A股策略聚焦：新稳态渐行渐近三主线逐渐清晰

▍常态化疫情防控和经济弱势恢复都将在12月逐渐成新稳态“新二十条”优化过程中将逐步形成常态化防控的新稳态过去一周国务院联防联控机制细化了疫情防控规则并召开新闻发布会明确防疫原则继1月第二“新二十条出台之后1月9日国务院联防联控机制印《新冠肺炎疫情防控核酸检测实施办法等4个文件并在1月2日召开新闻发布会针对当前的本土疫情情况进一步明确了防疫原则要“坚持第九版防控方案和二十条措施不动摇、不走样，立足于防、立足于早、立足于快，科学精准做好疫情防控各项工作。1月6日人民日报仲音发文提出“要集中力量打好重点地区疫情歼灭战采取更为坚决果断措施攻坚，尽快遏制疫情扩散蔓延，尽快恢复正常生产生活秩序”顶层频频发文，明确了国内当前优化防控工作需坚持科学精准防控的原则但要实事求是遏制疫情蔓延的要求不变。表：过去一防疫关的要件和表态时间 主题 主要内容在常态监测有发疫情地区一般按行区域展全核酸检自免、即采即不限流动原则向跨省动人提“地检务旅客凭8小时核酸检测阴性明乘飞机高铁交工具。入住馆酒和进旅景区人需查健康和小时内酸检阴性明。发生疫后，流调判，情在扩散险时疫情在区日展1次全员酸检，续31月91月21月6

印《冠肺疫情防控核酸测实办法等4个文件国务院防联机新闻发会合力攻尽遏制情扩散延

次核酸测无会面染者，隔3天再展1次全员核检测无社会感染可停全员核酸检测。明确了险区定标及相的控措施解除准。风险一以单元楼栋单位定。在疫情传风险明确存在泛区传播情况，可度扩高险区划范围高风区实行封控措施期足不户上服务高风区所县区旗的其地区定为风险。实行“人防、避聚，开所在市持8小时内核测阴性明。对居家离和家健监测员生活场、社服务及自管等都给了具的指。近期，国本疫情现传范广、传链条、疫波及扩的严峻杂态。要定不移坚持人至上生命上，定移坚持外防入、防反”策略，定不坚持动态清零”总针，决克麻痹懈理、等观望态，持第版控方案二十措施动摇、不走样立足防、足于、足于快科学准做疫情控项工作发生情的区要以快制快展疫处置准确分险区域有序织核检测有管控风人群严格范隔离工作，保属、部、单、人“四责任落实位，快制疫情散蔓。要续整治层层加，该住的坚决住该取消要坚取消该落的落实到，保好疫处置期间群众基本活和医需。当前我疫情一个点，是口密集市成疫情控的点区。要中力打好点地区疫情歼战采取为坚措施攻快遏疫情散蔓尽恢复常生生活序。要坚决服麻松懈理、待望心态立足防、足于、足于快科学准做疫情防控各项作，大程保护民命安全身体康，大限减疫情对济社发展影响。中政府人网“新二十条推出以来各地区积极响应但各地具体措施和理解各有差别入冬来疫情形势比较严峻过去两周时间全国4日日均新增确诊从7例上升至428例，日均新增密接从0万人增加至3万人左右高风险区域数量从0个上升至7万个个在“尽快遏制疫情扩散蔓延”的要求下各地防疫政策也出现一定调整。如上海要来沪不满5天的人员不得进入公共场所，北京要求进入公共场所需查验8小时核酸阴性证明等，其它城市也推出了类似措施最后预计未来几周各地精准防疫的举措仍将不调整以适“新二十条”要求考虑到当前还没有出现一个标杆性的稳态地区近期确数据回升和各地趋严的调整会影响市场的基本面预期。图：全国日新增诊数（4日移动均）速上升 Wd表：部分城本整防管措施日期 地区 最新政乌鲁木市在面恢生生秩序的程依依规开展日1轮高质覆盖的域核检：其中，高风险区的采样人员、一线工作人员、快递维修保供餐饮保洁等实行单人单管；高风险区的其他人员1月6日 乌鲁木齐1月5日 南京检测。这5天时里，风险检测。这5天时里，风险区单元民足出户其他域民非必不外。进入全交通（场车汽车客码头地铁乘坐公交通（铁共车出1月3日深圳租车约入公密闭等须凭8小时核酸测阴明或当（4小时的酸样凭证（记。1月3日三亚抵琼未满3天的人，不去餐酒吧、市卖（包菜市休闲娱（包歌舞、卡拉、影剧院网密剧本游厅棋牌室洗浴文体（括图书健房等等室人聚集场所。自1月4日零时来沪沪员抵沪满5天的得进餐服（酒购中含百店、超市卖场、菜市场、美容美发、洗（足）浴、室内健身、歌舞娱乐、游艺厅、网吧、密室剧本杀、棋牌室等1月2日上海公共场。同将在随申场所码等展界面示“沪沪不满5天的标提示。对所有沪返人抵后在实现“落检“天三疫要求基础第5天进行1核酸检测，酸检结果阴性随申“所码展示面会消标记示。

采取1户1管或5合1混采；低风区取0合1混管采；对于院（）满7日的新肺炎康复人员时不测。南京于1月6日0时起至0日4时在全市区续5天每开展区性核检测有（宁人员须在宁后2小时完成1核酸检落地并实“3天3检结果出之做到不外。1月5日0时到1月9日4时用5天时对郑主城（内八区进行动性管每行核酸1月2日 北京

从1月4日起进党政关企事业位及他社单位商楼宇商场超馆酒饭店、景区景等公场所乘坐共通工具查验8小时核酸阴性证。W，各地卫委，国内经济也将在形成弱势恢复的新稳态出行物流数据维持低位。国内航班层面，1月截至5日国内日均执飞航班数量（不含港澳台）环比上月同期下降%，但差距主要是十一假期期间的基数较高，其他时段1月维持了0月以来的低迷态势地铁客运层面1月截至4日3个城市日均地铁客运量环比上月同期下降%且在1月内处于持续下滑趋势货运物流层面全国整车货运流量指数在1月以来同比下滑接近%。图：2年0月以来国日执飞航数量续低位中国国内际航执飞量（）国内航班国际航（右国内航班国际航（右）0 0 0 0 0Wd图：3个样本市地客量1月内持续下滑样本城市铁客量（人次A）2 1 0 0月 月 月 月 月 月 7月 月 月 月 月 月Wd图：1月全国车货流量同比下近%全国整货运量指数0 1 01357913579135791357913579Wd其他高频数据方面的恶化也超出了季节性因素。外贸景气度依旧较低，CFI上海集装箱运价延续下降趋势；1月前5日国内0大中城市商品房日均成交面积为8万平方米相比0月后半月日均9万平方米降幅较为明显除房地产销售外汽车销售数据也有所放缓。最后，基建相关领域环比延续回落，水泥价格下行、水泥磨机运转率下行、库容比略提升，石油沥青装置开工率降低，螺纹钢开工率环比降低基本都超出了季节性因素。图：SFI上海装箱价延趋势 图：0大中城商品日均面积开下滑Wd Wd图：水泥价指数未显回暖 图：水泥库比维高位 Wd Wd图：基建相的石沥青工近期下滑 图：螺纹钢厂工率续下趋势Wd Wd基建和制造业仍然是当前经济恢复的重要支撑作为稳增长的主要抓手之一基建资仍然在发挥重要在制造业领域我国产业升级步伐加快产业加速向数字化网络化、智能化转型对经济的带动作用也在增强高技术制造业增加值同比增长%维持两位数增长，而且增速比9月份加快3个百分点。近期，在金融支持地产的政策下，预地产有望止住下跌势头。1月2日，国务院召开常务会议，部署抓实抓好稳经济一揽子政策和接续措施全面落地见效巩固经济回稳向上基础；决定向地方派出督导工作组促前期已出台政策措施切实落地。预计随着各地区各部门进一步抓好政策落实将有力促经济恢复向好。需要注意的是受到国内疫情散发多发的影响部分地区接触性聚集性消费受到一定冲击可能使经济恢复的趋势短期有所放缓由于物流人流受到不同程度的限制工业产投资施工等活动也会受到一定程度的负面影响尽管消费市场受到短期冲击但是民基本生活消费得到保障网上零售对市场销售的带动作用持续显现一定程度上也将撑消费长远看，我国消费规模扩大消费结构升级的态势不会改变等到这一波疫情击过后随着经济逐步恢复居民就业改善收入增加消费保持恢复态势仍然值得期待根据以往经验，疫情对经济产生冲击的时间可能持续3个月左右，但随着疫情形势的定，经济又会呈现出稳定恢复的势头。当前疫情冲击影响经济的更多是节奏而不是长期势。▍政策仍在持续发力明年目标更清晰夯实经济中修复基础稳增长政策依然处于密集落地期，跨年期间将持续发力月3日的国常会提出，当前是巩固经济修复基础的“关键时点，预计短期政策仍有空间会根据短期经济压力相机抉择相较于近期召开的几次国常会在对稳增长揽子政策继续落实表述的基础上本次会议新增了四季度经济运行对全年经济的重要性相关表述，明确当前是巩固经济修复基础的“关键时点。此番表述明确了年内稳增长政策将会持续发力，以助力四季度经济修复。为保持流动性合理充裕，央行如期降准5个百分点。本次国常会提到“适时适度运用降准等货币政策工具保持流动性合理充裕在国常会强调后1月5日央行决定于2年2月5日降低金融机构存款准备金率025个百分点（不含已执行%存款准备金率的金融机构释放长期资金约0亿元本次降准的目的有三一是保持流动性合理充裕保持货币信贷总量合理增长，落实稳经济一揽子政策措施加大对实体经济的支持力度支持经济质的有效提升和量的合理增长二是优化金融机构资金结构，增金融机构长期稳定资金来源增强金融机构资金配置能力，支持受疫情严重影响行业和小微企业；三是此次降准将降低金融机构资金成本每年约6亿元，通过金融机构传导促进降低实体经济综合融资成本。央行、银保监会推出“十六条”举措，推动“保交楼”加快落实。1月1日，民银行和银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会研究部署金融支持稳经济大盘政策措施落实工作推动保交楼工作加快落实会议强调，“稳定房地产企业开发贷款建筑企业贷款投放“支持开发贷款、信托贷款等存量融资在保证债权安全的前提下合理展期“用好民营企业债券融资支持工“第二支箭支持民营房企发债融资等。1月3日，人民银行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知，从保持房地产融资平稳有序、积极做好“保交楼”金融服务、积极配合做好受困房地产企业风险处置依法保障住房金融消费者合法权益、阶段性调整部分金融理政策和加大住房租赁金融支持力度等六个维度提出十六条政策措施以支持房地产市平稳健康发展。国有六大行围“十六条监管政策进一步加大工作力度地产政策力度和效果预持续改善根据券商中国消息银保监会相关部门负责人1月4日表示目前六家国有大行围绕“十六条监管政策专题研究细化措施进一步加大工作力度，积极促进房地产市场平稳健康发展。截至1月5日，六家国有银行已相继与7家房企签署战略合协议意向授信额度累计至少0亿元股份制银行方面目前已有股份行面向部分民营房地产企业开展了保函置换预售资金业务，亦有股份行给予其分支机构特别授权允分行自行审批房企合理的贷款展期申请预计未来银保监会将进一步支持股份行发放并受困房地产项目的并购贷款支持股份行参与民营房地产企业增信支持类债券的承销及资工作，以推进“十六条”的落实，促进房地产业良性循环和健康发展。表：国有银落实十六”管政策相继各类企签战合作协议国有银行公告时间意向授信额度（亿元）签约房企保利发展、中国海外发展、华润置地、招商蛇口、深圳华侨城、万科集工商银行1月4日团、金地集团、绿城中国、龙湖集团、碧桂园集团、美的置业、金辉集团建设银行1月4日暂未披露中国交建，首开股份、越秀集团、万科集团、龙湖集团、美的置业、合生创展大华农业银行1月3日暂未披露中国海发展华润地、科团、龙集团金地团中国银行1月3日万科团0亿元国有银行公告时间意向授信额度（亿元）签约房企1月4日龙湖集、碧园集各0亿元交通银行1月3日万科集、美置业邮储银行1月3日万科集、龙集团绿城国碧桂园团、的置业资料来：各有银公告预计年内稳增长政策仍将持续发力对于前期推出的政策性开发性金融工具以及备更新再贷款等财政金融政策工具，1月3日国常会肯定了政策成效，但指出存在尚“落实到位”的情况，因“要继续狠抓落实”预计后续较长时间内各项稳增长政策具的落实情况将是中央的重点关注对象具体而言首先是要加“重大项目加快资金付和建设推动实物工作量形成的同时带动民间投资；其次是在贷款签约基本完成的础上关注设备更新再贷款的发放情况“加快设备购置和改造，引导政策工具在实体济中显现成效。年底的中央经济工作会议将明确中期政策目标和重心月中上旬召开的中央经济工作会议将使得市场的政策预期更加清晰。目前来看，我们认为中央经济工作会议的要点一方面是将二十大报告中提及的中长期改革方向进一步深化和落地，另一方面是确定明年的财政和货币政策主基调，预计稳增长不会缺位财政发力是主要抓手改革方面，预计高质量发展、共同富裕绿色低碳和国家安全会成为会议内容的重点并有配套的产业支持政策出台财政和货币政策方面财政扩张是应对需求不足的主要方式，而货币政策将更多起到配合财政的作用，预计明年的专项债额和赤字率均有提升，赤字率可能提升至%附近，货币政策将维持稳中趋松的主基调，但近期央行三季度货币政策执行报告中提及要关注需求侧恢复带来的通胀风险后续货政策的执行可能更加克制预计3年的经济增速目标可能设定在%左右这一目标是考虑到基数效应和更重视增长的质量而非速度的政策取向，但具体增速目标直到03一季度两会发布政府工作报告后才会得到确认。▍内外流动性改善支撑市场中期修复短期情绪面波增强短线交投氛围国内外宏观流动性改善明确，市场中期估值修复有支撑美国通胀拐点已明确2月加息5bps概率较大国2年0月CI同比上涨%（预期上涨%，前值%，季调后环比上涨%，低于市场预期的%；市场关注的核心CI同比上涨（预期上涨%前值%季调后环比上涨%，同样低于一致预期的%0月美国CI增速回落程度全面好于市场预期主要分项环比增速都较9月有较为明显的放缓显示美国通胀当前拐点可能已经出现当前通胀的支撑主要来自于住宅项食品项以及薪资增速维持高位下的部分核心服务项但以上因素以使通胀再创新高。在通胀拐点已经出现的情形下，结合1月议息会议和近期多位联官员放缓加息步伐的表态，2月美联储加息s概率较大。图：美国I走势 0 9876543210

美国:I当月同比 美国:I季环比右轴）%

.4.2.0.8.6.4.2.00 1 4 7 0 1 4 7 Wd美元指数近期回落明显，0年期美债利率拐点或仍需等待。美元指数在9月末达到4的高点后逐步回落本周下跌4%至随着美国通胀拐点已现联储加息进入第二阶段美元指数拐点或将出现我们预计美元指数或难再创新高0年期美债利在0月4日达到%的高点，截至1月5日已跌至%。在美联储仍将继续加息的情形下，0年期美债利率拐点或仍需等待。图：美元指势 图：0年期美利率

美元指数

.5.0.5.0.5.0.5.0.5.0

美国年期债收率（）-1 -7 -1 -7 -1 -7 -1 -7Wd截至2年1月5日 Wd截至2年1月5日人民币被动贬值的压力明显缓解中美经济明年初大概率再一次出现周期错位两周人民币被动贬值的压力明显缓解，而由于短期疫情波动影响短期经济恢复节奏相欧元和日元本轮人民币对美元升值有限自美元兑人民币汇率于1月3日达到2的峰值以来，截至1月5日，人民币相对美元升值%，相同时间内欧元和日元对美元升值幅度分别为%和%但随着中国明年经济复苏预期重燃两国基本面重新形成了此消彼长的周期错配，中国向上美国向下，中国经济在明年的相对强势可能带来更强的人民币汇率市场对于跨境资金流出的担忧在本月迅速缓解，我们判断此轮人民币汇贬值趋势已基本结束。图：本轮人民对美升值限 图：欧元和日近期美元值明显.4.2.0.8.6.4.2.0.8

美元兑民币期汇率

.3.3.2.2.1.1.0.0.9.9.8

欧元兑元 美元兑

-1 -7 -1 -7 -1 -7 -1 -7Wd截至2年1月5日 Wd截至2年1月5日疫情反复扰动增强货币政策相机抉择调整的必要性冠疫情流行以来央行通常择在疫情蔓延阶段加大宽货币力度以对冲疫情冲击对经济的影响而在疫情得到控制的阶段选择让宽货币工具退场以避免发生货币超发和通胀危机当下全国疫情发展态势较严重总量宽货币的必要性回升而本次降准幅度仅为0.5pct投放0亿元基础货币，规模较为适中考虑到央行在三季度货币政策执行报告中警示后续通胀风险并且在降公告中重申“不搞大水漫灌，兼顾内外平衡”的立场，这次降准选择0.5ct的幅度体了央行对支持实体经济修复和避免货币超发目标间的权衡。此外虽然本次降准不包含向降准，但公告中也提及“支持重点领域和薄弱环节融资，预计后续更具精准性的结构性政策工具将持续发力支持宽信用修复。央行逆回购有所放量资金利率也出现企稳回落的迹象为了稳定债市预期上周始央行多次放量7天逆回购，单日投放量最高达到0亿元。在央行的支持下，银行间市场流动性边际改善1月5日DR001与DR007加权平均价格分别收于%和%，较1月6日阶段高点分别下行了1、s。图：资金面边有所松（） 1 7.5.0.5.0.5.0-7 -8 -9 -0 -1Wd截至2年1月5日近期的货币宽松稳定了市场预期避免了悲观预期和理财赎回的恶性循环1月中旬在防疫政策优化措施出台宽地产政策集中发力以及资金面趋紧的三重冲击下利率债市场大幅走熊，引起理财赎回潮并使得银行间流动性更加收紧。宽地产预期发酵下本周长债利率调整幅度仍然较大2月理财到期规模也较大为避免后续债市和理财市场重演上周的宽幅波动，近期央行通过降准和逆回购释放宽货币信号一定程度上对冲了市场的悲观预期，避免了形成“悲观预期——赎回理财——市场走弱——预期更加悲观”的恶性循环。图：1月初利债市宽幅整（）中债国债期收率:年 中债国开到期益率年.2.1.0.9.8.7.6.5Wd截至2年1月5日近期赎回主要集中在固收类公募产品，银行理财及“固收”产品赎回和到期对A市场分流的影响较小根据对中信证券渠道调研显示近期股票市场反弹并未导致存续的权益类产品出现赎回潮但债市的波动对于固收类产品的申赎较大多种纯债混合债公募产品1月前3周的净赎回率呈逐渐加大的趋势。未来2年集中到期的固收权益类理财产品持有的权益类资产规模对市场流动性冲击不大在到期高峰阶段，静态测算下月到期理财产品对应持有的权益资产规模平均大约为6亿元左右若按照均匀分布则致对应每个交易日8亿左右的净减持因此对股市的资金面影响不大鉴于今年3月后票市场波动较大，银行理财“固收”产品后续普遍加仓A股的概率较小更可能还是绕债市进行布局，因此相关产品本轮面临的赎回压力主要对债市影响较大波及到股票场的可能性不高。图：固定收益相关募产在1月第三周前两内出明显的赎回（）月第一周 月第二周 1月第三周.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%资料来：中证券道调研市场情绪波动较大，高度博弈和快速轮动的特征依然明显A股高度博弈和快速轮动的交易特征依然明显防疫举措灵活调整地产支持政策不断加码以及地缘环境迅速改善背景下，当前基本面与市场中期修复的趋势高度明确但资者对修复的节奏和主线分歧依然很大叠加宽松的流动性和较低的活跃资金仓位导市场出现高度博弈和快速轮动的特征。市场短线交投氛围依然浓厚高换手个股的成交占比仍较高两融成交占比回升日成交换手率超过1%/15%/20%的个股占当日A股总成交的比例分别为%、%、%，较上周峰值分别下降了%、%和2%，但仍处于历史高位。市场平均担保比例已回升至%，两市两融成交占比从0月中旬不足的水平稳步回升至%。图：当日换手超过的股成交比 当日换手超的股.%.%.%.%.%.%.%.%

成交占比 成交占比过去个交易滑动均）成交占过个易滑均）.%.%年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月Wd截至2年1月5日图：当日换手超过的股成交比当日换手超过的股.% .%.%

成交占比 成交占比过去个交易滑动 年月年月 年月年月年月年月 年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月Wd截至2年1月5日图：当日换手超过的股成交比当日换手超过的股.%.%.%.%.%.%

成交占比过去个交易滑动均）成交占比过去个交易滑动均.%年月月年月年月年月月年月年月年月月年月年月年月年月年月年月年月Wd截至2年1月5日图：两融成交比和场平担保比回升

市平担例 成交全占天，

% % % % % % 6 7 8 9 0 1 Wd截至2年1月4日本轮修复以来国内机构主动参与程度相对有限私募和公募仓位均