通往2075年的道路：全球增长放缓但趋同性保持不变（英译中）

全球经济的论文通往2075年的道路——全球增长放缓，但趋同性保持不变注：以下是2022年12全球经济的论文通往2075年的道路——全球增长放缓，但趋同性保持不变注：以下是2022年12月6日发布的原始报告的编辑版本[45页]。涵盖到2075年的104个国家。我们确定了全球经济的四大主题：主题#1：人口增长疲软导致全球潜在增长放缓。我们的预测表明，未来十年全球平均年增长率将略低于3%，并将逐渐下降，主要反映了劳动力增长放缓。在过去50率减少了一半，从每年2%降至1%以下，预计到2075年将降至接近零。主题#2：新兴市场融合保持不变，由亚洲强国领导。尽管发达经济体和新兴经济体的实际GDP到2050年，世界五大经济体（以实际美元衡量）将是中国、美国、印度、印度尼西亚和德国（印度尼西亚取代巴西和俄罗斯成为最大的新兴市场）。到2075年，通过适当的政策和制度，尼日利亚、巴基斯坦和埃及可能跻身世界最大经济体之列。主题#3：美国例外论的十年不太可能重演。在过去十年中，美国的相对表现强于预期。然而，历史表明，这种情况不太可能在未来十年内重演。美国的潜在增长仍明显低于大型新兴市场经济体，我们预计美元近年来的一些非凡强势将在未来10年解除。主题#4：减少全球不平等，增加地方不平等。二十年来的新兴市场趋同使全球收入分配更加平等。然而，虽然收入不平等之间的国家已经下降,收入不平等在构成了重大挑战。

KevinDaly+44（20）7774-5908|vin.daly@高盛国际恩Gedminas+44(20)7051-6015|投资者应将本报告视为做出投资决策的单一因素。有关RegAC认证和其他重要披露，请参阅披露附录，或转到/research/hedge.html。高盛(Goldman全球经济的论文高盛(Goldman全球经济的论文2022年2022年12月6日PAGE39表的内容对全球经济四大主题3回到未来——817全球影响——2731附录1:我们的详细方法33附录2:预测总结39参考文献42披露附录43四大主题对全球经济我们感谢JanHatzius，AndrewTilton，KamakshyaTrivedi，HuiShan，AndrewMatheny，GoohoonKwon和SantanuSengupta的有益评论。

自我们首次为金砖四国经济体制定长期增长预测以来，已经过去了近20年，而自我们更新和扩大这些预测以涵盖70个新兴（EM）和发达（DM）经济体以来，已经过去了十多年。111年来，我们正在更新、扩展和扩展我们的长期预测，纳入新数据和新方法。我们修订后的预测现在涵盖104个国家，并将预测范围从2050年扩大到2075年。自我们2011年预测以来，全球经济受到一系列长期挑战和经济冲击的冲击：全球金融危机（GFC）之后令人失望的生产率增长，全球保护主义抬头，Covid-19大流行以及最近的乌克兰战争。尽管存在这些不利因素，但我们2003年和2011年预测的大部分关键特征仍然保持不变。但是，现在需要重新审视其他问题。在我们更新的预测中，我们确定了全球经济的四个主要主题：主题#1：人口增长疲软导致全球潜在增长放缓。全球经济增长从全球金融危机前10年的平均每年3.6%放缓至新冠疫情前十年的每年3.2%（按市场加权衡量）。经济放缓的基础相对较广，对发达经济体和新兴经济体都有影响。它反映了全球人口增长放缓和生产率增长疲软的结合，后者似乎与全球化步伐放缓有关。2我们的预测表明，我们已经超过了全球潜在增长的高水位，2024年至2029年全球平均增长率为2.8%，此后将逐渐下降。(表1)。这种预计的放缓大部分是由于人口统计数据。在过去50年中，全球人口增长率减少了一半，从每年2%左右下降到目前的不到1%，联合国人口预测表明，到2075年，人口增长率将降至接近零（图2）。虽然之前已经预料到其中一些放缓，但人口预测也被下调（全球人口现在预计将达到峰值，约为100亿人，此前预计将增加到110亿以上）。这是一个“好问题”，因为全球人口控制是长期环境可持续性的必要条件。然而，这种对人口增长疲软和人口老龄化的调整带来了许多经济挑战（最明显的是医疗保健和退休成本上升）。人口老龄化对他们来说是一个严重经济挑战的模式管理和新兴市场国家的数量在未来几十年可能会稳步上升。金砖四国首字母缩略词是由我们的前首席经济学家吉姆·奥尼尔（JimO'Neill）在2001年的出版物（“建设更好的全球经济金砖四国”，高盛全球经济论文，2001年11月30日）。然而，金砖四国和其他经济体的第一组长期增长预测直到2003年才出现与金砖四国一起梦想：通往2050年的道路”，高盛全球经济论文，2003年10月1日）。这些预测随后被更新并扩大到2011年的70个经济体（“金砖十四10年：大转型的一半”，高盛全球经济论文,2011年12月7日)。“世界是在去全球化、慢速还是新全球化？全球经济评论,2022年4月18日。图表1：全球潜在增长逐渐下降全球国内生产总值增长;实线-5Y居中平均值;虚线-年增长率全球GDP全球GDP增长(%) 购买力平价加权1980199020002010预测2040 外汇市场加权2050 2060 5 54 43 32 21 10 0-1 -1-2 -2资料来源：高盛全球投资研究，国际货币基金组织图表2：自1960年代/70年代以来，全球人口增长减半，预计峰值人口正在下降33331212联合国全球人口预测(bn)%%111110102299 劳动年龄人口增长比例8 8 劳动年龄人口增长771166554实际20224003 2017322-1-1资料来源：联合国，高盛全球投资研究主题#2：新兴市场融合保持不变，由亚洲强国领导。虽然发达经济体和新兴经济体的实际GDP增长均有所放缓，但相对而言，新兴市场的增长继续超过发达经济体的增长（图3）。与2000年代相比，这种趋同的速度略有放缓，但比之前的几十年要快得多（当时跨国收入趋同是例外而不是常态）。保持收入趋同意味着新兴市场在全球GDP中所占的份额将随着时间的推移继续上升3;他们的收入将缓慢向发达经济体水平靠拢;全球收入分配将转向这一不断增长的“中等收入”经济体群体。我们预计，如果不是因为（相对快速增长的）新兴市场占全球GDP的份额不断增加，全球潜在GDP增长的放缓幅度将会更大。图表3：尽管DM和新兴市场的增长均有所放缓，但新兴市场收入趋同性保持不变10108866442200-2-210108866442200-2-2-4-4-6-6来源:高盛(GoldmanSachs)全球投资研究GDP增长(%)新兴 市场投影19751985199520052015202520352045205520652075尽管大多数经济体的GDP增长令我们对2011年的预测令人失望，但这种模式远非统一。中国、印度和印度尼西亚的表现都略高于我们的预测，而俄罗斯、巴西和拉丁美洲的表现普遍明显低于我们的预测。因此，我们预计未来30年全球GDP的权重将更多地向亚洲转移（甚至）。到2050年，我们的预测表明，世界五大经济体（以美元计算）将是中国、美国、印度、印度尼西亚和德国（印度尼西亚取代巴西和俄罗斯成为最大的新兴市场国家之一;图表4）。如果我们将预测范围延长到2075年，尼日利亚、巴基斯坦和埃及等国人口快速增长的前景意味着，通过适当的政策和制度，这些经济体可能成为世界上最大的经济体之一（图5）。图表4：我们的预测表明，到2050年，中国、美国、印度、印度尼西亚和德国将成为世界五大经济体世界上最大的经济体(以美元)排名198020002022205020751美国美国美国中国中国2日本日本中国美国印度3德国德国日本印度美国法国 联合王国 德国 印尼 印尼联合王国 法国 印度 德国 尼日利意大利6 中国联合王国 日本 巴基斯坦7 中国 意大利法国联合王国埃及8加拿大加拿大加拿大巴西巴西9阿根廷墨西哥俄罗斯法国德国10西班牙巴西意大利俄罗斯联合王国11墨西哥西班牙巴西墨西哥墨西哥12荷兰韩国韩国埃及 日本 13 印度印度 澳大利亚沙特阿拉伯俄罗斯荷兰14沙特阿拉伯澳大利亚澳大利亚墨西哥西班牙加拿大尼日利亚菲律宾法国来源:高盛(GoldmanSachs)全球投资研究图表5：中国将在2035年左右超过美国，而印度将在2075年之前赶上;新兴市场排行榜将在2075年发生重大变化GDP水平预测在现实(2021)万亿美元真正的2021美元GDP的环境真正的2021美元GDP的环境投影美国 中文印第安纳州8085909500051015202530354045505560657075真正的2021美元GDP的环境投影胸罩ZAF 病重 墨西PAK NGA EGY 俄文 印度尼西亚的808590950005101520253035404550556065707550 5012 1240 409 930 306 620 203 310 100 0 0 0来源:高盛(GoldmanSachs)全球投资研究

主题#3：美国例外论的十年不太可能重演。在大型发达经济体中，美国的表现略高于我们过去十年的长期实际GDP增长预测。此外，由于美元在此期间也大幅升值，美国经济的相对美元价值大大超过了我们的预期。个别国家在5至10年内大幅超过或低于此类长期预测的情况并不罕见-事实上，其他国家的表现优于美国。问题是，这种出色的表现是否可能在未来十年内重演。总的来说，我们认为不会。美国的潜在增长率仍远低于包括中国和（尤其是）印度在内的大型新兴市场经济体。此外，美元近年来的非凡强势导致其大幅高于其基于购买力平价的公允价值，这种偏差意味着它更有可能在未来10年内贬值。主题#4：减少全球不平等，增加地方不平等。二十年来的新兴市场趋同使全球收入分配更加平等。在过去的20-25年里，全球化的好处被低估了，我们的预测表明它将继续下去。然而，虽然收入不平等之间的国家已经下降,收入不平等在国家崛起了。而且，由于政府负责（并最终对国家而不是全球发展负责），全球视角在政治上没有得到很好的体现。这对全球化进程提出了重大挑战。图表6：跨国不平等将继续下降，而国内不平等仍然很高全球洛伦茨曲线–接近45度线意味着不平等（LHS）越少;主要经济体的基尼系数（RHS）基尼系数英国中国德国印基尼系数英国中国德国印 度 我们1970197519801985199019952000200520102015202020502022980000075分享全球GDP(%)分享全球GDP(%)

0% 10%

30%

40%50%60%70%人口比例(%)

80%

43 4341 4139 3937 3735 3533 3331 3129 2927 2725 2590%100%资料来源：世界银行高盛全球投资研究主要长期风险：保护主义和气候变化。未来是不确定的，长期的未来尤其如此。在我们的预测面临的众多风险中，我们认为有两个风险对世界增长和收入趋同尤为重要。享其利益。第二，气候变化带来的环境灾难风险。我们反对经济增长和环境可持续性不相容的观点——已经能够将经济增长与碳排放“脱钩”现的。但实现可持续增长需要经济牺牲和全球协调的应对措施，这两者都在政治上难以实现。回到未来——对未来的过去教训2001年金砖国家首字母缩略词创建后的10年是新兴市场经济和金融市场表现出色的黄金时代。在2000年代初至2007/08年全球金融危机（GFC）期间，在异常迅速的全球化推动下，大多数经济体的增长异常强劲，尤其是新兴市场。而且，尽管全球金融危机使发达经济体陷入了深度而长期的衰退，但大多数新兴市场相对很好地度过了这场风暴。对于大多数经济体和大多数方面来说，我们的第一套金砖国家预测低估了未来10年新兴市场趋同的速度。在那之后的10年里，情况并非如此。在图表7中，我们将2010-2019年期间的实际GDP增长与2011年的预测进行了比较。4GDP增长平均每年比我们2011年的估计低0.6个百分点（基于每年购买力平价加权平均值）。表现最差的国家是俄罗斯、巴西和拉丁美洲。尽管如此，越野赛的表现喜忧参半，世界上最大的两个经济体——美国和中国——符合我们的预测，印度略高于我们的预测。20102019年（20102020年）CovidGDP的影响，我们预计其中大部分会随着时间的推移而恢复。图表7：2011年GDP增长平均弱0.6个百分点预测误差的跨国比较（2010-2019，LHS）;国内生产总值加权预测误差（RHS）来源:高盛(GoldmanSachs)全球投资研究一个较小的EM和DM增长之间的差距为了改进我们对未来的预测，我们必须首先吸取过去的教训。图表8显示了自1950年以来按购买力平价加权计算的新兴市场和DM年度GDP增长。新兴市场GDP增长才开始持续超过DMGDP增长1990年代中期以后。在此之前，EM收敛是例外而不是规则。5值得注意的是，过去10年我们对“命中”和“失误”的预测没有明显的模式。跨国增长表现在很大程度上与收入水平无关（即，发达国家的平均表现通常不会优于新兴市场国家）。贸易条件的发展是一个部分区别因素：平均而言，贸易条件恶化的国家情况更糟。但是，鉴于大宗商品价格发展的固有不确定性，我们很难从中吸取教训来预测未来的经济增长。图表8：新兴市场表现优异直到1990年代后期才成为常态;近年来，新兴市场和DM增长之间的差距有所缩小，但仍然很大新兴市场和DM经济体的GDP增长率（实线-5年平均，虚线-个别年份）国内生产总值增长%5yavg国内生产总值增长%5yavgemdm50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15 207 76 65 54 43 32 21 10 0资料来源：国际货币基金组织、世界大型企业联合会、高盛全球投资研究为了更好地了解新兴市场表现出色的地理驱动因素，图表9绘制了中国（亚洲除外）的GDP增长。中国、中东欧、拉丁美洲和DM按5年滚动计算。到目前为止，新兴市场GDP增长优于发达经济体的最大部分是由亚洲经济体推动的，尤其是中国。自2000年以来，中东欧、中东和非洲经济体的表现也超过了DM的平均水平，尽管程度较小，这与1980年代末/1990年代初相比发生了显著变化，当时中东欧、中东和非洲地区是表现最差的地区。6最后，拉丁美洲的GDP增长在DM平均水平附近波动，近年来表现低于DM总量，在2000年代末和2010年代初表现优异。1989/1990年俄罗斯和中东欧共产主义政权的垮台是中东欧在此期间经济表现不佳的最重要原因。此外，1980年代和1990年代非洲和中东的增长相对疲软。图表9：中国和新兴市场的GDP增长亚洲自1980年代以来一直超过德国的增长，中东欧自2000年以来表现优异，而拉丁美洲的表现仍然参差不齐5yavg。GDP增长(%)国内生产总值增长(5yavg国内生产总值增长(5yavg例DM) 中国拉丁美 DM50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15 209 96 63 30 0-3 -3资料来源：国际货币基金组织、世界大型企业联合会、高盛全球投资研究亚洲继续引领潮流，但新兴市场趋同已变得更加普遍鉴于亚洲经济体在新兴市场趋同故事中发挥的巨大作用，人们很容易得出结论，新兴市场趋同的叙述主要是，甚至完全是亚洲趋同的故事。然而，自世纪之交以来，新兴市场的趋同变得更加普遍。图表10绘制了四个不同十年（1980-1989年，1990-1999年，2000-2009,7人均GDP是相对于美国衡量的（US=100）。我们还显示了最适合所有122个经济体的人口加权线（以及不包括中国和印度的单独回归线）。我们进行比较的样本包括122个DM和EM经济体。由于大宗商品价格周期对生产率指标的扭曲，我们将海湾合作委员会石油出口经济体排除在样本之外。图表10：低收入经济体的人均国内生产总值增长快于高收入经济体，特别是自2000年以来;中国和印度表现出快速趋同按十年划分的人均GDP与美国每凯塔相对GDP的散点图;气泡大小-人口来源:高盛(GoldmanSachs)全球投资研究

的1980年代和1990年代其特点是人均GDP增长疲软，发达经济体和新兴市场经济体之间缺乏经济趋同（不包括中国和印度，最合适的线略微向上倾斜，这意味着相对富裕的经济体人均GDP增长更快）。在发达经济体中，美国和西欧的经济增长相对强劲，在新兴市场中，东亚经济体的增长正在加速。然而，在1980年代和1990年代，拉丁美洲、非洲、东欧、中亚和中东的人均国内生产总值增长仍然相对疲软。的2000年代其特点是人均GDP平均增长强劲和新兴市场和发达经济体之间的收入趋同。虽然美国和西欧的人均GDP增长放缓，但拉丁美洲、非洲、中东，特别是东欧和中亚的加速抵消了这一增长。东亚经济体的增长依然强劲。人均国内生产总值增长与人均国内生产总值水平之间关系的最佳拟合线是强烈向下倾斜的，这意味着相对贫穷和富裕的经济体之间存在显著的趋同。包括和排除中国和印度都是如此。在十年之前Covid(2010-19），发达经济体和新兴市场经济体的人均GDP增长均增速均有所放缓。然而，与2000年之前相比，相对贫穷的新兴市场经济体的增长仍然快于相对富裕的发达经济体。过去十年的这两个特征——持续趋同，但人均GDP增长率下降——在图表11中很明显，它显示了人均GDP增长与人均GDP水平之间的关系如何随着时间的推移而变化。图表11：自2000年以来，人均国内生产总值迅速趋同;但自2010年以来，各地的人均增长都在放缓。人均GDP增长与人均GDP水平随时间变化的关系：总样本（LHS）;不包括。中国和印度（RHS）来源:高盛(GoldmanSachs)全球投资研究当我们展望未来时，这两个特征尤其重要。首先，过去十年经济增长普遍放缓，影响了发达经济体和新兴市场经济体。其次，EM-DM趋同的过程仍然基本保持不变。这种收敛速度有多快？在过去的二十年里，一个人均GDP水平为50%的国家的人均GDP增长率比生产率水平接近美国的普通发达经济体高出约2.5个百分点。8在10年内，这样一个国家的生产率水平将从美国的50%上升到美国的65%左右。劳动力增长疲软和“慢球化”导致全球增长放缓虽然新兴市场的趋同性保持不变，但在过去十年中，新兴市场和发达经济体的潜在增长似乎都有所下降。因此，全球经济增长已从全球金融危机前10年的平均每年3.6%放缓至新冠疫情前十年的每年3.2%（按市场加权衡量）。这种放缓反映了人口因素和全球生产率增长减速的综合作用。自1990年代初以来，世界劳动力增长一直在放缓，但这种下降速度在2010年之后加快。展望未来，人口预测表明，人口结构仍将拖累全球增长。2000-2020年回归线的斜率约为0.05。全球生产率增长减速的原因更容易解释，通常有两种解释：技术进步步伐的放缓，这可能是相对永久性的，政策制定者无能为力。9全球金融危机后全球化步伐放缓。我们认为，跨国数据与这两种解释中的第二种更一致。如果全球增长放缓是由于技术创新步伐的放缓，那么人们可以预期，在美国和其他处于或接近生产力/技术“前沿”的经济体中，这种感觉最为强烈。在远离前沿的地方，通过简单地实施和复制现有的技术可以大大提高生产率，人们会期望生产率增长相对不受阻碍地持续下去。经济放缓同样影响了新兴市场和DM经济体，这一事实与技术解释相悖。相反，经济放缓的时机和普遍性更容易与贸易全球化进程停滞造成的经济放缓相协调。图表12-占GDP的份额。从1990年代中期到全球金融危机，这一数字急剧上升，但自全球金融危机以来一直停滞不前。10图表12：2008年全球商品贸易占GDP的比重达到顶峰Mechandise进口Mechandise进口+出口占GDP的百分比大宗商品超级周期苏联解体第一次世界大全球金融危机大萧条年底,布雷顿森林体系第二次世界大战世界 中国世界前。1830 1845 1860 1875 1890 1905 1920 1935 1950 1965 1980 1995 2010 202540 4030 3020 2010 100 0资料来源：国际货币基金组织，世界银行，高盛全球投资研究，Fouquin&Hugot（2016）技术悲观主义观点的主要支持者是经济历史学家罗伯特·戈登（RobertGordon）。他的论点基本上是，尽管最近的创新（如智能手机和社交媒体）的所有技术魔法，它们对生产率增长的贡献比之前的创新更有限。我们在这个展览中包括一个世界（中国除外）系列，因为中国贸易的发展已经足够重要，足以对全球总量产生重大影响。在过年里，中国的贸易/GDP份额从64%下降到34%，这反映了其“本土化”战略，即将更大份额的投入品离岸化到生产中。全球化不仅仅是货物贸易，它包含了货物、资本、人员、技术、数据和思想跨境流动的增长。11从广义上讲，我们认为，“慢球化”一词——跨境流动增长放缓——比去全球化（跨境流动和库存的彻底下降）更能描述过去10-15年的商品、资本和人员趋势。然而，随着迅速全球化时期的过去，全球经济似乎不可能恢复到2000-2010十年期间实现的生产率增长率。此外，彻底逆转的可能性是全球前景面临的主要风险。箱箱1:增长的条件标准（新古典）增长理论表明，相对贫穷、人均GDP较低的经济体应该比相对富裕、人均GDP较高的国家以更快的速度增长。这一结果直接来自边际资本回报递减的假设：在欠发达经济体（资本稀缺）中，资本回报率应高于富裕经济体（资本充足）;在较不发达经济体（资本稀缺）中，资本回报率应高于富裕经济体（资本充足）;在较不发达经济体（资本稀缺）中，资本回报率应高于富裕经济体（资本充足）;在较不发达经济体（资本稀缺）中，资本回报率应高于富裕经济体（资本充足）;在较不发达经济体（资本稀缺）中，资本回报率应高于富裕经济体（资本充足）;在较不发达经济体（资本稀反过来，欠发达经济体相对较高的资本回报率应能吸引投资，增加资本存量，提高生活水平。然而，在1990年代后期之前，跨国研究发现，无论其他因素如何，几乎没有证据表明穷国的增长速度快于富国——也就是说，这些研究发现几乎没有“绝对”或普遍趋同的证据。相反，大多数这类研究发现，趋同只发生在表现出某些共同特征或条件的经济体之间。12这种融合是“有条件”。什么条件促进经济增长？反复发现几种成分至关重要13:制度质量:在这种情况下，“机构”的定义很宽泛，涵盖了以下所有内容：明确界定的产权和公平的税收制度，以一致地实施法治。简言之，如果财产所有权和/或收入面临被任意征用的风险，就没有投资的动力。14贸易开放:件。教育:随着经济的快速增长，它们需要稳定的技术工人供应，这意味着更多的学校教育是维持经济发展的先决条件。宏观稳定性:不稳定的宏观环境可能使未来的回报更加不确定，扭曲价格和激励措施，从而阻碍经济发展。基础设施质量:交通基础设施、可靠的电力供应以及越来越多的互联网接入是确保持续发展的重要因素。我们在这篇文章中没有解决的一个问题是，随着产出从有形商品转向技术和技术相关服务，统计学家在衡量GDP方面面临的困难越来越大。随着技术变得越来越重要，这些测量问题随着时间的推移而增加。因此，官方数据可能夸大了生产率增长放缓。该文献中的重要论文是Barro和Sala-i-Martin（1992），“Convergence”，政治经济学杂志,虽然研究一致发现这些条件是增长的重要决定因素，但试图对这些因素的相对重要性进行排名往往难以产生一致的结果。我们认为，这是因为经济体需要在广泛的因素中达到最低门槛，才能成功实现趋同。而且，在各国达到这些最低门槛之前，不可能用更多的另一个因素来弥补缺失的因素。虽然研究一致发现这些条件是增长的重要决定因素，但试图对这些因素的相对重要性进行排名往往难以产生一致的结果。我们认为，这是因为经济体需要在广泛的因素中达到最低门槛，才能成功实现趋同。而且，在各国达到这些最低门槛之前，不可能用更多的另一个因素来弥补缺失的因素。自1990年代末以来，经济趋同变得更加普遍，这是什么原因？我们倾向于的解释是，更多的经济体开始实施实现有条件趋同所需的改革——换句话说，趋同本质上仍然是有条件的，而不是绝对的，但更多的经济体存在“正确”的条件。100,2,223-251.同样重要的是要强调那些似乎没有在推动长期GDP增长方面发挥作用的因素。特别是，很难辨别平均税收水平与人均GDP水平或增长之间有任何直接的关系：富裕经济体税收高，贫穷经济体税收低，反之亦然。经济学家达龙·阿西莫格鲁（DaronAcemoglu）一直倡导制度在经济发展中的重要性。特别参见他2012年（与詹姆斯·罗宾逊合著）的书《为什么国家失败：权力、繁荣和贫困的起源》。主要新兴市场的重要性日益上升即使考虑到过去业绩的所有经验教训，预测未来的风险仍然很大。我们不再将这一过程的结果视为预测，而更多地将其视为揭示广泛的全球动态及其结果的方法。长期影响。尽管如此，我们认为确定增长的主要驱动力，收集我们掌握的所有信息，并将这些信息纳入一个连贯的模型中，具有重要价值。我们使用的预测模型，以及我们相对于以前的预测所做的更改，在方框2中讨论，并在附录中详细列出。这项工作的产出基于统一的方法，由于缺乏针对具体国家的考虑，可能与我们的国家预测不同（尽管在实践中，我们的中期预测通常接近我们目前对潜在增长的估计）。图表13CovidGDP增长大动，2024-29年列最清楚地表明了我们的模型对近期潜在增长的指示。15我们的预测表明，2024-29年的全球增长将快于2020-24年，但低于2010-19十年（根据市场外汇权重，分别为2.8%和3.2%）。我们预计新兴市场的增长将继续超过DM（3.8%对1.8%），其中一半以上的差异是由于（相对可预测的）人口因素，而不是（不太可预测的）生产率增长差异。我们预计亚洲（不包括DM）仍将是增长最快的地区，但由于中国潜在增长明显放缓，预计亚洲也将出现与2010-19年相比最大的减速。我们使用2022年的估计数据和GS或IMF对2023年的预测。然后，模型预测从2024年及以后“启动”。图表13：全球经济增长逐渐放缓，新兴市场增长继续超过德国DM外汇市场加权2000-2009 2010-20192020-2029 2024-20292030-20392040-2049 2050-20592060-20692070-2079世界2.7 3.22.4 2.8 2.5 2.1 2.0 1.81.7DM1.6 1.91.5 1.8 1.6 1.4 1.3 1.21.1新兴市场5.7 5.13.6 3.8 3.2 2.6 2.3 2.11.9亚洲(例DM)7.6 6.74.1 4.2 3.1 2.4 2.1 1.81.5CEEMEA4.8 3.52.6 3.2 3.3 3.1 3.0 2.92.7拉丁美洲2.8 2.42.3 3.0 3.1 2.7 2.3 1.91.6购买力平价加权2000-20092010-2019 2020-20292024-20292030-20392040-20492050-20592060-20692070-2079世界3.8 3.82.8 3.2 2.8 2.4 2.1 1.91.8DM1.6 1.91.4 1.8 1.6 1.4 1.2 1.11.1新兴市场6.0 5.23.6 4.0 3.4 2.8 2.5 2.22.0亚洲(例DM)7.6 6.64.2 4.4 3.3 2.6 2.2 1.91.6CEEMEA5.0 3.52.9 3.4 3.5 3.3 3.1 3.02.8拉丁美洲3.0 2.52.3 3.0 3.1 2.7 2.3 1.91.6实际美元增长2000-20092010-2019 2020-20292024-20292030-20392040-20492050-20592060-20692070-2079世界4.1 2.12.7 4.2 3.6 2.9 2.5 2.32.0DM2.4 0.51.1 2.3 2.0 1.6 1.4 1.31.1新兴市场8.9 5.04.5 6.2 4.9 3.8 3.1 2.72.3亚洲(例DM)9.8 7.54.9 6.6 4.8 3.5 2.8 2.42.0CEEMEA10.6 2.34.6 5.9 5.4 4.4 3.8 3.53.2拉丁美洲5.3 1.83.0 5.1 4.6 3.7 3.0 2.41.9来源:高盛(GoldmanSachs)全球投资研究

图表14提供了主要经济体的细分。我们的预测表明，中国的潜在增长正在经历显著放缓（从2010-192024-29年的4.0%，以及2030-39年的2.5%）。这种放缓主要是由人口因素驱动的，它导致中国的潜在增长率远低于一些亚洲同行（印度，印度尼西亚和菲律宾）。在拉美经济体表现明显低于其趋同潜力的十年之后，我们预计未来10年增长将逐渐加速，然后在未来几十年再次减速。预计中东欧地区的增长将保持相对稳定，这得益于非洲经济体的贡献增加。图表14：按十年划分的主要经济体实际GDP增长预测实际GDP增长预测(市场外汇加权)实际GDP增长预测(%)2000-20092010-20192020-2029 2024-20292030-20392040-20492050-2059 2060-20692070-2079世界2.01.81.7DM美国德国0.82.01.0日本联合王国1.62.01.42.01.31.2加拿大2.12.01.6澳大利亚亚洲(例DM)中国4.00.90.5印度印尼韩国0.3-0.1-0.2泰国菲律宾6.03.12.7CEEMEA3.02.92.7俄罗斯火鸡4.01.41.1沙特阿拉伯2.01.71.4波兰埃及5.03.22.7南非拉丁美洲3.01.91.6巴西墨西哥3.03.01.4阿根廷哥伦比亚智利秘鲁5.04.02.1来源:高盛(GoldmanSachs)全球投资研究

图表4和图表5将我们的GDP预测与我们的长期实际汇率预测相结合，以预测主要经济体随时间推移的实际2035年左右超过美国经济，成为世界上最大的经济体。这比我们2011年的预测晚了大约10年，主要反映了我们对中国潜在增长的下调。鉴于最近对中国增长前景的悲观情绪，一些读者可能会感到惊讶，我们预计中国将在这个地平线上超过美国。但是，在这方面有三点值得牢记GDP的大部分差距（中国的GDP从2000年占美国的12%上升到目前的略低于80%）。其次，尽管大幅下调，但根据我们的修订估计，中国的潜在增长率仍明显高于美国（4.0%，2024-29年为1.9%）。第三，除了潜在增长的差异外，我们预计美元兑人民币的实际高估将在未来10-15年内解除。到2050年，我们预计世界五大经济体将是中国、美国、印度、印度尼西亚和德国（印度尼西亚将取代巴西和俄罗斯成为最大的新兴市场）。如果我们将预测范围延长到2075年，世界三大经济体是中国，印度和美国，印度（刚刚）超过美国。有趣的是，由于中国人口前景更好，预计美国的潜在GDP增长将大大快于中国。尼日利亚、巴基斯坦和埃及等国人口快速增长的前景意味着，通过适当的政策和制度，这些经济体可能会成为世界上最大的经济体之一。16图表15：我们的预测表明，到2050年，中国、美国、印度、印度尼西亚和德国将成为世界五大经济体世界上最大的经济体(以美元)排名198020002022205020751美国美国美国中国中国2日本日本中国美国印度3德国德国日本印度美国法国 联合王国 德国 印尼 印尼联合王国 法国 印度 德国 尼日利意大利6 中国联合王国 日本 巴基斯坦7 中国 意大利法国联合王国埃及8加拿大加拿大加拿大巴西巴西9阿根廷墨西哥俄罗斯法国德国10西班牙巴西意大利俄罗斯联合王国11墨西哥西班牙巴西墨西哥墨西哥12荷兰韩国韩国埃及 日本 13 印度印度 澳大利亚沙特阿拉伯俄罗斯荷兰14沙特阿拉伯澳大利亚澳大利亚墨西哥西班牙加拿大尼日利亚菲律宾法国来源:高盛(GoldmanSachs)全球投资研究图表16：中国将在2035年左右超过美国，而印度应在2075年之前赶上;新兴市场排行榜将在2075年发生重大变化GDP水平预测在现实(2021)万亿美元真正的2021美元GDP的环境真正的2021美元GDP的环境投影美国 中文印第安纳州8085909500051015202530354045505560657075真正的2021美元GDP的环境投影胸罩ZAF 病重 墨西PAK NGA EGY 俄文 印度尼西亚的808590950005101520253035404550556065707550 5012 1240 409 930 306 620 203 310 100 0 0 0来源:高盛(GoldmanSachs)全球投资研究

图表17列出了我们对2075年GDP水平的预测，按人口和人均GDP水平细分。有两点值得注意：首先，最大的三个经济体（中国、印度和美国）与所有其他经济体之间存在巨大差距（代表第四个经济超级大国，如果将其视为单一经济体）斯坦预计将在2075年GDP排名中排名第四、第五和第六，请注意，尽管我们的预测考虑到绝对收敛速度比2003年或2011年的预测慢，但情况确实如此。预计它们中的每一个的规模都不到中国、印度和美国的三分之一。其次，虽然预计到2075年中国和印度将比美国大，但我们的预测表明，美国的富裕程度仍将是两国的两倍多（是尼日利亚和巴基斯坦等国的五倍）。图表17：预计到2075年，中国和印度的财富将超过美国，但美国的财富仍将是两国的两倍多2075年实际国内生产总值水平、人口和人均国内生产总值6060571.8140132k实际GDP达到新高:2021美元1.752511.6人口(bn)剩下的工作年龄这个2021美元的人均GDP501201.4112k107k103k100401.288k1.01.080300.86055k55k56k57k200.643k0.44041k37k101413120.50.50.431k10980.227k27k8880.3207770.20.200.00.20.10.10.100.10.10.1来源:高盛(GoldmanSachs)全球投资研究

18多数经济体的增长将随着时间的推移而放缓，但预计这种下降在中国尤为明显。巴西和南非在过去10至图表18：大多数经济体增长逐渐下降：人口结构对中国造成巨大拖累，而巴西和南非异常疲软的表现预计将部分扭转分解的增长预测因素来源:高盛(GoldmanSachs)全球投资研究

在图表19中，我们将更新后的预测与2011年的预测进行了比较。在几乎所有情况下，我们的预测都不像11年前那样乐观。然而，拉美经济体的下调幅度通常大于亚洲，而中东欧经济体的下调幅度好坏参半（俄罗斯和南非的下调幅度较大，但波兰和土耳其的预期增长修正相对有限）。图表19：对未来不太乐观：对2011年平均GDP增长率预测的十年分析实际GDP增长的预测比较2010-2019 2020-20292030-20392040-2049DM曼联州日本实际GDP增长的预测比较2010-2019 2020-20292030-20392040-2049DM曼联州日本德国2(2)英国2(2.6)澳大利亚加拿大1.7(2.1)0.6(1.8)0.7(1.4)1.4(2.7)2.3(3)1.7(2.2)0.8(1.4)1.3(1.3)1.9(2.4)2.4(2.8)1.5(2.2)0.7(1.3)1.1(1.6)1.6(2.3)2.1(2.5)亚洲中国印度印尼5.4(6)韩国泰国菲律宾CEEMEA火鸡波兰埃及巴西墨西哥阿根廷智利秘鲁2.3 1.7(2.4)2(2.4)1.9(2.4)2.5(3.5)7.7 5(6)4.6(5.7)3.7(5.1)6.9 3.8(5.6)2(2.2)3.3 1.9(4.4)3.6 4.4(6.9)6.43.6(5)1.4(1.7)2.4(3.7)4.9(6.4)3(4.4)0.8(1.5)1.9(3.3)4.1(5.8)1.2(1.8)2.1 4.2(4.7)2.9(3.9)2.1(3.1)5.9 2.8(4.6)3.2(4.1)2.5(3.1)3.5 2.8(3.3)1.9(2.8)1.1(1.8)3.7 4.7(6.1)5.3(5.4)4.4(4.5)1.8(3.8)4.43.6(4)3.4(3.8)1.71.9(4.7)1.4 2.6(4.1)2.7 3.4(4.9)1.4 2.1(3.9)3.7 3.3(5.3)(4)3(3.9)3.1(3.8)3.3(4.3)2.4(3.4)4(4.6)2.5(3.1)2.6(3.2)2.6(3.1)2.7(3.8)2(3)3.5(3.9)来源:高盛(GoldmanSachs)全球投资研究 框2:我们的建模框架我们在预测中使用了一个简单但有效的经济增长模型，我们在2003年首次引入了该模型，并在附录中进行了详细讨论。在这个模型中，潜在的GDP增长是劳动力人数、他们必须使用的资本数量和技术进步的函数。除了这一增长过程之外，我们预计欠发达国家可以变得更加富裕，部分原因是其汇率升值到购买力平价（PPP）水平。作为我们新预测的一部分，我们从过去十年及以前的经验中吸取了教训，完善了每个渠道的细节。这些变化使投影更加直观和经验合理，而不会改变基本要素。主要组成部分是：劳动力增长。我们的劳动力预测基于联合国的人口预测。然而，我们以前将劳动年龄人口（15-64岁）的增长作为劳动力增长的近似值，我们现在调整了这样一个事实，即工作年龄人口比率与劳动力参与率之间的联系远非一比一，因为随着人口老龄化，人们往往会晚退休。这种调整是基于工作年龄比率变化与就业之间的历史关系，在其他条件相同的情况下，它具有促进人口老龄化国家预计劳动力增长的效果。图表20：劳动力参与率与劳动年龄人口比率的相关性较弱，这意味着预测的拖累较小工作年龄比率的变化与就业比率的变化（2000年至2019年，LHS）;劳动力对预测增长的贡献（RHS）资料来源：高盛全球投资研究，世界大型企业联合会资本积累。我们明确计算特定国家/地区的初始资本存量水平，并将每个国家/地区的投资率建模为人口统计数据及其自身历史的函数，从而允许投资率随时间变化。和以前一样，我们利用投资率似乎与抚养比挂钩的事实——老年人的比例越高，投资率就越高。图表21：根据过去投资利率和人口结构变化建模的投资利率选定经济体的实际和预计投资率（占GDP的百分比）资料来源：高盛全球投资研究，国际货币基金组织技术的进步。我们将技术进步（或全要素生产率（TFP）增长）建模为追赶/收敛到技术前沿的过程，我们假设美国就是美国。对每个国家而言，趋同的速度反映了绝对趋同因素和条件趋同因素的结合。绝对收敛被建模为人均GDP相对于美国的递减函数。绝对趋同项与过去40年的越野经验相吻合，低于我们之前的预测。对于条件收敛，我们之前将其明确建模为每个国家的经济、政治和社会因素的函数（如我们的增长环境得分（GES）所反映的那样）现很差。因此，我们对哪些条件是推动趋同的必要条件采取了更不可知论的观点，而是从生产率本身的表现中得出推论：虽然很难实时确定“正确”的因素是否到位来推动未来的趋同，但每个国家最近的生产率表现都揭示了它今天是否拥有“正确”的因素。与这一观察结果一致，我们发现趋同“动量”在决定未来趋同方面起着重要作用（即，如果一个国家具备在过去十年中成功趋同的条件，我们发现它通常会在随后的十年中表现出更高的趋同速度，其他条件相同）。然后将该动量因子建模为随时间“衰减”。图表22：我们将技术增长建模为绝对收敛和收敛动量的函数相对于美国的技术生产率增长分解来源:高盛(GoldmanSachs)全球投资研究汇率的趋势。我们将实际汇率建模为相对生产率增长差异（巴拉萨-萨缪尔森效应）购买力平价的情况。在我们的模型中，一个国家的实际汇率路径由两个过程决定：（（1）随着其越来越富裕，其购买力平价均衡率趋同;（2）在给定的相对收入水平下，与购买力平价的“正常”偏差趋同（基于历史和横断面数据）。在过去的10年里，这种模式运作得相对较好，只有一个非常突出的例外：美元本身。然而，美元在过去10年中比其购买力平价汇率预测的要强这一事实意味着它更有可能在未来10年内贬值。图表23：汇率已趋同于其购买力平价值，但相对于美元要小得多已实现与预测的实际外汇预测（相对于美元和贸易加权基础，LHS）;预计实际外汇路径（RHS，交叉是历史10Y移动平均路径）来源:高盛(GoldmanSachs)全球投资研究全球影响——全球增长放缓，全球不平等减少全球经济增长从全球金融危机前10年的平均每年3.6%放缓至新冠疫情前十年的每年3.2%，而且放缓的基础相对较广。我们的预测表明，2024年至2029年间，全球平均增长率将达到2.8%，并将逐渐下降。全球人口增长下降——一个“好问题”这种下降的最重要因素是人口结构。在过去50年中，全球人口增长率减少了一半，从每年2%左右下降到目前的不到1%，联合国人口预测表明，到2075年，人口增长率将降至接近零（图表24）。虽然之前已经预料到其中一些放缓，但人口预测也被下调（全球人口现在预计将达到峰值，约为100亿人，此前预计将增加到110亿以上）。在进行长期人口预测时，联合国在纳入最近的人口趋势方面往往相对保守。在新冠疫情期间，许多经济体的生育率急剧下降，此后仅部分恢复。在我们看来，这会使联合国预测的风险偏向下行。图表24：自1960年代/70年代以来，全球人口增长减半，预计峰值人口正在下降33331212联合国全球人口预测(bn)%%111110102299 劳动年龄人口增长比例8 8 劳动年龄人口增长771166554实际20224003 2017322-1-1资料来源：联合国，高盛全球投资研究人口增长放缓是一个“好问题”，因为全球人口控制是长期环境可持续性的必要条件。然而，对人口增长疲软和人口老龄化的调整带来了经济挑战（最明显的是医疗保健和退休成本上升）。人口老龄化对他们来说是一个严重经济挑战的模式管理和新兴市场国家的数量在未来几十年可能会稳步上升。全球不平等减少，地方不平等加剧2000年至2022年间，全球不平等现象显著减少——反映在全球洛伦茨曲线趋平17–由于相对贫穷经济体的收入趋同。我们的预测表明，到2050年，收入趋同将导致曲线变得不那么拱形，因为越来越多的中等收入国家在全球GDP中所占的份额要大得多（图25）。对许多人来说，这是一个令人惊讶的结果，与全球化已经并将继续推动不平等加剧的看法背道而驰。18这两种观点可以通过以下事实来调和：虽然收入不平等之间的经济一直在下降,收入不平等在自1970年代末以来，大多数经济体都在上升。此外，这两种趋势可能至少部分相关：全球化导致拥有大量（相对非技术）劳动力和有限资本的大型新兴市场更多地融入全球经济，推高了新兴市场的劳动力价格，但压低了发达经济体非熟练劳动力的价格。由于政治选择是在地方而不是全球范围内决定的，国家层面不平等的加剧对全球化进程提出了重大的政策挑战。图表25：跨国不平等将继续下降，而国内不平等仍然很高全球洛伦茨曲线–接近45度线意味着不平等（LHS）越少;主要经济体的基尼系数（RHS）基尼系数英国中国德国印基尼系数英国中国德国印 度 我们1970197519801985199019952000200520102015202020502022980000075分享全球GDP(%)分享全球GDP(%)

0% 10%

30%

40%50%60%70%人口比例(%)

80%

43 4341 4139 3937 3735 3533 3331 3129 2927 2725 2590%100%资料来源：高盛全球投资研究，经合组织盒3:盒3:世界发展有多快?世界增长有多快？答案在很大程度上取决于人们如何将各国加权来计算全球增长。19由于各国以当地货币报告国内生产总值，因此不可能对各国的国内生产总值水平求和。洛伦茨曲线是通过绘制从最贫穷到最富裕的国家人口占全球GDP的份额来构建的。曲线越“弯曲”，分布就越不均匀。“基尼系数”——最常用的收入不平等衡量标准——衡量洛伦茨曲线和完全平等的45度线之间的面积。我们首先在《不断扩大的中产阶级：爆炸式的世界中产阶级和全球不平等的下降》中讨论了这一现象，全球经济的论文,2008年7月7日。“世界发展有多快?”高盛全球经济分析师,2021年10月27日。国家数量（除非这些国家使用共同货币，如欧元区的情况）。相反，总增长率是通过加权每个国家的增长率来计算的，加权反映了经济体的相对规模。为了计算这些权重，每个国家的GDP需要转换为共同货币（实际上是美元）。但是应该使用什么汇率来进行这种转换呢？通常使用两种不同的方法：一种方法是使用购买力平价(PPP)汇率，计算一个国家的货币必须转换为另一个国家的货币才能在每个国家购买相同数量便宜。出于这个原因，基于购买力平价的权重设计得更好，以反映全球增长对福利的影响。第二种方法是使用市场汇率将每个国家的GDP权重准确反映了每个经济体GDP的美元价值。因此，市场外汇从金融市场的角度来看，权重是更合适的方法，这就是我们现在用于计算全球和区域总量的加权方案。重要的是，基于购买力平价的汇率在调整各经济体的生活成本差异时，对相对贫穷（即新兴市场和前沿）经济体的权重大于基于市场的权重。而且，由于新兴市场和前沿经济体自1990年代中期以来的增长速度快于发达经济体，因此使用基于购买力平价的权重计算的全球GDP增长高于使用基于市场的权重计算的增长。图表26比较了使用市场和基于购买力平价的权重。在金砖四国繁荣时期（2000-2010年），这两项措施之间的差距增加到每年1个百分点以上，但此后有所回落。202010年至2019年期间，使用基于市场的权重计算的全球GDP增长平均为3.2%，而使用基于购买力平价的权重计算为3.8%。使用基于购买力平价的加权数和基于市场的加权计算的全球GDP增长之间的差距缩小的另一个原因是，购买力平价汇率现在更接近市场汇率（即加权方案现在更加相似）。图表图表26：基于购买力平价的权重通常显示比基于市场的权重更高的全球增长使用购买力平价和基于市场的权重的全球GDP增长资料来源：国际货币基金组织、世界银行、高盛全球投资研究202020152010200520001995199019850 019801 购买力平价加权市场外汇 加权1223344556全球GDP增长(%)6主要长期风险：保护主义和气候变化在我们的预测面临的众多风险中，我们认为有两个风险对世界增长和收入趋同尤为重要。享其利益。第二，气候变化带来的环境灾难风险。我们反对经济增长和环境可持续性不相容的观点——许多国家已经能够将经济增长与碳排放“脱钩”，因此没有实际理由说明这对整个全球经济来说不应该是可以实现的。但实现可持续增长需要经济牺牲和全球协调的应对措施，这两者都在政治上难以实现。这种风险与地理位置特别容易受到气候变化影响的低收入经济体的长期经济前景尤其相关。由于保护自己免受气候变化成本影响的财政手段有限，这些经济体的外向移民可能会抑制预计将推动GDP人口变化。投资影响新兴市场不太可能继续表现不佳自2011年预测以来，新兴市场经济体的GDP增长继续超过发达经济体的增长，尽管程度低于2000-10十年。然而，尽管增长表现优异，但新兴市场的总股票回报率在过去十年中明显低于DM股票回报率，在过去十年中表现明显优于DM股票回报（图表27）。图表27：随着时间的推移，新兴市场股票的回报率已大大超过DM的回报率，但也有两个长期表现不佳的时期MSCI新兴市场股票价格和相对于MSCI世界发达指数的总回报1987=100 1987=100 总回报率 1987价格指数70727476788082848688909294969800020406081012141618202224400 400350 350300 300250 250200 200150 150100 10050 500 0资料来源：高盛全球投资研究、EikonDatastream、彭博社是什么导致了过去十年中表现不佳的原因，并且有可能在未来十年持续下去吗？我们认为，有三个促成因素，其中只有一个可能在未来十年继续适用：金融市场奖励和惩罚趋势的意外变化，但对趋势的可预测延续漠不关心。与前几十年相比，新兴市场经济体在2000市场资产价格大幅跑赢大盘。尽管新兴市场经济体在过去十年中的增长继续超过发达经济体，但与2000历了十多年的低迷表现之后，新兴市场股票的估值看起来异常便宜，无论是绝对值还是（尤其是）相对于DM同行。21这表明积极惊喜的标准低于十年前（图表27）。新兴市场股票是否“应该”以市盈率溢价或折让的方式交易，最终取决于新兴市场优越盈利增长的潜力（主张溢价）与与该增长相关的额外风险/波动性（主张折价）之间的平衡。实际上，自世纪之交以来，除了全球金融危机期间的短暂时期外，新兴市场股票的交易价格大幅低于发达市场股票。股票收益增长是变化和增长水平的函数。由于利润率是周期性的，因此盈利增长既是GDP增长水平变化的函数，也是GDP增长水平的函数。自2010年以来，新兴市场股票收益表现逊于DM股票收益的一个原因是，虽然新兴市场GDP增长速度超过了DM，但增速低于2000年至2010年。我们预计，相对于发达经济体，新兴市场GDP在未来几年的表现将趋于稳定，从而有助于新兴市场每股收益表现走强。即使从长远来看，新兴市场的盈利也优于GDP。在先前的研究中，我们分析了新兴市场和发达经济体的GDP与盈利增长之间的长期关系，发现有证据表明，在给定的GDP长低于发达经济体。22其中一个关键原因是，虽然从新兴市场到新兴市场经济体的外国直接投资（FDI）是新兴市场GDP增长的重要驱动力，但该投资的收益被汇回给新兴市场投资公司（即投资产出计为新兴市场GDP，但该投资的收益记录为新兴市场收益）。尽管如此，尽管新兴市场的盈利增长未能跟上其GDP表现的步伐，但从长远来看，新兴市场的盈利仍然明显优于GDP表现。在MSCI新兴市场指数35年历史，新兴市场每股收益增长（以实际美元计）有在DM每年平均为5.0%和2.7%。图表28：新兴市场股票交易价格低于发达市场股票，尽管增长前景强劲MSCI新兴市场和MSCI全球（DM）市盈率，绝对和相对市盈率 摩根士丹利资本国际市盈率 摩根士丹利资本国际 摩根士丹利87899193959799010305070911131517192123相对市盈率 MSCI-EM和DMP/E比率8789919395979901030507091113151719212340 401.635 351.430 3025 251.220 201.015 150.810 100.65 50 0 0.4资料来源：高盛全球投资研究、EikonDatastream、彭博社在DM股票跑赢新兴市场股票十多年之后，人们经常听到这种趋势（尤其是美国股票跑赢大盘）代表了一个固定的事实。然而，正如图表27所示，从长远来看，新兴市场股票往往跑赢大盘，过去十年是一个例外而不是常态。更具体地说，也有理由相信，在过去十年中推动DM股票表现出色的因素不太可能在未来持续下去。“新兴市场长期增长和股票收益–更强劲的增长，（有点）更好的收益”，新兴市场宏观主题,2019年5月25日。附录1:我们的详细方法在本节中，我们将更详细地描述构建长期预测的建模方法和假设。基本框架与我们最初的金砖四国预测和2011年更新中提出的框架相同。然而，我们调整了对该模型的主要投入——劳动力、资本和TFP（全要素生产率）——的建模方式，以反映新的实证观察和学术发现。起点是学术文献中常见的一个简单的科布-道格拉斯经济增长模型，其中GDP（Y）是劳动力（L）和资本投入（K）以及技术进步水平（A）的函数。因此，GDP增长只是投入和生产率（技术）增长率的函数。在学术增长文献中，一些研究人员进一步扩展了这一基本等式，例如通过明确模拟劳动力质量的提高（如，通过提高教育程度），因为它提供了一个更简洁的增长主要驱动力模型，经验表明，将投入分解为更窄的子组件没有预测优势。劳动力和以前一样，我们使用联合国（UN）的人口预测来模拟劳动力投入。联合国的预测最近一次更新是在2022年8月，它们提供了所有国家到2099年的年龄和性别人口预测。以前，为了将其与GDP增长联系起来，我们假设劳动力的增长与劳动年龄人口的增长一致。（15-64）.这隐含地假设劳动适龄人口的比例和劳动力参与率遵循一对一的关系。然而，在过去的20年里，我们发现就业率占总人口的比例在很大程度上超过了劳动年龄人口比率的变化——具体来说，我们发现工作年龄人口比率下降1pp通常与就业率下降仅0.25pp有关（图表29，LHS）。图表29：劳动年龄人口与就业弱相关;我们的新假设意味着人口结构对增长的拖累较小2000-2019年工作年龄和就业比率（相对于总人口）的变化（LHS）;先前和新假设下劳动力对增长的影响比较资料来源：高盛全球投资研究、联合国、世界大型企业联合会其中一个主要原因是，随着预期寿命和健康结果的改善，人们可以选择推迟退休，从而延长他们在劳动力中的参与。因此，劳动年龄人口的增长对劳动力增长的假设过于严格和悲观。23因此，在对劳动力投入增长进行建模时，我们以15岁以上人口的增长率为依据，通过经验关系调整劳动年龄人口比率的影响。实际上，这意味着我们的劳动投入被建模为：实际上，这意味着对于人口老龄化的经济体来说，预测中人口结构恶化的拖累较小（图表29，RHS）。资本和投资我们像以前一样模拟资本投入的变化，资本对增长的贡献取决于i）预测开始时的初始资本存量，以及ii）投资率。众所周知，衡量资本存量及其有效利用是出了名的困难。虽然有一些来源提供了各国的年度估计（例如，会议委员会，宾夕法尼亚大学世界表格），但我们而是对资本进行了自己的估算“有效”退休年龄（即工人实际退出劳动力市场的平均年龄）通常远低于法定退休年龄。在过去20年中，各国观察到的“有效”退休率的增长大部分来自提前退休率的降低，而不是由于工作寿命延长超过法定退休年龄。使用文献中提到的“基于库存”的方法进行库存。这依赖于通过假设开始时的资本存量（K）取决于投资（I）、资本增长（g）和折旧率（delta）来确定初始资本存量：然后，我们将总资本存量建模为投资和折旧率的函数：正如2011年的预测所讨论的那样，一些经济体（特别是那些经历了后共产主义转型的经济体）经历了资本存量大幅减少的时期。虽然这在准确解释历史增长发展方面带来了复杂性，但初始资本存量的重要性会随着时间的推移而下降，因此在我们的预测中与确定资本存量水平的相关性较低（图表30）。这是因为，如果在开始时低估了资本存量，折旧率将“惩罚”资本太少，资本存量将增长得更快，反之亦然，如果资本存量被高估。我们用于计算股本的期限越长，初始股本计算的重要性就越低。图表30：通过更多的观察，资本产出比率对初始资本存量假设的依赖性降低2019年估计资本产出比率（LHS）直方图;波兰不同初始资本存量假设下的估计资本产出比率来源:高盛(GoldmanSachs)全球投资研究建模资本投入的第二部分是投资率。在这里，我们保留了以前的建模方法，即假设投资率取决于抚养比（即儿童和老年人在人口中所占的比例越大，投资率越低）。与先前方法的唯一偏差是，我们根据过去11年的经验经验更新敏感性。生产力和收敛性在我们的增长模型中，最后一个，但可以说是最重要的组成部分是技术进步或全要素生产率增长，我们将其表示为i）绝对收敛和ii）条件收敛的函数。和之前一样,绝对收敛被建模为与“生产力前沿”的距离的函数，我们假设美国是人均GDP水平相对较低的国家显示出更快的生产率增长，其他条件相同。这个术语适合过去40年的越野经验，低于我们之前的预测。以前,我们模仿条件收敛作为“生长友好型环境”的功能，我们使用我们专有的“生长环境评分”（GES）进行测量。然而，虽然GES分数在解释过去方面相对较好。各国生产率增长的差异，我们发现他们的事前对未来生产率增长的预测能力很差。鉴于识别困难事前生产率本身的表现中得出推论：虽然很难实时确定“正确”的因素是否到位来推动未来的趋同，但每个国家最近的生产率表现都揭示了它今天是否拥有“正确”的因素。与这一观察结果一致，我们发现趋同“动量”在决定未来趋同方面起着重要作用（会在随后的十年中表现出更高的趋同速度，其他条件相同）根据其最近的生产力表现获得“奖励”或“惩罚”。然后，该动量因子呈指数“衰减”，半衰期为五年。在最大的经济体中，在我们预测开始时，最积极的趋同势头是印度和中国。相比之下，最负面的趋同势头是巴西和南非（图表31）。图表31：我们的趋同框架“奖励”在过去10年中表现优异的国家，并“惩罚”表现不佳的国家按不同因素分解相对于美国的生产率增长来源:高盛(GoldmanSachs)全球投资研究汇率在以实际美元计算GDP水平时，我们还需要反映实际汇率随时间变化的影响。和以前一样，我们继续认为汇率的长期变化主要是相对生产率增长差异的函数。这个想法是，随着国家随着时间的推移变得更加富裕，它们的汇率往往会接近其购买力平价均衡值（也称为“巴拉萨-萨缪尔森效应”）。此外，我们还考虑了汇率相对于预测购买力平价水平的偏差。一个重要的例子-这种建模在我们的预测中起着重要作用——就是中国。随着时间的推移，我们预计中国的实际汇率将升值，这既是因为它越来越富裕，也是因为它目前与购买力平价值的偏差大于人们的预期，因为其相对收入水平（即相对于购买力平价，它比处于类似收入水平的其他国家更被低估）。在过去的10年中，以这种方式使用购买力平价汇率来预测长期实际汇率效果很好，但有一个非常重要的例外：美元本身（图表32）510年期间以这种方式偏离并不罕见——它只是乎当那个国家是美国时，更值得注意。虽然我们预计美元强势在短期内不会逆转，但历史表明，在我们预测的重点的长期（>5年）内，（至少）可能会出现部分逆转。因此，我们仍然认为，基本框架是思考未来实际汇率变化的正确方法。图表32：调整美元效应后，以前的模型表现相当不错已实现与预测的实际外汇预测（相对于美元和贸易加权基础，LHS）;预计实际外汇路径（RHS，交叉是历史10Y移动平均路径）来源:高盛(GoldmanSachs)全球投资研究更正式地说，实际汇率升值的模型如下：实际上，这意味着实际汇率随着时间的推移稳步升值，其中初始失调较低，但根据失调的程度，更快或更慢。附录2:预测总结实际GDP增长预测(%)2000-20092010-20192020-2029 2024-20292030-20392040-20492050-2059 2060-20692070-2079世界2.7 3.22.4 2.8 2.5 2.1 2.0 1.8 1.7DM1.6 1.91.5 1.8 1.6 1.4 1.3 1.2 1.1美国1.9 2.31.7 1.9 1.7 1.5 1.4 1.3 1.2欧元区1.4 1.41.2 1.6 1.4 1.1 1.0 0.9 0.9德国法国意大利日本英国澳大利亚加拿大0.8 2.00.7 1.2 1.3 1.1 0.9 0.9 1.01.5 1.41.2 1.7 1.5 1.3 1.2 1.2 1.10.5 0.30.9 1.4 1.0 0.7 0.6 0.5 0.50.5 1.20.6 0.9 0.8 0.7 0.7 0.6 0.51.6 2.01.4 2.0 1.9 1.6 1.5 1.3 1.23.1 2.62.3 2.5 2.4 2.1 1.8 1.7 1.52.1 2.31.7 2.1 2.0 1.9 1.7 1.6 1.6亚洲(例DM)7.6 6.74.1 4.2 3.1 2.4 2.1 1.8 1.5中国印10.3 7.74.2 4.0 2.5 1.6 1.1 0.9 0.5度韩国6.9 6.95.0 5.8 4.6 3.7 3.1 2.5 2.1孟加拉国东盟4.9 3.35.6 6.64.9 5.22.0 1.9 1.4 0.8 0.3 -0.1 -0.26.3 6.6 4.9 3.8 3.0 2.5 2.03.2 3.9 3.4 2.9 2.5 2.1 1.9印尼泰国菲5.3 5.43.8 4.3 3.6 3.0 2.6 2.3 2.0律宾4.3 3.61.9 2.8 2.4 1.9 1.4 1.1 0.9马来西亚4.5 6.44.4 6.0 4.9 4.1 3.5 3.1 2.74.7 5.42.9 3.6 3.5 2.9 2.2 1.8 1.5CEEMEA4.8 3.52.6 3.2 3.3 3.1 3.0 2.9 2.7俄罗斯,土耳5.5 2.10.3 1.2 1.6 1.2 1.2 1.3 1.1其哈萨克斯坦4.0 5.94.2 3.5 2.9 2.1 1.7 1.4 1.1中东欧8.6 4.42.7 3.1 3.2 2.8 2.8 2.8 2.53.8 3.02.5 2.9 1.8 1.2 0.9 0.8 0.7波兰3.9 3.72.8 3.3 1.9 1.1 0.7 0.5 0.4MENAP4.7 3.83.3 3.6 3.9 3.4 3.1 2.8 2.5埃及沙特阿拉伯巴基斯坦SSA5.0 4.44.7 4.8 5.3 4.4 3.8 3.2 2.73.5 3.52.8 2.9 3.2 2.5 2.0 1.7 1.44.7 4.05.0 6.0 5.9 5.3 4.7 4.0 3.45.2 3.84.2 5.4 6.0 5.5 4.9 4.2 3.7南非,尼日利亚3.6 1.71.8 2.8 3.6 3.4 2.9 2.6 2.2,加纳8.3 3.83.6 4.6 6.3 6.1 5.4 4.6 3.9埃塞俄比亚5.3 6.74.3 5.0 5.2 4.9 4.5 4.1 3.68.6 9.68.6 10.7 8.2 6.6 5.5 4.7 4.0拉丁美洲2.8 2.42.3 3.0 3.1 2.7 2.3 1.9 1.6巴西墨西3.4 1.41.5 2.72.6 1.43.9 3.74.2 3.33.9 2.85.0 4.51.9 2.4 2.8 2.5 2.1 1.7 1.51.8 3.0 3.0 2.6 2.2 1.7 1.42.6 3.3 3.1 2.6 2.2 1.8 1.53.4 3.4 3.3 2.7 2.2 1.7 1.42.1 2.3 2.4 2.0 1.6 1.4 1.22.2 3.3 3.3 3.2 2.8 2.5 2.13.3 4.2 4.0 3.5 2.9 2.5 2.1哥阿根廷哥伦比亚智利厄瓜多尔秘鲁来源:高盛(GoldmanSachs)全球投资研究来源:高盛(GoldmanSachs)来源:高盛(GoldmanSachs)全球投资研究2022年12月6日PAGE41实际国内生产总值达到新高:美元(2021)2000 2010 2020 2030 2040 2050 2060 2070 2075世界50.379.486.6121.4171.6227.9291.4363.9402.5DM39.050.749.558.370.782.995.0107.5113.8美国15.618.521.827.032.037.242.848.651.5欧元区9.815.513.515.819.622.925.928.830.3德国法国意大利日本英国澳大利亚加拿大3.04.24.01.12.05.2亚洲(例DM)5.064.590.6119.4150.9167.0中国印1.87.415.524.534.141.948.654.857.0度韩国