资本预算1-4节课件

第四章资本预算

CapitalBudgeting第四章资本预算

CapitalBudgeting1引言两个基本概念引言两个基本概念2一、资本预算1、什么是资本预算？资本预算CapitalBudgeting长期投资决策Long-termInvestmentdecision规划企业用于固定资产的资本支出，又称资本支出预算。资本预算是企业选择长期资本资产投资的过程。特点：资金量大、周期长、风险大、时效性强一、资本预算1、什么是资本预算？资本预算CapitalBu32、为什么要做资本预算？因为它直接关乎项目的成败，影响到企业的生死存亡。重大的资本性投资是企业战略的一部分，并可能影响甚至改变企业的战略方向，具有深远的影响；会占用企业很多资源（资金、管理力量等等）；投资决策一旦确定，很难中途退出；投资项目一旦失败，企业损失惨重，管理层深陷泥潭。在美国，项目投资失败率为35％；在中国，项目投资失败率为85％；造成上述差异的主要原因是：大多数中国企业的决策者喜欢凭感觉，而美国企业投资时通常要做资本预算。大多数国内企业的资本预算水平很低，或干脆不懂预算！2、为什么要做资本预算？因为它直接关乎项目的成败，影响到企业43、资本预算的决策与执行系统提出投资计划策略价值估计现金流量决策准则评估拒绝控制与绩效评估检讨与回馈改善有放弃无资本预算的执行接受3、资本预算的决策与执行系统提出投资计划策略价值估计现金流量5二、投资项目（Project）建设起点投产日终结点建设期试产期达产期运营期计算期1、项目计算期的构成2、项目的特点具有很大的前期成本;特定时间段中产生现金流量;当项目结束时，由项目资产产生的期末残值SalvageValue。项目残值：在项目寿命期末，投资于此项目的资产的估计清算价值。二、投资项目（Project）建设起点投产日终结点建设期试产63、狭义与广义的投资项目狭义的投资项目：3、狭义与广义的投资项目狭义的投资项目：7广义的项目：所有关于利用企业有限资源的决策进入新的行业领域（如迪斯尼公司进入房地产业）和新的市场（如迪斯尼的电视节目扩展到拉丁美洲）的主要战略决策收购其他公司（如腾中重工收购悍马——中国民企海外收购第一案）对现有行业及市场的新投资决策（如迪斯尼决定制作一部新的儿童动画片的决策）可能会改变现有风险投资和项目运作方式的决策关于如何更好地提供一种服务的决策广义的项目：所有关于利用企业有限资源的决策84、投资项目的分类独立项目如果一个项目的现金流量与另外一个项目的是否被接受没有关联.互斥项目如果一个项目的现金流量受到另外一个被接受项目的反向影响.4、投资项目的分类独立项目9第一节现金流量的估算第一节现金流量的估算10一、现金流量的基本概念1、现金流量名称符号含义现金流量CashFlow

CFt在考察对象一定时期各时点上实际发生的资金流出或资金流入。现金流出CashFlowOut

CFOt流出系统的资金现金流入CashFlowIn

CFIt流入系统的资金净现金流量NetCashFlow

NCFt现金流入－现金流出一、现金流量的基本概念1、现金流量名称符号含义现金流量Cas112、现金流量图（时间轴）现金流量图：一种反映经济系统资金运动状态的图式，即把经济系统的现金流量绘入一时间坐标图中，表示出各现金流入、流出与相应时间的对应关系。$100$100012345$100$100$130现金流量的三要素现金流量的大小(资金数额)方向(资金流入或流出)作用点(资金的发生时点)2、现金流量图（时间轴）现金流量图：一种反映经济系统资金运动123、现金流量表(statementofcashflows，SCF)在项目投资决策中使用的现金流量表，是用于全面反映某投资项目在其未来项目计算期内每年的现金流入量和现金流出量的具体构成内容，以及净现金流量水平的分析报表。类型项目投资现金流量表项目资本金现金流量表投资各方现金流量表3、现金流量表(statementofcashflow13资本预算1-4节课件144、现金流量估算的假设全投资假设建设期投入全部投资假设无论投资是一次投入还是分次投入，除特殊说明外，所有投资均在建设期内投入时点指标假设无论现金流量具体内容涉及的是时点指标还是时期指标，均假设按照年初或年末的时点处理。财务可行性分析假设经营期与折旧年限一致假设确定性假设4、现金流量估算的假设全投资假设155、现金流量的类型5、现金流量的类型16二、现金流量的估算原则和现金流量的估算实例二、现金流量的估算原则和现金流量的估算实例17问题你认为评价该项目优劣，其基础应是会计利润，还是现金流量？或者两者均可？会计利润与现金流量的差异？现金流量－收付实现制；会计利润－权责发生制只要销售行为确定，无论现金是否收到，就要计入当期销售收入。购置固定资产时支出大量现金，但不计入成本；固定资产价值以折旧形式进入当期成本，企业并不付出现金；企业因项目投资而垫支的流动资产，在计算当期利润时无需加以考虑现金流量更能考虑货币的时间价值。投资分析决策的基础是现金流量，而非会计利润。问题你认为评价该项目优劣，其基础应是会计利润，还是现金流量？18现金流量估算原则之一增量现金流量=选择该项目的现金流量－否决该项目时的现金流量现金流量估算原则之一：现金流量应是增量现金流量！(Incrementalcashflow)现金流量估算原则之一增量现金流量=选择该项目的现金流量－否决19案例：独立项目的现金流量估算某生物制品公司投入了200万元开发出一种新的保健品。公司销售部门聘请专家进行市场调查，以便了解市场对该产品的需求，专家咨询费5万元已支出。经调查预测，如果产品价格定在每盒20元，年销售量可达16万盒，因此年销售额可达320万元。据工程部报告，该项目需增添一座新厂房，公司将花96万元购买这样的一座厂房。另花64万元购买项目所需的机器、设置（包括运输、安装费）。所需资金共160万元，其中60万元向银行贷款，利率为10%。此外，公司将增加在流动资产上的投资，减去流动负债的上升额，流动资产净增48万元。以上这些支出均发生在第一年(t=0)。项目将在第二年(t=1)开始投产，估计经济年限为5年，厂房和设备从第二年开始采用直线折旧法进行折旧，项目终结时设备将全部折旧完毕，无残值收入，公司预计厂房可以按30万元的价格出售。在项目投产的5年中，每年固定成本（除折旧外）为40万元，每年的可变成本为192万元，企业的所得税税率为30%。且假定所有收入和支出均发生在各年年底。案例：独立项目的现金流量估算某生物制品公司投入了200万元开20从项目投资的角度看，原始投资（又称初始投资）等于企业为使该项目完全达到设计生产能力、开展正常经营而投入的全部现实资金。建设起点终结点运营期建设期计算期投产日1、初始现金流量的估算固定资产投资：如厂房、设备等固定资产投资的建造、购置成本以及运输和安装成本。流动资产投资：包括在原材料、产成品、流动资产上的投资。其他投资费用：与投资项目有关的人员培训费、注册费或固定资产更新时原有固定资产变价收入。从项目投资的角度看，原始投资（又称初始投资）等于企业为使该项21沉没成本(SUNKCOST)某生物制品公司投入了200万元开发出一种新的保健品（R&D)。公司销售部门聘请专家进行市场调查，以便了解市场对该产品的需求，专家咨询费5万元已支出（市场调查费、专家咨询费）。沉没成本是否计入项目现金流量中？沉没成本是指任何已经发生的，并且当项目不被采纳时无法收回的费用。沉没成本不是增量成本，不应该被认为是投资分析的一部分。沉没成本(SUNKCOST)某生物制品公司投入了200万元22问题假如该项目需利用公司已有的一块地皮来建厂房，目前该地皮的市场价格是50万元。机会成本(Opportunitycosts)是否计入项目初始投资？机会成本是因为采取最优方案而放弃的其他次优方案的获利机会。选择投资和放弃投资之间的收益差是可能获取收益的成本。问题假如该项目需利用公司已有的一块地皮来建厂房，目前该地皮的23问题机会成本是增量成本，

是与决策相关的成本。问题机会成本是增量成本，

是与决策相关的成本。242、营业现金流量的估算①现金流入:营业现金收入建设起点终结点运营期建设期试产期达产期计算期投产日②现金流出:与项目有关的现金支出折旧是现金流入还是现金流出？折旧：固定资本在使用过程中因损耗逐渐转移到新产品中去的那部分价值的一种补偿方式。折旧的影响：折旧本身并不是真正的现金流，但它的数量大小会直接影响到企业的应纳税所得额和企业的所得税支出，从而影响到现金流入量的大小。2、营业现金流量的估算①现金流入:营业现金收入建设起点终结点25②现金流出:与项目有关的现金支出税收是现金流入还是现金流出？建设起点终结点运营期建设期试产期达产期计算期投产日现金流量估算原则之二：现金流量应是税后现金流量！税收是现金流出。②现金流出:与项目有关的现金支出建设起点终结点运营期建设期试26问题现金流量中是否包括利息与股息？答案：否！投资分析决策中不考虑利息！避免双重计算作为贴现率的资本成本(WACC)已经将长期负债成本与权益成本考虑在内了！全投资假设：即假定在确定投资项目的现金流量时，只考虑全部投资的运动情况，而不具体区分自由资金和借入资金等具体形式的现金流量。“即使实际存在借入资金也将其作为自有资金看待”因为我们在投资分析决策时是把股权人和债权人看成一个利益共同体！问题现金流量中是否包括利息与股息？投资分析决策中不考虑利息！272、营业现金流量的估算建设起点终结点运营期建设期试产期达产期计算期投产日付现成本:企业在经营期以现金支付的成本费用。非付现成本：企业在经营期不以现金支付的成本费用。一般包括固定资产的折旧、无形资产的摊销额、开办费的摊销额2、营业现金流量的估算建设起点终结点运营期建设期试产期达产期28●计算公式及进一步推导：

现金净流量＝收现销售收入－经营付现成本－所得税（收现销售收入－经营总成本）×所得税税率现金净流量＝收现销售收入－经营付现成本－（收现销售收入－经营付现成本－折旧）×所得税税率＝收现销售收入－经营付现成本－（收现销售收入－经营付现成本）×所得税率＋折旧×所得税税率＝（收现销售收入－经营付现成本）×（1－所得税税率）＋折旧×所得税税率经营付现成本＋折旧（假设非付现成本只考虑折旧）●计算公式及进一步推导：现金净流量＝收现销售收入29现金净流量＝收现销售收入－经营付现成本－所得税经营总成本－折旧（假设非付现成本只考虑折旧）（收现销售收入－经营总成本）×所得税税率净收益即：现金净流量＝净收益＋折旧＝收现销售收入－（经营总成本－折旧）－（收现销售收入－经营总成本）×所得税税率＝收现销售收入－经营总成本＋折旧－（收现销售收入－经营总成本）×所得税税率＝（收现销售收入－经营总成本）×（1－所得税税率）＋折旧项目的资本全部来自于股权资本的条件下：现金净流量＝收现销售收入－经营付现成本－所得税30问题假设新产品的问世可能影响公司现在生产的另一种药品，预计可使其销售额下降8万元，此影响需要纳入现金流量中吗？外部性:Externality问题假设新产品的问世可能影响公司现在生产的另一种药品，预计可31问题假设新产品的问世可能影响公司现在生产的另一种药品，预计可使其销售额下降8万元，此影响需要纳入现金流量中吗？答案：是！Externality正外部效果：现金流入负外部效果：现金流出问题假设新产品的问世可能影响公司现在生产的另一种药品，预计可323、终结现金流量的估算①固定资产的税后残值收入或变价收入账面价值>市场价值减免税收=(账面价值－市场价值）*所得税税率账面价值<市场价值缴纳所得税=（市场价值－市场价值）*所得税税率建设起点终结点运营期建设期试产期达产期计算期投产日②回收的流动资产投资3、终结现金流量的估算①固定资产的税后残值收入或变价收入建设33小结：现金流量估算的原则税后现金流量折旧的影响：折旧本身并不是真正的现金流，但它的数量大小会直接影响到企业的应纳税所得额和企业的所得税支出，从而影响到现金流入量的大小。增量现金流量沉没成本（忽略沉没成本）机会成本（包括机会成本）流动资产的净变动额利息（全投资假设，不考虑利息）外部效果（正外部效果：现金流入；负外部效果：现金流出）税收（应为税后净现金流量，尤其注意计算固定资产残值收入时税收的处理。即固定资产账面价值>市场价值，减免税金；账面价值<市场价值，缴纳所得税）投资分析决策的基础是现金流量，而非会计利润。现金流量估算原则：现金流量应是增量、税后现金流量！小结：现金流量估算的原则税后现金流量投资分析决策的基础是现金34例：增量现金流量的计算某人原开车上班，现考虑改乘火车，有关费用月票140元（相关）公寓停车月租费150元（不相关）公司停车月租费90元（相关）与上下班有关的汽车燃油及维修保养费110元（相关）汽车保险费120元/月（不相关）每天搭同事，每月灌35元汽油（机会成本）试验买了一个月的月票140元（沉没成本）结论：乘火车的增量现金90+110-140-35=25例：增量现金流量的计算某人原开车上班，现考虑改乘火车，有关费35增量现金流量Sunkcostsarenotrelevant沉没成本不相关。Justbecause“wehavecomethisfar”doesnotmeanthatweshouldcontinuetothrowgoodmoneyafterbad.“ 已经投入了这么多”并不意味着我们得继续扔钱为决策错误弥补。Opportunitycostsdomatter.JustbecauseaprojecthasapositiveNPVthatdoesnotmeanthatitshouldalsohaveautomaticacceptance.机会成本至关重要。不是所有净现值为正的项目都可以接受。增量现金流量Sunkcostsarenotrelev36Sideeffectsmatter.关联效应要考虑。Erosionandcannibalismarebothbadthings.Ifournewproductcausesexistingcustomerstodemandlessofcurrentproducts. “腐蚀”和“自相残杀”都很糟糕。如新产品的问世使顾客对现有产品的需求。Sideeffectsmatter.关联效应要考虑。37第二节净现值（NPV）分析法NPV=∑FCFt/(1+k)t-I意义：项目价值与其成本之差一项投资的回报率超过同样风险下其他项目的回报率，则其增加价值应用步骤估算项目的预期现金流根据项目风险，估算项目资本成本计算项目NPV决策标准：NPV>0，采纳；NPV<0，拒绝第二节净现值（NPV）分析法NPV=∑FCFt/(38预期现金流序列{FCFt}资本成本k预期现金流序列的风险净现值NPV拒绝采纳>0<0预期现金流序列资本成本k预期现金流序列净现值拒绝采纳>039案例1某公司考虑是否投资100万美元在洛杉矶开四个分店，总财务师预计在9年内每年产生20万美元净现金流量。他把投资贴现率定为15%。那么公司是否应投资？

净现值决策法：NPV=-1000000+

∑200000/(1+15%)t=-1000000+954316.78=-45683.22案例140案例2：改进生产工艺的投资决策。P124时期0123技术改造投资(a)(12000)付现成本节约额(b)500070009000折旧增加额(c)380038003800税前利润增加额(d)120032005200所得税增加额(e)60016002600残值(f)600现金流量(g)(12000)440054007000现金流量现值(h)(12000)3999.64460.65257现金流=每年营业收入-付现成本-所得税=净利润+折旧NPV=5257+4460.4+3999.6-12000=1717(元)(注：资本成本10%，税率50%)案例2：改进生产工艺的投资决策。P124时期0123技术改造41案例3：固定资产更新决策。旧设备新设备使用年限5年5年购置成本4000060000已提折旧20000——变价收入10000——残值010000收入5000080000付现成本3000040000(注：资本成本10%，税率40%)差量分析法案例3：固定资产更新决策。旧设备新设备使用年限5年5年购置成42项目1~5年现金流的差量△销售收入30000△付现成本10000△折旧额6000△税前利润14000△所得税5600△税后净利8400△营业净现金流量14400时期(年)01~45△初始投资(50000)△营业净现金流量1440014400△终结现金流量10000△现金流量(50000)1440024400营业净现金流量计算净现值差量△NPV项目1~5年现金流的差量△销售收入30000△付现成本1043案例4：更新决策中设备寿命不同问题。第一步：求总成本的现值。第二步：确定每年支付的现金流，使得现金流的现值之和等于总成本。每年支付的现金流就是平均年成本。第三步：选择年成本较低者。年金现值系数（因子）PVIFAn，r案例4：更新决策中设备寿命不同问题。年金现值系数（因子）44第一步：计算拥有某设备，在试用期内的相关成本的现值，这些成本包括购买成本、维修成本、运行成本等。假设：初始净支出为C0，每年税后现金流为C1C2，…Cn，n为设备使用年限。资本成本为r，总成本的现值为：

PVTC=C0+∑Ct/(1+r)t第二步：确定每年支付的现金流怎样有同样的现值，这一现金流量就是年平均成本。

平均年成本=

PVTC/(PVAr,n)

注：(PVAr,n)为n年金现值系数。资本预算1-4节课件45第三节内部收益率（IRR）法内部收益率是使项目NPV等于0的折现率NPV=∑NCFt/(1+IRR)t=0IRR是根据项目现金流量计算出的，是项目本身的投资收益率。决策标准：IRR>k(资本成本)等价NPV>0意义：采纳期望报酬率超过资本成本的项目人们习惯于用收益率来思考问题大的IRR可以不需要k的确切信息第三节内部收益率（IRR）法内部收益率是使项目NPV等46-（投资总额+流动资金）+/（1+IRR）t+（残值+流动资金）/（1+IRR）t=0

现金流量=净利润（税后利润）+折旧IRR=内部收益率t=投资年限-（投资总额+流动资金）+现金流量=净利润（税后利润47例内部收益率的计算，通常需要逐步测试。如果净现值为正数，说明项目本身收益率超过预计的贴现率。当贴现率为12%时，NPV=44.64当贴现率为14%时，NPV=-227.76因此内部收益率应介于12%~14%之间。时期012现金流量(10000)50007000例时期012现金流量(10000)5000700048

|NPV1|

IRR=r1+(r2-r1)

|NPV1|+|NPV2|为了使得IRR更精确使用内插法：

44.64

IRR=12%+2%

44.64+227.26=12.33%

49内部收益率（IRR）被定义为使投资方案等于零的贴现率。与之对应比较的是投资项目资金来源的资本成本（设为K），即：

当IRR>K时，接受投资方案； 当IRR<K时，拒绝投资方案； 当IRR=K时，投资方案两可。实质：项目能够承受的最高利率内部收益率（IRR）被定义为使投资方案等于零的贴现率。与之对50内部收益率法的优缺点

内部收益率法的优点是能够把项目寿命期内的收益与其投资总额联系起来，指出这个项目的收益率，便于将它同行业基准投资收益率对比，确定这个项目是否值得建设。使用借款进行建设，在借款条件（主要是利率）还不很明确时，内部收益率法可以避开借款条件，先求得内部收益率，作为可以接受借款利率的高限。内部收益率法的优缺点

51但内部收益率表现的是比率，不是绝对值，一个内部收益率较低的方案，可能由于其规模较大而有较大的净现值，因而更值得建设。所以在各个方案选比时，必须将内部收益率与净现值结合起来考虑。

但内部收益率表现的是比率，不是绝对值，一个内部收益率较低的方52例：投资者面对两个投资机会：A：初始投资1000万，寿命期8年，每年净现金流量216万。B：初始投资2000万，寿命期8年，每年净现金流量403万。理性的投资者会选择哪个机会？例：投资者面对两个投资机会：531.净现值法分析NPVA=216*（P/A，8%，8）-1000=241NPVB=403*（P/A，8%，8）-2000=3162.内部收益率法IRRA=14%IRRB=12%1.净现值法分析54

kNPVIRR正净现值负净现值0独立、常规项目的IRR与NPV之间的关系kNPVIRR正净现值负净现值0独立、常规55NPV准则存在的问题找到NPV>0的项目非易事NPV是项目内在价值的估计基本假定是厌恶风险，即风险越大，价值越小在项目寿命期之内，资本成本（贴现率）不变决策的刚性：NPV>0采纳（donow）NPV<0拒绝（never）净现值为负数，即表明该投资项目的报酬率小于预定的折现率，方案不可行。但不表明该方案的一定为亏损项目或投资报酬率小于0。NPV准则存在的问题找到NPV>0的项目非易事56（1）正NPV的来源正的NPV意味着企业或项目具有持续竞争优势率先推出新产品拓展核心技术设置进入壁垒有创造成本领先优势革新现有产品创造产品差别化（广告）变革组织结构以利于上述策略的实现（1）正NPV的来源正的NPV意味着企业或项目具有持续竞争优57策略实例率先推出新产品苹果公司1976年推出第一台个人电脑拓展核心技术本田公司开发小型发动机技术，高效生产汽车、摩托车和除草机设置进入壁垒Qualcomm公司拥有CDMA无线通信专利革新现有产品克莱斯勒推出微型货车创造产品差别化（广告）小天鹅数字水魔方，创维六基色变革组织结构摩托罗拉公司采用日本式管理：零库存管理、民主议事程序、业绩激励制度策略实例率先推出新产品苹果公司1976年推出第一台个58（2）NPV准则只是方法之一NPV是项目内在价值的估计，它依赖于相关的假设项目自由现金流资本成本（贴现率）为得到不同的结论改变假设运用其他方法（2）NPV准则只是方法之一NPV是项目内在价值的估计，它依59使用净现值法应注意的问题

1.折现率的确定。净现值法虽考虑了资金的时间价值，可以说明投资方案高于或低于某一特定的投资的报酬率，但没有揭示方案本身可以达到的具体报酬率是多少。折现率的确定直接影响项目的选择。

2.用净现值法评价一个项目多个投资机会，虽反映了投资效果，但只适用于年限相等的互斥方案的评价。

3.净现值法是假定前后各期净现金流量均按最抵报酬率（基准报酬率）取得的。

4.若投资项目存在不同阶段有不同风险，那么最好分阶段采用不同折现率进行折现。

使用净现值法应注意的问题

60练习天创公司拟在相同投资规模的两个项目间选择一个进行投资，两个项目的现金流、内部收益率和净现值见下表(单位：万元)。该项目资本成本为10%，如何选择？01234…IRRNPV项目E-10005505505500…30%367.77项目F-1000200200200200…20%1000练习天创公司拟在相同投资规模的两个项目间选择一个进行投资，两61练习A公司使用现有生产设备每年可实现营业收入400万元，每年发生营业成本270万元，其中折旧50万元。该公司拟购置一套新型设备进行技术改造，以便实现扩大再生产，如果实现的话，每年的营业收入预计可增加到600万元，每年的营业成本预计增加到400万元，其中折旧70万元。(不考虑税收)根据市场调查，新设备投产后所生产的产品可在市场销售10年，10年后转产，转产时新设备预计残值68万元，可通过出售实现。如果决定实施此项技术改造方案，现有设备可以150万元售出，购置新设备的价款是680万元，该企业要求的投资收益率为8%。要求：用净现值法评价该项技术改造方案的可行性？练习A公司使用现有生产设备每年可实现营业收入400万元，每年62分析关键在付现成本=营业成本-折旧原始投资=设备买价-旧设备卖价=5301-9年现金流量收入增加200营业成本增加130折旧增加20付现成本增加110所以现金流量增加90第十年现金流量=残值+营业性现金流=68+90=1584.Npv=90（P/A,8%,9）+158（P/F,8%,10）-530=90*5.5348+158*0.4665-530=41.837万元大于0所以采纳分析关键在付现成本=营业成本-折旧63作业一年前，迪克西方便尿片公司(DD＆D)以110000元买了一台尿片折叠机。现在公司发现一种合用折叠机具有显著的优点。这台新机器可以以150000元购得，其经济寿命为10年，并无残留值。预期这种新机器每年创造毛利40000元，使得采用直线折旧法的年税前收益将是25000元。预计现有机器每年创造毛利20000元，若假定其使用寿命总共为11年，且采用直线折旧法有10000元的税前利润。这部机器目前的市场价值为50000元。DD＆D公司的税率是45%，而资本成本率是10%。假若不计售出设备的税收，假定该机器在经济寿命终结时的残值为零，那么该公司该换掉只用过一年的尿片折叠机吗？作业64第四节其他预算方法一.静态投资回收期法投资回收期是指用投资方案所产生的净收益补偿初始投资所需要的时间，其单位通常用“年”表示。投资回收期一般从建设开始年算起，也可以从投资年开始算起，计算时应具体注明。

第四节其他预算方法一.静态投资回收期法65静态投资回收期是不考虑资金的时间价值时收回初始投资所需要的时间，应满足下式：

前t项之和（CI-CO)的第t项=0

式中：CI—现金流入，CO—现金流出；—第t年的净收益，t=1,2,···Pt；Pt—静态投资回收期。静态投资回收期是不考虑资金的时间价值时收回初始投资所需要的时66计算出的静态投资回收期应与行业或部门的基准投资回收期进行比较，若小于或等于行业或部门的基准投资回收期，则认为项目是可以考虑接受的，否则不可行。

静态投资回收期可以在一定程度上反映出项目方案的资金回收能力，其计算方便，有助于对技术上更新较快的项目进行评价。但它不能考虑资金的时间价值，也没有对投资回收期以后的收益进行分析，从中无法确定项目在整个寿命期的总收益和获利能力。

计算出的静态投资回收期应与行业或部门的基准投资回收期进行比较671、公式法

如果某一项目的投资均集中发生在建设期内，投产后一定期间内每年经营净现金流量相等，且其合计大于或等于原始投资额，可按以下简化公式直接求出不包括建设期的投资回收期：

不包括建设期的投资回收期（PP‘）=原始投资合计/投产后前若干年每年相等的净现金流量

包括建设期的投资回收期（PP）=不包括建设期的投资回收期+建设期1、公式法

682、列表法

所谓列表法，是指通过列表计算“累计净现金流量”的方式，来确定包括建设期的投资回收期，进而再推算出不包括建设期的投资回收期的方法。因为不论在什么情况下，都可以通过这种方法来确定静态投资回收期，所以此法又称为一般方法。

2、列表法

69在财务现金流量表的“累计净现金流量”一栏中，包括建设期的投资回收期恰好是累计净现金流量为零的年限。

无法在“累计净现金流量”栏上找到零，必须按下式计算包括建设期的投资回收期：

包括建设期的投资回收期（PP）=累计净现金流量第一次出现正值的年份-1+上年累计现金净流量的绝对值÷该年净现金流量

70年份项目0123456初始投资100经营期现金净流量404050505050项目现金净流量-100404050505050累计现金净流量-100-60-203080130180年份0123456初始投资100经营期现金净流量40405071【例】计算学生用椅投资项目的投资回收期。学生用椅项目累计现金净流量单位：元项目012345现金净流量-17000033480477827951367268

70739累计现金净流量-170000-136520-88738-922558043128782解析：【例】计算学生用椅投资项目的投资回收期。学生用椅项目72静态投资回收期的优缺点

优点是能够直观地反映原始总投资的返本期限，便于理解，计算也比较简单，可以直接利用回收期之前的净现金流量信息。

缺点是没有考虑资金时间价值因素和回收期满后继续发生的现金流量，不能正确反映投资方式不同对项目的影响。只有静态投资回收期指标小于或等于基准投资回收期的投资项目才具有财务可行性。

静态投资回收期的优缺点73二.平均会计收益率（平均报酬率）法AccountingRateofReturn(ARR)

使用会计报表数据和会计收益与成本理论计算投资回报率的方法，常用于投资项目评估。

计算公式:会计收益率＝年平均收益/原始投资额

会计收益率＝年平均税后净收入/平均资本占用额

其中：年平均税后净收入=年均税后净现金流量-等额年折旧二.平均会计收益率（平均报酬率）法74

总结：取舍标准（独立、常规项目）平均收益率>可接受的收益率投资回收期<可接受的回收期NPV>0IRR>WACC(或可接受的收益率)

总结：取舍标准（独立、常规项目）平均收益率>可接受的收益率75第五节资本预算的实际运用一、资本限额分配前面的讨论隐含着一个假设条件：公司容易得到成本等于贴现率的资金。然而，在资本限额下，公司有一个固定的投资预算，它不能超出这个预算范围。资本限额分配是对企业资本支出施加控制。在资本限额分配下，企业面对一批净现值都大于零的项目，应如何选择最佳项目？虽然净现值法仍然起作用，但它必须做一些调整。企业需要选择的是最佳的一组新项目，也就是说，企业应选择总净现值最大的一组项目。第五节资本预算的实际运用一、资本限额分配76获利能力指数（PI）ProfitabilityIndexPI=PV/I=1+NPV/I

衡量所投资的每一元钱所能产生的净现值，而不论项目规模的大小。决策标准：PI>1，等价于NPV>0意义：反映投资效率资本预算1-4节课件77例：飞天公司有5个可供选择项目，资本预算限额为400000元。投资项目初始投资获利指数净现值A1200001.5667000B1500001.5379500C3000001.0411100D1000001.1818000E1250001.1721000获利指数法与净现值法的比较从获利指数上选择项目组合初始投资净现值合计ABD370000164500ABE395000167500净现值从总净现值上选择例：投资项目初始投资获利指数净现值A1200001.56678牢记：评估投资机会的根本目的是增加财富。在资本限额下，意味着公司应当接受产生最高NPV总值的一组投资方案。用获利指数选择时，有必要反复测试，对不同组合进行比较。牢记：79练习：天创公司有A、B、C三个项目，三个项目现金流量表见下表。若存在资本约束200金额，问如何选择？0123NPV10%PI项目A-10063.649.637.650.81.51项目B-20090.990.9112.794.51.47项目C-100603545401.40练习：天创公司有A、B、C三个项目，三个项目现金流量表见下表80NPV标准优于IRR或PI，但为什么项目经理对IRR或PI有着强烈的偏好？主要原因：①IRR标准不需事先确定资本成本，使实务操作较为容易；②IRR和PI是一个相对数，进行不同投资规模的比较和评价更为直观。特别提醒：★IRR和PI最大的投资项目不一定是最优的项目，如果按IRR或PI进行项目决策，不是简单地按IRR和PI大小进行项目排序。★NPV标准虽然是一个绝对数，但在分析时已考虑到投资的机会成本，只要净现值为正数，就可以为公司多创造价值。因此净现值标准与公司价值最大化这一目标相一致。NPV标准优于IRR或PI，但为什么项目经理81结论：★若项目相互独立，NPV、IRR、PI可做出完全一致的接受或舍弃的决策；

★在评估互斥项目时，则应以NPV标准为基准。结论：82下节预习：资本的风险投资决策分析方法长期投资决策涉及时间长，风险大。在分析投资决策时，主要有两类方法：调整贴现率和调整现金流量1、按风险调整贴现率A、按投资项目类别调整贴现率B、按投资项目的风险等级来调整贴现率C、资本资产定价模型法2、按风险调整现金流按照一定系数，把不确定的各年现金流折算成大约相当于确定的现金流，在按无风险贴现率进行投资。下节预习：资本的风险投资决策分析方法长期投资决策涉及时间长，83

第四章资本预算

CapitalBudgeting第四章资本预算

CapitalBudgeting84引言两个基本概念引言两个基本概念85一、资本预算1、什么是资本预算？资本预算CapitalBudgeting长期投资决策Long-termInvestmentdecision规划企业用于固定资产的资本支出，又称资本支出预算。资本预算是企业选择长期资本资产投资的过程。特点：资金量大、周期长、风险大、时效性强一、资本预算1、什么是资本预算？资本预算CapitalBu862、为什么要做资本预算？因为它直接关乎项目的成败，影响到企业的生死存亡。重大的资本性投资是企业战略的一部分，并可能影响甚至改变企业的战略方向，具有深远的影响；会占用企业很多资源（资金、管理力量等等）；投资决策一旦确定，很难中途退出；投资项目一旦失败，企业损失惨重，管理层深陷泥潭。在美国，项目投资失败率为35％；在中国，项目投资失败率为85％；造成上述差异的主要原因是：大多数中国企业的决策者喜欢凭感觉，而美国企业投资时通常要做资本预算。大多数国内企业的资本预算水平很低，或干脆不懂预算！2、为什么要做资本预算？因为它直接关乎项目的成败，影响到企业873、资本预算的决策与执行系统提出投资计划策略价值估计现金流量决策准则评估拒绝控制与绩效评估检讨与回馈改善有放弃无资本预算的执行接受3、资本预算的决策与执行系统提出投资计划策略价值估计现金流量88二、投资项目（Project）建设起点投产日终结点建设期试产期达产期运营期计算期1、项目计算期的构成2、项目的特点具有很大的前期成本;特定时间段中产生现金流量;当项目结束时，由项目资产产生的期末残值SalvageValue。项目残值：在项目寿命期末，投资于此项目的资产的估计清算价值。二、投资项目（Project）建设起点投产日终结点建设期试产893、狭义与广义的投资项目狭义的投资项目：3、狭义与广义的投资项目狭义的投资项目：90广义的项目：所有关于利用企业有限资源的决策进入新的行业领域（如迪斯尼公司进入房地产业）和新的市场（如迪斯尼的电视节目扩展到拉丁美洲）的主要战略决策收购其他公司（如腾中重工收购悍马——中国民企海外收购第一案）对现有行业及市场的新投资决策（如迪斯尼决定制作一部新的儿童动画片的决策）可能会改变现有风险投资和项目运作方式的决策关于如何更好地提供一种服务的决策广义的项目：所有关于利用企业有限资源的决策914、投资项目的分类独立项目如果一个项目的现金流量与另外一个项目的是否被接受没有关联.互斥项目如果一个项目的现金流量受到另外一个被接受项目的反向影响.4、投资项目的分类独立项目92第一节现金流量的估算第一节现金流量的估算93一、现金流量的基本概念1、现金流量名称符号含义现金流量CashFlow

CFt在考察对象一定时期各时点上实际发生的资金流出或资金流入。现金流出CashFlowOut

CFOt流出系统的资金现金流入CashFlowIn

CFIt流入系统的资金净现金流量NetCashFlow

NCFt现金流入－现金流出一、现金流量的基本概念1、现金流量名称符号含义现金流量Cas942、现金流量图（时间轴）现金流量图：一种反映经济系统资金运动状态的图式，即把经济系统的现金流量绘入一时间坐标图中，表示出各现金流入、流出与相应时间的对应关系。$100$100012345$100$100$130现金流量的三要素现金流量的大小(资金数额)方向(资金流入或流出)作用点(资金的发生时点)2、现金流量图（时间轴）现金流量图：一种反映经济系统资金运动953、现金流量表(statementofcashflows，SCF)在项目投资决策中使用的现金流量表，是用于全面反映某投资项目在其未来项目计算期内每年的现金流入量和现金流出量的具体构成内容，以及净现金流量水平的分析报表。类型项目投资现金流量表项目资本金现金流量表投资各方现金流量表3、现金流量表(statementofcashflow96资本预算1-4节课件974、现金流量估算的假设全投资假设建设期投入全部投资假设无论投资是一次投入还是分次投入，除特殊说明外，所有投资均在建设期内投入时点指标假设无论现金流量具体内容涉及的是时点指标还是时期指标，均假设按照年初或年末的时点处理。财务可行性分析假设经营期与折旧年限一致假设确定性假设4、现金流量估算的假设全投资假设985、现金流量的类型5、现金流量的类型99二、现金流量的估算原则和现金流量的估算实例二、现金流量的估算原则和现金流量的估算实例100问题你认为评价该项目优劣，其基础应是会计利润，还是现金流量？或者两者均可？会计利润与现金流量的差异？现金流量－收付实现制；会计利润－权责发生制只要销售行为确定，无论现金是否收到，就要计入当期销售收入。购置固定资产时支出大量现金，但不计入成本；固定资产价值以折旧形式进入当期成本，企业并不付出现金；企业因项目投资而垫支的流动资产，在计算当期利润时无需加以考虑现金流量更能考虑货币的时间价值。投资分析决策的基础是现金流量，而非会计利润。问题你认为评价该项目优劣，其基础应是会计利润，还是现金流量？101现金流量估算原则之一增量现金流量=选择该项目的现金流量－否决该项目时的现金流量现金流量估算原则之一：现金流量应是增量现金流量！(Incrementalcashflow)现金流量估算原则之一增量现金流量=选择该项目的现金流量－否决102案例：独立项目的现金流量估算某生物制品公司投入了200万元开发出一种新的保健品。公司销售部门聘请专家进行市场调查，以便了解市场对该产品的需求，专家咨询费5万元已支出。经调查预测，如果产品价格定在每盒20元，年销售量可达16万盒，因此年销售额可达320万元。据工程部报告，该项目需增添一座新厂房，公司将花96万元购买这样的一座厂房。另花64万元购买项目所需的机器、设置（包括运输、安装费）。所需资金共160万元，其中60万元向银行贷款，利率为10%。此外，公司将增加在流动资产上的投资，减去流动负债的上升额，流动资产净增48万元。以上这些支出均发生在第一年(t=0)。项目将在第二年(t=1)开始投产，估计经济年限为5年，厂房和设备从第二年开始采用直线折旧法进行折旧，项目终结时设备将全部折旧完毕，无残值收入，公司预计厂房可以按30万元的价格出售。在项目投产的5年中，每年固定成本（除折旧外）为40万元，每年的可变成本为192万元，企业的所得税税率为30%。且假定所有收入和支出均发生在各年年底。案例：独立项目的现金流量估算某生物制品公司投入了200万元开103从项目投资的角度看，原始投资（又称初始投资）等于企业为使该项目完全达到设计生产能力、开展正常经营而投入的全部现实资金。建设起点终结点运营期建设期计算期投产日1、初始现金流量的估算固定资产投资：如厂房、设备等固定资产投资的建造、购置成本以及运输和安装成本。流动资产投资：包括在原材料、产成品、流动资产上的投资。其他投资费用：与投资项目有关的人员培训费、注册费或固定资产更新时原有固定资产变价收入。从项目投资的角度看，原始投资（又称初始投资）等于企业为使该项104沉没成本(SUNKCOST)某生物制品公司投入了200万元开发出一种新的保健品（R&D)。公司销售部门聘请专家进行市场调查，以便了解市场对该产品的需求，专家咨询费5万元已支出（市场调查费、专家咨询费）。沉没成本是否计入项目现金流量中？沉没成本是指任何已经发生的，并且当项目不被采纳时无法收回的费用。沉没成本不是增量成本，不应该被认为是投资分析的一部分。沉没成本(SUNKCOST)某生物制品公司投入了200万元105问题假如该项目需利用公司已有的一块地皮来建厂房，目前该地皮的市场价格是50万元。机会成本(Opportunitycosts)是否计入项目初始投资？机会成本是因为采取最优方案而放弃的其他次优方案的获利机会。选择投资和放弃投资之间的收益差是可能获取收益的成本。问题假如该项目需利用公司已有的一块地皮来建厂房，目前该地皮的106问题机会成本是增量成本，

是与决策相关的成本。问题机会成本是增量成本，

是与决策相关的成本。1072、营业现金流量的估算①现金流入:营业现金收入建设起点终结点运营期建设期试产期达产期计算期投产日②现金流出:与项目有关的现金支出折旧是现金流入还是现金流出？折旧：固定资本在使用过程中因损耗逐渐转移到新产品中去的那部分价值的一种补偿方式。折旧的影响：折旧本身并不是真正的现金流，但它的数量大小会直接影响到企业的应纳税所得额和企业的所得税支出，从而影响到现金流入量的大小。2、营业现金流量的估算①现金流入:营业现金收入建设起点终结点108②现金流出:与项目有关的现金支出税收是现金流入还是现金流出？建设起点终结点运营期建设期试产期达产期计算期投产日现金流量估算原则之二：现金流量应是税后现金流量！税收是现金流出。②现金流出:与项目有关的现金支出建设起点终结点运营期建设期试109问题现金流量中是否包括利息与股息？答案：否！投资分析决策中不考虑利息！避免双重计算作为贴现率的资本成本(WACC)已经将长期负债成本与权益成本考虑在内了！全投资假设：即假定在确定投资项目的现金流量时，只考虑全部投资的运动情况，而不具体区分自由资金和借入资金等具体形式的现金流量。“即使实际存在借入资金也将其作为自有资金看待”因为我们在投资分析决策时是把股权人和债权人看成一个利益共同体！问题现金流量中是否包括利息与股息？投资分析决策中不考虑利息！1102、营业现金流量的估算建设起点终结点运营期建设期试产期达产期计算期投产日付现成本:企业在经营期以现金支付的成本费用。非付现成本：企业在经营期不以现金支付的成本费用。一般包括固定资产的折旧、无形资产的摊销额、开办费的摊销额2、营业现金流量的估算建设起点终结点运营期建设期试产期达产期111●计算公式及进一步推导：

现金净流量＝收现销售收入－经营付现成本－所得税（收现销售收入－经营总成本）×所得税税率现金净流量＝收现销售收入－经营付现成本－（收现销售收入－经营付现成本－折旧）×所得税税率＝收现销售收入－经营付现成本－（收现销售收入－经营付现成本）×所得税率＋折旧×所得税税率＝（收现销售收入－经营付现成本）×（1－所得税税率）＋折旧×所得税税率经营付现成本＋折旧（假设非付现成本只考虑折旧）●计算公式及进一步推导：现金净流量＝收现销售收入112现金净流量＝收现销售收入－经营付现成本－所得税经营总成本－折旧（假设非付现成本只考虑折旧）（收现销售收入－经营总成本）×所得税税率净收益即：现金净流量＝净收益＋折旧＝收现销售收入－（经营总成本－折旧）－（收现销售收入－经营总成本）×所得税税率＝收现销售收入－经营总成本＋折旧－（收现销售收入－经营总成本）×所得税税率＝（收现销售收入－经营总成本）×（1－所得税税率）＋折旧项目的资本全部来自于股权资本的条件下：现金净流量＝收现销售收入－经营付现成本－所得税113问题假设新产品的问世可能影响公司现在生产的另一种药品，预计可使其销售额下降8万元，此影响需要纳入现金流量中吗？外部性:Externality问题假设新产品的问世可能影响公司现在生产的另一种药品，预计可114问题假设新产品的问世可能影响公司现在生产的另一种药品，预计可使其销售额下降8万元，此影响需要纳入现金流量中吗？答案：是！Externality正外部效果：现金流入负外部效果：现金流出问题假设新产品的问世可能影响公司现在生产的另一种药品，预计可1153、终结现金流量的估算①固定资产的税后残值收入或变价收入账面价值>市场价值减免税收=(账面价值－市场价值）*所得税税率账面价值<市场价值缴纳所得税=（市场价值－市场价值）*所得税税率建设起点终结点运营期建设期试产期达产期计算期投产日②回收的流动资产投资3、终结现金流量的估算①固定资产的税后残值收入或变价收入建设116小结：现金流量估算的原则税后现金流量折旧的影响：折旧本身并不是真正的现金流，但它的数量大小会直接影响到企业的应纳税所得额和企业的所得税支出，从而影响到现金流入量的大小。增量现金流量沉没成本（忽略沉没成本）机会成本（包括机会成本）流动资产的净变动额利息（全投资假设，不考虑利息）外部效果（正外部效果：现金流入；负外部效果：现金流出）税收（应为税后净现金流量，尤其注意计算固定资产残值收入时税收的处理。即固定资产账面价值>市场价值，减免税金；账面价值<市场价值，缴纳所得税）投资分析决策的基础是现金流量，而非会计利润。现金流量估算原则：现金流量应是增量、税后现金流量！小结：现金流量估算的原则税后现金流量投资分析决策的基础是现金117例：增量现金流量的计算某人原开车上班，现考虑改乘火车，有关费用月票140元（相关）公寓停车月租费150元（不相关）公司停车月租费90元（相关）与上下班有关的汽车燃油及维修保养费110元（相关）汽车保险费120元/月（不相关）每天搭同事，每月灌35元汽油（机会成本）试验买了一个月的月票140元（沉没成本）结论：乘火车的增量现金90+110-140-35=25例：增量现金流量的计算某人原开车上班，现考虑改乘火车，有关费118增量现金流量Sunkcostsarenotrelevant沉没成本不相关。Justbecause“wehavecomethisfar”doesnotmeanthatweshouldcontinuetothrowgoodmoneyafterbad.“ 已经投入了这么多”并不意味着我们得继续扔钱为决策错误弥补。Opportunitycostsdomatter.JustbecauseaprojecthasapositiveNPVthatdoesnotmeanthatitshouldalsohaveautomaticacceptance.机会成本至关重要。不是所有净现值为正的项目都可以接受。增量现金流量Sunkcostsarenotrelev119Sideeffectsmatter.关联效应要考虑。Erosionandcannibalismarebothbadthings.Ifournewproductcausesexistingcustomerstodemandlessofcurrentproducts. “腐蚀”和“自相残杀”都很糟糕。如新产品的问世使顾客对现有产品的需求。Sideeffectsmatter.关联效应要考虑。120第二节净现值（NPV）分析法NPV=∑FCFt/(1+k)t-I意义：项目价值与其成本之差一项投资的回报率超过同样风险下其他项目的回报率，则其增加价值应用步骤估算项目的预期现金流根据项目风险，估算项目资本成本计算项目NPV决策标准：NPV>0，采纳；NPV<0，拒绝第二节净现值（NPV）分析法NPV=∑FCFt/(121预期现金流序列{FCFt}资本成本k预期现金流序列的风险净现值NPV拒绝采纳>0<0预期现金流序列资本成本k预期现金流序列净现值拒绝采纳>0122案例1某公司考虑是否投资100万美元在洛杉矶开四个分店，总财务师预计在9年内每年产生20万美元净现金流量。他把投资贴现率定为15%。那么公司是否应投资？

净现值决策法：NPV=-1000000+

∑200000/(1+15%)t=-1000000+954316.78=-45683.22案例1123案例2：改进生产工艺的投资决策。P124时期0123技术改造投资(a)(12000)付现成本节约额(b)500070009000折旧增加额(c)380038003800税前利润增加额(d)120032005200所得税增加额(e)60016002600残值(f)600现金流量(g)(12000)440054007000现金流量现值(h)(12000)3999.64460.65257现金流=每年营业收入-付现成本-所得税=净利润+折旧NPV=5257+4460.4+3999.6-12000=1717(元)(注：资本成本10%，税率50%)案例2：改进生产工艺的投资决策。P124时期0123技术改造124案例3：固定资产更新决策。旧设备新设备使用年限5年5年购置成本4000060000已提折旧20000——变价收入10000——残值010000收入5000080000付现成本3000040000(注：资本成本10%，税率40%)差量分析法案例3：固定资产更新决策。旧设备新设备使用年限5年5年购置成125项目1~5年现金流的差量△销售收入30000△付现成本10000△折旧额6000△税前利润14000△所得税5600△税后净利8400△营业净现金流量14400时期(年)01~45△初始投资(50000)△营业净现金流量1440014400△终结现金流量10000△现金流量(50000)1440024400营业净现金流量计算净现值差量△NPV项目1~5年现金流的差量△销售收入30000△付现成本10126案例4：更新决策中设备寿命不同问题。第一步：求总成本的现值。第二步：确定每年支付的现金流，使得现金流的现值之和等于总成本。每年支付的现金流就是平均年成本。第三步：选择年成本较低者。年金现值系数（因子）PVIFAn，r案例4：更新决策中设备寿命不同问题。年金现值系数（因子）127第一步：计算拥有某设备，在试用期内的相关成本的现值，这些成本包括购买成本、维修成本、运行成本等。假设：初始净支出为C0，每年税后现金流为C1C2，…Cn，n为设备使用年限。资本成本为r，总成本的现值为：

PVTC=C0+∑Ct/(1+r)t第二步：确定每年支付的现金流怎样有同样的现值，这一现金流量就是年平均成本。

平均年成本=

PVTC/(PVAr,n)

注：(PVAr,n)为n年金现值系数。资本预算1-4节课件128第三节内部收益率（IRR）法内部收益率是使项目NPV等于0的折现率NPV=∑NCFt/(1+IRR)t=0IRR是根据项目现金流量计算出的，是项目本身的投资收益率。决策标准：IRR>k(资本成本)等价NPV>0意义：采纳期望报酬率超过资本成本的项目人们习惯于用收益率来思考问题大的IRR可以不需要k的确切信息第三节内部收益率（IRR）法内部收益率是使项目NPV等129-（投资总额+流动资金）+/（1+IRR）t+（残值+流动资金）/（1+IRR）t=0

现金流量=净利润（税后利润）+折旧IRR=内部收益率t=投资年限-（投资总额+流动资金）+现金流量=净利润（税后利润130例内部收益率的计算，通常需要逐步测试。如果净现值为正数，说明项目本身收益率超过预计的贴现率。当贴现率为12%时，NPV=44.64当贴现率为14%时，NPV=-227.76因此内部收益率应介于12%~14%之间。时期012现金流量(10000)50007000例时期012现金流量(10000)50007000131

|NPV1|

IRR=r1+(r2-r1)

|NPV1|+|NPV2|为了使得IRR更精确使用内插法：

44.64

IRR=12%+2%

44.64+227.26=12.33%

132内部收益率（IRR）被定义为使投资方案等于零的贴现率。与之对应比较的是投资项目资金来源的资本成本（设为K），即：

当IRR>K时，接受投资方案； 当IRR<K时，拒绝投资方案； 当IRR=K时，投资方案两可。实质：项目能够承受的最高利率内部收益率（IRR）被定义为使投资方案等于零的贴现率。与之对133内部收益率法的优缺点

内部收益率法的优点是能够把项目寿命期内的收益与其投资总额联系起来，指出这个项目的收益率，便于将它同行业基准投资收益率对比，确定这个项目是否值得建设。使用借款进行建设，在借款条件（主要是利率）还不很明确时，内部收益率法可以避开借款条件，先求得内部收益率，作为可以接受借款利率的高限。内部收益率法的优缺点

134但内部收益率表现的是比率，不是绝对值，一个内部收益率较低的方案，可能由于其规模较大而有较大的净现值，因而更值得建设。所以在各个方案选比时，必须将内部收益率与净现值结合起来考虑。

但内部收益率表现的是比率，不是绝对值，一个内部收益率较低的方135例：投资者面对两个投资机会：A：初始投资1000万，寿命期8年，每年净现金流量216万。B：初始投资2000万，寿命期8年，每年净现金流量403万。理性的投资者会选择哪个机会？例：投资者面对两个投资机会：1361.净现值法分析NPVA=216*（P/A，8%，8）-1000=241NPVB=403*（P/A，8%，8）-2000=3162.内部收益率法IRRA=14%IRRB=12%1.净现值法分析137

kNPVIRR正净现值负净现值0独立、常规项目的IRR与NPV之间的关系kNPVIRR正净现值负净现值0独立、常规138NPV准则存在的问题找到NPV>0的项目非易事NPV是项目内在价值的估计基本假定是厌恶风险，即风险越大，价值越小在项目寿命期之内，资本成本（贴现率）不变决策的刚性：NPV>0采纳（donow）NPV<0拒绝（never）净现值为负数，即表明该投资项目的报酬率小于预定的折现率，方案不可行。但不表明该方案的一定为亏损项目或投资报酬率小于0。NPV准则存在的问题找到NPV>0的项目非易事139（1）正NPV的来源正的NPV意味着企业或项目具有持续竞争优势率先推出新产品拓展核心技术设置进入壁垒有创造成本领先优势革新现有产品创造产品差别化（广告）变革组织结构以利于上述策略的实现（1）正NPV的来源正的NPV意味着企业或项目具有持续竞争优140策略实例率先推出新产品苹果公司1976年推出第一台个人电脑拓展核心技术本田公司开发小型发动机技术，高效生产汽车、摩托车和除草机设置进入壁垒Qualcomm公司拥有CDMA无线通信专利革新现有产品克莱斯勒推出微型货车创造产品差别化（广告）小天鹅数字水魔方，创维六基色变革组织结构摩托罗拉公司采用日本式管理：零库存管理、民主议事程序、业绩激励制度策略实例率先推出新产品苹果公司1976年推出第一台个141（2）NPV准则只是方法之一NPV是项目内在价值的估计，它依赖于相关的假设项目自由现金流资本成本（贴现率）为得到不同的结论改变假设运用其他方法（2）NPV准则只是方法之一NPV是项目内在价值的估计，它依142使用净现值法应注意的问题

1.折现率的确定。净现值法虽考虑了资金的时间价值，可以说明投资方案高于或低于某一特定的投资的报酬率，但没有揭示方案本身可以达到的具体报酬率是多少。折现率的确定直接影响项目的选择。

2.用净现值法评价一个项目多个投资机会，虽反映了投资效果，但只适用于年限相等的互斥方案的评价。

3.净现值法是假定前后各期净现金流量均按最抵报酬率（基准报酬率）取得