房服分项然持性。表：美国I同比分项结构变动20210月 2029月 变(pt)20210月 2029月 变(pt)CP环分（）CP同分（）核CPI 0 0 源 品 0 0 料 0 0 宅 0 0 装 输

0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 ) ) 0 健 0 0 乐 0 信 0 0 他 0 0 Wnd

) 0 0 0 ) )

2021-012021-072022-012022-07222021-012021-072022-012022-07221012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09图表标美国:CPI:新交通工具:环比:季调美国:CPI:二手汽车和卡车:环比:季调图表标美国:CPI:新交通工具:环比:季调美国:CPI:二手汽车和卡车:环比:季调美国:CPI:住房租金:同:季调12.010.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0876543210-1-2美国:CPI:住房租金:环:季调（右轴）1.21.00.80.60.40.20.0-0.2-0.4Win， Win，发达经济体的衰退国影响趋弱易存映了本场联随着内易对外存的势下发达济衰对国市场影较208可能更。图：贸易依存度反映了资本市场的联动性 图：国内贸易依存度趋于下降进出口金额人民币进出口金额人民币DP现价

进出口金:人币GP现价年2727进出口金:人币GP现价年Win，注：数据范围为20年至01年

Win，外需依赖度高行业来风险相对较大当海外退险中美贸擦反复8出增出显回这也意味着对需依赖度相对较高中制造和MT板块，以及中小市个的业绩压力将逐步现。图：不同板块海外收入占比总收入上游周期费 金融地产TMT9上游周期费 金融地产TMT电子计算机通信环保建筑装饰公用事业交通运输建筑材料房地产非银金融银行家用电器社会服务商贸零售汽车农林牧渔纺织服饰食品饮料医药生物轻工制造机械设备国防军工电力设备基础化工钢铁有色金属煤炭石油石化电子计算机通信环保建筑装饰公用事业交通运输建筑材料房地产非银金融银行家用电器社会服务商贸零售汽车农林牧渔纺织服饰食品饮料医药生物轻工制造机械设备国防军工电力设备基础化工钢铁有色金属煤炭石油石化Wnd大类资产开始重新衰定价。从史看每美国10期和3个债收率挂后的62月间都会现重经衰对欧而，前主权险价正在步欧危时看齐。图1：美国十年期国债与三个月期国债收益率倒挂（）期限利差（右轴）期限利差（右轴）美国国债收益率:年 美国国债收益率个月6 54 4328164 02 020008060402020008060402000806040200989694929098969492Wnd图1：欧元区主权风险溢价达到高位（）.6.21.8 .2222191401060198938085727772696451565148433035222722191401060102

LO美元个月美国国债益率个月EIR个月欧元区公收率个月227 政策支持力度有望一加强。202年1月21，人银、保会合召全国性商银信工座会研部金支经济盘策施实作易满在2022金街坛会示，切注地行面临困挑，续持房产企业合债融需考历信座会果特征看预计12信贷长来修复。今年受疫情影响地债行前置但是总额度依受限关注明年地方债行的节奏月6日《建报道称从建财厅悉1月1日财部前达223年新政债额14亿比年长33中一债务11亿项债务93元新债金将于持通础施新能项型础设等域重点目设。图1：历次信贷座谈会后，社融企稳回升2018/11/16信贷、债券、股权“三箭”，有力支持实体经2018/11/16信贷、债券、股权“三箭”，有力支持实体经2019/11/19继续强化逆周调节，增强支2021/8/23保持信贷平增长仍需努2022/11/21商作17

5.0154.013 3.53.0112.52017-052017-112018-052018-112019-052017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-0522211Wnd图1：今年以来地方债发行节奏逐步加快0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%

09 00 01 02月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月Wnd最新疫情防控政策持动态清零，提高科精防控水平。1月1国务联防联控机制综合组发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作通知，公布进一步优化防控工作的二十条措施。实际上，今年以来疫情防控政策不断更科更准方整3国卫委布第版冠炎疗法调了新冠核检标并院后康测至76月要地政惕过防现象6，务联联控制布九新肺炎控，括调整离理期限方，化酸测策等。表：今年以来部分疫情防控政策梳理““出院继续行4天隔离和健康况监”修为“除离管理出院继续进行7天家健监。2年3月5日型冠状毒肺诊疗案（行九版》对病例行分收治。国家卫委医管理发布关印发新调整出时新核酸测标等当t值于5时，不算核酸性。主要内容事件日期

年6月5

国务院联防联控机制先后发布疫情防控“九不准”和《新型冠状病毒肺炎防控方要求各方政警惕度防现的出现。案（第版》

2年6月1日，交通输部以下四地方府过防疫案进行了报警。补充手补充手。优化区核酸测策，明不人口规区域酸检方案。完善疫监测求加风险人群核检测次并加抗测作为情监的2年6月8日肺炎防方案第九》优化调风险员的离管期和方式。国务院联防联控机制发布《新型冠状病毒统一封控区中高险区定准。

年1月1

国务院联防联控机制发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施，科学精准做好对进一优化控工的二条施作出要部署提出确要求各地各门要折防控工的通

不扣把项优措施实到。国院二、内需复苏有望推动价值回归中国经济正在寻找均衡从过经下阶的场表来国易点在010年出，0101上指数别了1与2随后场稳受全球济放缓贸摩扰与影219年后P速中下020201年上指分别涨14与，02年至1月22日证数跌5。图1：中国P实际增速中国：GDP实际增速161412108642199199819992000200120022003200420052006200720082092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E226E2027EWnd注：为F预测值图1：中国DP增速与上证指数滚动收益呈现正向关系 图1：经济下台阶之后消费对经济增长拉动增加，但受疫情影响近期下降20.0015.00

上证指数年度涨跌幅（右轴GDP:不变价:当季同比（）

200150

消费占GDP比重右轴GDP不变价当季同比%)10.005.000.00-5.00-10.00

100 50500-5020002001200220200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020221202200010203040506070809000102030405060708090001Wnd Wn，拉动经济的核心动来于内需。图1：P支出法分解Wnd注按221年法GP数解疫情防控正在逐步开线下经济场景修复望续梳理英美国国日本韩国新加坡等海各国情政策222年以来已逐步向全面放开有限地放开调整。其国美国已取消境制恢国航取消离防疫措。国内防疫政策已经化有望进一步调整。02年1月1日家健发布新疫政策，包不再判次接，密接理措施整“53”等防疫策化预期进步加强。表：中国以及海外各国疫情政策，，2年1月1日国家卫健委化防疫措施括不判定次接密接“+管理措施调为+”风险区由高、中低调整为高低两类，消入航班断机。防疫政策优化中国政策类型国家英国 全面放开美国 全面放开德国 有限制地放开日本 全面放开韩国 全面放开Wn，家健，2年2月4日：取消隔离。国政府消英兰地的所现新冠限措施取消冠检结果为阳性必须我隔的法规2年3月8日：入境开放。境英国旅客再需接受测填写旅定位。2年6月2日：入境无需核酸检测。航空客在登飞往国航班之无需受检并出示OVI9检测结果2年8月1日不再要求保持社交距离C发布最新冠情指导见建美国众不要保持日社交离，过密的员也不要求离。2年3月德国政府取消大分防疫措施进步放入境仅留一高风险共场的制口罩令出示绿色行证等施。2年8月4日：公布了新版《感染防护法》草案。新要求众乘坐途列、飞以及医、护理机时必戴口。2年3月1日：全面解封。本政在8个地区实的“蔓延等点措”正解除。 2年0月1日：全面开放国门。彻底除入境限人，许海外人游入境恢复国有机场的际航。2年4月5日：以普通医疗体系应对新冠疫情。下新冠炎染病的治等。2年6月8日：解除入境隔限制放开班量。海外国家疫情防控面开后偏弹性的可选消修复力度更强同时入防控推动国出行链快速修复。别以国日、加为例行察。海外疫情防放开后表现：美国美国疫情防控自022二季度放开车辆服保健品个人护理类零售同比边际上升。美国022年6月12日境需酸测2022年8月1不求保社交距离从松的现项来动辆材料服和健个护理项零售额比复强食、家、子家电类的比化落。2022年6月美国宣布销国际旅客入境美国D的检测要求之后，国航班修复力度更强空面入境酸测动际班显回8月国国航数量较5提升69显高于内班02速店面美国eR自202年以修力持抬，202当已恢至219年10%水。整体看一面防疫策松后偏性的费复强另方面从行链来由美一未实非严的离策因美防政进一放有一定推作，整来看然续00来持修的程。图1：222年2以来，美国零售额分项同比变化 图1：美国航班及酒店ReAR修复情况美国零售额同比变化：2022年10月-2022年6月美国:RevP美国:RevPAR:相比2019年恢复6040200080602005 14 13 12 11食品服务和饮吧:调:同比机动车辆食品服务和饮吧:调:同比机动车辆及零部店:季调:同比家具和家用装饰店季调:同比电子和家用电器店:建筑材料、园林备及物料店:季调同比食品和饮料店:调:同比服装及服装配饰店季调:同比保健和个人护理店季调:同比2020-012020-032020-052020-072020-092020-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-07

美国:航班总数相比2019年恢复美国:国内航班数:相比2019年恢美国:国际航班数:相比2019年恢Wnd Wn，海外疫情防放开后表现：日本日本自2022年3月全解封后，汽车及服修力度更强。222年3本政在个地实防蔓等重措式除正式封商零销售指分项表来汽服装配在封的复力更刚需食品料体表现稳。日本于02年10月底废除入境上限人后跨境旅行需求回升。境旅人来看202年10月本面开国月旅客数至496人较9月增加10%显出制跨国行行求会益于国行制放。图2：日本2022年3月全面解封后，商业零售销售额指数分表现

图2：2022年10月日本全面开放国门后，入境旅客人数底部升12011010090807060502020-012020-012019-012019-03219052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09220112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09

一般商品 面料服装及配件 食品和饮料 汽车

300250200150100500

日本:国外入境旅客人数:各国合计:当月值万人2020-032020-05220072020-092020-112021-012212020-032020-05220072020-092020-112021-01221032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09海外疫情防放开后表现：新加坡新加坡防疫政策近年断放松娱乐电子产钟表等可选消费修复度更强新坡4月用苗种游框，在8月29起取市戴罩规。通新坡零售售数项变来益出和的放以消预好选消费板的复性强。新加坡自02年3月取消堂食限制后，餐消迎来大幅反弹。02年9餐服务指数同比增加297%，其中餐厅服务指数同比增长369%，快餐店服务指数同比增长198一面加饮服指自4以续6个保双数长另一面，餐厅增相快店高，示加取堂限制刺了饮的费。图2：新加坡零售指数变化显示近半年可选消费项修复力度更强 图2：新加坡餐饮服务指数4月放开堂食之后连续回升（）2520151050-5

新加坡零售销售指数不变价变化：2022年9月-2022年3月

2.01.51.00.0

新加坡:餐饮服务指数:现价:餐厅同比新加坡:餐饮服务指数:现价:餐厅同比新加坡:餐饮服务指数:现价:快餐店同百货商店大场小型超市及便利店食品和饮料机动车辆加油站化妆、洗护及百货商店大场小型超市及便利店食品和饮料机动车辆加油站化妆、洗护及医疗…服装和鞋类家具和家用设备娱乐休闲用品钟表和珠宝计算机和电信设备光学产品及书籍2019-08202019-082019-10219122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-02222042022-062022-08Wnd Wn，当前A股与港股市场估处于低位A股值历史至022年1月2得全ATTM为68为200以来225分位水对全场来美股的估相较，A港股数值较，中恒指估仅82图2：万得全AP（T）（倍）与分位数 图2：全球主要估值（T）（倍）万得全(TT) (TT)分位数（右轴

128 70 90%80%6070%50 60% 40 30 40%30%2020%10 10%20020200201202203204205206207208209200201202203204205206207208209200201202

321684500225A万上恒日韩标得证生经国普全指指 综 500225A数 数 合 克指 指数 数

当前估值（PE_TTM)历史中位数最大值当前估值（PE_TTM)历史中位数最大值最小值DAXCAC40琼 国 国 国DAXCAC40斯 富100工 时100业指数Win， Win，注：数据自03年始截至1月22日上数E于史16位数如估修至历史25%分位合3盈期证数在动间10果值复至史中位数平合23年预期上指潜变空间396。表：A股市场运行空间测算当前市运行间测算上证指数创业板指上证沪深中证万得全A当前P_T（倍）121538719.7109923331678估值分位数（200年起至当日）163158124169169225①6年4起_M最低值18520481109158197②历史分数_（倍）13033680112293164③历史分数_（倍）11540591168203114④历史分数_（倍）15459513914830727423E盈利增速25166168711388变动空（上轮E低）-4-.7-8-3-.8-.1变动空（史E分位）-640-200-3-.8变动空（史E分位）102289152919变动空（史E分位）365428334031Wn，从大类资产配置的度看当前权益市场的吸力远高于债券市场风险（市相债的额是衡股性比有指险价高映股相债券的值低208来的据测显出险溢指对来2股市对债市的额益较的释力二相性达到091R2为02截至222年1月22日A隐收为385，债隐益率差为15，历史位反映出A在前值具备置值。图2：股权风险溢价维度来看A股具备配置性价比 图2：大类资产来看，A股价值股依然具有吸引力（）1年期债收率) 全股隐含益十债全隐含益率8642022-0721-0720-0719-0718-0717-071-071522-0721-0720-0719-0718-0717-071-0715-0714-0713-0712-0711-070-10-10-10-10-10-10-10-10-10-1

54.543.532.521.510.510-10-07

一线城市租金回报率 中债国债到期收益率:10年率 收:0-1Wnd 0-1配置资金今年以来势仓场观面看年增资较期显入放202年前0股基发行模为15元较去同降69股与TF基金金入计著缓。202前10个资累净出1较年同期降398亿。型TF和险金去同比别增03亿和233表：A股资金净流入统计资金流入流出情况（亿元）类别资金渠道200201201年前10个月202年前10个月资金流入项：偏股基新发规模26026610965公募基金偏股基净流份额22619913011股票型F净购-02191711散户新增投者数（万）19181811资金流出项：合计-68-56-39-80IO募资-00-27-80-38增发-47-83-34-99股权融资配股-3-3-3-6其中：优先股-7000可转债-75-44-11-86回购64113028外资北上资净流入294237-保险保险运余额股和基金187-6-2924杠杆资金两融余变化582227-54产业资本产业资增减持-64-92-39-70印花税印花税-67-80-09-41注：“”代表流入”代表净出。Wn，从信用周期视角来年步“类过环为了区分信用周期不阶段我们以调整口径后的社融比速与10年期国债利率划分依据，将008年3月起至年1月末的时间区间划成四个象限：）复社融行利下→类过：社融行利上→类滞融行利上行4类退社行利率下行从208起同用周阶中类产风格现现不特1类苏：社融上行，利率下行往往对应经济触底复苏，政策转宽，股商机会开始显现，中小盘长消相更热融行利上期间股双A行普遍涨；3）类滞胀：社融下行，利率上行期间，基本面继续回暖，刺激政策退出，往往出现股商牛的局A股格换至大，消相对4）衰退社融行利率下期间，往现商熊A仅定格对较好。图2：信用周期时钟与股市风格轮动Wnd美国通胀确定回落势但离2目标尚且遥远本周0美国PI数让市看了通胀力解现光用品费求续缩供应约缓确心CPI下趋势场期联短加息奏望缓12或将续息0P这推动周五风险产涨美利高位落不可看当前国胀居高且离2较远1月联会要显美储位官态支放加的伐同时调他们遏高胀决出放加步不表宽松政通拐现不味加息终利会调也不意着缩易将束。图2：中美利差严重倒（） 图3：期限利差与A股市场风格中国1年期国债收益率 美国10年期国债收益率中美利差6中美利差543210-1-222-1021-22-1021-1020-1019-1018-1017-1016-1015-1014-1013-1012-1011-101-1009-1008-1007-1006-1005-1004-10

.0.5.0.5.00000

20RRR中国国债期限利差（%） 创业板指上证0PETT（右轴）.0.0.0.00202010203040500102030405060708090001近期决策层频频发声建新的中国特色的值系有望进一步推动价板块的估值复。图3：各行业指数中央企国企市值占比 图3：多数价值板块估值当前均属于历史低位0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%

256央企央企国企占比%64321684

当前估值（_TT) 历史中位数交有银化医家建电电电非通建纺房国食综轻钢计机公商汽农休通色行工药用筑气子子银信筑织地防品合工铁算械用业车林闲家用电轻工制电子医药生纺织服农林牧家用电轻工制电子医药生纺织服农林牧机械设汽车计算机基础化环保有色金社会服商贸零房地产国防军非银金综合食品饮钢铁通信交通运建筑装石油石银行公用事煤炭

金材服产军

制机设事贸牧服输属 物器饰备

融料装工料

备业易渔务Wnd注：据计为22年1月3日

Wn，注：据计自3年始大宗商品价格从流性事件冲击回归基本面着全主央流性紧要济体货供量速速落货因素于品的扰正逐修冬季暖，天然整库较充，事冲对能价的影也逐消。图3：全球主要经济体2增速领先B指数约6个月（） 图3：天然气价格大幅回落（美元百万英热）01020304050

CRB现货指数综合同比（%）

主要经济体增速（右主要经济体增速（右轴）盘续)NMEX然气0%105% 860%4% 22012016-08-192016-11-192017-02-192017-05-192017-08-192017-11-192018-02-192180-192018-08-192018-11-192019-02-192019-05-192019-08-192019-11-192020-02-192020-05-192020-08-192020-11-192021-02-192021-05-192021-08-192021-11-192022-02-192022-05-192022-08-195%991003080706010405020812Wnd Wn，盈利裂口收敛，中制和下游消费迎来机。观层面，地产及疫情防控有积极变化经济增速有望逐步升地产策集台疫策优DP增较02年步修复；时制费核要素地和情控将在03有一极的化。政策层面，聚焦中式代化和高质量发展。大及十五，策高端造投资机。中观层面，PI同比转降，盈利裂口收敛的势一步明确。利面022年季报中制和费利速抬，业利分改善征经晰10月PPI同下降13，管去高数因，随上材价格落中游本力将一步缓解因此，重点关中游制造和下游消的会。第四轮2018-022020-04第三轮2014-062015-12第二轮2011-022012-09第一轮2008-072008-12销售毛利率变动表：第四轮2018-022020-04第三轮2014-062015-12第二轮2011-022012-09第一轮2008-072008-12销售毛利率变动.0-.7.0-.4-.6-.6-.4-.1料 -.4-.3-.9-.7-.1-.0-.7-.2-.8-.8.7-.4.1-.6.0.5造 -.9-.4.9.7-.5-.8.7.7-.9-.5.4-.0.2.1.6.1费 -.0.8.4-.2.5-.5.2.1.5-.4.1.3-.5-.1.4-.0费 .1.4-.5-.4.0-.2.4.4.7-.4-.2-.9.7-.5.2-.2产 -.8-.9-.1-.4-.0-.9-.1.1-.9-.6-.3-.3业 -.9.8.4.5-.0.2.0.0-.4.4-.1-.8.6-.8-.3-.1.0-.7.5-.3.1.5.7.3-.7.1-.6.6Wnd图35：I同比VSCI同比增速P全部工业品月同比月C当月同比月5000-10-90-50-10-90-50-10-90-50-10-90-50-10-90-50-10-90-50-10-90-50-10-90-50-10-90-50-10-90-50-10-90-50-10-9Wn，国内业绩底正在逐夯体前利期已处本周低从史上看分师利期往往先真盈大一个度着贷款策步推融比速会束国经期逐趋我认轮盈周的底部在步近。盈利角度：成长消费金融>周期稳定。据总法自下上进行测，03年成、金融、消费的盈利增速相对周期和稳定风格具备盈利优势。从盈利增速变化来看，金融成长格利速升消费周、定有同程的降。图3：分析师盈利预期的拐点正在逐步形成 图3：223年A股整体业绩温和回升全市场稳定成长消费全市场稳定成长消费金融周期.4.3.2.100.10.20.30.407102010年2011年2012年2013年2014年201507102010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年年2018年2019年2020年2021年2022年E2023年E

100806040200-20-400001001100210

金融利速期利速消费净利润增速成长净利润增速稳定净利润增速081009100081009100010011002100310041005100610071008100910RE角度022三季报示RE仍然处于底部中游制造和消费的E环比改善，盈利质量分化收敛023年预随盈筑回体RE将企回时行业面中及游费的RE善征会一步显。46-1.69-2.06-2.7546-1.69-2.06-2.75 -0.38 -0.03-2.06建筑装环保 6 公用事业基建与公用事业交通运输-5.49-6.01-5.3456-4.-0.56-1.-4.64-12.49-12.7422-6.-0.81国防军机械设轻工制医药生食品饮纺织服农林牧汽车商贸零社会服家用电银行非银金房地产建筑材中游制造必选消费可选消费金融地产电力设备-10.73-0.18石油石基础化煤炭有色金钢铁上游材料ROETTM趋势（算数平均）申万一级ROE行业大类通信电子计算MTWnd表：估值低点结合023年盈利预期增速，测算申万一级行业下行变动空间申万一级当前P倍)估值分位数2000年起2023E盈利增速当前点位变动空间（上一轮PE低位）变动空间（历史分位数）变动空间（历史分位数）变动空间（历史分位数）有色金属.9.%.%,5交通运输.3.%.%,5国防和军工.0.%.%,8医药生物.1.%.%,6基础化工.5.%.%,1-%通信.7.%.%,6电子.8.%.%,5-%石油石化.2.%-.%,7-%银行.6.%.%,5 % 煤炭.6.%-.%,2-%电力设备.5.%.%,0-%-%社会服务.9.%.%,7-%-%家用电器.9.%.%,6-%非银金融.2.%.%,4建筑材料.9.%.%,6-%食品饮料.1.%.%,2-%建筑装饰.1.%.%,2-%纺织服饰.4.%-.%,4-%-%-%计算机.2.%.%,1-%-%环保.4.%.%,8-%-%机械设备.6.%.%,9-%-%-%公用事业.9.%.%,2-%-%-%.8.%-.%-%-%-%-%商贸零售.7.%.%,7-%-%-%-%轻工制造.8.%-.%,8-%-%-%-%房地产.8.%.%,7-%-%-%-%钢铁.6.%.%,9-%-%-%-%汽车.4.%.%,3-%-%-%-%农林牧渔.7.%.%,2-%-%-%-%Wnd注：据止为22年1月1日图38：社融变动与各行业S的相关性与领先性Wn，三、一年之计在于春，把握消费和制造两条主线中央济作议每级别高经工会主任是结经济作，结合前内经形分析定年观济展规中经工议前市多对来政进博，换手看210年市场投度中经工作议出现回。表：中央经济工作会议内容时间时间 财政政策 货币政策 主要任务21 积极保证财政支出强度加快出进度减税费适度超前开基础设施投。党机关紧日子肃财纪遏制新增地政府隐性债。

稳健活适保流动性合裕。

加反垄断和反不正当竞争；提制造业心竞力，设物络，数化改，租并举加发展长租房市场，推保障性房设；施科体制革三动方案全面注册制，成国企改三年动，网、路自然垄断行业改革；面乡兴；推基本养老保险全国统筹推生育政策地。20 积极质增效更可续保适度支出强度增强家重战

稳健货币供应量和社融增速同经济增速匹配宏观杠杆率基本稳

增产业链供应链自主可控能力促进就，完社保优化分配结扩大中等收入群体；入实国企改革三年行动，任务财保障在促科技新、定渠道充银资本金债民营经发展境，统一大市场种源“脖子”术攻，加快经结构整节收分上主动为化解地方政府隐性务风险，党机关过日子。

券市场法制深利率汇率市场革人民汇率本稳。

守住8亿亩耕地红线；反垄断和防止资本无序扩张；决大城市住突出题，地供向赁住房设倾；争0年前碳达峰，0年前碳中和。29积极大提质效更注构调整坚压缩一般性支出好重点领域保，持基保工资、保转、基本生。

稳健活适保流动性合裕货币信贷社会融资规模增经济发展相适应降低社会融资成本。

推养老保险全国统筹，加城更新和量住改造升发租赁住房；深金融给侧构改革，民营和中小微企业资难融贵问；农供给结性改革加快复生生产减税降费解“一老一小”问题深化财体制革，创业板和新三板改革，缩外商资负清单降低关税，建海南自贸易港及“一带一路”投资体系。28积极加力提更大规模减税降费较大幅度增加地方政专项债券规。

稳健松紧度保持动性裕改善币政传导制提高接融资比重解好民企业企业融难融贵问。

加大基础设施投资力；调“经饲”结构，化农土地改革；实0年1亿业转人口落目标推混合所有制改革加快中国铁路公司份制改，发民营行和区银行放宽市场准入；完住房场体系住房障体。27 积极调优化财支出构

稳健保中性管住货币供给

深化供侧结性改；推国资本做做优大，持民企保对重领域项目支持度，门货币贷和会融规模增业发展规雄安新区、粤港澳湾区设加户籍制度改革落压缩一般性支出加强地方政府务管理。

长民币率基稳多本市为体经服守生系统金融险的线。

地；放市场入，大进；决中小学生课负担、“校热”婴幼儿照护和儿童早教问题，决结性就矛盾励社会资金进入养老医疗等；发住房租赁市场别是租赁；入实“水条”全实施“十条。26更加积有预安排适推进供给侧结构性改革降低企业费负担、保障民生兜的要。

稳健中性，适货币应方新变化节好币闸通货传导渠和机维流动性基定增强汇率弹性保人民基本稳。

深入推“三去一降一补”推钢铁、炭行化解剩产，重点解三四线城市房地产库存多降低企业杠杆率减降费、低要成本深入进业供给结构改革推农村土地征收宅基地制度改点严守地红振实体济加强引外资；严限制贷流投资投性购提高住宅用地比例。25 积极的政政加大力度减税阶段性提高财政赤字适

稳健的币政要灵适降低资成本保持流动性合理充裕和

化解产过严格控制增量；究降低制造业增值税税率研精简归五险金，低电价、物流本化解房地产库存，增加必财政出和府投。融资总量适度增长扩大直接融重优信贷完汇率制。加快农工市化，实户制改革方，建购租并举的制度，当降商品房价；大有效给精准扶贫；防解金融险。24积极的政政有力度，进“三驾车”均衡拉动长稳健，加注松紧适度。使市场在资配置决定性作用，营造利于众创、市主体创新政策制度境；“三农”问题，完农村地经营权流转策；部开、东振、中部起、部率的区发展总体略重点“一带一路”、京津冀协同发、长江经济带大战精准脱贫。23积极整财支出构厉行节稳健保货币信贷及社会融资模保障国粮食安全，变农发方式；整产结构化解产能约提高金使效率完结构合理增长改善优化资结信过剩实创新驱动发展；控务风严格政府举债程序；促性减税政策扩营改增点行贷结提高直接融资比重利进区域调发，打扶贫攻坚；重点好高毕业生就业和化业。率市场化和人民币汇率形成机制改革。解产能剩中下岗再就业工加大保性住建设供给做好棚户改造保持出口优，建设1世海上丝绸之路。22积极合税改革结构性减稳健要注把握度增强的“三农”问题作为作重之重加快调产业构，化解产能税策各政府厉行约严灵活性适当扩大社会融资总规，过剩盾作工作点；进城化；重保低收入群众基本生格控制般性出钱用在刀上。

保持贷款适度增加保人民基本稳降低实体经济发展融本。

活，善和支小微业发，强保障性住房建和管，加快棚户区改造；积主动开放，稳定扩大际市份额挥进口对结调整支持用，施自由贸易区战。中经工会，2010201期在中经工会前表现后多迎短期上证指与业指5易日均幅为07和22%。图3：中央经济工作会议前市场活跃度提升 图4：210-021年主要指数中央经济工作会议前后表现110万得全A换手率均值15110万得全A换手率均值15中央经济工作会议召开10095908580中央经济工作中央经济工作会议召开210-1T-20T18T-1T-20T18T-16T-14T-12T-10T-8T-6T-4T-2T+1T+3T+5T+7T+9T11T+13T+15T+17T+19T-20T-18T-16T-14T-12T-10T-8T-6T-4T-2T+1T+3T+5T+7T+9T+11T+13T+15T17T+19Win， Win，回顾历史，基本每年初A股都有一轮躁动行情且近些年前置的现也来越显著传统春躁信贷放观预期温数真期的市风偏好提近随北金年布节加场专投者语的升春行情的前置现象越来越明显，市场的学习效应使得“春季躁动”逐步演变成为“跨年行情自209年来春动”情续间为10交日最为2个交日，平均时408交日期间证指计幅值为134%涨中为12。其中208、020、201、022年变成跨行。上证综指沪深300A76543210春节5.63.61.1-1上证综指沪深300A76543210春节5.63.61.1-1T-20T-17T-14T-11T-8T-5T-2T+2T+5T+8T+11T+14T+17-2-31/Wind全A滚动市盈率-10年期国债收益率5

2012-22年春节前后20个交易日股指平均涨跌幅现4321 0215215012015-042015-072015-102016-012016-042016-07216102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-01220042020-072020-102021-01Win Win，在春季躁动行情一市场表现分化份新的年开是季躁的酵阶从1月史收数会人现平的证在210221年1月的涨率为50，均收为17然果我剔掉216熔事件影，上证数际均到了03此1也是策效开窗，例如207年1月全金工会提出金改政、09年1月国院议的十产业振兴划206年1开始施熔机，及222年1月始实施资新规。二月多为春季行情散，市场上涨概率较。证指在010201年2月上概率为67，均为177涨幅位为162从动来，业银会在年初快贷年初信的种现在场期率行的境较为显如212年205216年209经了一利行之次年年商银的贷放均现较明的速春假结后场资也重新流股从本看此正经数窗场全经势存一预期扰从风偏来两会夕场政预的博与待会推险偏走。图4：年初是商业银行信贷投放高峰（亿元）2092102112122132142152162172182192202214004003003002002001001005000月 月 月 月 月 月 月 月 月 1月 1月 1月Win，图4：前一年利率下行使得商业银行次年年初信贷投放加快5020945206

216215

4021935

207220204217

210

205213 2143021225

211

218

20820-.0 -.5 -.0 -.5 00 05 10 15 20 25前一年国债收益率下行幅度（）Win，近年随着北上资金末局节奏加快加市场习效应的增强春季躁行情已在不断前移。208的季在2017年12月旬启动200、221的春躁动均提到前的12月现从资特看218年起向金每年1月份开始前局季情020年112月向大幅买了12，高同年110月97元累流入平春躁在年经变跨行至前置为冬躁”。图4：春季行情的起始时间开始提前 图4：北上资金月度净买入（亿元）202120202019201820172016201520141-0102月03月04月05月月071-0102月03月04月05月月07月08月09月10月11月12月

4500上一年4000上一年35003002500200015001000500004-040-04-040-1801月

2021 2020 20192018 2017 201611-1511-291-1312-2701-100-11-1511-291-1312-2701-100-2402-0702-210-0703-21表1：历年春季行情持续时间和涨跌幅（）年份春季行时期持续时间（交易）00.H03.H30.Z30.Z80.I上证综指沪深中小板指创业板指万得全A29年28131-00/7282.43.02.9-3.820年20005-10/5445665461.6-70721年21025-10/8531.11.28760831.422年22006-10/3431.11.82.41.11.823年22104-10/8472.62.13.34.02.024年24030-10/91045236364432059625年2509-2532118478721.41.91.326年2617-2643501.21.11.01.41.727年2716-27475355959588324355728年27119-11262888899423020355029年2914148613.73.44.24.43.120年29130//4308039221.91.61.221年20130//8721.62.91.12.91.622年21900/23484095179361.4761Wn，从结构上看，历年季情的主线都有所不同09年季情要绕万亿划展开21年是自品补推的期012年货政边松和地产政策放预期的动下周期品房地产业取相对收；213则新型城化和美丽国政推各相关214215牛市贸一造业升级“联网等主题取了为显相对益206217供侧革和新能产业政推进周期品幅居前208年在金去杠杆行业中度提背下，白股成为季行主角；019年，流性宽松市场风偏好复背景呈现普涨格。220，年初降、专项提前达等政支持下成长周期板相对占优201，量入市基抱行强了白龙股表。表：历年春季躁动的催化剂与领涨行业躁动行时间行情启的催剂领涨风格领涨行业2617-26431月超预社与2月的降准周期、长有色金属纺服装建材料2716-2747经济基面稳向好,F工具的使用与再资规则稳定市流动预期稳定、费家用电器建装饰建材料27119-1126央行建春节临时备金用排，十九大中央济工会议振险偏好金融、费房地产银行家电器2914148央行全降准加情底部复消费、长农林牧渔计机建筑料29130//4财政部前下一万新增项额度；年央宣布准成长、期有色金属20130//8政策不急转弯，向资快速入，十五规政策进周期、费休闲服务有金属食饮料21900/21货币与政政前置企业利期切换成长、费国防和军工Wn，2023年聚焦消费和造条主线，关注消费起制造升级，战略配“个。以大消费和大制造为代表中国经济未来发展方向将成为明年的投资主线看好上证和创50的略配会。二十大报告提“中国现代化大告焦智色的端造培产业新能同，聚服务新系着扩内需。疫情防控优化的复概念2023年情控策一步化预将来的修，人流物的畅带消费复和造的苏其费面加关预收入改带的性费复造方面此疫情控来原产流用工等限受情或随着情控进步化而转。制造业复苏自主可控国产替代地产链修复疫情防控优化主线二制造业复苏自主可控国产替代地产链修复疫情防控优化主线二制造级电子、高端装备、通信、军工医药、消费电子、家电主线一消费起消费升级中国式现代化+复苏概念资料源

主线一“消费崛起经结构转型有望迎来费级209年中国人均P破万，海外国家人均P破万后都迎来经济构型。209年中国均P破为101万221增到125万元横对比界要国本新坡国等在90代和90年均P破后都迎经济结构转。中国最终消费支出占P比重近10年快速提，消费对经济支撑度断增强。相比近10的终费支占P重了642，示费对济的行撑力度断强但海人均P万国最消费占P比普在708%左右比00中终消为533显于美国本国等外国家，费长间然大。图4：主要国家人均DP对比（单位：美元） 图4：主要国家最终消费支出占DP比重%中国:人均GDP 美国:人均GDP80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000

美国 新加坡 日本 中韩国 新加坡 德国日本:人均GDP 英国:日本:人均GDP 英国:人均GDP 韩国:人均GDP新加坡:人GDP98年新加坡人均G年破万994年韩国人均G年破万9年日本人均G年29年中国人均G年破万 857570656055504519701970172197417619781801982184198618819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820201970197219741976197819801982184198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020Wnd Wn，中国即将步入“中老化。截止201，国65以人占比142，较1年升51c中国60以上口比89较201升52pc按照60以上人口比0中老化来，国将入度老化会老化度不提升。中国人均医疗卫生源对偏少，但近10年需求快速释放。比要人均疗支出平209中近535美为国的0分之从速看国人医疗卫支从010至19增长18整体来看，中国养老模式对失，养老需求提升，将令养老业为重点发展方向之。图5：中国老龄化程度不断提升，5岁以上比例4.2 图5：主要国家人均医疗卫生支出（美元）及近0年增速25,00020,00015,00010,0005,0000

总人:65岁及以上年万人人口结:占总人口比例:65岁及以上（右轴人口结:占总人口比例:60岁及以上（右轴）20151052002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021

12,00010,0008,0006,0004,0002,0000

2019 2010 2010-2019增速(右轴）美国 德国 英国 日本 新加坡 韩国 中国

200180160140120100806040200Wnd Wn，疫情防控政策优化叠集采政策压力缓解关有望底部修复的医板投资机会。防疫政策优化有望带来药及医疗器械的需抬和医疗服务板块机会英国022年3月情控入开来度增诊例下的时当门预约人保持在对位一面从数推来控开后检人下但染率升带来线医资需的升另方意味线显著步来疗数的。因此关医资相的生制、疗械中药医服机。“集采政策压力边际缓医药估值望修复前医估普处低分业估值分数于210以的30分数下医疗药医务生制品低于0%因，着来集政边的和估值望来复。图5：英国022年3月疫情管控放开后门诊诊疗数量 图5：医药估值处于底部区间（010年以来估值分位数）1,2001,1001,000900800700600500

诊总数万次2022年月英国放开英国新冠确诊病例当月新增万例(右轴2022年月英国放开

4504003503002501501005002022020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09

PE估值分位数352520151050化学制药生物制品医疗器械医药商业中药Ⅱ医疗服务医药生物Wn352520151050化学制药生物制品医疗器械医药商业中药Ⅱ医疗服务医药生物下游需求的逐步修，加元宇宙和RR主题催化，关注消费电子块会。消费电子景气度与济期以及消费能力呈正关预计景气度将随经回暖回升从历史能机货和费者心数表来费子为选居消费能力着向联随消费收预的善或将动费子求修复。主题催化方面注正于产业快速发展拐行业政策利好催化的R从件看市空，据R螺数，024年全球R头显货将到600万台201至224的复增将过55从策信等部印虚拟实行业应融发行计（02206年提到2026年国拟实总规目标超过50元来新成机。图5：全球智能手机出货量S消费者信心指数 图5：全球VR/AR出货量（016-224）出货:智能手机:全球:当季同比(IDC)OECD消费者信心指数:幅度调节型:季调（右轴

2,500

全球VR头显出货量万台 全球AR眼镜出货量万台100806040200-202002009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-01221082022-032022-10

102101100999897969594

2,0001,5001,000216201720121620172018201920202212022E2023EWnd R陀，政策接连发力有望动产逐步修复，关注产相关的家电、家居求补。202年四季度以来，政在地产需求端和融端连发力，有望带动产部修复。期地政出包求端下房利产保楼及第支”支持营企资以“融16条，持链逐修。地产后周期与地产备相关性关注家电家具消费回补和估值修历史看，地产周的电家量与品销面具正相随地支策的台，地产售积底电及居望气升形成量辑同时前地链家电具处估底绩仓望着产的部升迎盈和估修复。其注具用成长，望来场量的能电集灶新兴类。日期 政策名称图5：商品房销售与家电产量、家具零售额呈现正相关性 图5：222年四季度以来房地产政策日期 政策名称120100806040200-20-402002006-022006-102007-062008-022008-102009-062010-02210102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-06222022022-10

商品房销售面积:住宅:累计同比月空调产量累计同比冰箱产量累计同比零售额:家具类:累计同比

2年1月8

财政部财政部务总发布于支民换购房有个人所得税策的告。央行决，自0月1日期调套个人房公金贷款利率.5个百分点央行和保监发《段性宽部分市首住房贷款利下限》2年9月0日2年9月0日2年92年9月0日2年9月0日2年9月9日人民银行银保会发《关好当前融支房地2年1月3日产市场稳健发展作的知》金融6条”全面支持楼平稳康发展Wnd Wn，主线二“制造升级产链升级叠加制造业苏制造业投资机会一是益于构建现代产业系来产业链的升级机会是受益于疫物流修复带来制造需弹性增加，重点关电、高端装备、军工通等。中国高价值量的供链存度依然较产业链高价值量发方中国关技术等核零部领域依赖度然较，221年制造各细行业口金额看，排名前为子件集成路自数设汽零件机件等价量行业另方，前通综用5工智等式现链强链全创新指报显我排逐年升从05第29位至222第1制造业还将受益于后流修复带来制造业苏此前疫防带的料产物流、工受、阻况或随疫防的一步化好。图5：中国进口零部件中，高价值量行业依赖进口 图5：中国全球创新指数排名，022年上升至第112021年进口金额（万美元）6,000050,000,000年份II排名创年份II排名创新投入排名创新产出排名20201426620211225720221↑21↑830,000,00020,000,00010,000,000电子元电子元集成电自动数据处理设备汽车包括底盘电工器材计量检测分析自控半导体制造设备二极管及类似半导存储部件自动数据处理设备电气控制装置制造半导体器件或液晶显示音视频设备及其零音视频设备的零件医疗仪器及器械电容印刷电其空器Wnd I全创指报自主可控概念叠加业期有望企稳，电子业关注半导体和被动器。半导体自主可控概念注主要依赖进口且主率较低的关键环节例硅片光刻等前端核心材料以价值量的光刻刻蚀膜沉积设备国导消费占球30上主依口主率低产化来行空导体主控主要中上的料设导材国率在15核设的国化低于10，间大。行业周期来看，关注周期下行进入尾声的半导体和被动元器件MC。半体方面，自2021年3步下周以来按历上均约5年右下周来目已经处于期行后望在03企稳被器件面台股C收同降幅收窄下周正进尾声。图6：半导体设备细分环节国产化率 图6：台股被动元器件LCC营收当月同比产业链位置产业链细分环节国产化率台股营收:被动元件:电容:多层陶瓷电容(MLCC):当月值月亿新台币热处理台股营收:被动元件:电容:多层陶瓷电容(MLCC):当月同比（右轴）薄膜沉积250250光刻200200刻蚀

150晶圆制造设备去胶晶圆制造设备去胶离子注抛光清洗过程控制检测后到封装封装/502210012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-11216062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-04

150100500-50-100芯界芯 Wn，国产以及企业资求改善高端装备有底边际好转关注数控床工业母机、机器人等。我国高端装备国产化率低，国产带来高端装备产业链机会。据数据显示2014至218年我控机的产率年升是向比看档和档数控床218