公司金融第讲风险、资本成本和资本预算

风险、资本成本和资本预算第13章Copyright©2010bytheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.McGraw-Hill/Irwin关键概念与技能知道如何确定一家公司的权益资本成本理解贝塔系数对确定公司权益资本成本的影响知道如何确定公司的总体资本成本理解发行成本（flotationcosts）对资本预算的影响本章大纲13.1 权益资本成本13.2 用CAPM估算权益资本成本13.3 贝塔系数的估计13.4 贝塔系数,协方差与相关系数13.5 贝塔系数的确定13.6 股利贴现模型13.7 分部或项目的资本成本13.8 固定收益证券的成本13.9 加权平均资本成本13.10 伊士曼化学公司的资本成本估计13.11 发行费用与加权平均资本成本我们目前所处何处？关于资本预算，前面的章节更多关注的是现金流量的规模与发生时间.本章将讨论当现金流量不确定时，应当怎样选择合适的贴现率进行项目投资13.1权益资本成本有剩余现金的公司股东得到最终价值支付现金股利股东投资于金融资产由于股东可将股利再投资于风险金融资产，一项资本预算的期望收益至少应当高于风险类似的金融资产的期望收益。Afirmwithexcesscashcaneitherpayadividendormakeacapitalinvestment权益资本成本站在公司的立场上，期望收益就是权益资本的成本：要估算公司的权益资本成本，需要知道以下三种信息：无风险利率,RF市场风险溢酬，公司的贝塔系数例假定Stansfield公司是一家PowerPoint演示文稿的出版商，其公司股票的贝塔系数为2.5。该公司的资金100%地都来自于权益资本。假定无风险利率为5%，市场风险溢酬为10%。对该公司的扩张项目而言，适当的贴现率应当为多少？例

假定Stansfield公司正在对下列三个独立项目进行评估。每个项目的投资成本都是$100，有效期1年。项目项目b值项目在下一年的估计现金流量IRR贴现率为30%时的NPVA2.5$15050%$15.38B2.5$13030%$0C2.5$11010%-$15.38利用证券市场线（SML）如果一家公司全部使用权益资金，则应接受IRR超过权益资本成本率的项目，拒绝IRR低于权益资本成本率的项目。项目的IRR公司的风险(贝塔值)5%好项目差项目30%2.5ABC无风险利率短期国库券的收益率是无风险利率的较好代表。CAPM是一个期间模型，而项目通常都是长期的，因此，应使用各期（短期）平均利率比较合适。从政府债券的历史数据来看，长期（20年）政府债券的利率比短期国库券利率平均要高出2%左右。因此，在CAPM中使用的无风险利率可使用20年期国库券利率减去2%以后来表示。市场风风险溢溢酬方法1:使用历历史数数据方法2:使用股股利贴贴现模模型使用股股利贴贴现模模型时时，也也可利利用市市场数数据和和分析析师的的预测测数据据。13.3贝塔系系数的的估计计市场场组组合合–由经经济济生生活活中中所所有有资Beta–一只股票的收益变动相对市场组合收益变动的敏感性计量指标。贝塔塔系系数数的的估估计计存在在问问题题贝塔塔系系数数可可能能随随时时间间推推移移而而发发生生变变化化样本本容容量量可可能能会会不不够够充充分分贝塔塔系系数数受受财财务务杠杠杆杆和和经解决办法第1个和第2个问题可通过采用更复杂的统计技术加以缓解根据财务风险和经营风险的变化对贝塔系数进行相应的调整有助于解决第3个问题。注意同行业类似企业的平均贝塔系数估计值贝塔塔系系数数的的稳稳定定性性大但这并不是说公司的贝塔系数是一成不变的产品生产线的改变生产技术的改变市场管制的放宽财务杠杆的变化行业贝塔塔系数的的应用很多人认认为，应应用整个个行业的的数据来来估算公公司的贝贝塔系数数会更好好如果你相相信公司司的经营营模式与与同行业业其他公公司是类类似的，，那么确确实应当当使用行行业贝塔塔系数是是合适的的。如果你感感觉公司司的经营营与同行行业的其其他公司司有着本本质的不不同，那那么就不不应当使使用行业业贝塔系系数。而且，别别忘了还还应当根根据财务务杠杆水水平对行行业贝13.4贝塔系数数、协方方差与相相关系数数贝塔系数数在本质质上与协协方差十十分类似似，因为为它们的贝塔系数与相关系数是相关的，但却是不同的。一只股票可能与市场表现高度民主相关，但如果这只股票收益分布的离差非常小的话，它的贝塔系数也可能是非常低的。13.5贝塔系数数的确定定经营风险险收入的周周期性经营杠杆杆财务风险险财务杠杆杆收入的周周期性周期性强强的股票票具有较较高的贝贝塔值。。实证研究究数据表表明，零零售业和和汽车业业随商业业周期而而波动。。交通运运输业业和公公用事事业则则受商商业周周期影影响比比较小小注意，，周期期性并并不等等同于于波动动性—标准离离差大大的股股票并并不一一定具具有更更高的的贝塔塔系数数。电影制制片业业的收收入由由于受受是否否受市市场欢欢迎的的影响响而波波动很很大，，但它它们的的收入入并不不一定定要受受商业业周期期的影影响。。经营杠杠杆经营杠杠杆计计量了了一家家公司司（或或一个个项目目）的的效益益相对对其固固定成成本的的敏感感程度度。经营杠杠杆的的大小小与固固定成成本成成正比比，与与变动动成本本成反反比。。经营杠杠杆能能放大大商业业周期期对贝贝塔系系数的的影响响。经营杠杠杆的的程度度可由由下式式计算算得到到：DOL=EBITDSalesSalesDEBIT×经营杠杠杆Sales$固定成成本总成本本EBITSales经营杠杠杆随随固定定成本本的增增加固定成本总成本财务杠杠杆与与贝塔塔系数数经营杠杠杆与企业业生产经经营的固定定成本本有关关。。。财务杠杠杆则反映映企业业对债务融融资的依赖赖程度度。公司债债务贝贝塔、、权益益贝塔塔和资资产贝贝塔之之间的在有财财务杠杠杆的的情况况下，，权益益贝塔塔一定定大于于资产产贝塔塔。B资产

=负债+权益负债×b负债+负债+权益权益×b权益例假定古兰德德体育用品品公司目前前全部使用用的是权益益资金，其其贝塔系数数为0.90。该公司打由于公司还会继续在同一行业里经营，其资产贝塔值将仍然保持0.90不变。但是，在假定负债的贝塔为零的情况下，公司的权益贝塔将上升为原来的两倍：B资产

=0.90=1+11×b权益yB权益=2×0.90=1.8013.6股利贴现模模型股利贴现模模型（DDM）是除CAPM之外的另一一种计算公公司权益资资金成本的的方法。股利贴现模模型与资本本资产定价价模型是内内在一致的的，但学术术界一般比比较倾向于于CAPM，而企业通通常也更喜喜欢使用CAPM。这可能是由由于股利贴贴现模型估估算公司增增长率的原原因，因为为增长率的的估算常常常有较大误误差。资本预算与与项目风险险如果公司长长期使用一一个单一的的贴现率来来对所有的的项目进行行贴现，必必然不能增增大其公司司价值，从从而会加大大公司的风风险。项目IRR公司风险(贝塔)rfbFIRM被错误拒绝的NPV为正的项目被错误接受的NPV为负的项目贴现率SML能解释：假定Conglomerate公司按CAPM模型计算出出的资本成成本为17%，无风险利利率为4%，市场风险险溢酬为10%，而公司的的贝塔系数数为1.3。17%=4%以下是公司所投资项目的分布情况：1/3资金投资于于汽车零售1/3资金投资于计算机硬件生产，b=1.31/3资金投资于电力业，b=0.6平均均资资产产贝贝塔塔系系数数=1.3现在在，，要要评评价价一一个个新新的的电电力力投投资资，，应应使使用用什什么么样样的的资资资本本预预算算与与项项目目风风险险资本本预预算算与与项项目目风风险险项目目的的IRR项目目的的风风险险(b)17%1.32.00.6R=4%+0.6××(14%––4%)=10%10%反映映的的是是假假定定项项目目风风险险保保持持不不变10%24%对硬硬件件生生产产和和汽汽车车零零售售方方面面的的项项目目，，应应使使用用更SML负债的资金成成本是新发行负债债的必要利息息率水平（即即，发行在外外负债的到期期收益率）但需要调整利利息费用的抵抵税影响优先股的资金金成本优先股的未来来现金流量可可看作一项年年金，因此其其价值等于每每期股息除以以当期的必要要报酬率。调整一下，可可得到优先股股资金成本的的表达式为：：RP=C/PV13.9加权平均资本本成本（WACC）加权平均资本本成本可由下下式计算得到到：由于利息是可可以抵税的，，因此要乘上上最后那一项项(1–TC).。RWACC=权益+负债权益×R权益

+权益+负债

负债×R负债×(1–TC)RWACC=S+BS×RS+S+BB×RB×(1–TC)例：国际纸业业公司首先，先估算算权益的资本本成本和负债债的资本成本本。为得到权益的的资本成本，，先要估算权权益贝塔值。。我们总是可以以通过观察公公司负债的YTM来估算负债的的资本成本。。其次，我们通通过适当的加加权来计算WACC。例：国际纸业业公司行业平均贝塔塔值为0.82，无风险利率率为3%，市场风险溢溢酬为8.4%。由此，权益的的资本成本为为：

RS=RF+bi×(RM–RF)=3%+0.82×8.4%=9.89%例：国际纸业业公司公司发行在外外债务的收益益率为8%，边际税率为为37%。资产负债率为为32%8.34%即为国际纸业业公司的资本本成本。如果果某项目的风风险与公司整整体风险水平平一致，且项项目资金结构构与公司整体体杠杆水平也也保持一致，，则可使用该该比率作为项项目评价的贴贴现率。=0.68×9.89%+0.32×8%×(1–0.37)=8.34%RWACC=S+BS×RS+S+BB×RB×(1–TC)13.