汇率决定与课件

第九章汇率决定与汇率变化的理论第九章汇率决定与汇率变化的理论1教学内容第一节国际借贷说与汇兑说第二节凯恩斯的“利率评价理论”第三节卡塞尔的“购买力评价理论”第四节汇率决定的货币分析法第五节贸易条件、实际汇率及产出市场的均衡(不讲)教学内容第一节国际借贷说与汇兑说2汇率决定理论概述汇率决定理论研究的着眼点：是一国货币的汇率水平受什么因素决定和影响。本章讨论汇率决定的背景：实行货币自由兑换，汇率由市场来决定的国家。汇率决定理论概述汇率决定理论研究的着眼点：是一国货3汇率决定理论是国际金融理论的核心之一，随着经济背景和经济学基础理论的演变经历了不同的发展，主要经历了国际借贷说、购买力平价说、汇兑心理说、国际收支说和资产市场说等几个阶段。70年代后新发展的汇率决定理论主要包括国际收支说、货币说和资产市场说汇率决定理论是国际金融理论的核心之一，随着经济背景和经济学基4早在18世纪，就有学者开始对汇率问题进行探讨。最著名的例子是19世纪上半叶英国历史上以李嘉图为代表的“通货学派”与“银行学派”之间持续的激烈论争。焦点问题就是围绕英镑汇率究竟是由英镑的对内价值还是由外汇市场供求来决定的

早在18世纪，就有学者开始对汇率问题进行探讨。5购买力平价说：瑞典学者卡塞尔（G.Cassel）于1922年出版了《1914年后的货币和外汇》一书，提出“购买力平价说”。购买力平价说的思想：一国汇率水平和变化是由本国货币与外国货币的购买力对比决定的。第九章汇率决定与课件6利率平价说：凯恩斯于1923年在《货币改革论》一书中首次系统提出远期差价决定的利率平价说（TheoryofInterestParity）套利性的短期资本流动会驱使高利率货币在远期外汇市场上贴水，低利率货币在远期外汇市场上升水，并且升贴水率等于利率差异。英国学者艾因齐格（PaulEinzig）在其1931年出版的《远期外汇理论》和1937年出版的《外汇史》中进一步提出动态利率平价的“互交原理”（TheoryoftheRiciprocity）利率平价说：7第一节国际借贷说与汇兑说国际借贷说：1861年，英国学者戈逊出版了《外汇理论》一书，以其为代表的这类观点被称为“国际借贷说“国际借贷说的基本观点是，一国汇率的变动取决于外汇市场的供给和需求对比。第一节国际借贷说与汇兑说国际借贷说：8汇兑心理说：1927年，法国学者阿夫塔里昂（A.Aftalion）运用奥国学派的边际效用理论提出了“汇兑心理说”。他认为，外国货币的价值不依从任何规则，而是决定于外汇供求双方对外币边际效用所作的主观评价。汇兑心理说：9第二节 凯恩斯的“利率平价说”说明汇率和利率之间关系的理论，这种关系通过国际资金套利来实现，反映了国际资金流动对汇率决定的作用。中长期：（购买力平价理论）

货币数量→购买力（商品价格）→汇率短期（利率平价理论）货币（资金）供求数量→利率（资金价格）→汇率第二节 凯恩斯的“利率平价说”说明汇率和利率10抛补利率平价（coveredinterest-rateparityCIP）（一）一个例子（理解）

假设资金在国际间移动不存在任何限制与交易成本，本国投资者可以选择在本国或外国金融市场投资一年期存款，利率分别为i和i*，即期汇率为e（直接标价法），则：

投资于本国金融市场，每单位本国货币到期本利和为：1＋（1×i）抛补利率平价（coveredinterest-ratep11

投资于外国金融市场，每单位本国货币到期时的本利和为（以外币表示）：1/e+（1/e×i*）=1/e（1+i*） 假定一年期满时的即期汇率为ef，则投资于国外的本利和（以本币表示）为：1/e（1+i*）×ef=ef/e（1+i*）

12由于一年后的即期汇率ef是不确定的，这种投资方式的最终收益很难确定，具有较大的汇率风险。为消除不确定性，可以购买一年期远期合约，假设远期汇率为f，则一年后投资于国外的本利和为

f/e（1＋i*）第九章汇率决定与课件13投资者选择哪种方式投资，取决于二者的收益率大小，如果：

1＋i＜f/e（1＋i*） 则众多投资者将资金投入外国金融市场，导致外汇市场上即期购买外币、远期卖出外币，从而本币即期贬值（e增大），远期升值（f减小），投资于外国的收益率下降。第九章汇率决定与课件14只有当这两种投资方式的收益率完全相同（套利的结果），市场上处于平衡，利率和汇率间形成下列关系：

1＋i＝

f/e（1＋i*）即：

f/e＝（1＋i）/（1＋i*） 假设即期汇率和远期汇率之间的升贴水率为ρ

只有当这两种投资方式的收益率完全相同（套15

即：

ρ＋ρ

i*=i－i*

省略ρi*，得到：

ρ=i－i*

这就是抛补利率平价的一般形式。

第九章汇率决定与课件16（二）抛补利率平价的经济含义（掌握） 汇率的远期升贴水率等于两国货币利率差。如果本国利率高于外国利率，本币在远期贬值，本国利率低于外国利率，本币在远期将升值。即远期差价是由各国利率差异决定的，并且高利率货币在外汇市场上表现为贴水，低利率货币在外汇市场上表现为升水。第九章汇率决定与课件17（三）抛补利率平价的实践价值

抛补利率平价被广泛用于说明远期差价。做市商基本上是根据各国间利率差异来确定远期汇率的升贴水额。 在实证检验中，除了外汇市场激烈动荡时期，抛补的利率平价基本能较好成立。第九章汇率决定与课件18利率平价说的应用（重点掌握）远期汇率的决定：远期汇率决定于远期外汇的供给和需求。远期外汇交易的参与者主要有三类：投机者、抛补套利者和进出口商。现代远期汇率决定理论认为，正是他们的投机和保值行为共同决定着远期汇率的水平。f=e+e（i-i*）（远期汇率计算公式）利率平价说的应用（重点掌握）远期汇率的决定：19经典例子之一如果纽约市场上的年利率为14%，伦敦市场上的年利率为10%，伦敦外汇市场的即期汇率为：GBP1=USD2.40求３个月的远期汇率。经典例子之一如果纽约市场上的年利率为14%20解答以美国市场为国内市场，则上述即期汇率的标价方法为直接标价法。已知：i=14%=0.14，i*=10%=0.10，e=2.40，t=3个月=0.25年求：f３个月=?由远期汇率计算公式有：

f３个月=2.40+2.40×（0.14-0.10）×0.25

=2.424即3个月远期汇率为：GBP1=USD(2.40+0.024)=USD2.424解答以美国市场为国内市场，则上述即期汇率的标21经典例子之二设纽约市场上年利率为8%，伦敦市场上年利率为6%，即期汇率为GBP1=USD1.6025－1.6035，3个月汇水为30－50点，求：（1）3个月的远期汇率，并说明汇水情况。（2）若某投资者拥有10万英镑，他（她）应投放在哪个市场上有利，说明投资过程及获利情况。经典例子之二设纽约市场上年利率为8%，伦敦市场22解答（1）以美国市场为国内市场，则上述即期汇率的标价方法为直接标价法。根据买入价和买出价的报价习惯知，汇水为3个月升水，且3个月的远期汇率的远期汇率为：GBP1=USD(1.6025+0.0030)－(1.6035+0.0050)=USD1.6055－1.6085解答（1）以美国市场为国内市场，则上述即期汇率的标价方法为23（2）投资者将10万英镑投资伦敦，获本利和：100000×（1+6%×3/12）=101500（英镑）投资者将10万英镑投资纽约，获本利和：［100000×1.6025×（1+8%×3/12）］/1.6085=101619.5（英镑）101619.5－101500=119.5（英镑），故：该投资者应将10万英镑投放在纽约市场上，可比投放在伦敦市场多获利119.5英镑。（2）投资者将10万英镑投资伦敦，获本利和：24非抛补利率平价（uncoveredinterest-rate

parity，简称UIP）

非抛补利率平价的一般形式

假定上述投资者的投资策略是根据自己对未来汇率变动的预期而计算预期收益，在承担一定的汇率风险情况下进行投资活动。 如果预期一年后的汇率为Eef，则套利活动的结果为下式成立： 非抛补利率平价（uncoveredinterest-rat25

假定Eρ表示预期的远期汇率变动率，对之进行上述类似的整理，得：

第九章汇率决定与课件26非抛补利率平价的经济含义（理解）

预期的汇率远期变动率等于两国货币利率之差。在UIP成立时， 如果本国利率高于外国利率，则意味着市场预期本币在远期将贬值； 如果本国政府提高利率，则当市场预期未来的即期汇率不变时，本币的即期汇率将升值。非抛补利率平价的经济含义（理解）27非抛补利率平价的检验（了解） 因为预期的汇率变动率是一个心理变量，很难获得可信的数据进行分析，并且实际意义也不大。CIP和UIP的统一（理解） 当预期的未来汇率与相应的远期汇率不一致时，投资者就认为有利可图了：第九章汇率决定与课件28

假定Eef＞f，投资者将购买远期外汇，假定Eef＜f，投资者将卖出远期外汇，直到：

Eef＝f 此时，CIP和UIP同时成立：

ρ＝Eρ＝i－i*

第九章汇率决定与课件29

那么，Eef＝f的经济含义是什么呢？ 人们可以将远期汇率作为相对应的未来即期汇率预测值的替代物，即远期汇率是对未来即期汇率的无偏估计： 这是远期外汇投机的均衡条件。第九章汇率决定与课件30对利率平价说的简单评价（理解）１．研究角度从商品流动转移到资本流动，因而在资本流动非常迅速、频繁的外汇市场上，利率平价（尤其是CIP）始终能够较好地成立。２．利率平价说并不是一个独立的汇率决定理论，只是描述出了汇率和利率的关系。第九章汇率决定与课件31３．利率平价说具有特别的实践价值。如中央银行可以在货币市场上利用利率的变动对汇率进行调节。４．利率平价说存在一些缺陷：如没有考虑资本流动的交易成本、资本流动障碍、套利资金规模的有限性等。第九章汇率决定与课件32

第三节卡塞尔的购买力平价说（PPP）

1922年瑞典学者卡塞尔（Cassel）系统表述了PPP。

基本思想：货币的价值在于其具有的购买力，因此不同货币之间的兑换比率取决于他们各自具有的购买力的对比，也就是说汇率与各国的价格水平之间具有直接的联系。第三节卡塞尔的购买力平价说（PPP）33开放经济下的一价定律（理解）1．某一商品在一国内部不同地区的价格之间的关系前提：（1）位于不同地区的该商品是同质的。（2）价格可灵活调整，不存在价格粘性。第九章汇率决定与课件34例1：某品牌电视机，甲地价3000元，乙地价2500元，交易成本100元例2：住宅，甲地价每平米4000元，乙地价每平米2000元例3：理发，甲地价10元，乙地价5元可贸易商品不可贸易商品（不动产、个人劳务）第九章汇率决定与课件35一价定律：对于可贸易商品，套利活动将使其地区间价格差异保持在较小范围内。如果不考虑交易成本等因素，则同种可贸易商品在各地的价格都是一致的。第九章汇率决定与课件362．可贸易商品在不同国家的价格间的关系区别：（1）商品价格必须折算成统一的货币。（2）进行商品买卖的同时，还须进行不同货币间的买卖。（产生外汇交易）（3）跨国间的套利活动存在许多特殊障碍，交易成本更高。

第九章汇率决定与课件37开放经济下的一价定律：如果不考虑交易成本等因素，则以同一货币衡量的不同国家的某种可贸易商品的价格应是一致的。

Pi＝ePi*第九章汇率决定与课件38购买力平价的基本形式（掌握）（一）绝对购买力平价１．假设前提：（1）对于任何一种可贸易商品，一价定律都成立。（2）物价指数中各种可贸易商品所占的权重相同。第九章汇率决定与课件39２．基本形式由假设（１）有，两国由可贸易商品构成的物价水平之间存在以下关系：

上式表明：不同国家的可贸易商品的物价水平以同一种货币计量时是相等的。２．基本形式40

变形后得到：

因此，我们知道：汇率取决于不同货币衡量的可贸易商品的价格水平之比，即取决于不同货币对可贸易商品的购买力之比。

41（二）相对/弱购买力平价

１．假定的放松

交易成本存在； 各国一般价格水平的计算中商品及其相应的权重存在差异，因此，各国一般价格水平以同一种货币计算时并不完全相等，而是存在一定的较为稳定的偏差：

（二）相对/弱购买力平价42

动态化有：两边同时取自然对数有：两边同时对时间t求导有：

43

２．含义相对购买力平价意味着汇率的升值与贬值是由两国的通货膨胀率的差异决定的：如果本国通货膨胀率超过外国，本币将贬值；如果本国通货膨胀率低于外国，本币将升值。第九章汇率决定与课件44

巨无霸汉堡包在中国卖12元人民币，在美国卖4美元。根据购买力平价，人民币兑美元的汇率应该为1：3，所以美国议员认为人民币低估50%以上。

购买力平价案例一：巨无霸指数巨无霸汉堡包在中国卖12元人民币，在美国卖4美元。根据45问题：上海陆家嘴附近的房价3万元/m2（假设此时的房价处于合理水平），大排面30元/碗，上海大学附近的大排面5元/碗，求上海大学附近的合理房价？解：

购买力平价案例二：大排面指数问题：上海陆家嘴附近的房价3万元/m2（假设此时的房价处46在各种汇率决定理论中，最能直接体现一个国家货币内外价值关系的是基于“一价定律”的“购买力平价”理论，其确立了一种货币内外价值一对一的函数关系。“人民币价值之谜”的提出在各种汇率决定理论中，最能直接体现一个国家货币内外价值关47以购买力平价为代表的经典理论认为一种货币的内外价值应该保持一致，如果一种货币的对内价值贬值，那么对外价值也应该贬值。反之亦然。所以我们将“人民币内外价值背离”的现象称为“人民币价值之谜”。“人民币价值之谜”的提出以购买力平价为代表的经典理论认为一种货币的内外价值应该保持一48我们认为，2005年新一轮汇改以来，“谜”现象逐渐凸现。一方面，2005年汇改以来至2007年，人民币对美元累计升值13.3%；人民币名义有效汇率升值6.31%。另一方面，同期国内物价上涨压力却有所增大。“人民币价值之谜”的提出我们认为，2005年新一轮汇改以来，“谜”现象逐渐凸现。49次贷危机至今已经演变成全球新型金融经济危机。在经济全球化背景下任何国家、地区、行业都或多或少受其影响。“人民币价值之谜”在近期来表现了如下新的特点：人民币对内贬值速度减缓，对外兑美元汇率反而不升（甚至在近期表现了贬值的趋势）。“人民币价值之谜”的提出次贷危机至今已经演变成全球新型金融经济危机。“人民币价值50（三）对购买力评价理论的几点说明（理解）与绝对购买力平价相比，相对购买力平价更具应用价值，因其放松了假设，且通胀数据更易于得到。☆购买力平价的理论基础是货币数量说。货币数量决定货币购买力和物价水平，从而决定汇率，所以汇率完全是一种货币现象。☆购买力平价认为物价的变动会带来名义汇率的反方向等量的调整，因此名义汇率在剔除货币因素后所得的实际汇率是始终不变的。（三）对购买力评价理论的几点说明（理解）511．购买力平价理论存在的问题（了解）（1）技术上的困难：物价指数的选择问题；商品分类的主观性；计算相对购买力平价时基期年的选择。（2）短期内汇率会因为各种原因而暂时偏离购买力平价，如价格粘性的存在等。（3）长期内实际经济因素的变动会使名义汇率与购买力平价产生永久性的偏离。如生产率的变动、消费偏好的变动、自然资源的发现、本国对外国资产的积累、对国际贸易管制措施的变动等。1．购买力平价理论存在的问题（了解）52战后尤其是70年代以来工业化国家的汇率分析表明：（1）短期内，高于或低于正常的购买力平价的偏差经常发生，且偏差幅度很大。（2）长期看，无明显迹象表明购买力平价的成立。（3）汇率变动非常剧烈，幅度远远超过价格变动幅度。第九章汇率决定与课件53２．对购买力平价理论的分析和评价（掌握）

（１）购买力平价的理论基础是货币数量说：货币供应量决定单位货币的购买力，货币购买力的倒数是物价水平，因此，PPP认为，货币数量决定货币购买力和物价水平，从而决定汇率。PPP是从货币层面因素分析汇率问题的代表。第九章汇率决定与课件54

（2）购买力平价是最有影响力的汇率理论。

这是因为： 1）它是从货币的基本功能（具有购买力）角度分析货币的交换问题，符合逻辑，易于理解，表达形式最为简单，对汇率决定这样一个复杂问题给出了最简洁的描述。

55

2）购买力平价所涉及的一系列问题都是汇率决定中非常基本的问题，处于汇率理论的核心位置。 3）购买力平价被普遍作为汇率的长期均衡标准而被应用于其他汇率理论的分析中。第九章汇率决定与课件56

（3）许多经济学家认为，PPP并不是一个完整的汇率决定理论，并没有阐述清楚汇率和价格水平之间的因果关系。（4）购买力平价存在一些缺陷：第九章汇率决定与课件57

1）忽略了国际资本流动对汇率的影响。尽管购买力平价理论在揭示汇率长期变动的根本原因和趋势上有其不可替代的优势，但在中短期内，国际资本流动对汇率的影响越来越大。 2）购买力平价忽视了非贸易品因素，也忽视了贸易成本和贸易壁垒对国际商品套购的制约。 3）计算购买力平价的诸多技术性困难使其具体应用受到了限制。1）忽略了国际资本流动对汇率的影响。尽管购58购买力平价理论为什么能得到广泛认可和应用？●购买力与货币的内在价值成正比关系。●在现实生活中，货币以外的各种因素在不断变化，因而实际汇率总是偏离购买力平价所决定的均衡汇率。但是，在正常情况下实际汇率不可能较大幅度地偏离均衡汇率，因而这一理论大体成立●在通货膨胀较严的时期，相对购买力平价的计算具有较大的实用价值。购买力平价理论为什么能得到广泛认可和应用？●购买力与货币59●许多经济学家认为，在较长地时期内，在物价变动率正常的情况下购买力平价的有效性更为●70年代以后，购买力平价说之所以受到普遍重视而较广泛利用，还因为它提供了一种可能通过具体计算来确定汇率地方法和模型。它表明了汇率和物价这两个经济变量之间的紧密联系。第九章汇率决定与课件60何泽荣、邹宏元（1995年）曾对购买力平价理论用于人民币汇率的制订进行了实证研究，他们运用购买力平价公式，计算了1978－1994年RMB与＄的汇率，最后得出的结论是：中美两国物价水平的变动确实是影响RMB与US＄汇率的因素。

购买力平价理论告诉各国政府，要使本国货币稳定，必须治理通货膨胀。何泽荣、邹宏元（1995年）曾对购买力平价理61汇率的弹性价格分析法（汇率的货币模型）１．基本模型三大假定：（1）AS曲线垂直（2）实际货币需求稳定（3）购买力平价成立

注：Ms外生，且不影响国民收入和利率。第四节汇率决定的货币分析法汇率的弹性价格分析法（汇率的货币模型）第四节汇率决定的货币62模型推导模型推导63

两种货币之间的汇率由两国的货币供给、两国的产出水平，以及两国的利率水平之间的差异确定。对于较高的货币供给、较低的产出、较高利率的国家，货币的价值较低。反之，对于较低的货币供给、较高的产出、较低的利率的国家，货币的价值较高。两种货币之间的汇率由两国的货币供给、两国的产64２．各因素变动对汇率变动的影响（掌握）

（1）在其他因素不变的情况下，一国货币当局一次性增加货币供给，将导致在现价格下货币供给过剩，由于价格具有完全的弹性，引起物价上涨而对产出与利率不发生影响，通过购买力平价效应，本币同比例贬值。２．各因素变动对汇率变动的影响（掌握）（65

（2）在其他因素不变的情况下，一国国民收入的增加，将导致在现价格下的货币需求膨胀，引起价格下降，通过购买力平价效应，本币升值。（3）在其他因素不变情况下，本国利率的上升，将降低货币需求，在现价格下货币供给过剩，引起价格上升，通过购买力平价效应，本币贬值。第九章汇率决定与课件66３．引入预期后的货币模型（知道）基本结论：即期汇率水平除了受即期的基本面状况（如即期的货币供给、国民收入等），还受预期未来各期的经济条件影响（如未来各期的货币供给、国民收入等）。应用：部分解释汇率在现实条件没有明显变动的情况下发生大规模和频繁变动。

３．引入预期后的货币模型（知道）67

对货币模型的评价

三大优点：货币模型将购买力平价理论引入到资产市场，将汇率视为一种资产价格，具有较强的生命力。货币模型引入货币供给、利率、国民收入等重要经济变量，应用更广泛。货币模型是一般平衡分析（三大市场平衡）。对货币模型的评价三大优点：68

三大不足：货币模型以购买力平价理论为前提，解释度大打折扣。货币模型在货币市场平衡的分析中，假定货币需求是稳定的，这一点至少在实证研究中是存在争议的。货币模型假定价格水平具有充分弹性，这点尤其受到研究者的批评（商品市场价格短期粘性）三大不足：69汇率的粘性价格货币分析法—超调模型（了解）

超调模型是由美国经济学家鲁迪格多恩布什于1976年提出。该模型认为：从短期来看，商品价格由于具有粘性，对货币市场的失衡反应很慢，而证券市场与外汇市场的反应却很灵敏，因而利率与汇率立即发生变动。短期内，利率与汇率的调整超过了其长期均衡的水平。所以，从长期来看，利率与汇率又会慢慢回到其长期均衡的位置。汇率的粘性价格货币分析法—超调模型（了解）70１．超调模型的基本假定（1）购买力平价在短期内不成立，在长期内较好成立。（2）总供给曲线在短期内不是垂直的。（注意在价格水平完全粘性、粘性和完全弹性三种情况下AS曲线的不同形状）第九章汇率决定与课件71

２．汇率超调模型是货币论的动态模式

当本国货币供给一次性增加时：（1）长期效应：由于经济已经处于均衡状态，货币的供给最终导致价格的上升，利率不变，根据购买力平价效应，本国货币贬值。

２．汇率超调模型是货币论的动态模式

当本国货72

（2）短期效应：商品价格具有粘性，价格没有变动，货币供给的增加，导致以本币计价的证券收益率的下降，以及以外币计价证券收益率相对于本币收益率的上升，引起利率的迅速下调与本币的迅速贬值。（2）短期效应：商品价格具有粘性，价格没有变动，货币供73

（3）中期效应：利率的下调推动投资的增加，导致总产出超过充分就业时的总产出，引起物价的缓慢上升。货币需求随之上升，造成利率的逐步回升。由于货币的过度贬值，导致本币预期的升值，加上利率上升的因素，流出的资金加速回流。导致本币的慢慢升值。（3）中期效应：利率的下调推动投资的增加，导致总产出超74

３．对超调模型的评价（1）超调模型是对货币主义和凯恩斯主义的一种综合，成为开放经济下汇率分析的一般模型。

（2）超调模型首次涉及汇率的动态调整问题，创立了汇率动态学。（3）超调模型具有鲜明的政策含义。３．对超调模型的评价75超调模型不足之处主要在于： 将汇率波动归因于货币市场失衡，否认商品市场上的冲击对汇率的影响；存在交易成本、税赋待遇和各种风险的情况下，国内外资产完全替代的假设不成立。超调模型不足之处主要在于： 76第九章汇率决定与汇率变化的理论第九章汇率决定与汇率变化的理论77教学内容第一节国际借贷说与汇兑说第二节凯恩斯的“利率评价理论”第三节卡塞尔的“购买力评价理论”第四节汇率决定的货币分析法第五节贸易条件、实际汇率及产出市场的均衡(不讲)教学内容第一节国际借贷说与汇兑说78汇率决定理论概述汇率决定理论研究的着眼点：是一国货币的汇率水平受什么因素决定和影响。本章讨论汇率决定的背景：实行货币自由兑换，汇率由市场来决定的国家。汇率决定理论概述汇率决定理论研究的着眼点：是一国货79汇率决定理论是国际金融理论的核心之一，随着经济背景和经济学基础理论的演变经历了不同的发展，主要经历了国际借贷说、购买力平价说、汇兑心理说、国际收支说和资产市场说等几个阶段。70年代后新发展的汇率决定理论主要包括国际收支说、货币说和资产市场说汇率决定理论是国际金融理论的核心之一，随着经济背景和经济学基80早在18世纪，就有学者开始对汇率问题进行探讨。最著名的例子是19世纪上半叶英国历史上以李嘉图为代表的“通货学派”与“银行学派”之间持续的激烈论争。焦点问题就是围绕英镑汇率究竟是由英镑的对内价值还是由外汇市场供求来决定的

早在18世纪，就有学者开始对汇率问题进行探讨。81购买力平价说：瑞典学者卡塞尔（G.Cassel）于1922年出版了《1914年后的货币和外汇》一书，提出“购买力平价说”。购买力平价说的思想：一国汇率水平和变化是由本国货币与外国货币的购买力对比决定的。第九章汇率决定与课件82利率平价说：凯恩斯于1923年在《货币改革论》一书中首次系统提出远期差价决定的利率平价说（TheoryofInterestParity）套利性的短期资本流动会驱使高利率货币在远期外汇市场上贴水，低利率货币在远期外汇市场上升水，并且升贴水率等于利率差异。英国学者艾因齐格（PaulEinzig）在其1931年出版的《远期外汇理论》和1937年出版的《外汇史》中进一步提出动态利率平价的“互交原理”（TheoryoftheRiciprocity）利率平价说：83第一节国际借贷说与汇兑说国际借贷说：1861年，英国学者戈逊出版了《外汇理论》一书，以其为代表的这类观点被称为“国际借贷说“国际借贷说的基本观点是，一国汇率的变动取决于外汇市场的供给和需求对比。第一节国际借贷说与汇兑说国际借贷说：84汇兑心理说：1927年，法国学者阿夫塔里昂（A.Aftalion）运用奥国学派的边际效用理论提出了“汇兑心理说”。他认为，外国货币的价值不依从任何规则，而是决定于外汇供求双方对外币边际效用所作的主观评价。汇兑心理说：85第二节 凯恩斯的“利率平价说”说明汇率和利率之间关系的理论，这种关系通过国际资金套利来实现，反映了国际资金流动对汇率决定的作用。中长期：（购买力平价理论）

货币数量→购买力（商品价格）→汇率短期（利率平价理论）货币（资金）供求数量→利率（资金价格）→汇率第二节 凯恩斯的“利率平价说”说明汇率和利率86抛补利率平价（coveredinterest-rateparityCIP）（一）一个例子（理解）

假设资金在国际间移动不存在任何限制与交易成本，本国投资者可以选择在本国或外国金融市场投资一年期存款，利率分别为i和i*，即期汇率为e（直接标价法），则：

投资于本国金融市场，每单位本国货币到期本利和为：1＋（1×i）抛补利率平价（coveredinterest-ratep87

投资于外国金融市场，每单位本国货币到期时的本利和为（以外币表示）：1/e+（1/e×i*）=1/e（1+i*） 假定一年期满时的即期汇率为ef，则投资于国外的本利和（以本币表示）为：1/e（1+i*）×ef=ef/e（1+i*）

88由于一年后的即期汇率ef是不确定的，这种投资方式的最终收益很难确定，具有较大的汇率风险。为消除不确定性，可以购买一年期远期合约，假设远期汇率为f，则一年后投资于国外的本利和为

f/e（1＋i*）第九章汇率决定与课件89投资者选择哪种方式投资，取决于二者的收益率大小，如果：

1＋i＜f/e（1＋i*） 则众多投资者将资金投入外国金融市场，导致外汇市场上即期购买外币、远期卖出外币，从而本币即期贬值（e增大），远期升值（f减小），投资于外国的收益率下降。第九章汇率决定与课件90只有当这两种投资方式的收益率完全相同（套利的结果），市场上处于平衡，利率和汇率间形成下列关系：

1＋i＝

f/e（1＋i*）即：

f/e＝（1＋i）/（1＋i*） 假设即期汇率和远期汇率之间的升贴水率为ρ

只有当这两种投资方式的收益率完全相同（套91

即：

ρ＋ρ

i*=i－i*

省略ρi*，得到：

ρ=i－i*

这就是抛补利率平价的一般形式。

第九章汇率决定与课件92（二）抛补利率平价的经济含义（掌握） 汇率的远期升贴水率等于两国货币利率差。如果本国利率高于外国利率，本币在远期贬值，本国利率低于外国利率，本币在远期将升值。即远期差价是由各国利率差异决定的，并且高利率货币在外汇市场上表现为贴水，低利率货币在外汇市场上表现为升水。第九章汇率决定与课件93（三）抛补利率平价的实践价值

抛补利率平价被广泛用于说明远期差价。做市商基本上是根据各国间利率差异来确定远期汇率的升贴水额。 在实证检验中，除了外汇市场激烈动荡时期，抛补的利率平价基本能较好成立。第九章汇率决定与课件94利率平价说的应用（重点掌握）远期汇率的决定：远期汇率决定于远期外汇的供给和需求。远期外汇交易的参与者主要有三类：投机者、抛补套利者和进出口商。现代远期汇率决定理论认为，正是他们的投机和保值行为共同决定着远期汇率的水平。f=e+e（i-i*）（远期汇率计算公式）利率平价说的应用（重点掌握）远期汇率的决定：95经典例子之一如果纽约市场上的年利率为14%，伦敦市场上的年利率为10%，伦敦外汇市场的即期汇率为：GBP1=USD2.40求３个月的远期汇率。经典例子之一如果纽约市场上的年利率为14%96解答以美国市场为国内市场，则上述即期汇率的标价方法为直接标价法。已知：i=14%=0.14，i*=10%=0.10，e=2.40，t=3个月=0.25年求：f３个月=?由远期汇率计算公式有：

f３个月=2.40+2.40×（0.14-0.10）×0.25

=2.424即3个月远期汇率为：GBP1=USD(2.40+0.024)=USD2.424解答以美国市场为国内市场，则上述即期汇率的标97经典例子之二设纽约市场上年利率为8%，伦敦市场上年利率为6%，即期汇率为GBP1=USD1.6025－1.6035，3个月汇水为30－50点，求：（1）3个月的远期汇率，并说明汇水情况。（2）若某投资者拥有10万英镑，他（她）应投放在哪个市场上有利，说明投资过程及获利情况。经典例子之二设纽约市场上年利率为8%，伦敦市场98解答（1）以美国市场为国内市场，则上述即期汇率的标价方法为直接标价法。根据买入价和买出价的报价习惯知，汇水为3个月升水，且3个月的远期汇率的远期汇率为：GBP1=USD(1.6025+0.0030)－(1.6035+0.0050)=USD1.6055－1.6085解答（1）以美国市场为国内市场，则上述即期汇率的标价方法为99（2）投资者将10万英镑投资伦敦，获本利和：100000×（1+6%×3/12）=101500（英镑）投资者将10万英镑投资纽约，获本利和：［100000×1.6025×（1+8%×3/12）］/1.6085=101619.5（英镑）101619.5－101500=119.5（英镑），故：该投资者应将10万英镑投放在纽约市场上，可比投放在伦敦市场多获利119.5英镑。（2）投资者将10万英镑投资伦敦，获本利和：100非抛补利率平价（uncoveredinterest-rate

parity，简称UIP）

非抛补利率平价的一般形式

假定上述投资者的投资策略是根据自己对未来汇率变动的预期而计算预期收益，在承担一定的汇率风险情况下进行投资活动。 如果预期一年后的汇率为Eef，则套利活动的结果为下式成立： 非抛补利率平价（uncoveredinterest-rat101

假定Eρ表示预期的远期汇率变动率，对之进行上述类似的整理，得：

第九章汇率决定与课件102非抛补利率平价的经济含义（理解）

预期的汇率远期变动率等于两国货币利率之差。在UIP成立时， 如果本国利率高于外国利率，则意味着市场预期本币在远期将贬值； 如果本国政府提高利率，则当市场预期未来的即期汇率不变时，本币的即期汇率将升值。非抛补利率平价的经济含义（理解）103非抛补利率平价的检验（了解） 因为预期的汇率变动率是一个心理变量，很难获得可信的数据进行分析，并且实际意义也不大。CIP和UIP的统一（理解） 当预期的未来汇率与相应的远期汇率不一致时，投资者就认为有利可图了：第九章汇率决定与课件104

假定Eef＞f，投资者将购买远期外汇，假定Eef＜f，投资者将卖出远期外汇，直到：

Eef＝f 此时，CIP和UIP同时成立：

ρ＝Eρ＝i－i*

第九章汇率决定与课件105

那么，Eef＝f的经济含义是什么呢？ 人们可以将远期汇率作为相对应的未来即期汇率预测值的替代物，即远期汇率是对未来即期汇率的无偏估计： 这是远期外汇投机的均衡条件。第九章汇率决定与课件106对利率平价说的简单评价（理解）１．研究角度从商品流动转移到资本流动，因而在资本流动非常迅速、频繁的外汇市场上，利率平价（尤其是CIP）始终能够较好地成立。２．利率平价说并不是一个独立的汇率决定理论，只是描述出了汇率和利率的关系。第九章汇率决定与课件107３．利率平价说具有特别的实践价值。如中央银行可以在货币市场上利用利率的变动对汇率进行调节。４．利率平价说存在一些缺陷：如没有考虑资本流动的交易成本、资本流动障碍、套利资金规模的有限性等。第九章汇率决定与课件108

第三节卡塞尔的购买力平价说（PPP）

1922年瑞典学者卡塞尔（Cassel）系统表述了PPP。

基本思想：货币的价值在于其具有的购买力，因此不同货币之间的兑换比率取决于他们各自具有的购买力的对比，也就是说汇率与各国的价格水平之间具有直接的联系。第三节卡塞尔的购买力平价说（PPP）109开放经济下的一价定律（理解）1．某一商品在一国内部不同地区的价格之间的关系前提：（1）位于不同地区的该商品是同质的。（2）价格可灵活调整，不存在价格粘性。第九章汇率决定与课件110例1：某品牌电视机，甲地价3000元，乙地价2500元，交易成本100元例2：住宅，甲地价每平米4000元，乙地价每平米2000元例3：理发，甲地价10元，乙地价5元可贸易商品不可贸易商品（不动产、个人劳务）第九章汇率决定与课件111一价定律：对于可贸易商品，套利活动将使其地区间价格差异保持在较小范围内。如果不考虑交易成本等因素，则同种可贸易商品在各地的价格都是一致的。第九章汇率决定与课件1122．可贸易商品在不同国家的价格间的关系区别：（1）商品价格必须折算成统一的货币。（2）进行商品买卖的同时，还须进行不同货币间的买卖。（产生外汇交易）（3）跨国间的套利活动存在许多特殊障碍，交易成本更高。

第九章汇率决定与课件113开放经济下的一价定律：如果不考虑交易成本等因素，则以同一货币衡量的不同国家的某种可贸易商品的价格应是一致的。

Pi＝ePi*第九章汇率决定与课件114购买力平价的基本形式（掌握）（一）绝对购买力平价１．假设前提：（1）对于任何一种可贸易商品，一价定律都成立。（2）物价指数中各种可贸易商品所占的权重相同。第九章汇率决定与课件115２．基本形式由假设（１）有，两国由可贸易商品构成的物价水平之间存在以下关系：

上式表明：不同国家的可贸易商品的物价水平以同一种货币计量时是相等的。２．基本形式116

变形后得到：

因此，我们知道：汇率取决于不同货币衡量的可贸易商品的价格水平之比，即取决于不同货币对可贸易商品的购买力之比。

117（二）相对/弱购买力平价

１．假定的放松

交易成本存在； 各国一般价格水平的计算中商品及其相应的权重存在差异，因此，各国一般价格水平以同一种货币计算时并不完全相等，而是存在一定的较为稳定的偏差：

（二）相对/弱购买力平价118

动态化有：两边同时取自然对数有：两边同时对时间t求导有：

119

２．含义相对购买力平价意味着汇率的升值与贬值是由两国的通货膨胀率的差异决定的：如果本国通货膨胀率超过外国，本币将贬值；如果本国通货膨胀率低于外国，本币将升值。第九章汇率决定与课件120

巨无霸汉堡包在中国卖12元人民币，在美国卖4美元。根据购买力平价，人民币兑美元的汇率应该为1：3，所以美国议员认为人民币低估50%以上。

购买力平价案例一：巨无霸指数巨无霸汉堡包在中国卖12元人民币，在美国卖4美元。根据121问题：上海陆家嘴附近的房价3万元/m2（假设此时的房价处于合理水平），大排面30元/碗，上海大学附近的大排面5元/碗，求上海大学附近的合理房价？解：

购买力平价案例二：大排面指数问题：上海陆家嘴附近的房价3万元/m2（假设此时的房价处122在各种汇率决定理论中，最能直接体现一个国家货币内外价值关系的是基于“一价定律”的“购买力平价”理论，其确立了一种货币内外价值一对一的函数关系。“人民币价值之谜”的提出在各种汇率决定理论中，最能直接体现一个国家货币内外价值关123以购买力平价为代表的经典理论认为一种货币的内外价值应该保持一致，如果一种货币的对内价值贬值，那么对外价值也应该贬值。反之亦然。所以我们将“人民币内外价值背离”的现象称为“人民币价值之谜”。“人民币价值之谜”的提出以购买力平价为代表的经典理论认为一种货币的内外价值应该保持一124我们认为，2005年新一轮汇改以来，“谜”现象逐渐凸现。一方面，2005年汇改以来至2007年，人民币对美元累计升值13.3%；人民币名义有效汇率升值6.31%。另一方面，同期国内物价上涨压力却有所增大。“人民币价值之谜”的提出我们认为，2005年新一轮汇改以来，“谜”现象逐渐凸现。125次贷危机至今已经演变成全球新型金融经济危机。在经济全球化背景下任何国家、地区、行业都或多或少受其影响。“人民币价值之谜”在近期来表现了如下新的特点：人民币对内贬值速度减缓，对外兑美元汇率反而不升（甚至在近期表现了贬值的趋势）。“人民币价值之谜”的提出次贷危机至今已经演变成全球新型金融经济危机。“人民币价值126（三）对购买力评价理论的几点说明（理解）与绝对购买力平价相比，相对购买力平价更具应用价值，因其放松了假设，且通胀数据更易于得到。☆购买力平价的理论基础是货币数量说。货币数量决定货币购买力和物价水平，从而决定汇率，所以汇率完全是一种货币现象。☆购买力平价认为物价的变动会带来名义汇率的反方向等量的调整，因此名义汇率在剔除货币因素后所得的实际汇率是始终不变的。（三）对购买力评价理论的几点说明（理解）1271．购买力平价理论存在的问题（了解）（1）技术上的困难：物价指数的选择问题；商品分类的主观性；计算相对购买力平价时基期年的选择。（2）短期内汇率会因为各种原因而暂时偏离购买力平价，如价格粘性的存在等。（3）长期内实际经济因素的变动会使名义汇率与购买力平价产生永久性的偏离。如生产率的变动、消费偏好的变动、自然资源的发现、本国对外国资产的积累、对国际贸易管制措施的变动等。1．购买力平价理论存在的问题（了解）128战后尤其是70年代以来工业化国家的汇率分析表明：（1）短期内，高于或低于正常的购买力平价的偏差经常发生，且偏差幅度很大。（2）长期看，无明显迹象表明购买力平价的成立。（3）汇率变动非常剧烈，幅度远远超过价格变动幅度。第九章汇率决定与课件129２．对购买力平价理论的分析和评价（掌握）

（１）购买力平价的理论基础是货币数量说：货币供应量决定单位货币的购买力，货币购买力的倒数是物价水平，因此，PPP认为，货币数量决定货币购买力和物价水平，从而决定汇率。PPP是从货币层面因素分析汇率问题的代表。第九章汇率决定与课件130

（2）购买力平价是最有影响力的汇率理论。

这是因为： 1）它是从货币的基本功能（具有购买力）角度分析货币的交换问题，符合逻辑，易于理解，表达形式最为简单，对汇率决定这样一个复杂问题给出了最简洁的描述。

131

2）购买力平价所涉及的一系列问题都是汇率决定中非常基本的问题，处于汇率理论的核心位置。 3）购买力平价被普遍作为汇率的长期均衡标准而被应用于其他汇率理论的分析中。第九章汇率决定与课件132

（3）许多经济学家认为，PPP并不是一个完整的汇率决定理论，并没有阐述清楚汇率和价格水平之间的因果关系。（4）购买力平价存在一些缺陷：第九章汇率决定与课件133

1）忽略了国际资本流动对汇率的影响。尽管购买力平价理论在揭示汇率长期变动的根本原因和趋势上有其不可替代的优势，但在中短期内，国际资本流动对汇率的影响越来越大。 2）购买力平价忽视了非贸易品因素，也忽视了贸易成本和贸易壁垒对国际商品套购的制约。 3）计算购买力平价的诸多技术性困难使其具体应用受到了限制。1）忽略了国际资本流动对汇率的影响。尽管购134购买力平价理论为什么能得到广泛认可和应用？●购买力与货币的内在价值成正比关系。●在现实生活中，货币以外的各种因素在不断变化，因而实际汇率总是偏离购买力平价所决定的均衡汇率。但是，在正常情况下实际汇率不可能较大幅度地偏离均衡汇率，因而这一理论大体成立●在通货膨胀较严的时期，相对购买力平价的计算具有较大的实用价值。购买力平价理论为什么能得到广泛认可和应用？●购买力与货币135●许多经济学家认为，在较长地时期内，在物价变动率正常的情况下购买力平价的有效性更为●70年代以后，购买力平价说之所以受到普遍重视而较广泛利用，还因为它提供了一种可能通过具体计算来确定汇率地方法和模型。它表明了汇率和物价这两个经济变量之间的紧密联系。第九章汇率决定与课件136