资本结构课件

第十章资本结构

主讲人肖作平第十章资本结构第一节关键术语第二节资本结构理论发展轨迹第三节公司资本结构决策第四节中国上市公司资本结构状况第十章资本结构

第一节关键术语第十章资本结构

一、关键术语

1.资本结构

资本结构是指资本的组成及其相互关系，企业的资本主要来源于负债和权益，而企业的负债有长期负债和短期负债之分。学术界对于资本结构的定义主要有两种观点。一种观点认为资本结构是企业全部资金来源的构成及其比例关系，即广义资本结构。另一种观点认为资本结构是企业取得长期资金的组合及其比例关系，即狭义资本结构。

总的来说，资本结构问题是负债资金的比例问题，即负债在企业全部资金中所占的比重。一、关键术语

1.资本结构2.公司融资

公司融资，可以界定为在市场经济条件下，公司为了其经营目的，以不同的方式进行的资金借贷和筹集活动，它是公司进行其他经营和管理活动的基础。目的：一是满足日常生产经营的需要；

二是满足调整资本结构的需要；

三是公司扩张和兼并的需要一、关键术语

2.公司融资一、关键术语

3.融资结构

融资结构

(FinancialStructure)，是指公司在取得资金来源时，通过不同渠道筹措的资金的有机搭配以及各种资金所占的比例。一、关键术语

3.融资结构一、关键术语

一、关键术语

一、关键术语

4.债务融资与股权融资

债务融资是指公司通过银行和非银行的金融机构借款，发行债券，商业信用和租赁等方式融资。股权融资是公司采取发行股票的方式进行筹资。债务融资特点：

债权人依借款协议按期获得本金和相应的利息，

债权人无权参与公司的经营活动和决策。股权融资特点：股权所有者（即股东）享有公司的管理权，有权对公司的决策和经营活动进行一定程度的参与，股东的回报要根据公司的经营情况而定，公司一旦破产，则股东承担有限责任。一、关键术语

4.债务融资与股权融资一、关键术语

5.代理成本：包括在利益冲突的各代理人之间建立、监督和组合一系列契约关系的成本以及契约实施的成本超过收益而造成的产值损失。6.自由现金流量：定义为“企业现金满足以资本成本进行折现后净现值大于零的所有项目所需资金后的那部分资金”。7.融资优序理论：公司在为新项目筹集资金时，首先动用其现金余额或有价证券组合。然而，如果需要外部融资公司首先发行最安全证券，那么它们首先使用负债，然后可能是诸如可转换证券等混合性证券，最后求助于权益。一、关键术语

5.代理成本：包括在利益冲突的各代理人之间建立、监督和组合一

二、资本结构理论发展轨迹

1.静态权衡理论假设：企业设置一个目标负债-权益比率，且逐渐移向这一目标。

通过对市场不完善成本最小化而使企业价值最大。结论：负债数量未达到某点时，负债税收优势起支配作用；超过该点，破产成本抵消部分税收利益；在减税的边际利益完全被负债的边际成本所抵消时，企业资本结构最优，企业价值最大；超过这个最优点，破产成本超过税收利益从而减少企业价值。

二、资本结构理论发展轨迹

1.静态权衡理论

对静态权衡理论的描述如图所示：

二、资本结构理论发展轨迹

对静态权衡理论的描述如图所示：

二、资本结构理论发展轨迹

2.代理成本理论一个重要结论：负债契约结构和与负债相关的破产威胁，制约了管理层的自由，减少了外部权益的代理成本。与代理问题相关的利益冲突主要有三大类：股东和管理者间的冲突，股东和债权人间的冲突。股东和外部利益相关者之间的冲突。

二、资本结构理论发展轨迹

2.代理成本理论

二、资本结构理论发展轨迹

Harris和Raviv对基于管理者-股东冲突的代理模型进行比较模型冲突负债利益负债成本Jensen-Meckling（1976）管理者额外津贴增加管理者权益资产替代Jensen（1986）过度投资减少自由现金流量没有详细说明Harris-Raviv（1990）不能清算允许投资者清算的选择权调查成本Stulz（1991）过度投资减少自由现金流量投资不足

二、资本结构理论发展轨迹

Harris和Raviv对基于管理者-股东冲突的代理模型进股东和债权人之间的三种潜在冲突：

直接的财富转移、资产替代效应和投资不足。

Smith和Warner指出，股利的增加或发行更高优先权的负债是直接财富转移冲突的典型例子。

Jensen和Meckling指出，资产替代效应是负债融资的一个代理成本。

Myers识别了由于投资不足和破产所引起的另一代理问题。

二、资本结构理论发展轨迹

股东和债权人之间的三种潜在冲突：

二、资本结构理论发展轨迹

财务利益相关者（股东和债权人）与非财务利益相关者的冲突。Titman指出，企业股东和债权人同企业有关的各类人员（客户、工人和供应商等）之间也是一种代理关系，当企业进行清偿时，企业原有客户将失去原有服务合同，却得不到任何补偿。同样，工人失去原有工作，没有任何讨价还价的余地。Maksimovic和Titman认为生产对顾客更低清算成本的产品的企业也遭受类似的相互作用。要求具有生产高质量产品声誉的企业将具有较少的负债。

二、资本结构理论发展轨迹

财务利益相关者（股东和债权人）与非财务利益相关者的冲突。

二3.基于信息不对称的资本结构理论（1）Ross模型假设：具有不同前景的两家企业，管理者知道这些前景，但投资者没有觉察到。前景好的企业比前景差的企业能发行更多的负债，这个信号均衡发生。经验结果：企业价值（或盈利能力）与负债-权益比率正相关

二、资本结构理论发展轨迹

3.基于信息不对称的资本结构理论

二、资本结构理论发展轨迹

（2）Leland和Pyle模型

基本思想：企业杠杆的增加使管理者保留更大比例的权益。（3）信号和新投资模型（Myers和Majluf模型）

“融资优序”理论，即资本结构是企业在为新项目筹资的愿望驱使下形成的，先通过内部资金，然后再通过低风险负债，最后不得已才求助于权益。

二、资本结构理论发展轨迹

（2）Leland和Pyle模型

二、资本结构理论发展轨迹

4.公司控制权市场理论（1）

Harris和Raviv模型

Harris和Raviv集中于在位经理通过改变自己拥有的权益比例来操纵接管企图的方法及成功可能性的能力。由于在位经理和竞争对手经营企业的能力不同，企业价值取决于接管竞争的结果。经理的股权份额决定了三种可能结果中的一种：①竞争对手接管；②在位经理仍然保留控制权；③结果取决于消极投资者的投票权，且导致更好候选人的选举。

二、资本结构理论发展轨迹

4.公司控制权市场理论

二、资本结构理论发展轨迹

Harris和Raviv的模型表明，

如果成功的要约收购的情况是最优的，那么公司没有负债。同时它还表明，一般地，代理权争夺需要一些负债，而保证要约收购不成功则需要更多的负债。

平均而言，接管标的将增加其负债水平，不成功要约收购的标的将比成功要约收购或代理权争夺的标的发行更多的负债。

在公司经历了代理权争夺的例子中，人们预料将观察到在位者仍然保持控制地位的公司杠杆较低。

二、资本结构理论发展轨迹

Harris和Raviv的模型表明，

二、资本结构理论发展轨（2）Stulz模型

Stulz讨论了在任经理的股权份额如何受资本结构（和其他变量）的影响。与Harris和Raviv的模型一样，在任经理持股比例能通过增加企业的杠杆而增大。Stulz获得结论，接管标的具有使外部投资者股份价值最优的负债水平。

二、资本结构理论发展轨迹

（2）Stulz模型

二、资本结构理论发展轨迹

（3）Israel模型

Israel模型与Stulz模型一样。但是，负债增加使标的企业股东收益增加的原因和Stulz不一样。Israel观察到债权人掌握了按契约规定的固定的接管收益份额，标的企业及收购企业的股东之间能够讨价还价的只有事先未承诺给债权人的那部分收益。由于负债减少了收购企业股东所获得的收益，一旦接管发生，标的企业股东的收益随负债水平的增加而增加。最优负债水平则取决于这一效应同因收购企业股东所获收益份额的减少而导致的兼并可能性的减少之间的平衡。

二、资本结构理论发展轨迹

（3）Israel模型

二、资本结构理论发展轨迹

（4）Aghion和Bolton模型

对公司控制权理论进行研究的另一个代表是Aghion和Bolton，他们认为负债筹资与股票筹资不仅在收益索取权上不同，而且在控制权安排上也不相同。。Aghion和Bolton的模型表明，在一方财务受到约束时，在某种状态下将控制权转移给另一方是最佳的。在模型中，未清偿负债合约造成了控制权的转移，而且这种转移依赖于一种可证实的状态，即公司控制权是状态依存的。

二、资本结构理论发展轨迹

（4）Aghion和Bolton模型

二、资本结构理论发展轨5.市场时机理论基本思想：

经理们盯住负债市场和权益市场的当前情况，在高价格时发行权益，低价格时回购股份；如果具有高国库券利率的相对不利的负债市场条件，那么企业将倾向于减少负债融资的使用。在经济衰退时期，企业可能倾向于使用更多的负债，其目的是利用权益资本对其他形式资本成本的短暂波动。

二、资本结构理论发展轨迹

5.市场时机理论

二、资本结构理论发展轨迹

6.产品-要素市场理论（1）资本结构和战略理论

资本结构和战略理论试图决定负债水平和战略变量间的关系。他们的研究表明，通过增加风险性负债，权益的有限责任使企业出现了一个激进产出态势（有限责任效应），即如果企业增加其负债水平，那么它将作出在。产品市场中更激进的竞争承诺，这给企业更多的投资于低边际成本产品的激励。Brander和Lewis指出，公司在作资本结构决策时，需要对负债对产出的战略影响和预期破产成本进行权衡。

二、资本结构理论发展轨迹

6.产品-要素市场理论

二、资本结构理论发展轨迹

Brander和Lewis进一步表明，竞争对手也许通过增加产量或降低价格试图驱使高杠杆竞争进入破产，即战略破产效应。在他们的模型中，如果企业增加杠杆，那么行业产量增加，价格下降。Maksimoric、Showalter进一步延伸了有限责任效应。Maksimoric提出了重复博弈的寡头竞争理论，在举债能力是行业和企业特征的基础上导出了比较静态结论①，表明举债能力随需求弹性的增加而增加，随折现率的增加而减少。Showalter提出了价格竞争理论，表明如果在产品市场中企业间价格相竞争，那么有限责任效应诱使企业及其竞争对手在杠杆增加后提高价格。①

Maksimoric认为，举债能力是在没有毁坏默许共谋可能性的情况下，在这行业中的企业能支持的杠杆最大数量。

二、资本结构理论发展轨迹

Brander和Lewis进一步表明，竞争对（2）

资本结构和利益相关者理论

Titman的研究表明，在其他情况相同的条件下，耐用品（如计算机、汽车、洗衣机或电冰箱）生产者的债务将会少于非耐用品（如旅馆和餐馆）的生产者。

Maksimovic和Titman考虑了负债如何影响企业提供高质量产品的激励。

Saring的研究表明如何使用负债来加强股东与要素供应者谈判的讨价还价力量。

Jaggia和Thakor、Hart和Moore考虑了管理者人力资本的重要性，人力资本的不可分散性使经理和股东之间产生其他目标背离。

总之，资本结构和利益相关者理论与资本结构破产理论很相似。当企业破产时，利益相关者会散失其公司特征（firm-specific）的投资。对于利益相关者投资重要的企业，其负债水平较低。

二、资本结构理论发展轨迹

（2）资本结构和利益相关者理论

二、资本结构理论发展轨迹

三、公司资本决策

1.比较资本成本法

比较资本成本法是通过计算不同资本结构的加权平均资本成本，并以此为标准，选择其中加权平均资本成本最低的资本结构。在资本结构决策中，采用比较资本成本法确定最佳资本其决策过程包括：

(1)确定各方案的资本结构；

(2)确定各结构的加权资本成本；

(3)进行比较，选择加权资本成本最低的为最佳结构

三、公司资本决策

1.比较资本成本法2.EBIT-EPS无差点分析

EBIT-EPS分析是一种决定最优筹资方式的方法。这种方法衡量不同的融资方式对每股收益（earningspershare，EPS）的影响，其目的是为了找出使得EPS不变的息税前收益（earningsbeforeinterestandtax，EBIT）水平，也就是EBIT无差点。

在EBIT无差点处，不论考虑何种融

资方式，EPS总是维持不变。一般来说，当EBIT高于EBIT无差点时，更高的融资杠杆（即采用负债筹资）会产生更多的EPS；当EBIT低于EBIT无差点时，更低的融资杠杆（即采用权益融资）会产生更多的EPS。

三、公司资本决策

2.EBIT-EPS无差点分析

三、公司资本决策

计算EBIT无差点，也就是使得不同的融资计划无差别的EBIT水平为tIPN为税前利息支付为公司所得税税率为优先股利为该融资计划实行之后发行在外的普通股数；计算得出的EBIT*就是使得这两种筹资方式产生相同EPS的EBIT无差点。

三、公司资本决策

计算EBIT无差点，也就是使得不同的融资计划无差别的EBIT

3.EBIT-EPS无差点分析的中国实例例题2005年7月，唐山钢铁股份有限公司（以下简称“唐钢”，股票代码000709）需要为冷轧及带钢表面涂镀层工程项目筹资4.28亿元。唐钢没有优先股，筹资之前公司的基本财务数据见表。项目数值息税前收益（EBIT）1999956262.16财务费用348685545.58所得税率33%总股本2266296800

三、公司资本决策

3.EBIT-EPS无差点分析的中国实例例题2005年7唐钢考虑以下两种筹资方式：①中国建设银行冶金专业支行的专项贷款，期限为9年，月利率5.100‰；②增发股票，增发价格为每股3.5元。分别计算两种筹资方式得到的EPS，见表10-5。由于银行贷款方式带来的每股收益大于增发方式，唐钢应该采用银行贷款方式融资。实际上唐钢也是采用了借贷方式来融资。

再换个角度来看问题。要使得这两种筹资方式对于每股收益是无差别的，唐钢的EBIT必须是多少？

三、公司资本决策

唐钢考虑以下两种筹资方式：①中国建设银行冶金专业支行的专项贷筹资方式银行贷款增发息税前收益（EBIT）1999956262.161999956262.16-利息支出361950469.62*348685545.58税前收益（EBT）1638005792.541651270716.58-所得税（33%）540541911.54544919336.47税后收益（EAT）1097463881.001106351380.11-优先股股利0.000.00普通股股东可得收益1097463881.001106351380.11在外流通普通股数22662968002388582514**每股收益（EPS）0.4840.463

三、公司资本决策

筹资方式银行贷款增发息税前收益（EBIT）1999956把数据代入式（10-1）得：解得

EBIT*=607786666.8（万元）。当EBIT大于EBIT*时，用负债融资比权益融资能带来更高的EPS（这正是唐钢的实际情况）；当EBIT小于EBIT*时，权益融资就是更好的融资方式。

三、公司资本决策

把数据代入式（10-1）得：

三、公司资本决策

例题：2004年7月5日，华联超市股份有限公司（以下简称“华联超市”，股票代码600825）发布增发A股上市公告，宣布新增上市流通股64581

612股，发行价格是9.68元/股，发行募集资金总额为625150004.16元（不考虑发行费用的扣除）。除了增发筹资，华联超市还可以考虑发行企业债券或者是向银行贷款，年利率是5.05%。分项数值息税前收益49127869.57财务费用7246718.23所得税率15%*总股本154275248

三、公司资本决策

例题：2004年7月5日，华联超市股份有限公司（以下简称“华我们通过EPS计算来比较一下这两种方式，见表10-7。

增发筹资带来的每股收益高于债券筹资，所以华联超市采用增发来筹资是正确的选择筹资方式企业债券或者银行贷款增发息税前收益（EBIT）49127869.5749127869.57-利息支出23031755.84*7246718.23税前收益（EBT）26096113.7341881151.34-所得税（15%）3914417.066282172.70税后收益（EAT）22181696.6735598978.64-优先股股利0.000.00普通股股东可得收益22181696.6735598978.64在外流通普通股数154275248218856860**每股收益（EPS）0.1440.163

三、公司资本决策

我们通过EPS计算来比较一下这两种方式，见表10-7。筹资方同样，我们再计算一下华联超市这两类筹资方式的EBIT无差异点。解得EBIT*=60739711.95（元）。

华联超市2004年的EBIT小于这个EBIT无差异点，所以权益融资是更好的融资方式；若实际EBIT大于EBIT无差异点水平，则应该采用债务融资。

三、公司资本决策

同样，我们再计算一下华联超市这两类筹资方式的EBIT4.企业价值分析法企业价值分析法是通过计算和比较各种资金结构下企业的市场总价值，进而确定最佳资本结构的方法。最佳资本结构应当是可使企业的总价值最高，而不是每股收益最大的资本结构。同时，企业的总价值最高的资金结构，企业的资金成本也是最低的。企业的市场总价值V应等于其股票的总价值S加上债券的价值B。即：

三、公司资本决策

V=S+B4.企业价值分析法企业价值分析法是通过计算和比较各种为简化起见，假设债券的市场价值等于其面值。股票的市场价值可通过下式计算：式中的普通股的成本（率）可采用资本资产定价模型计算:

企业的资金成本则应采用加权平均资金成本来表示，其公式为：

三、公司资本决策

Kc=Ri=Rf+β×(Rm-Rf)

为简化起见，假设债券的市场价值等于其面值。股票5.企业价值分析法的应用案例：某公司息税前利润为500万元，资金全部由普通股资本组成，股票账面价值2000万元，公司适用的所得税税率为33%。该公司认为目前的资本结构不够合理，准备用发行债券购回部分股票的办法予以调整。经咨询调查，目前的债务利率和权益资金的成本情况如表所示。

三、公司资本决策

5.企业价值分析法的应用案例：某公司息税前利润为500万元，债券的市场值B(百万元)债券利率（%）股票的贝他系数（β）无风险收益率（Rf）%平均风险股票的必要收益（Rm）%权益资金成本（Ks）%001.20101414.802101.25101415.004101.30101415.206121.40101415.608141.55101416.2010162.10101418.40债务利率和权益资金成本情况表

三、公司资本决策

001.20101414.802101.25101415.0不同筹措方式的资金成本表债券市场价值（百万元）股票市场价值（百万元）公司市场价值（百万元）债券占市场全部资金的比重（%）股票占全部资金的比重（%）债券资金成本（%）权益资金成本（%）加权平均资金成本（%）022.6422.640100014.8014.80221.4423.4410906.7015.0014.17420.2824.2820806.7015.2013.54618.3824.3830708.0415.6013.33816.0424.0440609.3816.2013.471012.3822.38505010.7218.4014.56

三、公司资本决策

不同筹措方式的资金成本表债券市场价值（百万元）股票市场价值（

从表10-9中可以看出，在没有债务的情况下，企业的总价值就是其原有股票的市场价值。当公司用债务资金部分地替换权益资金时，一开始公司总价值上升，加权平均资金成本下降。当债务资金达到600万元时，公司总价值最高，加权平均资金成本最低。当债务资金超过600万元时，公司总价值下降，加权平均资金成本上升。因此，债务资本为600万元时的资本结构是该公司最佳的资本结构。

企业价值分析法充分考虑了公司的财务风险和资本成本等因素的影响，以公司价值最大为标准进行资本结构决策，更符合公司价值最大化的财务管理目标，但测算原理及过程较为复杂，通常适用于资本规模较大的上市公司。

三、公司资本决策

从表10-9中可以看出，在没有债务的情况下，企业的总四、中国上市公司资本结构状况

1.资产负债率

表中数据表明，在2001年以前，除1992年12月31日和1993年12月31日的资产负债率较高（分别为85.80%和74.21%）外，其余各年基本上在60%左右，1992年到1995年四、中国上市公司资本结构状况

1.资产负债率年份公司数量/个（总负债/总资产）/%（流动负债/总资产）/%（长期负债/总资产）/%（流动负债/总负债）/%（长期负债/总负债）/%19925385.8063.6222.1771.6328.37

199318374.2155.5418.6774.8425.16

199429159.5148.2111.2981.0218.98

199532355.3444.5210.8280.4519.55

199653059.0947.5811.5180.5219.48

199774556.4344.1712.2778.2621.74

199885151.6141.3010.3180.0319.97

199994950.7240.4610.2679.7620.24

2000108850.7340.949.8080.6919.31

2001116054.9542.3612.5877.1022.90

2002122453.3340.5912.7476.1123.89

2003128754.1940.9313.2675.5324.47

2004137756.6442.6513.9975.3024.70

2005138157.4043.4913.9175.7724.23

2006143461.4045.8315.5774.6525.35

2007155065.5448.6916.8574.2925.71

2008162559.5543.1416.4172.4427.56

2009171864.7245.3819.3470.1229.89

年份公司数量/个（总负债/（流动负债/（长期负债/（流动负债

资产负债率呈逐年下降趋势，1995年到1996年的资产负债率呈逐年上升趋势，而1996年之后又呈逐年下降趋势，到2009年回到64.72%①。这可能是由中国的相关政策造成的。1997年以前，任何上市公司都可以进行配股，并且配股比例不受限制。1997年提高了配股门槛，对配股进行了限制，即连续3年平均ROE（资产净利率）不低于10%，且3年中每年不低于6%，同时两次配股相距时间必须超过1年。在这样的条件约束下，不符合标准的上市公司便转而进行债务融资。、

四、中国上市公司资本结构状况

资产负债率呈逐年下降趋势，1995年到1996年的资产另外，2001~2009年的资产负债率逐渐上升（分别为54.95%，53.33%，54.19%、56.64%、57.40%、61.40%、65.54%、59.55%和64.72%），一个可能的原因是自2001年以来，随着沪深股市价格的调整，股价持续走高，到2007年金融危机出现，但是负债融资比例维持缓慢增长。

四、中国上市公司资本结构状况

另外，2001~2009年的资产负债率逐渐上升（分别为54.中国国有企业的资产负债率相比（表10-11），2002年以前，中国上市公司的资产负债率一直低于中国国有企业（图10-5），这是容易理解的。中国证监会要求申请上市前的资产负债率不能高于70%，公司上市新股资金的流入又进一步降低了公司的资产负债率，且中国多数上市公司偏好权益融资。但2002年上市公司以后开始超过国有企业的资产负债率。这可能是因为在2002~2005年市场股价低迷，新上市公司数量相对减少，权益融资数量相对下降；同时在2005~2008年，股改使得我国大量国有资产通过股票市场融资，进而降低了债务融资需求。

四、中国上市公司资本结构状况

中国国有企业的资产负债率相比（表10-11），2002年以前中国国有企业资产负债率

年份资产负债率年份资产负债率年份资产负债率年份资产负债率199763.06200063.78200358.5200657.04199862.62200158.34200457.9200758.34199962.96200257.43200556.95200860.07

四、中国上市公司资本结构状况

中国国有企业资产负债率 年份资产负债率年份资产负债率年份资产

从趋势上看，1997~2005年国有企业的资产负债率基本上呈现下降趋势，但是2006~2008年又呈现上升趋势，而上市公司的资产负债率则不断上升。一个可能的解释是，随着国有企业中上市公司比例的加大，融资渠道的拓宽，导致国有企业整体资产负债率下降。

四、中国上市公司资本结构状况

从趋势上看，1997~2005年国有企业的资产负债率基本上2.债务期限结构

就债务期限结构而言，中国上市公司长期债务占总债务比重偏低，各年基本上在24%左右，短期债务比重偏高。在债务期限结构中，中国上市公司偏好短期债务融资，这可能是由中国的特殊制度造成的。例如，中国的资本市场发展不平衡，股票市场发展迅速，债券市场发展缓慢，银行是公司外部负债的主要甚至是唯一的来源；缺少机构投资者；债权人利益得不到应有的保护，法律系统无效率或使用成本较高；控制股东和债权人之间存在严重的代理冲突，控制股东存在强烈的资产替代或投资不足动机等。

四、中国上市公司资本结构状况

2.债务期限结构就债务期限结构而言，中国上市公司长期债务3.债务所有权结构

下表统计了中国上市公司的债务所有权结构（债务来源偏好）状况。

首先，自1992年以来，商业借款一直占上市公司总负债的50%左右，比较稳定，而商业借款中绝大部分是银行贷款，表明银行债务融资仍然是中国上市公司最主要的债务融资来源之一。

其次，商业信用（tradecredit）占总债务的比重为24%左右，而且呈逐渐上升趋势，2009年已占到债务总额的37%，说明商业信用融资是中国上市公司的一个重要融资来源。

最后，中国上市公司很少进行债券融资，债券融资占总债务的比重极低，这与中国的制度背景密切相关。

四、中国上市公司资本结构状况

3.债务所有权结构下表统计了中国上市公司的债务所有权结构（年份商业信用商业借款债券融资除商业信用、商业借款外的私有债务199222.362150.86931.252825.52199324.822347.38101.028426.77199424.203949.78170.565025.45199520.364346.14470.672032.82199621.267450.86750.496727.37199723.148049.85400.371526.63199822.741149.38040.242327.64199923.020649.89050.657026.43200023.323150.02130.198326.46200124.041150.93560.000025.02200229.783557.69980.034312.48200330.865452.61330.080216.44200434.978258.6940—6.33200532.101747.12700.419220.3521200632.992044.35860.385422.2640200733.785243.36690.263222.5847200834.836942.17410.004822.9841200937.043039.11491.382822.4592年份商业信用商业借款债券融资除商业信用、商业14.公司融资行为分析（1）外部融资来源分析

在1998~2000年，中国上市公司比大多数G-7国家更依赖于外部融资，这与它们当中外部融资额最高的国家日本相类似。同时中国上市公司又以股权融资占外部融资的70%左右大大高于G-7国家的比重。中国上市公司的总体融资行为似乎与啄食次序理论预测的不一致，中国上市公司偏好于股权融资①。后来由于我国对上市公司配股和增发进行了政策调整，上市公司权益再融资行为受到了很大的限制，因此负债融资比例大幅度提高。就G-7国家而言，除日本外，其他国家的外部融资比重少于内部融资比重；除法国外，其他国家在外部融资中负债融资大于权益融资；欧洲和美英两国之间的融资行为没有明显的差异。

四、中国上市公司资本结构状况

4.公司融资行为分析

四、中国上市公司资本结构状况

具有典型性的是，美国1991—1993年的净股权融资为负，外部融资比重为0.23×100%。就发展中国家而言，发展中国家之间企业融资结构存在很大的差异，约旦、印度、马来西亚、巴基斯坦和津巴布韦的外部融资比重相对较低，韩国、泰国、墨西哥和土耳其的外部融资相对较高；在外部融资上，韩国、约旦、墨西哥、土耳其、马来西亚和津巴布韦使用更多的权益融资，巴基斯坦和印度使用更多的负债融资。从总体上看，发展中国家的外部融资比重相对高于发达国家，发展中国家在外部融资构成上使用股权融资的比重较发达国家大的多。

四、中国上市公司资本结构状况具有典型性的是，美国1991—1993年的净股权融资为（2)历年股票融资状况1998年，为配合一些传统公司的重组，中国证券市场开始引入增发方式。表10-15是对中国上市公司历年股票融资（含新股发行、配股和增发）进行统计。由表10-15可见，平均再次发行融资规模，增发比配股大。平均配股规模和增发规模都呈先升后降又回升的“U”形，一级市场筹资总额也基本呈同样的趋势，从1998年的841.52亿元上升到2000年的2103.11亿元，之后呈下降趋势，2002年为961.76亿元，2007年又上升到8680.17亿元，但是2008年的金融危机又使融资额又大幅降低到3852.21亿元。

四、中国上市公司资本结构状况

（2)历年股票融资状况1998年，为配合一些传统公司的重年份首次发行筹资总额/亿元再次发行一级市场筹资总额/亿元发行家数/家融资额/亿元平均融资规模/（亿元/家）配股增发配股增发配股增发1998435.091697375.9730.462.22474.3514841.521999559.071176320.8664.532.742410.7550944.5620001344.9516227519.46238.693.20658.84042103.112001657.0412621430.64164.623.41787.83901252.32002740.55222856.61164.602.57325.8786961.7620031164.90251774.79118.062.97966.94461357.7520041219.992114104.54186.414.978113.31501510.94200556.74332.62278.770.873392.92331882.5120061572.2413424.32847.100.332320.16915594.2920074590.627173227.682850.0932.52616.47458680.1720081034.388137151.572271.818.94616.58253852.21年份首次发行筹资总额/亿元再次发行一级市场筹资总额发行家数/5.行业门类和资本结构

Myers指出，由于资产风险、资产类型以及外部资金的需求随行业而变化，平均债务率将随行业的不同而变化。关于行业特征和资本结构的最基本程式化（stylized）事实是同行业企业比不同行业的企业更为相似，且行业倾向于保持其相对杠杆比率等级。Harris和Raviv对来自美国的经验证据总结：“一些行业如医药、仪器、电子和食品行业，杠杆比率一直很低，而造纸、纺织品、钢铁、航空和水泥行业的杠杆比率一向较高。而且，管制行业（电信、电力和煤气、航空）的杠杆比率是最高的。”

四、中国上市公司资本结构状况

5.行业门类和资本结构Myers指出，由于资产风险、资

综合类、房地产业、建筑业、批发和零售贸易的总负债率和流动负债率较高，均在55%和50%左右；农、林、牧、渔业，制造业，信息技术业、传播与文化业的杠杆比率居中；采掘业，水电煤气生产供应业，交通运输、仓储业，社会服务业的总负债率和流动负债率较低，均在30%~40%和20%~30%；但水电煤气生产供应业和交通运输、仓储业的长期负债率在所有的行业中最高，平均值在11%以上；各行业的债务相对水平大都与Bradley等和Kester对美国的研究相一致，但美国受管制行业的资产负债率和长期负债率较高（表10-17），而中国水电煤气生产供应业的总负债率和流动负债率较低，这与国外的研究结果不一致，但其长期负债率相对其他行业而言较高，这与美国的研究结论相吻合。

四、中国上市公司资本结构状况

综合类、房地产业、建筑业、批发和零售贸易的总负债率和

一个可能的原因是中国受管制行业的利润较高，而在中国高利润公司偏好于股权融资或内部融资，从而使其负债水平偏低。同时，中国受管制上市公司都是当地较好的企业，容易从银行贷到长期贷款，因而其长期负债率比其他行业高。上市公司经营业绩证实了这一解释：2002年水电煤气供应业的平均净资产收益率为10.64%，而所有上市公司的净资产收益率为5.65%。此外，大部分行业的负债比率呈逐年增加的趋势，这是因为新上市或增发配股融资后负债比率较低，随着募集资金的逐渐投入使用和消耗，负债比率会逐渐上升；且中国上市公司的整体业绩呈逐年下降的趋势，使得获取配股资格的公司减少；同时近年来新股上市公司数量明显减少。因此，负债比率呈逐年上升的趋势。在债务期限结构中，流动负债比重过高，长期负债比重偏低，流动负债大约是长期负债的7倍。一个可能的原因是中国受管制行业的利润较高，而在中国高利6.小结通过本节的分析可以发现，中国上市公司过分依赖外部融资，在外部融资中以权益融资为主，存在强烈的股权融资偏好。不同行业之间的资本结构存在显著差异。在公司资本结构中债务比重偏低。在债务期限结构中长期负债比重偏低，流动负债比重偏高。在债务所有权结构中，债务主要由银行借款和商业信用等私有债务构成。中国上市公司的资本结构状况与中国制度背景密切相关。

四、中国上市公司资本结构状况

6.小结

四、中国上市公司资本结构状况

第十章资本结构课件

第十章资本结构

主讲人肖作平第十章资本结构第一节关键术语第二节资本结构理论发展轨迹第三节公司资本结构决策第四节中国上市公司资本结构状况第十章资本结构

第一节关键术语第十章资本结构

一、关键术语

1.资本结构

资本结构是指资本的组成及其相互关系，企业的资本主要来源于负债和权益，而企业的负债有长期负债和短期负债之分。学术界对于资本结构的定义主要有两种观点。一种观点认为资本结构是企业全部资金来源的构成及其比例关系，即广义资本结构。另一种观点认为资本结构是企业取得长期资金的组合及其比例关系，即狭义资本结构。

总的来说，资本结构问题是负债资金的比例问题，即负债在企业全部资金中所占的比重。一、关键术语

1.资本结构2.公司融资

公司融资，可以界定为在市场经济条件下，公司为了其经营目的，以不同的方式进行的资金借贷和筹集活动，它是公司进行其他经营和管理活动的基础。目的：一是满足日常生产经营的需要；

二是满足调整资本结构的需要；

三是公司扩张和兼并的需要一、关键术语

2.公司融资一、关键术语

3.融资结构

融资结构

(FinancialStructure)，是指公司在取得资金来源时，通过不同渠道筹措的资金的有机搭配以及各种资金所占的比例。一、关键术语

3.融资结构一、关键术语

一、关键术语

一、关键术语

4.债务融资与股权融资

债务融资是指公司通过银行和非银行的金融机构借款，发行债券，商业信用和租赁等方式融资。股权融资是公司采取发行股票的方式进行筹资。债务融资特点：

债权人依借款协议按期获得本金和相应的利息，

债权人无权参与公司的经营活动和决策。股权融资特点：股权所有者（即股东）享有公司的管理权，有权对公司的决策和经营活动进行一定程度的参与，股东的回报要根据公司的经营情况而定，公司一旦破产，则股东承担有限责任。一、关键术语

4.债务融资与股权融资一、关键术语

5.代理成本：包括在利益冲突的各代理人之间建立、监督和组合一系列契约关系的成本以及契约实施的成本超过收益而造成的产值损失。6.自由现金流量：定义为“企业现金满足以资本成本进行折现后净现值大于零的所有项目所需资金后的那部分资金”。7.融资优序理论：公司在为新项目筹集资金时，首先动用其现金余额或有价证券组合。然而，如果需要外部融资公司首先发行最安全证券，那么它们首先使用负债，然后可能是诸如可转换证券等混合性证券，最后求助于权益。一、关键术语

5.代理成本：包括在利益冲突的各代理人之间建立、监督和组合一

二、资本结构理论发展轨迹

1.静态权衡理论假设：企业设置一个目标负债-权益比率，且逐渐移向这一目标。

通过对市场不完善成本最小化而使企业价值最大。结论：负债数量未达到某点时，负债税收优势起支配作用；超过该点，破产成本抵消部分税收利益；在减税的边际利益完全被负债的边际成本所抵消时，企业资本结构最优，企业价值最大；超过这个最优点，破产成本超过税收利益从而减少企业价值。

二、资本结构理论发展轨迹

1.静态权衡理论

对静态权衡理论的描述如图所示：

二、资本结构理论发展轨迹

对静态权衡理论的描述如图所示：

二、资本结构理论发展轨迹

2.代理成本理论一个重要结论：负债契约结构和与负债相关的破产威胁，制约了管理层的自由，减少了外部权益的代理成本。与代理问题相关的利益冲突主要有三大类：股东和管理者间的冲突，股东和债权人间的冲突。股东和外部利益相关者之间的冲突。

二、资本结构理论发展轨迹

2.代理成本理论

二、资本结构理论发展轨迹

Harris和Raviv对基于管理者-股东冲突的代理模型进行比较模型冲突负债利益负债成本Jensen-Meckling（1976）管理者额外津贴增加管理者权益资产替代Jensen（1986）过度投资减少自由现金流量没有详细说明Harris-Raviv（1990）不能清算允许投资者清算的选择权调查成本Stulz（1991）过度投资减少自由现金流量投资不足

二、资本结构理论发展轨迹

Harris和Raviv对基于管理者-股东冲突的代理模型进股东和债权人之间的三种潜在冲突：

直接的财富转移、资产替代效应和投资不足。

Smith和Warner指出，股利的增加或发行更高优先权的负债是直接财富转移冲突的典型例子。

Jensen和Meckling指出，资产替代效应是负债融资的一个代理成本。

Myers识别了由于投资不足和破产所引起的另一代理问题。

二、资本结构理论发展轨迹

股东和债权人之间的三种潜在冲突：

二、资本结构理论发展轨迹

财务利益相关者（股东和债权人）与非财务利益相关者的冲突。Titman指出，企业股东和债权人同企业有关的各类人员（客户、工人和供应商等）之间也是一种代理关系，当企业进行清偿时，企业原有客户将失去原有服务合同，却得不到任何补偿。同样，工人失去原有工作，没有任何讨价还价的余地。Maksimovic和Titman认为生产对顾客更低清算成本的产品的企业也遭受类似的相互作用。要求具有生产高质量产品声誉的企业将具有较少的负债。

二、资本结构理论发展轨迹

财务利益相关者（股东和债权人）与非财务利益相关者的冲突。

二3.基于信息不对称的资本结构理论（1）Ross模型假设：具有不同前景的两家企业，管理者知道这些前景，但投资者没有觉察到。前景好的企业比前景差的企业能发行更多的负债，这个信号均衡发生。经验结果：企业价值（或盈利能力）与负债-权益比率正相关

二、资本结构理论发展轨迹

3.基于信息不对称的资本结构理论

二、资本结构理论发展轨迹

（2）Leland和Pyle模型

基本思想：企业杠杆的增加使管理者保留更大比例的权益。（3）信号和新投资模型（Myers和Majluf模型）

“融资优序”理论，即资本结构是企业在为新项目筹资的愿望驱使下形成的，先通过内部资金，然后再通过低风险负债，最后不得已才求助于权益。

二、资本结构理论发展轨迹

（2）Leland和Pyle模型

二、资本结构理论发展轨迹

4.公司控制权市场理论（1）

Harris和Raviv模型

Harris和Raviv集中于在位经理通过改变自己拥有的权益比例来操纵接管企图的方法及成功可能性的能力。由于在位经理和竞争对手经营企业的能力不同，企业价值取决于接管竞争的结果。经理的股权份额决定了三种可能结果中的一种：①竞争对手接管；②在位经理仍然保留控制权；③结果取决于消极投资者的投票权，且导致更好候选人的选举。

二、资本结构理论发展轨迹

4.公司控制权市场理论

二、资本结构理论发展轨迹

Harris和Raviv的模型表明，

如果成功的要约收购的情况是最优的，那么公司没有负债。同时它还表明，一般地，代理权争夺需要一些负债，而保证要约收购不成功则需要更多的负债。

平均而言，接管标的将增加其负债水平，不成功要约收购的标的将比成功要约收购或代理权争夺的标的发行更多的负债。

在公司经历了代理权争夺的例子中，人们预料将观察到在位者仍然保持控制地位的公司杠杆较低。

二、资本结构理论发展轨迹

Harris和Raviv的模型表明，

二、资本结构理论发展轨（2）Stulz模型

Stulz讨论了在任经理的股权份额如何受资本结构（和其他变量）的影响。与Harris和Raviv的模型一样，在任经理持股比例能通过增加企业的杠杆而增大。Stulz获得结论，接管标的具有使外部投资者股份价值最优的负债水平。

二、资本结构理论发展轨迹

（2）Stulz模型

二、资本结构理论发展轨迹

（3）Israel模型

Israel模型与Stulz模型一样。但是，负债增加使标的企业股东收益增加的原因和Stulz不一样。Israel观察到债权人掌握了按契约规定的固定的接管收益份额，标的企业及收购企业的股东之间能够讨价还价的只有事先未承诺给债权人的那部分收益。由于负债减少了收购企业股东所获得的收益，一旦接管发生，标的企业股东的收益随负债水平的增加而增加。最优负债水平则取决于这一效应同因收购企业股东所获收益份额的减少而导致的兼并可能性的减少之间的平衡。

二、资本结构理论发展轨迹

（3）Israel模型

二、资本结构理论发展轨迹

（4）Aghion和Bolton模型

对公司控制权理论进行研究的另一个代表是Aghion和Bolton，他们认为负债筹资与股票筹资不仅在收益索取权上不同，而且在控制权安排上也不相同。。Aghion和Bolton的模型表明，在一方财务受到约束时，在某种状态下将控制权转移给另一方是最佳的。在模型中，未清偿负债合约造成了控制权的转移，而且这种转移依赖于一种可证实的状态，即公司控制权是状态依存的。

二、资本结构理论发展轨迹

（4）Aghion和Bolton模型

二、资本结构理论发展轨5.市场时机理论基本思想：

经理们盯住负债市场和权益市场的当前情况，在高价格时发行权益，低价格时回购股份；如果具有高国库券利率的相对不利的负债市场条件，那么企业将倾向于减少负债融资的使用。在经济衰退时期，企业可能倾向于使用更多的负债，其目的是利用权益资本对其他形式资本成本的短暂波动。

二、资本结构理论发展轨迹

5.市场时机理论

二、资本结构理论发展轨迹

6.产品-要素市场理论（1）资本结构和战略理论

资本结构和战略理论试图决定负债水平和战略变量间的关系。他们的研究表明，通过增加风险性负债，权益的有限责任使企业出现了一个激进产出态势（有限责任效应），即如果企业增加其负债水平，那么它将作出在。产品市场中更激进的竞争承诺，这给企业更多的投资于低边际成本产品的激励。Brander和Lewis指出，公司在作资本结构决策时，需要对负债对产出的战略影响和预期破产成本进行权衡。

二、资本结构理论发展轨迹

6.产品-要素市场理论

二、资本结构理论发展轨迹

Brander和Lewis进一步表明，竞争对手也许通过增加产量或降低价格试图驱使高杠杆竞争进入破产，即战略破产效应。在他们的模型中，如果企业增加杠杆，那么行业产量增加，价格下降。Maksimoric、Showalter进一步延伸了有限责任效应。Maksimoric提出了重复博弈的寡头竞争理论，在举债能力是行业和企业特征的基础上导出了比较静态结论①，表明举债能力随需求弹性的增加而增加，随折现率的增加而减少。Showalter提出了价格竞争理论，表明如果在产品市场中企业间价格相竞争，那么有限责任效应诱使企业及其竞争对手在杠杆增加后提高价格。①

Maksimoric认为，举债能力是在没有毁坏默许共谋可能性的情况下，在这行业中的企业能支持的杠杆最大数量。

二、资本结构理论发展轨迹

Brander和Lewis进一步表明，竞争对（2）

资本结构和利益相关者理论

Titman的研究表明，在其他情况相同的条件下，耐用品（如计算机、汽车、洗衣机或电冰箱）生产者的债务将会少于非耐用品（如旅馆和餐馆）的生产者。

Maksimovic和Titman考虑了负债如何影响企业提供高质量产品的激励。

Saring的研究表明如何使用负债来加强股东与要素供应者谈判的讨价还价力量。

Jaggia和Thakor、Hart和Moore考虑了管理者人力资本的重要性，人力资本的不可分散性使经理和股东之间产生其他目标背离。

总之，资本结构和利益相关者理论与资本结构破产理论很相似。当企业破产时，利益相关者会散失其公司特征（firm-specific）的投资。对于利益相关者投资重要的企业，其负债水平较低。

二、资本结构理论发展轨迹

（2）资本结构和利益相关者理论

二、资本结构理论发展轨迹

三、公司资本决策

1.比较资本成本法

比较资本成本法是通过计算不同资本结构的加权平均资本成本，并以此为标准，选择其中加权平均资本成本最低的资本结构。在资本结构决策中，采用比较资本成本法确定最佳资本其决策过程包括：

(1)确定各方案的资本结构；

(2)确定各结构的加权资本成本；

(3)进行比较，选择加权资本成本最低的为最佳结构

三、公司资本决策

1.比较资本成本法2.EBIT-EPS无差点分析

EBIT-EPS分析是一种决定最优筹资方式的方法。这种方法衡量不同的融资方式对每股收益（earningspershare，EPS）的影响，其目的是为了找出使得EPS不变的息税前收益（earningsbeforeinterestandtax，EBIT）水平，也就是EBIT无差点。

在EBIT无差点处，不论考虑何种融

资方式，EPS总是维持不变。一般来说，当EBIT高于EBIT无差点时，更高的融资杠杆（即采用负债筹资）会产生更多的EPS；当EBIT低于EBIT无差点时，更低的融资杠杆（即采用权益融资）会产生更多的EPS。

三、公司资本决策

2.EBIT-EPS无差点分析

三、公司资本决策

计算EBIT无差点，也就是使得不同的融资计划无差别的EBIT水平为tIPN为税前利息支付为公司所得税税率为优先股利为该融资计划实行之后发行在外的普通股数；计算得出的EBIT*就是使得这两种筹资方式产生相同EPS的EBIT无差点。

三、公司资本决策

计算EBIT无差点，也就是使得不同的融资计划无差别的EBIT

3.EBIT-EPS无差点分析的中国实例例题2005年7月，唐山钢铁股份有限公司（以下简称“唐钢”，股票代码000709）需要为冷轧及带钢表面涂镀层工程项目筹资4.28亿元。唐钢没有优先股，筹资之前公司的基本财务数据见表。项目数值息税前收益（EBIT）1999956262.16财务费用348685545.58所得税率33%总股本2266296800

三、公司资本决策

3.EBIT-EPS无差点分析的中国实例例题2005年7唐钢考虑以下两种筹资方式：①中国建设银行冶金专业支行的专项贷款，期限为9年，月利率5.100‰；②增发股票，增发价格为每股3.5元。分别计算两种筹资方式得到的EPS，见表10-5。由于银行贷款方式带来的每股收益大于增发方式，唐钢应该采用银行贷款方式融资。实际上唐钢也是采用了借贷方式来融资。

再换个角度来看问题。要使得这两种筹资方式对于每股收益是无差别的，唐钢的EBIT必须是多少？

三、公司资本决策

唐钢考虑以下两种筹资方式：①中国建设银行冶金专业支行的专项贷筹资方式银行贷款增发息税前收益（EBIT）1999956262.161999956262.16-利息支出361950469.62*348685545.58税前收益（EBT）1638005792.541651270716.58-所得税（33%）540541911.54544919336.47税后收益（EAT）1097463881.001106351380.11-优先股股利0.000.00普通股股东可得收益1097463881.001106351380.11在外流通普通股数22662968002388582514**每股收益（EPS）0.4840.463

三、公司资本决策

筹资方式银行贷款增发息税前收益（EBIT）1999956把数据代入式（10-1）得：解得

EBIT*=607786666.8（万元）。当EBIT大于EBIT*时，用负债融资比权益融资能带来更高的EPS（这正是唐钢的实际情况）；当EBIT小于EBIT*时，权益融资就是更好的融资方式。

三、公司资本决策

把数据代入式（10-1）得：

三、公司资本决策

例题：2004年7月5日，华联超市股份有限公司（以下简称“华联超市”，股票代码600825）发布增发A股上市公告，宣布新增上市流通股64581

612股，发行价格是9.68元/股，发行募集资金总额为625150004.16元（不考虑发行费用的扣除）。除了增发筹资，华联超市还可以考虑发行企业债券或者是向银行贷款，年利率是5.05%。分项数值息税前收益49127869.57财务费用7246718.23所得税率15%*总股本154275248

三、公司资本决策

例题：2004年7月5日，华联超市股份有限公司（以下简称“华我们通过EPS计算来比较一下这两种方式，见表10-7。

增发筹资带来的每股收益高于债券筹资，所以华联超市采用增发来筹资是正确的选择筹资方式企业债券或者银行贷款增发息税前收益（EBIT）49127869.5749127869.57-利息支出23031755.84*7246718.23税前收益（EBT）26096113.7341881151.34-所得税（15%）3914417.066282172.70税后收益（EAT）22181696.6735598978.64-优先股股利0.000.00普通股股东可得收益22181696.6735598978.64在外流通普通股数154275248218856860**每股收益（EPS）0.1440.163

三、公司资本决策

我们通过EPS计算来比较一下这两种方式，见表10-7。筹资方同样，我们再计算一下华联超市这两类筹资方式的EBIT无差异点。解得EBIT*=60739711.95（元）。

华联超市2004年的EBIT小于这个EBIT无差异点，所以权益融资是更好的融资方式；若实际EBIT大于EBIT无差异点水平，则应该采用债务融资。

三、公司资本决策

同样，我们再计算一下华联超市这两类筹资方式的EBIT4.企业价值分析法企业价值分析法是通过计算和比较各种资金结构下企业的市场总价值，进而确定最佳资本结构的方法。最佳资本结构应当是可使企业的总价值最高，而不是每股收益最大的资本结构。同时，企业的总价值最高的资金结构，企业的资金成本也是最低的。企业的市场总价值V应等于其股票的总价值S加上债券的价值B。即：

三、公司资本决策

V=S+B4.企业价值分析法企业价值分析法是通过计算和比较各种为简化起见，假设债券的市场价值等于其面值。股票的市场价值可通过下式计算：式中的普通股的成本（率）可采用资本资产定价模型计算:

企业的资金成本则应采用加权平均资金成本来表示，其公式为：

三、公司资本决策

Kc=Ri=Rf+β×(Rm-Rf)

为简化起见，假设债券的市场价值等于其面值。股票5.企业价值分析法的应用案例：某公司息税前利润为500万元，资金全部由普通股资本组成，股票账面价值2000万元，公司适用的所得税税率为33%。该公司认为目前的资本结构不够合理，准备用发行债券购回部分股票的办法予以调整。经咨询调查，目前的债务利率和权益资金的成本情况如表所示。

三、公司资本决策

5.企业价值分析法的应用案例：某公司息税前利润为500万元，债券的市场值B(百万元)债券利率（%）股票的贝他系数（β）无风险收益率（Rf）%平均风险股票的必要收益（Rm）%权益资金成本（Ks）%001.20101414.802101.25101415.004101.30101415.206121.40101415.608141.55101416.2010162.10101418.40债务利率和权益资金成本情况表

三、公司资本决策

001.20101414.802101.25101415.0不同筹措方式的资金成本表债券市场价值（百万元）股票市场价值（百万元）公司市场价值（百万元）债券占市场全部资金的比重（%）股票占全部资金的比重（%）债券资金成本（%）权益资金成本（%）加权平均资金成本（%）022.6422.640100014.8014.80221.4423.4410906.7015.0014.17420.2824.2820806.7015.2013.54618.3824.3830708.0415.6013.33816.0424.0440609.3816.2013.471012.3822.38505010.7218.4014.56

三、公司资本决策

不同筹措方式的资金成本表债券市场价值（百万元）股票市场价值（

从表10-9中可以看出，在没有债务的情况下，企业的总价值就是其原有股票的市场价值。当公司用债务资金部分地替换权益资金时，一开始公司总价值上升，加权平均资金成本下降。当债务资金达到600万元时，公司总价值最高，加权平均资金成本最低。当债务资金超过600万元时，公司总价值下降，加权平均资金成本上升。因此，债务资本为600万元时的资本结构是该公司最佳的资本结构。

企业价值分析法充分考虑了公司的财务风险和资本成本等因素的影响，以公司价值最大为标准进行资本结构决策，更符合公司价值最大化的财务管理目标，但测算原理及过程较为复杂，通常适用于资本规模较大的上市公司。

三、公司资本决策

从表10-9中可以看出，在没有债务的情况下，企业的总四、中国上市公司资本结构状况

1.资产负债率

表中数据表明，在2001年以前，除1992年12月31日和1