2016中国并购市场回顾与2017展望-final

目录一、2016年并购市场整体情况二、监管政策变化及影响三、并购重组业务创新情况四、2017年并购业务展望五、案例分析第一页，共27页。一、2016年并购市场整体情况

根据CVSource投中数据终端显示，2016年共完成并购交易4010起，同比下降23.41%，在2015年交易爆发后有所回落；其中披露交易金额案例2908起，同比下降28.85%；交易完成规模2532.6亿美元，同比下降26.00%，平均单笔交易金额为8709.08万美元。第二页，共27页。一、2016年并购市场整体情况—分行业情况交易金额前五名分别为：金融、能源及矿业、制造业、互联网和IT，这五个行业的累计占比为56.26%。交易笔数前五名分别为：互联网、IT、制造业、金融和综合，这五个行业的累计占比为57.83%。数据来源：CVsource第三页，共27页。一、2016年并购市场整体情况—估值情况根据投中资本监测，2016年境内新经济领域交易估值(P/E)中位数为11.1X，高于去年水平9.2X。新经济领域主要包括广告、游戏、旅游、教育、影视、服装，软件和体育等。资料来源：投中资本第四页，共27页。一、2016年并购市场整体情况—跨境并购情况2016年中国以545起跨境并购交易超越美国成为跨境并购最活跃的买家。截至2016年合计披露交易金额总计高达2,095亿美元，超过2015全年交易总额的100%。跨境并购上半年爆发，后受外汇管控影响，下半年出现明显回落跨境并购发展趋势第五页，共27页。二、监管政策变化及影响2016年中国资本市场的关键词即“监管”，通过一系列新政的出台，资本市场正向更理性化和市场化迈进。

第六页，共27页。二、监管政策变化及影响—监管方向分类审核，借壳上市趋严，借壳上市与IPO等同审查。拓宽融资渠道，支持财务顾问提供并购融资，支持并购基金发展。互联网金融、游戏、影视、虚拟现实四行业上市公司跨界并购实行“一事一议”。鼓励上市公司理性并购，特别关注“高估值”和“高业绩承诺”的双高现象强化信息披露和分类审核，弱化实质审核。第七页，共27页。二、监管政策变化及影响—监管方向（续）上交所“六必问”：1、重组上市必问从严把握重组上市认定标准，对于媒体和投资者质疑较大的“规避”方案，直击要害，多次问询，一问到底，并要求12家存在市场质疑公司召开媒体说明会，当面回应媒体质疑。2、双高（高估值、高业绩承诺）疑点必问要求说明评估增值率明显高于同行业公司的合理性、预测业绩爆发式增长的可实现性以及业绩承诺对于交易金额的覆盖度和保障措施。3、行业特征必问强化标的资产所处行业信息的问询，要求披露标的资产所处行业的总体情况、行业地位、盈利模式、行业壁垒、准入条件、技术更替等要素。4、利益输送必问对于标的资产在停牌期间和前六个月实施过突击入股的，要求披露引入新股东的必要性、股份作价的公允性、是否存在损害中小投资者权益等不当行为。5、协同效应必问对于跨主业并购，要求详细披露置入资产与现有业务如何实现整合；对于跨境并购，要求说明收购完成后是否会造成主要客户流失。6、会计处理必问重点关注标的资产收入确认、关联交易、存货和商誉减值、资产买卖及税务处理的合规性，防止标的资产业绩“虚胖”“注水”。第八页，共27页。二、监管政策变化及影响—并购新规解读（1/4）2016年9月8日，经修改的《上市公司重大资产重组管理办法》实施，以下为新政要点：控制权变更更加严谨，由“控制权变更之日起（无限期）”调整为“控制权变更60个月内”；判断借壳上市的指标为：1、购买的资产总额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上；2、购买的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到100%以上；3、购买的资产在最近一个会计年度所产生的净利润占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告净利润的比例达到100%以上；4、购买的资产净额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到100%以上；5、为购买资产发行的股份占上市公司首次向收购人及其关联人购买资产的董事会决议前一个交易日的股份的比例达到100%以上；6、上市公司向收购人及其关联人购买资产虽未达到本款第（一）至第（五）项标准，但可能导致上市公司主营业务发生根本变化；7、中国证监会认定的可能导致上市公司发生根本变化的其他情形【兜底条款】第九页，共27页。二、监管政策变化及影响—并购新规解读（2/4）上市公司实施重大资产重组的条件：“(一)符合本办法第十一条、第四十三条规定的要求;(二)上市公司购买的资产对应的经营实体应当是股份有限公司或者有限责任公司，且符合《首次公开发行股票并上市管理办法》规定的其他发行条件;(三)上市公司及其最近3年内的控股股东、实际控制人不存在因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规正被中国证监会立案调查的情形，但是，涉嫌犯罪或违法违规的行为已经终止满3年，交易方案能够消除该行为可能造成的不良后果，且不影响对相关行为人追究责任的除外;(四)上市公司及其控股股东、实际控制人最近12个月内未受到证券交易所公开谴责，不存在其他重大失信行为;(五)本次重大资产重组不存在中国证监会认定的可能损害投资者合法权益，或者违背公开、公平、公正原则的其他情形。”意即要求借壳上市的壳本身并不能受过处罚及公开谴责，而市场上较多的不死之身很多是受过处罚或者公开谴责想依靠借壳上市打翻身仗的，从一定程度上减少了壳资源。第十页，共27页。二、监管政策变化及影响—并购新规解读（3/4）控制权定义：“本条第一款所称控制权，按照《上市公司收购管理办法》第八十四条的规定进行认定。上市公司股权分散，董事、高级管理人员可以支配公司重大的财务和经营决策的，视为具有上市公司控制权。”此条确认了如果是无实际控制人的上市公司，控制权发生变更，变成了董事会或者高级管理人员团队，在此基础上，收购人及其关联人的界定就可以被清晰化，收购资产后依然会触发借壳上市。借壳上市不可募集配套资金“上市公司发行股份购买资产的，除属于本办法第十三条第一款规定的交易情形外，可以同时募集部分配套资金，其定价方式按照现行相关规定办理。”除借壳之外的募集配套资金不得用于上市公司和标的资产补充流动资金和偿还银行贷款，可用于支付现金对价等并购整合费用、投入标的资产在建项目建设。创业板借壳、金融和创投行业借壳收紧“创业板上市公司自控制权发生变更之日起，向收购人及其关联人购买资产，不得导致本条第一款规定的任一情形。“上市公司自控制权发生变更之日起，向收购人及其关联人购买的资产属于金融、创业投资等特定行业的，由中国证监会另行规定。”第十一页，共27页。二、监管政策变化及影响—并购新规解读（4/4）锁定期“属于本办法第十三条第一款规定的交易情形的，上市公司原控股股东、原实际控制人及其控制的关联人，以及在交易过程中从该等主体直接或间接受让该上市公司股份的特定对象应当公开承诺，在本次交易完成后36个月内不转让其在该上市公司中拥有权益的股份；除收购人及其关联人以外的特定对象应当公开承诺，其以资产认购而取得的上市公司股份自股份发行结束之日起24个月内不得转让。”本次新规修订，直接要求上市公司原控股股东要在借壳上市完成后锁定36个月，通过时间杜绝可能存在的利益输送，同时要求被购买资产的其他股东一样要锁定24个月，亦是通过时间杜绝临时突击入股，赚取入股前后高额价差的行为。兜底条款未经中国证监会核准擅自实施本办法第十三条第一款规定的重大资产重组，交易尚未完成的，中国证监会责令上市公司补充披露相关信息、暂停交易并按照本办法第十三条的规定报送申请文件；交易已经完成的，可以处以警告、罚款，并对有关责任人员采取市场禁入的措施；涉嫌犯罪的，依法移送司法机关追究刑事责任。第十二页，共27页。二、监管政策变化及影响—借壳上市案例骤减根据CVSource投中数据终端显示，2016年并购宣布交易中，发生借壳上市案例数量为49起，同比2015年下降55.56%；交易规模344.9亿美元，同比2015年下降11.95%，相比2014的爆发之年已减缩近半。第十三页，共27页。二、监管政策变化及影响—否决率上升

2016年全年证监会重组委共审核275起并购重组交易，其中有条件通过121起，无条件通过130起，否决24起，重组委否决率从2015年的6%上升到9%。尤其在2016年第二季度和第三季度，否决率一度高达10%以上。同时有条件通过案例在全部通过案例中的占比也从2016年第一季度的59%下降到第四季度的36%，重组委审核关注点逐渐突出，减少有条件过会中间地带。

未通过审核的公司问题主要集中在：交易不利于提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续盈利能力；标的公司业绩真实性存疑；标的公司的独立性问题未作充分披露；标的公司盈利能力具有较大不确定性；未充分披露本次交易标的公司两次作价差异的合理性；关于标的公司经营模式及盈利预测的披露不充分；标的公司盈利预测可实现性及评估参数预测合理性披露不充分；关于标的公司的重要数据披露不准确、不完整。第十四页，共27页。二、监管政策变化及影响—监管层劝退案例增加

除了在重组委层面进行交易否决之外，监管层从交易所问询、证监会反馈等多个层面对不符合要求的案例进行劝退或否决。2016年A股市场共有354起并购交易宣告失败或终止，相比2015年增长68%，涉及交易金额789亿美元，相比2015年增长98%，并购重组失败终止案例飙升。

实操阶段，监管层会运用新政中的兜底条款，以“实质重于形式”为出发点，从严判断交易实质，疑似“规避借壳”的项目将直接按照借壳上市审核，多家企业因此宣告交易失败。第十五页，共27页。二、监管政策变化及影响—跨境并购降温

2016年12月，发改委、商务部、人民银行、外管局等四部门就对外投资表示，密切关注近期出现的一些非理性对外投资倾向，以及大额非主业投资、有限合伙企业对外投资、“母小子大”、“快设快出”等类型对外投资中存在的风险隐患，建议有关企业审慎决策。2017年1月7日，国资委发布《中央企业境外投资监督管理办法》，强调战略规划引领、坚持聚焦主业，明确央企原则上不得在境外从事非主业投资。1月9日，银监会也发布相关规定，从融资渠道规范银行服务企业“走出去”。

以上政策的陆续出台，致使我国跨境并购从2016年12月起迅速降温。第十六页，共27页。三、并购重组业务创新情况—交易结构创新运用夹层资金取得上市公司控股权劣后：中间：优先出资比例为1:3:2，钭正刚及其实控的金投锦众通过5倍杠杆取得上市公司焦作万方（000612）的控股权。第十七页，共27页。三、并购重组业务创新情况—支付工具创新私募可交换债（EB）在并购中的运用上市公司的控股股东向标的股东方发行私募EB：1、以较低成本，拓宽并购融资渠道。

上市公司并购存在审核周期长的问题，大额的并购案尤其是跨境并购项目多采用控股股东先行以自有资金收购后装入上市公司的情况。上市公司控股股东因此资金压力剧增，发行私募EB可有效缓解其资金压力。2、以保底的利息收益保护标的方股东利益，使得接收股权支付的标的方获得额外收益。此种私募EB一般偏股型，利息相对较低，但是无其他特殊条款。持有人在6个月后可将债券全部换成股票，获得超额收益。若股票价格过低，持有人也有票面利率作为保底收益。3、相较于受让老股或参与配套融资，标的方股东认购私募EB六个月后即可换股取得上市公司股份，享受较短锁定期和兜底回报；因配套融资锁定期为一年，私募EB六个月后即可换股并随时交易。案例：首旅酒店收购如家集团；艾派克收购Lexmark

第十八页，共27页。三、并购重组业务创新情况—投后管理创新Earn-out机制Earn-out是一种定价和支付的机制，接近于“或有对价”，即达成某种条件买方才对卖方支付特定金额的价款。主要适用情况：1、目标公司的价值具有不确定性。比如初创企业，目标公司价值基于太多不确定性的假设，而卖方和买方对这些假设的看法有着巨大的差异时，就可能触发对Earn-out机制的使用；2、未来经营情况具有不确定性。未来经营情况可能依靠某些产品研发、某些审批的获得、某些纠纷的解决这些在当下结果还不确定的事项；此项未决事项可作为对赌的指标，优于业绩承诺用单一财务指标进行对赌。3、行业变化。行业变化存在不确定时，买卖双方可能会考虑采用Earn-out。案例：上海神开收购杭州丰禾60%股权；联络互动收购Newegg控股权；梅泰诺并购BBHI第十九页，共27页。四、2017年并购业务展望-强监管持续

根据《关于沪市上市公司2016年并购重组及监管情况的答记者问》，2017年并购监管将严防五大风险。第一，杠杆风险。要求上市公司详细披露杠杆资金的来源、比例、后续还款安排、需要支付的利息费用以及还款期限等关键信息，并进行“置顶式”的风险提示。第二，交易风险。上市公司和交易对方，应当充分估计和如实披露重组失败的风险，便利投资者知悉。第三，跨界风险。对于跨主业购买资产的，重点关注上市公司是否具备跨界经营的技术条件、人才储备、运营经验。第四，整合风险。要求上市公司详细披露标的资产核心技术人员、主要客户、知识产权是否存在流失或无法续期风险。对于境外并购，还特别要求披露是否存在地缘政治风险，是否会出现“水土不服”等问题。第五，减值风险。上市公司应当充分提示商誉和公允价值计量下各类资产可能存在的减值风险，以及由此引发的业绩波动。第二十页，共27页。四、2017年并购业务展望-并购基金参与度增加中国境内外并购在机制和监管政策的改革下将重回产业发展的合理道路：并购目的将从简单的资产配置过渡到以产业整合为主的精细并购，对产业协同性要求将越来越高。在此背景下，兼具“产业”和“资本”的并购基金将在并购市场中扮演越来越重要的角色。

根据最新的监管趋势，上市公司发行股份购买资产中，交易对手方需拆除结构化。并购基金案例：新潮能源、*ST建峰失败案例：九洲电气收购被否，改用现金收购第二十一页，共27页。四、2017年并购业务展望-资本“脱虚入实”预计2017年资本市场并购重组仍将活跃，将更重视引导资本“脱虚入实”。监管部门针对跨行业并购、轻资产类行业及大股东关联资产注入的监管将更趋于严格。未来并购重组方式上，将更多采用产业并购基金形式，以及通过现金支付对价方式完成交易。第二十二页，共27页。五、案例分析—新潮能源重大资产重组（1/4）2015.05.16并购基金购买油气资产2015.12.31油气资产完成交割2015.12.02上市公司公告重组预案2016.05.25董事会审议通过重组草案2016.06.15股东大会审议通过2016.07.08向证监会申报2016.07.29证监会第一次反馈2016.09.23答复第一次反馈2016.10.17证监会第二次反馈2016.11.24董事会通过中止申请的议案2017.04.11答复第二次反馈【拆除结构化】2017.04.20通过证监会审核第二十三页，共27页。五、案例分析—新潮能源重大资产重组（2/4）整体方案：新潮能源通过作价81.66亿收购鼎亮汇通100%财产份额，间接获得美国德克萨斯州面积超7.7