房地产投融资决策及其风险管理案例分析共39

王洪清华大学经济管理学院房地产投融资决策及其风险管理案例分析CaseStudyonHowtoMakeRealEstateInvestmentandFinancingDecisions,RiskManagement1.房地产投资决策一项商业行为的目标可能往往包括：使股东的财富人长远来说达到最大短期的财务目标，比如现金流的要求或者非金融性质的目标，例如友好工作环境，机会均等的雇佣政策困难的时期留住高素质的雇员拥有最高质量的地产拥有某种物业的最大地产商1.房地产投资决策开发商的目标： 将资本投资在那些产生的税后收益较高的项目上，与其它可选投资比较时必须考虑到风险因素并作适当的调整投资家的目标： 以小于其内在价值（即资产可产生未来现金流的现值）的价格来购买不动产或者不动产证券1.房地产投资决策计算程式估计毛租金减去估算的空置损失加上其它收入＝实际的总收入减去运营费用＝净运营收入或“NOI”减去债务还本付息＝税前现金流（“BTCF”）把抵押偿还本金加到BTCF上减去折旧＝须纳税的收入减去应缴税金或者加上节省的税款＝税后现金流（“ATCF”）应对上述各项参数投资期5到10年的变化进行估测1.房地产投资决策重要的金融比率（用于决定投资的可行性）毛租金乘数贷款价值（LTV）比债务覆盖率（DCR）盈亏平衡点费用比税前股本回报率税后股本回报资产回报内部回报率转售价格1.房地产投资决策有关财务杠杆和运营的比率（用于风险管理）贷款价值比率债务覆盖率（DCR）盈亏平衡点费用比1.房地产投资决策毛租金乘数（相当于“投资回收期”）收购价除以毛租金此比率越低越好一个很简单的数字比较，一般只能用作投资项目的初略筛选1.房地产投资决策贷款价值比 抵押贷款额（Loan）/收购价（Value）估量房地产投资的金融风险违约风险随LTV的升高而升高行业内典型的LTV控制在75%以下债务覆盖率（DCR） 净营运收入/债务还本付息必须超过1.0才有能力偿还抵押贷款大多数贷出方一般要求债务覆盖率达到约1.1或1.31.房地产投资决策盈亏平衡点 （运营费用+抵押付款）/估计毛租金建筑为了能支付所有的现金开支和融资偿还必须达到的入住率一般在65%至95%范围内费用比 运营费用/实际的总收入用于与其他的房地产作比较，单独本身并无太大的用途应该足够高以保持物业的正常运转，同时使有关费用如能源成本得到控制避免浪费1.房地产投资决策单一期间的或者静态的赢利量度标准税前股本回报率税后股本回报率资产回报或者期初资本还原率1.房地地产产投投资资决决策策税前前股股本本回回报报率率税前前现现金金流流量量/股本本投投资资额额往往往用用一一测测度度初初始始赢赢利利水水平平此比比率率越越高高越越好好通常常第第一一年年税税前前股股本本回回报报率率一一般般在在4-10%的范范围围内内税后后股股本本回回报报税后后现现金金流流/股本本投投资资额额类似似于于税税前前股股本本回回报报率率加上上考考虑虑到到投投资资房房地地产产常常可可避避税税的的好好处处能常常第第一一年年大大致致在在5-12%范围围内内1.房地地产产投投资资决决策策资产产回回报报率率净营营运运收收入入/收购购价价或或者者市市场场价价值值又称称资资本本还还原原率率，，反反映映总总体体回回报报水水平平一项项物物业业可可以以承承受受多多大大的的债债务务；；此此比比率率越越高高，，表表示示可可支支持持的的俩俩务务就就越越多多通常常资资本本还还原原率率大大致致在在8-12%范围围内内1.房地地产产投投资资决决策策多期期间间或或者者动动态态回回报报量量度度净现现值值（（NPV）内部部回回报报率率（（IRR）1.房地地产产投投资资决决策策转售售价价格格计计算算预定定年年的的净净运运营营收收/R这里里R表示示物物业业的的期期末末资资本本还还原原率率记住住从从期期待待的的转转售售价价格格中中扣扣除除合合理理的的交交易易成成本本并须须考考虑虑到到税税收收的的影影响响1.房地地产产投投资资决决策策净现现值值（（NPV）的的计计算算预测测未未来来的的现现金金流流以要要求求的的回回报报率率把把未未来来的的现现金金流流折折成成现现值值：：现值值V0=CF1/(1+r)+CF2/(1+r)2+……+(CFt+Vt)/(1+r)t决策策的的基基本本原原则则是是选择择NPV（=CF0+V0）最最大大的的方方案案，，即即NPV最大大化化永远远不不要要选选择择NPV小于于0的方方案案要求求的的回回报报率率=底限限回回报报率率=无风风险险回回报报+风险险回回报报正常常的的投投资资收收益益（（即即预预期期回回报报））中中已已考考虑虑了了风风险险程程度度的的影影响响，，如如果果NPV>0，r就会会超超出出正正常常收收益益1.房地地产产投投资资决决策策内部部回回报报率率（（IRR）的的计计算算NPV=0，或或：：股股本本CF0=未来现金金流贴现现V0=CF1/(1+irr)+CF2/(1+irr)2+…+(CFt+预定转售售CFt)/(1+irr)t可使用税税前或者者税后现现金流分分别计算算税前或或者税后后内部回回报率测量预定定投资期期总体回回报最常常使用的的方法，，常与投投资者要要求的回回报率相相比较通常IRR大到在12%至15%的范围内内，对于于新的或或投机性性的投资资可超过过20%以上1.房地产投投资决策策房地产投投资与现现代投资资组合理理论及资资产定价价模型投资组合合回报是是各资产产回报的的加权平平均（线线性代数数）；而而投资组组合风险险并非各各资产风风险的回回权平均均房地产投投资信托托（REIT）公司，，通常在在市场上上公开地地买卖，，是为股股东赚取取利润为为目的的的拥有和和经营包包括房地地产和（（或）抵抵押贷款款的投资资组合。。抵押贷款款支持证证券（MBS）是由许许多抵押押贷款的的组合作作保而发发行的一一种债券券或其它它的债务务投资形形式。资本资产产定价模模型（CAPM）资产要求求期待回回报等于于无风险险回报加加在市场场的风险险回报乘乘以此资资产的贝贝他系数数；E[ri]=rf+RPi=rf+βi(ErM-rf)1.房地产投投资决策策期权价值值理论与与房地产产与房地产产有关的的一些重重要期权权土地开发发期权（（土地价价值与最最佳发展展时机买买入期权权模型））土地买入入期权抵押贷款款提前偿偿付期权权无追索权权抵押贷贷款违约约期权租约期权权，等等等1.房地产投投资决策策投资案例例分析示示例投资可行行性研究究开发可行行性研究究建设项目目2.房地产融融资决策策资金来源源传统渠道道：自有有资金，，合作，，银行贷贷款，施施工单位位垫资，，预售我国长期期以来，，房地产产开发商商的融资资渠道单单一，主主要依靠靠银行贷贷款融资资。目前我国国房地产产企业有有3万多家，，但是以以单个项项目开发发公司为为主，规规模小且且缺乏持持续开发发能力，，资产负负债率大大多在70%以上，自自有资金金所占的的比重相相当小，，主要依依靠银行行贷款和和项目销销售回款款来周转转。除开发商商直接银银行直接接贷款外外，在建建筑企业业垫资和和预售款款中都有有相当多多的银行行贷款。。所调查查，不省省北京开开发商对对银行信信贷资金金的依赖赖度竟达达到90%以上。2003年6月121号文件后后央行银银根紧缩缩使得一一半以上上的房地地产企业业面临资资金链断断裂之患患，甚至至面临出出局的危危险。2.房地产融融资决策策银行贷款款121文件后，，尽管各各种不同同的房地地产融资资渠道都都有所增增强，比比如全国国房地产产信托的的数量增增长很快快，但2003全年募集集的资金金不超过过100亿元。而而当年全全国房地地产开发发贷款增增加了近近2000亿元。银银行信贷贷仍然是是中国现现在房产产界资金金主力。。银行贷款款有着很很多优点点：便捷捷，成本本相对较较低，财财务杠杆杆作用大大。同时时，房地地产信贷贷业务目目前被普普遍视为为银行的的优质资资产。银行贷款款现阶段段从紧，，其对项项目开发发程度和和开发商商自有资资金的要要求，不不是大多多数开发发商短期期内能够够达到的的。美国的房房地产金金融业很很发达，，融资种种类多，，在房地地产企业业使用资资金总额额中银行行贷款只只占15%左右，贷贷款总额额占银行行资产的的比重不不到10%。而有些些东南亚亚国家以以及我国国的香港港特区，，房地产产企业的的大部分分开发资资金来自自银行贷贷款，银银行资产产中房地地产信贷贷占了40%~50%。在国际商商业银行行领域有有两个所所谓“三三七开””的惯例例，一个个是给房房地产业业贷款占占全部贷贷款余额额的30%，其余行行业占70%；二是发发放给开开发商开开发性贷贷款占给给房地产产业贷款款总余额额的30%，住房抵抵押贷款款及其他他业务占占70%。2.房地产融融资决策策上市集资资有的认为为国内房房地产企企业不适适合上市市，因为为没有长长期稳定定的收租租型物业业，也就就没有稳稳定的现现金流。。现在国国内大多多数的房房产企业业，资本本规模都都比较小小，根本本没有能能力像海海外房地地产机构构那样去去大量收收购并持持有收租租物业，，所在在在资本规规模较小小的情况况下，要要想快速速增长，，必须要要快速周周转。国国际上很很多大的的地产公公司在他他们发展展初期，，也是像像中国目目前的房房地产企企业一样样。发展展到一定定规模之之后，为为了保持持公司的的平衡，，增加资资产的抗抗风险能能力，才才选择做做一部分分收租物物业。上海复地地成功地地于2004年2月在香港港上市，，某一程程度的说说明了投投资者已已经突破破了这一一种心理理障碍。。今年国国际投资资者接受受了上海海复地的的快速周周转业务务模式，，以这样样一个模模式，公公司可以以保持一一个持续续的增长长。国内与国国外上市市比较：：国内上市市主要的的困难在在于政策策变化，，房地产产公司对对资本市市场的准准入是几几经周折折。有些些房地产产公司转转而采取取“借壳壳上市””的方式式，而这这些借壳壳上市的的公司，，较难获获得再融融资。海外上市市方面，，以香港港联交所所的规定定，三年年业绩规规定的扣扣除非主主管业务务后的净净利润绝绝对数，，前两年年累计不不少于3000万港元，，最近一一年不少少于2000万元。与与国内上上市相比比，虽然然在海外外IPO的成本较较A股上市要要高，但但再融资资成本低低，灵活活性强，，这是吸吸引很多多中资公公司到海海外上市市的重要要原因之之一。选择国内内或者海海外，最最终还是是看企业业自身的的发展需需要，如如果是志志存高远远的企业业，想引引入新的的股东和和现代企企业制度度，应该该将海外外上市作作为首选选，因为为可以借借助海外外投资者者的监管管与规模模推进企企业自身身的规模模、透明明，提高高经营管管理水平平，如果果是为了了圈钱，，上海A股市场的的市盈率率高于香香港股市市。2.房地产融融资决策策上市集资资买壳上市市与IPO的比较上市后的的再融资资：配股股，可转转债就目前的的市场情情况而言言，资本本市场也也并不过过于看好好房地产产业，房房地产开开发项目目本身具具体的投投资回收收期长，，现金流流不均匀匀，业务务变化大大等特征征，在股股市上往往往表现现为劣势势。新的的公司上上市规则则似乎放放宽了上上市限制制，但券券商等中中介机构构将承担担完全责责任，极极大限制制了暗箱箱操作。。在新规规则面前前，真正正有实力力、守规规矩的开开发商可可以顺利利上市，，而在目目前开发发商数量量过多、、食用水水平普遍遍低下的的情况下下，欲通通过大规规模上市市解决行行业性的的奖金短短缺，似似乎并不不现实。。2.房地产融融资决策策信托信托以其其极强的的适应及及其中介介功能，，受到了了各方面面的重视视。到目目前为止止用于房房地产投投资的信信托计划划可归纳纳为下列列四种方方式：债债权、股股权、准准REIT、财产信信托。信托计划划风险中外比较较就集合信信托资金金产品来来说，委委托人在在购买资资金信托托产品之之后，取取得信托托受益权权，但丧丧失了对对资金的的控制权权，其收收益完全全有赖于于信托公公司的投投资操作作，如不不考虑投投资者对对信托公公司的依依赖程度度，投资资者的利利益一定定程度上上将有赖赖于信托托公司的的信息披披露。2.房地产融融资决策策基金（案案例分析析）现在国内内多数基基金公司司是依据据《公司法》采用投资资公司模模式运作作的，而而不是以以基金形形式运作作的。采采用公司司、信托托制的房房地产基基金，将将采用私私募形式式，因受受《公司法》和《信托法》的限制，，其投资资者数量量分别不不超过50人和200份。国内房地地产基金金按资金金类型分分类投资方式式国外房地地产基金金中国成成立房房地产产信托托基金金的障障碍2.房地产产融资资决策策债券可转债债：优优势，，风险险控制制目前还还不会会有很很多房房地产产上市市公司司支发发行可可转债债，主主要是是因为为它们们的资资产负负债率率普遍遍偏高高。根据《公司法法》，发行行债券券主体体要求求严格格，只只有国国有独独资公公司、、上市市公司司、两两上个个国有有投资资主体体设立立的有有限责责任公公司才才有发发行资资格，，并且且对企企业资资产负负债率率、资资本金金以及及但保保等都都有严严格限限制，，加之之我国国俩券券市场场相对对规模模较小小，交交投清清淡，，发行行和持持有的的风险险均较较大。。长期期债券券还面面临较较大的的利率率风险险，欠欠缺避避险金金融工工具。。这些些都限限制了了大多多数房房地产产企业业利用用发行行债券券这一一融资资渠道道。3.房地产产价值值评估估方法法常见评评估方方法成本法法比较法法收益法法（还还原法法）剩余法法实际应应用4.房地产产投资资主要要投资资形式式和策策略主要考考虑因因素：：项目，，有关关各方方，投投资环环境，，投资资过程程主要投投资形形式：：土地，，开发发，运运营物物业投资策策略5.房地产产风险险管理理从投资资量来来说，，以美美国90年代的的投资资价值值为例例主要要有四四类资资产形形式：：现金、、股票票、债债券、、不动动产ReturnTbillsMuniMBSBondsREStocksRish5.房地产产风险险管理理每一类类资产产都有有其各各自不不同的的特点点，包包括不不同的的优点点和缺缺点。。此外外，这这四类类资产产的投投资表表现通通常没没有太太密切切的相相关度度，因因此能能够提提供投投资者者通过过分散散投资资降低低风险险的机机会。。价格““有涨涨有落落”或或者““周期期性””的活活动模模式是是典型型的不不动产产运行行模式式，但但与股股票和和债券券相比比，往往往更更表现现为长长期的的、大大范围围的上上下波波动，，反映映不动动产市市场普普遍的的低效效性和和泡沫沫性。。5.房地产产风险险管理理风险类类型市场、、融资资、变变现、、管理理、利利率、、法律律、环环境风险的的量化化风险与与回报报5.房地产产风险险管理理房地产产市场场、资资本市市场和和房地地产开开发行行业的的互动动关系系5.房地产产风险险管理理开发项项目风风险分分析有有关因因素（（社会会经济济、法法制环环境、、市场场状况况、技技术条条件））土地（（地理理位置置、征征用、、购入入成本本、产产权、、拆迁迁、基基础设设施开开发成成本））规划设设计、、环境境调查查、假假设条条件及及其实实现（（用途途、高高度、、密度度、绿绿化、、交通通、功功能组组织、、面积积的定定义和和控制制、结结构、、质量量标准准/超前/长期投投资价价值/成本，，施工工，环环保卫卫生）），建建造（（工期期，材材料，，利率率）资金（（