公司金融IO抑价

公司金融（研究生教学使用）

No.7IPO抑价西南财经大学金融学院周玮Email:zhouwei@周玮（西南财经大学）1IPO抑价与新股发行定价A股IPO(首次公开发行)暂停14个月后，终于在2014年1月恢复。从历史数据看，A股市场的新股上市后都会给一级市场中签投资者带来不菲的回报，但是今年的情况尤为惊人。绝大多数公司上市后首日都达到涨幅上限(44%)，之后又会连续多日连续涨停。2截至2014年10月25日，今年A股市场共有92家公司挂牌上市，其中主板上市27家，中小板23家，创业板42家。分类统计了新股上市的修正首日收益率，并与历史的新股上市首日收益率进行了对比。考虑到最新交易规则中限制新股首日涨跌幅度为±44%，我们将后续交易日中连续涨停的涨幅也计算在首日收益率之内，称之为修正首日收益率。例如，天和防务(300397)的IPO价格为24.05元，于9月10日上市，随后连续一字涨停，到9月29日第一次打开涨停并收盘于110.21元,则其修正首日收益率为(110.21-24.05)/28.86=199.5%。3今年上市的所有新股的修正首日收益率平均值为144%，其中主板上市新股的修正首日收益率为162%，中小板为112%，创业板为150%。我们将这一结果与2009年-2012年新股上市首日收益率进行了对比。可以看到，在2009年-2012年这段时间里，新股上市首日收益率的平均值为36.1%，其中主板为30.4%，中小板为38.9%，创业板为34.4%。结果非常明显，今年的新股上市首日收益率远远高于历史平均水平。其中，主板和创业板与历史平均水平的差距尤为明显，均超过100%。42014年发行的新股的平均市盈率明显低于历史水平。其中，创业板的发行市盈率与历史水平差距最为明显——尚且不到历史水平的一半。而且，根据历史数据，创业板新股发行市盈率明显高于主板，达到68%。而今年的新股发行市盈率虽然依然继续保持着主板<中小板<创业板的排序，但创业板相对主板的溢价只剩下不到28%。通过以上分析，可以看到，无论根据上市后首日收益率，还是新股发行市盈率，今年的新股IPO价格，都大大低于历史水平。而种种证据表明，超低的IPO定价与证监会的一系列制度设计有着密不可分的关系。5中国式发行：制度根源2013年11月30日，中国证监会发布了《关于进一步推进新股发行体制改革意见》。市场普遍认为：从全文看，尽管在改革的力度和措施上，仍然稍显谨慎，但总体而言，体现了新股告别行政调整，走向真正的市场化的大方向。但是，随后发生的奥赛康暂停上市事件完全终止了这一发展方向。6奥赛康此次发行股份数量为5546.60万股，其中新股数量为1186.25万股，控股股东南京奥赛康转让老股数量则高达4360.35万股。这意味着控股股东将能够避开减持期限限制，直接套现高达31.83亿元。2014年1月9日，拟上市公司奥赛康公布网下申购结果，发行市盈率67倍，老股转让募集资金近32亿元，远高于新股募集金额7.84亿元。据有关媒体报道，这一结果最终激怒了高层领导。在证监会内部会议中，证监会领导要求立刻着手解决IPO发行定价过高的问题。71月12日晚，证监会官方微博发布《关于加强新股发行监管的措施》称，拟发行价格对应市盈率高于行业平均市盈率的，应提前三周连续发布风险公告。同时，证监会和中国证券业协会将对网下报价投资者的报价过程进行抽查。此后，证监会临时组建了一支近200人的核查队伍，赶赴各地，对发行人和主承销商在询价、路演以及推介过程中的情况展开检查，核查的主要内容是新股的定价过程。随后，证监会的“窗口指导”再次出现。投行人士称，证监会通过窗口指导建议发行人和中介机构根据实际情况和需求确定募集资金总额，不得超募;发行价格水平不得高于行业平均市盈率;尽量压缩老股转让比例，原则上不再允许进行老股转让。而且，证监会希望企业总体发行规模相对较小。8证监会于2013年11月30日发布的《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》中要求，网下投资者报价后，发行人和主承销商应预先剔除申购总量中报价最高的部分，剔除的申购量不得低于申购总量的10%。但为了顺利获得证监会批文，各投行在随后的IPO询价中，竟然出现很多剔除80%，甚至95%高报价的情况，新股发行出现报价低者得的奇怪现象。由于证监会的政策导向和巨大影响力，IPO询价制度已经基本失去意义。上市公司在发行中基本被禁止超募和老股转让，投资者只要根据募集资金、发行费用、发行数量这几个参数就可算出发行价。新股询价已几乎等同于“定价发行”。9以雪浪环境为例，该公司计划募资25837万元，公开发行不超2000万股。关于发行相关费用，招股说明书第45页有详细披露。其中，包括保荐费用850万元、审计验资费用224万元、律师费用60万元、评估费用30万元、与本次发行相关的信息披露费用225万元、材料制作费10万元、股份登记费4万元、上市初费7.5万元，合计1410.5万元。除此以外，发行费用的一块大头是承销费用，其收取金额是新股发行募资总额的7.6%。即发行费用=1410.5+2000×发行价格×7.6%。假设发行价为X，则计算发行价的公式为：1410.5+2000X×7.6%+25837=2000X。计算得出，X是14.74元。这一数值与实际新股发行价格丝毫不差。10IPO抑价理论和和实证研究究111990年～2003年12周玮（西西南财经大大学）公司金融——研究生1990年～2001年13赢者诅咒Rock(1986)RockK.Whynewissuesareunderpriced[J].Journaloffinancialeconomics,1986,15(1):187-212.14假定一些投投资者比普普通投资者者、发行公公司或者它它的承销银银行更加了了解股票的的真实价值值信息。知知情投资者者仅仅申购购那些定价价具有吸引引力的IPO，而非知情情投资者就就会不加区区分地申购购。15在定价不具具吸引力的的发行中，，非知情投投资者接受受所有他们们已经申购购的股票，，然而，在在定价具有有吸引力的的发行中，，他们的部部分需求被被知情投资资者挤出了了。所以，非知情投投资者所接接受的分配配是有条件件的，他们们所获得的的收益要低于示的平平均抑价报酬率率。在极端的情情况中，非非知情投资资者在抑价价的IPO中完全是被被分配的，，并且在溢溢价的IPO中也接受100%的分配，这这就导致了了他们的平平均报酬率率为负。16当条件期望望报酬率为为负时，非非知情投资资者将不愿愿意为IPO分配报价，，于是IPO市场中就将将仅仅只有有知情投资者。17为了确保募募资规模，，一级市场有有赖于非知知情投资者者的持续参参与，那么么在这个意意义上，即即使在定价价具有吸引引力的发行行中，知情情投资者的的需求也是是不足以接接纳所有股股票的。这就要求条条件期望报报酬率是非非负的，这这样才能使使非知情投投资者盈亏亏平衡，在预期中所所有IPO股票都必须须抑价。18这并不会消消除对非知知情投资者者的分配歧视在大多数抑价发发行中，他们们的需求仍然然会被知情投投资者所挤出，但是平均而言，即即使是在调整整过了的分配配中，他们也也将不再（预预期）是亏损损的。本质上，抑价并不是为了了实现分配，，而是体现了了分配中的歧歧视，因为非非知情投资者者在具有吸引力的发行中中比不具有吸吸引力的发行行中期望得到到更多的配给。19抑价对上市公公司而言，成成本无疑是巨巨大的，这就就使个别公司司产生了依靠靠少量的抑价价来搭便车的的动机。Beatty和Ritter(1986)研究认为，作作为市场的反反复参与者，，承销银行有有动机确保新新发行人有足足够的抑价，，这样就能够够避免他们在在未来由于失失去业务而损损失承销佣金金。因此，承销银行会迫迫使发行人抑抑价发行。当当然，承销银银行也不会过过多的抑价以以至于他们的的承销市场份份额减少。20检验的证据KohandWalter(1989)在20世纪70年代和80年代之间，超额认购IPO是通过随机选选票来分配的的，因此，申申购股票数量量相同的两个个投资者获得得分配的机会会是相同的21Levis(1990)在英国做了一一个类似的分分析。“要约约出售”的IPO方式在现在已已经很少使用用了，但是直直到20世纪90年代，英国偏偏好的IPO方式一直都是是“要约出售售”，这种方方式要求一旦旦出现超额认认购时，就按按预先比例进进行分配。Levis利用英国123家IPO样本研究表明明，无条件平平均抑价水平平是8.6%,但是对于中等等规模和小规规模申购有条条件分配股票票而言，平均均抑价水平则则下降到了5.14%甚至更低。因因此，虽然分分配降低了小小投资者的初初始报酬率，，但是并不会会使报酬率降降至零。22Amihud,Hauser,和Kirsh(2003)研究发现，在在20世纪90年代早期，以以色列的非知知情投资者获获取的以申购购配额为权重重的初始报酬酬率是负的，，平均为-1.2%。23知情投资者的的条件抑价报报酬率是否恰恰好补偿了他他们提供信息息的成本呢？？由于缺少获获得充分信息息的成本数据据，我们是很很难检验这个个问题的。在特定国家的特特定时期，大大量留在桌子子上的钱有力力地表明，抑抑价不太可能能是仅仅补偿偿了投资者获获取充分信息息的成本的。24推断如果信息在投投资者组间的的分布更均匀匀的话，那么么抑价水平就就会更低Rock(1986)的赢者诅咒模模型研究的是是投资者间的的信息不均匀匀分布的情形形。Michaely和Shaw(1994)认为随着这种种不均匀趋向向于零，赢者者诅咒就会消消失，同时抑抑价现象也会会消失。25MichaelyandShaw研究认为，由由于各种税收收的原因，机机构投资者会会尽量避免参参与业主有限限责任合伙企企业（MLP）的IPO。如果知情投投资者主要是是机构投资者者，而非知情情投资者主要要是个人投资资者的话，那那么在MLP中，投资者间间的信息对称称性应该是较较低的。与这这个预测一致致，MichaelyandShaw研究发现，在在1984年～1988年间进行的39家MLP的IPO的平均抑价为为-0.04%，相比之下，，在这一时期期，非MLP的IPO的平均抑价为为8.5%。26事前不确定性性越大，所期期望的抑价水水平就越高Beatty和Ritter(1986)：如果“真实”价值值超过了股票票的发行价格格，那么他们们就将会行权权。这项期权权的价值在价价值不确定时时会增加。因此，越多的投资资者变得信息息充分，价值值不确定性就就越大，从而而提高了所要要求的抑价，，因为知情投投资者的数量量增加会加剧剧赢者诅咒问问题。27抑价水平过高高（过低），，承销商就会会失去发行人人（投资者））的业务。Beatty和Ritter(1986)认为承销商会会强迫发行人人抑价，并以以此来阻止非非知情投资者者离开IPO市场。Dunbar(2000)研究发现，如如果承销银行行抑价水平或或者溢价水平平过高的话，，他们最终会会失去IPO的市场份额，，这刚好就支支持了Beatty和Ritter的观点。28通过降低知情情投资者和非非知情投资者者之间的信息息不对称水平平，抑价水平平就能够被降降低。Habib和Ljungqvist(2001)总结归纳了这这种观点，认认为发行人有有降低抑价水水平并设计他他们最优行为为的动机。他他们讨论了在在降低抑价水水平的边际成成本等于边际际收益时之前前，发行人是是否会不惜一一切代价来降降低抑价水平平。29Habib和Ljungqvist(2001)研究发现，发行人人为了优化发发行，在边际际上，他们花花费1美元来减少抑抑价就是使公公司财富损失失减少98美分，从而使使得净收益在在统计上为零零。30信息披露理论论Rock(1986)的基础上，假设：如果一些投资者能能够比公司或或其他投资者者了解更多的的信息，那么么在定价之前前获得投资者者的需求信息息就成为承销销银行的主要要任务之一31由于投资者缺缺少激励，他他们向承销商商披露有利信信息并不是激激励相容的。。这样就可能能会导致发行行价格较低和知情投资者收收益较高更有甚者，投投资者们有着着强烈的动机机来积极地错错误报道有利利信息，即宣称发行人的的未来前景很很惨淡，诱使承销商设设定一个较低低的发行价格格32承销商的挑战就就是设计一个个机制促使投投资者披露他他们真实的信信息，而这是是通过使投资资者获得最大大的利益来实实现的。Benveniste和Spindt(1989),Benveniste和Wilhelm(1990),Spatt和Srivastava(1991)的研究：累计投标询价。33累计投标询价价是这样一种种机制：在收收集了投资者者的需求信息息后，银行不不给那些报价价保守