股票指数与被动投资：分化初显的ETF市场

一、指数编制、海外市场多数主动管理基金难跑赢被动指数标道斯（PI官显无美欧洲日等熟本场还巴印等兴资市在13年5年10年时跨上标相指业表现跑超过5%的动理型金。巴特续年向众罗“非看桥重的F正跟“标指的动投基。表1大数动理基难持超基准市场美国欧洲日本巴西印度基准SP50SPEroe30SPPIX10SPrilMISPSE10时间跨度1年5.%8.8%7.7%5.5%9.9%3年8.%7.8%7.4%6.2%8.9%5年8.%8.8%8.9%7.9%8.1%10年9.%8.8%8.2%8.5%6.4%15年8.%料源PI、何为股票指数？F是“标指并交所市交的金因分析F首需楚数是如何制如调？票数称票格数证交所金服机编的明类票格动指数字。知股票数如标普0（SX.GI道斯工（DJI.GI纳达克指IXI.GI再我国上证综00001.H沪深3000300.H中证5000005.H科创00068H双创593143.I）知指往有大量F跟其与普500指挂的产规超过13.5万美超过4.6万美直追标普500的F动产。编股指，常某某某为础以个期一子票格为10（或000200，以各期股价和期格较计升百比。1注：本文仅分析股票指数算票数需要虑个素：成份股：划定样本空间，并在样本空间内众多股票中基于既定规则选取具有代表性的个股，构成揽组；加权方计一子合格变所需如权按份总股流股本自流股本、级档整亦销额现流红等务标；计算方确一计程计算平或何平计方又三种相法综法、权。编方和质股指大可为大：规模指根市和动选择分是前场最见的数如普50纳达综、素200恒指、证指创板、深300中证50中证000…规模指数又可细分为综合指数和侠义规模指数。综合指数往往将纳入样本空间的个股全部计入成，模数会样空基上一筛。行业/主题指数所有成股都属于某特定行业、定主题的指，如道琼斯业、恒生科、国联、证伏国医、证老业中杭湾区…策略指：份选侧某个多因，细为因指和因指。单因子指数：通常划分为价值、成长、红利等风格，价值类侧重于上市公司财务质量、估值等指标，成长类侧重于上市公司增长率指标，红利类则侧重于股息率、股息支付率。如上证红利、巨小价、证股精、证长40…多因子指数：国内目前较少，但多因子指数已成国际指数巨头竞争的重要领域。标普、富时罗素与SI构因指数入点有同标倾向SG股动态bea等略子富罗素以SG和到标因暴水的因指为主SI则于arra模的析框使风因以释票益源构指。如标普经济期因子轮动指数PCRS，根据对美经济状况具有标志性芝加哥联邦储备委会家动（NNAI发的济期据将济期为苏扩放收缩四个阶段，在四个以因子策略为基准的指数（动量、价值、质量和低波动）中挑选与其经济周期关因进轮配。从日常宽基指数、窄基指数的分类来看，规模指数对应宽基指数，行业、主题及各种策略指数均为窄指。图1时素指范畴料源TEussel整而我认单指构与条件股似取集系如深30在除TST科创创板市满1主上满3个作样空的础进步选选成额名前50、市排前300财亏的券则不为选样（创除）标。图2数建理化图—集系料源同指发机往形指数系称数族构从济期断个行划分SG评、流市自流市计等庞的据库各数形类漏斗unnelAnasis的层进关系。如道琼工业平均指数的股票池标普50；上证50以上证180成分股为样空间；中证医药卫生指由证800数本中医卫行股组。图3类数互系料源图4证础子料源上华指信服有公，表2普富罗、SI子数重点标普策略因子富时罗素全球因子MSI风格因子nictaltrntilyihtdldESGFtorFtorpoureulityMuli-FtorSutibleintntMontumptiiedSinleFtorltrntilyihtdlueSinleFtorFtorpourerothiidndInoeSrtutibilitySieuntitieStrtisiquiityltrntieikPriaolinrity料源公官，、股票指数的代表性与普500跑多主管类票基不，在A股场绝多主管类金跑沪深00、中证50。根据我们计，目前以沪深300为基准的主管理型基金共261只，最近一业绩表现优于深300指的为216占比82.8中证00情类目以证500为准主管理基共6只最近一业绩现优于证00指的为04只占比89.%。标普00跑赢55.4%主管理基的绩成明比。图5普50沪深00中证500以为准股型金益现较料源IND我们认为，出现上述象除A股市场信息差普遍存、投资者结构尚未成熟、中小市值股票益形成构行等因，深300中证500编相简也重原。表3深300标普500制法项目沪深30标普50样本空间沪深上市A剔除ST、ST标普全市场指数：SQ、SE、SErian上市的美国公；剔除破产状态证券；年交易额与流通市值比例至少为0.1上市时间科创板、创业板上市满一主板中小板上市满3个月上市以来日均总市值排在前30位上市满12个月上市公司盈利上年度财务亏损的证券原则上不列为候选新样本连续4个季度公布收益之和以及最近一个季度的收益都应为正流动性剔除样本空间过去一年日均成交额排名后5%的证券年度交易的美元价值与浮动调整市值的比率应为1.0或更高该股票应在每次评估日前的六个月内交易至少25万股公众持股量无至少1的公众持股量成分股选择按过去一年日均总市值由高到低排名，选取前30名平衡每个IS行业在指数中的权重与其在标普全市场指数中的权重行业规定无40只工业20只运输业40只公用事业和40只金融权重计算方式自由流通市值分级靠档按浮动市值临时调整全年，视具体情况全年，视具体情况定期调整半年一次6月和12月的第二个星期五的下一交易日每季度一次在3月6月9月12月的第三个星期五收市后生效指数管理委员会中证指数专家委员会美国指数委员会料源中指、PI从沪深300与标普500编制方法比较来看，沪深300（中证500、中证1000类似）可在以下方面进行善：成分股行业分布：标普500在样本选择时会平衡行业分布至与样本空间大致相同，而沪深00按市排未虑业导金主消权显高市整水工信技、材、药生于场体。上市公司质量要求：标普00要求上市公司“连续4个季度公布收益之和以及最近一个季度的收益都应为正，沪深00仅为“上年度财务亏损的证券原则上不列为候选新样本。根据IND数2022年6月13日布最版深00成股21只票近个度归净润负，2只股票M归母净利润负，权重虽仅为34%，但若替换其他优质公司，也有望提组合体益。权重设深300用由通值级档标普500用通值似可更确。调整频率：沪深00半年调整一次，标普500每季度调整一次，频率偏低。但两者差异更多体现在时整2018年标普500成股临调整9次个月甚一个调整23次，时映市司况而期沪深300有行一临调。图6深300分行分布 图7：深300本间业布 料源IND 料源：IND表4深300数级档表自由流通比例()15(12](23](34](45](56](67](78]>0加权比例()上调至最接近的整数值2030405060708010料源此，们意到A股业类在多准如证会业AAC行、证业国行、申行中行长行nd行……证会业对并布上公行分指。然而，证监会行业是以国家统计局分类标准为主要基础，更侧重反映国民经济整体情况，为宏观经济以及币策供撑对资投分、绩价资配等为指意相偏。反观GCS行业，由标准普尔和SI公司于1999年8月联合推出，并每年定期维护，从投资角度定义经济板块和行业，为投资界提供了一个全面的、全球统一的分类模板，得到广泛认可。为使我国投资者对经济、行业的研究更具有可比性，我们认为我国业内也有必要制定一个统一、全面并定期维护的行业分标。二、指数跟踪——被动投资、跟踪偏离度与跟踪误差F是跟踪“标的指数”并在交易所上市交易的基金。从产品设计角度，F操作的重点不是打败指数而跟并全合数势指数分就是F的股指成股重是F的股位，势全连指一一，是档功的F。当然，F净值走势与跟踪标的指数完全一模一样是难以实现的。因为建仓减仓时间、管理费用、交易成、冲击成本大额申赎对合影响等因的存在，使F与标指数难以避存在一定偏。这一指标叫跟踪偏离度（angDffeene。F的跟踪偏离度是指F基金单位净值（NV）的收益率与的数益之，踪差acngrror是跟偏度标差。F的投目标是追求踪偏离度跟踪误差小化。跟偏离度实上体现了F复制标的指数的因跟偏度跟踪差衡量F管公管能力重指根据IND数我们计基公旗下F产跟偏度跟误的均以示基公被指基的体平。过去年，汇安基、浦银安盛方正富邦旗下F的跟偏离度偏高西藏东财、银安盛、上摩根跟踪差偏高。综管理规模，方基金、华基金、广发金旗下F跟踪离度、跟踪差指标表现为异。图8去年踪离均（%） 图9：去年踪差值%）料源IND 料源IND：算金司下F品均值图1：天金展示F品踪差据料源天基网、被动跟踪中的主动管理我国F基金大多在招募说明书中设定日均跟踪偏离度阈值为0.20%，年化跟踪误差阈值为2.00%。IND数显，过一上市F中跟偏离最是0.207、低是0.004%，踪差最的是0.552最是.007%最跟偏离为泰基的证指F51060.H最的踪误为泰金共赢（51790.H低跟偏度跟误均南基的业板（15948.Z。指品跟踪上证指数的基金产品较少，目前仅三只——国泰上证综指F（51060.H、富国上证综指F51010.H和外金添富证47007.O从只品相对益国上综指TF自200年9月上市以来，两年多时间，由最低.38%的相对负收益到目前约.00%的相对正收益，展现出十分优秀的主动管理能力。最新前十大重仓股及权重与上证指数存在较大差异，也验证了这一点。当然，绩现好但然符追跟偏度跟误最化投目。表5证数国上综指F十重比较上证指数国泰上证综指F序号代码简称权重（）代码简称权重（%）1601.SH贵州茅台4.60601.SH贵州茅台4.732619.SH工商银行2.45618.SH中国银行2.34上证指数国泰上证综指F3618.SH农业银行2.61602.SH中国石化1.374615.SH中国石油1.03615.SH邮储银行1.465618.SH中国银行1.56619.SH工商银行1.766612.SH中国人寿1.59619.SH中信银行1.717603.SH1.57610.SH中国太保1.838618.SH中国神华1.34610.SH大秦铁路1.549600.SH长江电力1.30610.SH南京银行1.4610611.SH中国平安0.61601.SH宝钢股份1.78料源IND注使用Q322数据图：泰证指F富上综指F汇富证指对益较料源IND中的品基于跟踪误差数据，我们同时关注到国泰共赢F（51790.H。与国泰共赢同时发行、同样跟踪富时中国国企开放共赢指数(GCH003.I)的产品还有南方共赢F（51180.H）和平安共赢F15919.Z三产均发于021年1月7设之基金模别为3.16亿元2.69亿和2.2亿但新金模为0.60亿0.36亿和.34亿三产跟误均处于F产中较高，差几国共略。富中国开放赢数全球二指数制—富罗素TEussell于201年3月布的，旨在反映在中国大陆和中国香港上市的中国国企表现，重点关注于全球化和可持续发展领域的股票指数。该指数由100只成分股构成，包括80个A股公司和20个在港上市的中国公司。选股规则大致为对样本空间内公司总营收和质量、低波动率和股息率三风格因子进行评分，按降序排列，然后取得分最高的前80只A股和得分最高的前20只港股。成分股的权重通过调整总营收比重确定，并向海外营收和绿色营收及个格子质、波率股率倾。图1：时国企放赢分选规则料源TEussel图1：时国企放赢分权计规则料源TEussel国际指数巨头并不公开披露其发布指数成分股、权重及后续调整等明细数据，那么业绩表现如何呢？我将时国企放赢益同大国为的深300恒中企进比可看自指数布在深30恒中企持走的行势中富中国开共指走平取得了十分优异的业绩表现。指数绝对收益率和相对收益率的出色表现则反向验证了富时中国国企开放共赢数制合性。图1：时国企放赢益势沪深30恒中企比较料源IND三只跟踪富时中国国企开放共赢的F的业绩表现，也较为优异，均实现了相对跟踪指数25个点的正从十重股其位看南共平共仅权上所正国共则成股、重都行主管。图1：只踪时国企放赢F益趋图（）料源IND表6只踪时国企放赢F十重比较国泰共赢南方共赢平安共赢序号代码简称权%）代码简称权（）代码简称权（%）1615.SH中国石油50602.SH中国石化1.87602.SH中国石化1.552616.SH中国建筑847615.SH中国石油1.15615.SH中国石油1.85304.K中国移动651616.SH中国建筑9.7616.SH中国建筑8.8国泰共赢南方共赢平安共赢4618.SH中国神华57704.K中国移动4.504.K中国移动4.35.K华润置地500618.SH中国神华4.1618.SH中国神华4.46602.SH中国石化486601.SH宝钢股份3.3601.SH宝钢股份3.67619.SH中国中铁457604.SH中国移动3.3604.SH中国移动3.7866SH中国铁建368612.SH中国电信2.1612.SH中国电信2.59605.SH中国联通206619.SH中国中铁2.9619.SH中国中铁2.410600.SH长江电力1996.SH中国铁建2.366SH中国铁建2.9料源IND注使用Q322数据型品指数增强型产品在场外开放式基金中十分常见。根据IND统计，截至2022年10月末，场外指数增强型基金共334只，AUM约500亿元。上市F中也有五只指数增强型产品，2只沪深300增强和3只证500强AUM约0元集发于2021末和2022初上时尚。表7上的数强F证券代码证券简称全称上市日期发行规模亿元基金规模亿元191.SZ50EF增强景顺长城中证50增强策略EF22-0-101.06.7500.SH中证50增强EF南方中证50增强策略EF22-0-167.31.5515.SH50增强EF华泰柏瑞中证50增强策略EF22-1-101.57.1510.SH30增强EF国泰沪深30增强策略EF22-1-101.48.5519.SH沪深30增强EF招商沪深30增强策略EF22-1-109.44.9料源IND注基规使用10月31数据数强大可为个向：一是基金经理基于主观判断，在个股、行业、风格、估值等方面对指数成分股和权重进行优化。如基金经理认为某些行业（板块）或某种风格（成长型或价值型）股票价值被低估时便调高其在投资组合中的权重，被高估时则降低其权重。再如在每年一月份调高小市值股票权重，期望利用谓季动情。二引量手对组进优如加ea对Dea对程进日交以强收；再如使用均值－方差模型，或其他数量化选股模型进行优化运算，据此构建出预期收益率更高的资合。数强金招说书，常在资略绍详介其强略：景顺长城中证500增强策略F：在量化多因子研究基础上进行因子选择，根据因子的轮动效应进行因子加权，根据多因子模型进行股票筛选并构建投资组合。从市场估值、盈利、质量、成长多度企进数化象进评。南方中证500增强策略F：主要通过多因子模型、风格轮动、负面剔除、组合优化四个步骤进组构，过化方进积的合理风控。华泰柏瑞中证500增强策略F综运用因子apha模风估测型交成本型对投组进行化调apha模因可归为价aue质quay动omenum、长rowth市预等。国泰沪深300增强策略F：综合运用超额收益模型、风险模型、成本模型选择具有较高投资价值的股票构建投资组合。超额收益模型涉及价值因子、盈利质量因子、成长性因子、技术因子、动因、析因等。招商沪深300增强策略F：依据多因子增强模型运行结果进行组合构建，同时基金管理人在风险监控模型分析基础上，再根据预期收益、风险预算和交易成本的水平，采用风险优化模型对股投组进优。从强果南中证500大取了5个左的强益华柏中证00招沪深30概得了4点右增收；顺城国增策尚展出果。图1：证00强F益比较 图17深300强F益比较料源IND 料源IND三、我国ETF市场：方兴未艾、发展历程：09年迎来爆发式增长204年2月，华夏基金推出了我国第一只F——上证50F（1000.H，拉开了我国F发展的2020年末我国F市资净值破1万元022年10月末国内F资净达14,98亿产合计746只其货基27债基3只另投基黄能等19只股基金687，票F是F场重的成。图1：国F量模化势料源IND图1：国类型F类成截至022年10末）料源IND209前，基数F行主类F大发成驱动F场勃展主动。图2：国类型F成截至022年10末）料源IND我们按指数分类将票型F分为规指数、行业数、主题指数策略指数和境及其他五种。跟踪上证50、沪深300、中证500、中证1000等规模指数的FAUM和交易额约占市场的0%，跟踪行指的FAUM交额占场的40%。图2：国票型F类成截至022年10末）料源IND、行业格局：市场集中度较高，分化始见端倪5M约6%从理产模度华易达非币F市目处遥先地同目涉足F业的金司共54，市集度高，O5AUM占约0%OP10AUM占达8%。表8金司理F产模OP10亿）基金公司全部非货币型货币市场型股票型另类投资QI华夏2,6.32,6.41.9182.34.346.8易方达1,3.01,3.14.990.03.9444.8华泰柏瑞91.491.80.689.26.35国泰95.595.70.887.07.44.09南方84.881.32.3584.50.86.0广发68.267.00.245.61.211.3华宝2,9.158.11,4.958.1华安50.759.80.036.49.261.57博时42.942.10.811.16.5616.1嘉实33.533.60.033.00.99.7料源IND注使用2022年10月31数据从市变化看F市场线龙头集度较高且持平稳。管布局F业务基金公司年增加，但市集中度未见散。当然，金公司间业侧重差异已步显现，华、易方达在基F方面势显泰行近30行业F色显欧远证管基自战略涉足F域。图2：货币F场、10金司场额按AUM）料源IND头，商色做市商是流动性的基石，除提供流动性支持，做市商的存在还有利于遏制市场过度投机，起到“稳定”的用IND数显，今年10月末94.66的F产引了做商多甚至入15家多。做商为做商一做商根上所网露目取主市资的券司共14家一做商格证公共15。于基金公司而言F产品同质化程度较高，只有更好的流动性才能吸引客户，因此热衷于引入做市于券司金机而市波下向自投收益现佳加杆升OE战驱不断谋求风险可控的收益来源。此外，做市还可与其他牌照业务联动产生协同效益。因此证券公司，尤其资充的部司也分极为金司展动服业。做市商以提供流动性为主要义务，做市商的主要盈利点包括证券买卖的差价，以及相关差时、差场、价差。成市中做商以助价势续利。图2：O10票型F市比（位亿）料源IND注：AUM据关F做商量均算主市或估IND数显，前F做数、模大公分别中、正招、华、发。与202年1月28，交公的2021“秀金市”选果致同。方证、发券、中证荣上所2021“优基做”称，中“佳票F市”“佳境F市商。做业越越业重越越上券拟入这赛道022年810月金券国联证相公将请展市金市业也在2022年划写获新业资推进金市务种。图2：交所2021年秀金市商”料源上证交所：约8场我国最权威的指数编制机构主要有两家，分别是沪深交易所共同出资设立的中证指数公司和深交所独的圳券息限司国指、圳数。此外，上市F和场外动指数基金踪的还有两家分别是沪深三家交易所共出资设立的中华交易服务公司和我国唯一一家民营证券指数编制机构——上海华证指数信息服务有限公司。从跟踪资金量，证数据约80市。图2：票型F踪数布司构截至022年10末）料源IND从海外指数发展历程来看，最初只是衡量市场表现的工具，被用于主动管理基金的业绩基准；F和跟踪指数的共同基金出现后，指数正式从投资基准变为投资标的。指数编制公司在订阅收费基础上增加了基于管理规模的收费（Asse-basedee。进入200s，伴随着F市场的快速发展，指数编制、指数产品的竞争也进入白热化。然而，相对透明的编制规则使指数产品高度类似，同质化极强。由此指数编制规则来复、需大据撑越越。从文提的普经周期子动指PCRS和时中国开放赢指数(GCH003.I)可以看到，涉及周期判断、多条件选股方法、评分机制等更为复杂的算法，权重计算也不是简单的单因子权均。整而我认沪深00中证00等基数及证证布行指编方略简单粗，停在动资准阶，国股指发之任道。F质吃F虽然种类繁多，但同质化严重，尤其热门指数，往往多家基金公司同时发行同一主题或宽基指数的F。这成了F极易为两级分严重、强恒强的市。即绝大部资金流向些主打产，而他怕踪一数的F模小。图2：证00FAUM较亿） 图27伏业FAUM较亿） 料源IND 料源：IND参考海外资管机构经验，主打被动投资、加强产品宣传力度或深度绑定某一指数编制公司都有望提升身F品受迎度。表9打动资资机往与家数司度作按品量）资管机构指数公司iSsgadStteStt合计标普道琼斯3.0%1.0%3.6%8.5%MSI7.0%1.0%06%9.9%富时罗素4.0%4.0%03%8.5%SP0.0%10.0%00%100%料源oombe、我国F市场的前景截至2021年对标全旗的普琼指公伦交所下富罗公和立运营的SI，全球分别有约18.9万亿美元、16.7万亿美元、18万亿美元资产追踪或绑定其指数。三家指巨均史久并过购作方，断化据科实。对我指公运时尚（主指数2000年发产体并完（缺多子、数制对单以市排为我指市仍于展初阶。我国F市场2019年才进入快车道。2022年10月末A股市场交易的F产品中80%的数量、50%的AUM发于019年之以前除货基金1.1万人币的AUM或成额1.75万美的交体我交斯纽所有大距若较F体比票值标我同低韩、本亚邻。图2：2012各易市上股型F易比（位万美）料源世交所合，从人口结构变化、可投资资产流向、资本市场完善程度等方面来看，我们认为我国资本市场已具备持续繁荣的基础和驱动力，我们看好我国资本市场的中长期发展前景。F具有费率低（管理费率、交易费无花交灵场交易0选规公透明自套机等优资市持繁下我坚看好F场前。假设我国权益类FAUM、成交额相对A股总市值的比例达到日韩邻国平均水平，那么我国权益类F体较前有约300的长间若到国美的平则有过00%的长届时，我国权益类FAUM有望达到610万亿元。假设10年实现这一目标，对应AGR1520%。当然，TF跟踪票指数，与市景气高度相关，我们期F市场长期趋势向，但发展过或呈现脉冲状。四、被动指数投资、宽基F优选标的虽然从史业绩看，数主动管理型金可跑赢宽指数，场内宽基F中长期置价值弱于现优异场主管理基然考虑F交制的越性以目前F市仅50%的AUM和易额由基贡。我们从宽基F标的指数——沪深300、中证00、中证1000、创业板指、双创50、A50等优选部分模大交较跃标。表1：分基F选的跟踪指数代码名称上市时间规模（亿元）日均交易额（万元）创业板指191.SZ易方达创业板EF2-2-910639.6创业板50194.SZ华安创业板5EF21-0-229.467.7双创50198.SZ易方达中证科创创业5EF22-0-055.043.5科创50580.SH华夏上证科创板5EF22--6234654上证50505.SH华夏上证5EF20-0-2364081.850530.SH易方达MSI中国50互联互通EF22--86.387.2沪深30500.SH华泰柏瑞沪深30EF21-0-2852261.6中证50500.SH南方中证50EF21-0-15377044中证100520.SH南方中证10EF21--413031.4192.SZ富国中证10EF22-0-035.242.2料源IND注使用2022年0月31数据、行业/主题类F优选标的行主类F具赛属性弹更我认行主类F或具引目市上日成额过5000万的业主类F共106只跟踪74只数考不指的相性实可易的106只F踪数约34。中互联网393004.I中互联网5H3033.I恒互联科HIII.HI与生技HTCH.HI成股重合超过80；内低00077.I中环00027.H光产931.IS电93119.I）中新源39908.成股重合超过80；300医（00013.H中医（39989.S生（93026.I中生（93043.I）中医（00933.H成股重合超过80%；此外中证新车（39976.）与证新能车（39917.Z、中电力（H3019.I）与证绿色力39938.成股具极的合。直接投资标的是F，因此除跟踪指数代表性，还需考虑跟踪偏离度、跟踪误差、升贴水等因素。当然F的投目标就是求跟踪离度及跟误差最小，因此绝多数F的跟偏离度和踪误差大。IND数显我纳测范围的106只业/主类F除立间涉跨交外，过去一年跟踪偏离度均值区间0.006-0.103，中位数0.016；过去一年日均贴水率区间0.0950.8122，中数0.012因，们照模日成额选部分A行业题选的：表：分业题F选的行业/主题代码名称跟踪指数上市时间规模（亿元）日均交易额（万元）芯片/半导体199.SZ华夏国证半导体芯片EF国证芯片22-0-1017.85,96528.SH国联安中证全指半导体EF中证全指半导体21-0-1212.85,39证券528.SH国泰中证全指证券公司EF证券公司21-0-0829.717,09520.SH华宝中证全指证券EF证券公司21-0-1425.17,1医药521.SH易方达沪深30医药卫生EF30医药21-1-28.04,65527.S