宏观经济专题报告：欧洲增长停滞

证券研究报告报告日期：2022年12月7日分析师 蒋mail:jiangfei@执业证书编号：S1070521080001李相/p>

核心观点

欧洲增长停滞——宏观经济专题报告Email:lxlong@执业证书编号：S1070522040001联系人（）：仝垚0086mail:tongyaowei@从业证书编号：S1070122040023联系人）：0086mail:hexinyu@从业证书编号：S1070122050027相关报告20232022-12-01《2023告》2022-11-29《美国经济或将深度衰退——20223年美国经济展望》2022-11-25《2023报告》

2008年次贷危机以来，欧洲经济增长缓慢，陷入停滞。以美元计价GDP2008GDP14.16202114.49GDP20222008季度增长了1.08倍，而美国增长了1.22倍，增速慢了11.5%。从全要素生产率来看，欧元区各国与美国的全要素生产率比值从2008年开始下滑，反映了欧盟在次贷危机之后自身的技术进步和效率提高受到了极大限制。从相对通胀来看，欧美货币供应量增速存在差异，欧洲通胀相对较弱的主要原因是信贷需求较弱，货币供给量增速较低。欧元区经济增长停滞的深层次原因是生产率下降、老龄化和高杠杆2010年至2020年处于智能手机快速发展阶段，在这个阶段欧洲所处的产业链位置并不重要，参与程度不大，前期研发投入也不够。第二，欧元区的信贷创造能力减弱。劳动力增速下滑、老龄化加重造成欧元区偿债能力下GDP欧元区内部国家之间的经济状况存在分化。经济学家斯蒂格里茨认由于欧债危机中三巨头要求其他国家实施紧缩的财政政策，导致企业减少了研发投入，进而伤害到其长期增长潜力。如果希腊等国并未加入欧元区，在欧债危机发生时完全可以通过货币大幅贬值来实现自身的调整，而并不需要进行内部的财政收缩来达到平衡，效果可能更风险提示：国际局势恶化；欧元继续贬值；欧央行加息超预期；欧宏观经济研究宏观经济研究专题报告 专题报告专题报告长城证券PAGE10长城证券PAGE10请参考最后一页评级说明及重要声明目录次贷机来洲长滞 4欧洲何陷增停？ 5欧洲入滞深次因 8风险示 10图表目录图1：球观济 4图2：洲济长停滞 4图3：元实际GDP趋势线 4图4：元实际GDP增速 5图5：元名义GDP（美元欧计） 5图6：元率欧出口比 5图7：盟美生率 6图8：美产币欧元率6图9：国要生率 6图10：欧全素产比值欧汇率 6图11：欧通和贷比 7图12：欧信占GDP7图13：劳力本数 7图14：65及上口比 7图15：中德发出美国值 8图16：意利西牙希腊德比值 8图17：德美会利用占GDP比重 9图18：美和元杠率 9图19：欧、元和本义GDP 9图20：日和盟龄化 9图21：日和洲杆率 9图22：日和国要生产率 9127GDP0.3%继20222023年仅增长0.3%，这些数据都表明欧洲经济增速在持续放缓。根据我们长城证券宏观团队预测，2023次贷危机以来欧洲增长停滞2008与2010年相比较，以美元计价的各大洲GDP洲基本停滞。图1：全球宏观经济 图2：欧洲经济增长基停滞CPI:年均变化:世界美国:30年期抵押贷款固定利率GDP:实际增速:世界96

亚洲:名义美元GDP指数 欧洲:名义美元GDP指美洲:名义美元GDP指数 世界:名义美元GDP指3 800(3)2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018

60402019982001200420072010201320162019资料源：IFIND长证研院 资料源：IFIND长证研院我们再近距离观察一下欧元区2008年以来的经济增速。欧盟统计局数据显示欧盟实际GDP20089.64202110.610%，年均增速达到0.77%。世界银行公布的数据显示欧元区实际GDP从2008年的11.49202112.458.36%0.64%1310.962015年的实际GDP18%12.1201720152015GDP图3：欧元区实际GDP与趋势线实际GDP:欧元区 趋势线14,000,00012,000,00010,000,0008,000,0006,000,0004,000,0002,000,0001960 1966 1972 1978 1984 1990 1996 2002 2008 2014 202资料来源：IFIND、长城证券研究院GDP增长的停滞：2008名义GDP为14.16万亿美元，之后一直低于这个数值，直到2021年才再创新高达到14.49万亿美元。GDP在2008202120222022欧元仍在持续贬值，甚至出现了2003年以来首次跌破1的现象，估计今年下半年欧元区美元名义GDP仍在回落，增长停滞仍在持续。图4：欧元区实际GDP增速 图5：欧元区名义美元和欧元计价）6420

欧元区:GDP:不变价:同比欧元区:GDP:不变价2008201020122014201620182020

9,800,0009,600,0009,400,0009,200,000

欧元区:GDP:现价欧元区:GDP:现价*

3,800,0003,700,0003,600,0003,500,0003,400,0003,300,0003,200,0003,100,0003,000,0002,900,0002,800,0002008-032011-102015-052018-12资料源：IFIND长证研院 资料源：IFIND长证研院欧洲为何会陷入增长停滞？欧元的持续贬值是欧洲陷入美元计价GDP增长停滞的主要原因。斯蒂格里茨也认为罪魁祸首就是欧元。根据购买力平价理论，名义汇率等于实际利率+相对通胀。一国实际汇率的长期决定因素是相对劳动生产率，如果相对于别国，本国生产出的商品没有竞争优势或者成本高昂，出口自然会下降，产出也会下降，货币也就会贬值。2008年时欧元兑美元还有1.47，到了2021年只有1.18，甚至在今年跌破了1。欧元区出口占世界的比重在2008年时还有接近29%，到2021年就下滑至24%左右。图6：欧元汇率和欧元区出口占比

欧元兑美元:年度:平均值 世界:出口金额占比:欧元区2928272625242320082009201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源：IFIND、长城证券研究院从劳动生产率来看，欧盟实际人均劳动生产率2022年第三季度比2008年第三季度增长1.081.22202290.122008107.9616.5%图7：欧盟和美国产率 图8：欧美生产率值欧元汇率指数

美国:部门生产力和成本指数:企业:每小时产量欧盟27国实际人均劳动生产率

欧盟/美国生产率比值实际有效汇率指数:欧元

11511010510095908580199519982001200420072010201320162019

2000-032004-102009-052013-122018-07资料源：IFIND长证研院 资料源：IFIND长证研院我们再把德国、法国、意大利和西班牙的全要素生产率来与美国相比，可以看出欧元区各国与美国的比值从2008这反映了欧盟在美国次贷危机之后接连发生欧债危机，自身的技术进步和效率提高受到了极大的限制。图9：五国全要素产率 图10：欧美全要素生产比值和欧元汇率

美国 德国 法国西班牙 意大利1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014

1.501.451.401.351.3051.101.05

欧元兑美元:年度:平均值全要素生产率:欧元区均值/全要素生产率:（右2008201020122014201620182020

1.051.041.031.021.011.000.990.980.97资料源：IFIND长证研院 资料源：IFIND长证研院货币数量理论告诉我们，通货膨胀是由于货币供应量增加造成的，两国的相对通胀是由两国的货币供应量造成的。我们用欧美两国的信贷总额来当作货币供应量，其比值大致领先通胀比值一年多的时间。由此可以看出，欧洲通胀相对较弱的主要原因是信贷需求较弱，货币供给量增速较低。图欧美通胀和信贷比 图12：欧美信贷占GDP比重

美国:CPI/欧元区:HICP：指数修匀美国:信贷市场未偿债务/

11010510095908580

对私人部门的国内信贷:占GDP比重:美国:占GDP比重:对私人部门的信贷

2302202102001901801701601501402002-012006-032010-052014-072018-09

2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018资料源：IFIND长证研院 资料源：IFIND长证研院最后我们可以看出无论是劳动生产率还是相对通胀，都导致欧元汇率持续贬值。GDP弱关系。（2015年本开始快速上升，并且随着2020年以来能源成本大幅上升而更快上升。图13：劳动力成本指数 图14：65岁及以上人口比

德国 意大利 法国: 美国200820092011201320142016201820192021

德国 法国 意大利欧盟 美国232119171513112000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021资料源：IFIND长证研院 资料源：IFIND长证研院3. 欧洲陷入停滞的深层次原因20220621经济半年度报告》中有提到：全球科技技术进步一般是十年为一个周期，2010年至202020220408中也阐述过由于研发投入不够，日本也发生过生产率不断下滑的现象。欧元区基本上与日本相似，德国的研发投入相对于美国来说基本上是停滞的，其他欧洲国家更加严重，而且也是从2008年开始不断下滑的。图15：中日德研发支出美国比值 图16：意大利、西班牙希腊与德国比值

国内研发支出:基于购买力平价:现价:日本/国内研发支出:基于购买力平价:现价:中国/国内研发支出:基于购买力平价:现价:德国/

国内研发支出:意大利/国内研发支出:国内研发支出:西班牙/国内研发支出:国内研发支出:希腊/国内研发支出:德国0.019811986199119962001200620112016

0.00

2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018资料源：IFIND长证研院 资料源：IFIND长证研院为何欧元区的信贷创造能力会减弱？我们也在之前的多次报告中阐述过，随着劳动力增速的下降、老龄化的加重，国家的偿债能力在下降。这一点从消费者生命周期理论也可以看出，在平均年龄越过中年之后，其消费者的收入增速和支出增速都将不断下降，而且收入增速降速会超过支出增速，因为养老是一项刚性支出。欧洲劳动力成本较高的另外一部分原因是福利过高。欧盟主要国家的社会福利费用占GDP比重都高于美国，而且有些国家在欧元成立之后大幅提升福利费用。另外一个主要原因是宏观杠杆率大幅上升。2021年欧元区和美国的非金融部门杠杆率都达到了278%的高位，但美元作为全球储备货币，享受着全球铸币税，杠杆率还能进一步上升。欧元则承受着财政可持续性的压力，2011年欧债危机爆发就是一种表现，今年英国养老金事件也是对加杠杆的负面反应。图17：德法美社会福利用占GDP比重 图18：美国和欧元区杠率一般政府:社会福利费用占GDP比重:一般政府:社会福利费用占GDP比重:一般政府:社会福利费用占GDP比重:30282624222018161412102000 2003 2006 2009 2012 2015 2018

杠杆率:非金融部门:欧元区杠杆率:非金融部门:美国2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021资料源：IFIND长证研院 资料源：IFIND长证研院斯蒂格里茨认为由于欧债危机中三巨头要求其他国家实施紧缩的财政政策，导致企业减少了研发投入，进而伤害到其长期增长潜力。如果希腊等国并未加入欧元区，在欧债危机发生时完全可以通过货币大幅贬值来实现自身的调整，而并不需要进行内部的财政收缩来达到平衡，效果可能更好。因此他认为欧元是阻止外部重新平衡来达到内部平衡的主要障碍。我们看到英国在加入欧洲联盟计划之后也一直没有使用欧元，后来与欧盟脱钩也是基于自身国家利益考虑，也是基于这种考虑。其实早在欧元区陷入增长停滞之前，日本在1995年之后也基本处于停滞状态，一直到2008年才有明显上升，这段时间被称为“失去的十年”。但好景不长，2012年又再次回落，当前日本GDP基本上维持在5万亿美元的水平上。我们可以观察到，出现增长停滞现象的这两个国家，都由以下共同特点：老龄化、高杠杆以及生产率下降。图19：欧盟、欧元区和本名义GDP 图20：日本和欧盟老龄化GDP:日本（亿美元）0

GDP:现价:欧盟（亿美元）GDP:欧元区（亿美元）198019851990199520002005201020152020

日本:65岁及以上人口:占总人口比重35 65岁及以上人口比重:欧盟302520151050196019671974198119881995200220092016资料源：IFIND长证研院 资料源：IFIND长证研院图21：日本和欧洲杠杆率 图22：日本和德国全要生产率

杠杆率:非金融部门:日本 杠杆率:非金融部门:欧元区199720002003200620092012201520182021

1.11.0

全要素生产率:日本:现价 全要素生产率:德国:现价1954196119681975198219891996200320102017资料源：IFIND长证研院 资料源：IFIND长证研院我们在年度报告《艰苦奋斗，抗击通缩》中分析到，中国也面临着老龄化、高杠杆等长期问题，过去几年全要素生产率都在低速增长。但我们认为当下我国正实施高质量发展战略，财政货币政策都将“合理适度，不预支未来”。因此我国具有长期经济增长的潜力，人民币长期陷入贬值的概率不是很大。我国也是一个地广物博的大国，各省的国土面积和人口、经济实力都可以与欧盟各成员国相比。同时我国也是大一统国家，使用统一货币，各省之间的发展速度不统一，人民币汇率对于部分省份就会显得强势。由于无法通过调整外部平衡来促使内部平衡，最终还需要中央政府的调节。对于增速较慢的省市，可以在维持研发支出和投资的条件下加大力度提质增效、加快深化改革提高劳动生产率。4. 风险提示国际局势恶化；欧元继续贬值；欧央行加息超预期；欧洲利率加速上行专题报告专题报告研究员承诺特别声明特别声明试行201771因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。免责声明免责声明长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有