中信建投.固收.研究-2022城投债投研蓝皮书

中信建投·固收研究01022.我国信用周期的数量化分析⸺基于历史规律的总结与未来展望173.理解信用风险的三重宏观思维⸺我国宏观杠杆率再思考364.金融周期在哪山哪岗575.论830日均线对信用债投资的研究价值⸺基于金融与信用周期嵌套的研究62管理819802106139143150187宏观杠杆月度分析数据库194第"部分金融周期12渐行渐远的信用周期——城投债.金融周期.一随着我国宏观杠杆率趋势性抬升与房价持续高企，金融周期与信用周期备受市场研究关注，二者既有内在联系又有本质区别。为了严格区别于关联债务周期的大金融周期，我们将前述分析报告中的小金融周期自此统筑顶缓，渐行渐近的金融周期退潮育率快速下降，鼓励生育政策效果待考，下一轮人口周期启动条件不明朗。基于此我国下一轮金融周期修复潜力尚弱，也侧面否定了暴力拆杠杆以快速出清风险的路径可了对政策实施绩效的验证。信用风险：我国债务以内债为主，且政府对主要债务人(产业国企、城投)和债权人(银行)影响力债务人违约以避免道德风险。价潮阶段或将会更长。磨底慢，渐行渐远的信用周期启动义。未来展望：金融周期退潮阶段，过去强政策刺激推动的信用周期大开大合难再发生，信用周期的振幅将会明显减弱。对于政府而言，既要避免稳增长压力下信用周期快速扩张带动未找到债务增长优化点的金融周期进用收缩过快从而促发系统性风险发生风险提示：资产价格超预期下行，经济超预期下滑3一、金融周期：周期趋势强化与信用结构恶化1.1区别联系：大小金融周期、债务周期、信用周期与信贷脉冲随着我国宏观杠杆率趋势性抬升与房价持续高企，金融周期与信用周期备受市场研究关注。二者既有内在此篇先厘清其定义与区分。根据央行2017Q3货币政策执行报告，金融周期主要是指由金融变量扩张与收缩导致的周期性波动。评判态度。除此以外，私人部门宏观杠杆率也是观察金融周期的常用指标。金融周期的驱动因素为“金融加速器”研究中，我们将大金融周期简称金融周期，而小金融周期统称信用周期。债务周期其实就是金融周期，只是在名称上更加强调“债务”概念。债务来源于信贷活动，信贷是指赋予信用周期从属于金融周期，是金融周期的组成部分，也可理解成大金融周期中的小周期。为了严格区别于关联债务周期的大金融周期，我们将前述分析报告中的小金融周期自此统一表述为信用周期。其衡量的是金融周期的变化速度(相当于一阶导)，因此可以用广义信贷增速、房地产价格增速、宏观杠杆率增速衡量。我们将以上三个指标标准化并等权重加权计算得到信用周期指数以跟踪信用周期变化。指数显示，一轮信用周期时间，大致为3-4年，其驱动因素既包括经济内生因素也与政策周期有关。信贷脉冲是业界广泛使用的指标，彭博信贷脉冲的定义为新增社融同比增量与GDP的比值(相当于社融增速的一阶导)，结果显示其相较于传统使用的社融增速指标更加具有周期性。不过，总体而言，信贷脉冲指标还存在两方面问题，一是包括了股票融资，而权益融资是有助于降低杠杆率的，图表1：金融周期、信用周期、信贷脉冲的区别与联系指标大金融周期/债务周期小金融周期/信用周期信贷脉冲房价、杠杆率房价增速、杠杆率增速策周期3-4年策周期3-4年资料来源：中信建投41.2周期特征：多轮信用周期的趋势强化铸就金融周期持续上行研究发现，金融周期上行并非一蹴而就的，其是由多轮信用周期组合而成。在金融周期上行阶段，每一轮金融周期推向更高的位置，且每一轮周期都存在信贷增速、房价提升、宏观杠杆率增长的共振。小周期推动上世纪80年代至今美国一共经历了两轮金融周期。第一轮是1982-1997年(长15年)，于1990年达到顶到顶点5年。从金融周期运行节奏看，美国的金融周期包含多个信用周期。第一轮金融周期上行由三轮小信用周期驱动，图表2：美国金融周期与信用周期运行情况美国信用周期(右)美国金融周期信用周期推升大周期至顶点80年代后经历了一轮金融周期，由于此轮金融周期上行速度快、周期振幅大，因此被称为超级金融图表3：日本金融周期与信用周期运行情况5日本信用周期(右)日本金融周期1.3结构特征：房地产价格与债务攀升共振带来信用结构的恶化金融周期与信用周期具有自我强化功能，其背后的机理在于金融加速器效应。由于房地产历来是优质的抵价由盛转衰则意味着周期反转，并将在反方向加速强化。从数据上看，我们发现美国与日本的房地产价格与债在信用扩张模式不能换挡的情况下，信用周期与金融周期持续向上往往意味信贷结构的恶化，比如经济体图表4：日本债务、房价、杠杆增速的共振图表5：美国债务、房价、杠杆增速的共振日本债务增速房价增速杠杆增速美国债务增速房价增速杠杆增速资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投6危机 1.4驱动因素：人口周期与库兹涅茨周期是金融周期的经济基础金融周期虽然有自我强化的机制，但是并非完全脱离实体经济，其与经济周期是相互关联的，需要经济基研究发现，人口周期与其催生的库兹涅兹周期(建筑业周期)与金融周期息息相关。期)。从数据上看，美国与日本在二战后均经历了一轮完整的人口周期。并在人口周期后半程出现金融周期触顶回落与债务危机爆发。轮金融周期由盛转衰，爆发储贷危机)。此后占比逐渐降低，2014年下降至谷值26.3%，对应人口增速谷值于人口周期难以再次启动意味着日本在2006年后的金融周期非常平缓。图表6：美国25-44岁人口占比与增速走势图表7：日本25-44岁人口占比与增速走势25-44岁人口占比：美国25-44岁人口增速(右)机机25-44岁人口占比：日本25-44岁人口增速(右)资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投7二、危机应对：金融/债务周期下行的政策选择2.1应对债务危机：需要平衡债务货币化与债务违约重组的力度金融周期见顶回落往往会爆发债务危机，并导致经济衰退，此时政府普遍会采取积极的政策应对。一般认为，应对债务危机的核心在于政府能否把坏账分摊在未来多年，即通过时间换空间的方法降低危机对经济的短期巨大冲击。客观而言，政府会一定程度的被动或主动承接部分私人部门的债务，并通过债务货币化的方法(宽松的货币与财政政策)增加当前系统稳定，以帮助私人部门度过危机。但是政府部分在对金融机构和债务人进行救助时要避免形成道德风险。具体来讲，政府仅需要救助具有系统重要性的机构，而对于非核心机构则应允许其违约/重组，而这意味着债务减计。从操作力度上看，政府需要合理平衡债务货币化(宽松的货币与财政政策)与债务违约/重组(债务减计)的力度。使得货币化带来的通胀压力与道德风险积累同债务违约/重组带来的通缩压力与系统性风险爆发相互抵从应对能力上看，政府能否有效使用以上方法取决于两个因素。第一，债务是否以本币计价。本币计价货币可由中央银行控制，债务货币化的约束只有避免恶性通货膨胀。相对而言，以外币计价的债务危机则难以处理，中央银行的货币化手段将面临巨大的本币贬值压力。第二，政府能否对金融机构与债务人施加压力。即在危机时刻，政府能够介入重要的金融机构与债务人，对其经营施加必要干预，从而避免迭代的市场化暴力去杠图表8：政府应对债务危机的能力分析与方法选择2.2从货币主导到财政主导：金融周期不同阶段政策导向与选择8在金融周期上行阶段。国民经济逐渐复苏、蒸蒸日上，私人部门的财务状况健康，企业以利润最大化为目货币政策成为宏观经济调控的核心手段，由于货币政策作用明显且整体债务压力有限、债务副作用尚未体现，央行由于关注于经济增长往往在信用周期下行时容易采取过于宽松的货币政策，这对启动信用周期效果显著，但会进一步推升金融周期，此外金融监管偏松与金融自由化浪潮也助推债务不断膨胀，从而最终触发明斯基时刻。也就是经济长时期稳定可能导致债务增加、杠杆比率上升，进而从内部滋生爆发金融危机和陷入漫长去杠财政扩张维持社会的总需求，以帮助私人部门去杠杆。随着私人部门财务状况好转，经济将逐渐从萧条走向复苏，并开启新一轮金融周期上行。但此阶段对财政政策控制好节奏和度尤为关键，否则短时拉高政府杠杆会加大财政风险，过量加政府杠杆亦会严重削弱经济在未来的潜在增长能力。图表9：金融周期不同阶段的企业经营、政策导向、经济形式指标金融周期上行金融周期下行财务状况资产负债表健康资产负债表衰退企业 经营目标利润最大化，举债扩张债务最小化，偿还债务财政政策由于效率与挤出效应，财政政策克制财政政策主导，拉动总需求，帮助企业降杠杆政策 货币政策货币政策主导，金融监管宽松推绳子阶段，货币政策乏力经济增长复苏→繁荣→衰退衰退→萧条→复苏经济金融稳定私人部门杠杆率攀升，资产价格繁荣私人部门杠杆率降低，资产价格下跌资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投9三、渐行渐远的信用周期：致我国第一个金融周期筑顶退潮3.1政策周期/信用周期助推我国本轮金融周期三浪盘顶1三轮信用周期助推金融周期至此，目前金融周期仍处持续盘顶阶段我国金融周期于2008年启动，房地产与基建逐渐替代出口成为拉动我国经济增长的重要引擎，带动金融周每一轮信用周期均由政策驱动，比如监管放松房地产政策使得楼市出现“量价齐升”(需求曲线向右移动)，并。17年附近见顶，其隐含假设是“一轮完整周期长15-20年”。我们认为对周期运行时间进行提前设定有失严谨，存在“刻舟求剑”之嫌。从逻辑上讲，在经历一轮完整的周期前，是不能提前识别周期的长度与拐点位置的。因此，我们只能结合国际经验与中国实际分析我国金融周期所处的可能位置，未来金融周期的走势始终是一个概率分布。国私人部门包含城投企业，私人部门杠杆由于隐含了部分政府债务而存在高估。杠杆率的相对变化也有重要的指导意义，一般认为私人部门杠杆率在短期内的快速提升与回落与金融周期相关。研究发现，2008年后我国杠杆率提升幅度(100个百分点)远超日本(平成泡沫，75个百分点)与美国 (储贷危机，45个百分点；次贷危机，25个百分点)，这说明我国本轮金融周期力度非常强。从数据上看，金融周期振幅与波长呈正相关关系，杠杆率上升幅度越大，持续时间便越久，非暴力拆杠杆模式下的周期下行时间也会更长。因此我国金融周期非下行时间或将超过常规惯例，并在控风险政策指导下较长时间处于筑顶消化的阶段。图表10：中国金融周期与信用周期运行情况图表11：中国私人部门杠杆率(含城投)走势与增幅信用周期(右)金融周期-广义杠杆率增幅(右)私人部门杠杆率-广义资料来源：Wind，中信建投资料来源：OECD，中信建投图表12：美国、日本、中国私人部门杠杆率走势图表13：中美日四轮金融周期杠杆率相对变化走势私人部门杠杆率:日本私人部门杠杆率:美国私人部门杠杆率:中国杠杆率增幅:日本美国(储贷)美国(次贷)中国金融周期80%60%40%20%BIS资料来源：BIS，中信建投2生育率低下且人口周期再启困难，下一轮的金融周期启动尚不明朗金融周期的经济基础是人口周期与库兹涅兹周期。我国金融周期的启动不仅受益于人口红利，还与城镇化然，鼓已经出台，但落地效果有待进一步观察。图表14：中国15-64岁人口占比与出生率走势图表15：中美日24-44岁人口占比未来走势预测15-64岁人口占比:中国出生率(右)24-44岁人口占比:中国24-44岁人口占比:日本24-44岁人口占比:美国3信用周期迭代确有恶化债务结构，我国制造业存在持续挤出的窘境此前，金融周期上行不仅体现为债务总量的快速扩张，也伴随着债务内部结构恶化，具体体现为房地产与基建相关债务对制造业的不断挤压。这其中有路径依赖的惰性使然，有资源既得行业的血吸效应，但关键还在式的现金流创造能力对债务规模及时效性的覆盖越来越差。以央行公布的金融统计年鉴为来源，最新银行对公贷款数据显示，我国制造业贷款规模在2014年后增长几此外，我国个人贷款余额也快速膨胀，其中绝大部分为房贷，间接为房企融资提供支持。从趋势上看，我元)。图表16：我国银行贷款余额走势按行业分布图表17：我国银行贷款增速按行业走势制造业:贷款基建房地产建筑其他0制造业:增速基建房地产资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投图表18：我国个人贷款与对公贷款余额与增速走势图表19：我国债券市场城投、制造业、房地产净融资走势个人贷款余额对公贷款合计个贷增速(右)对公增速(右)0城投债:净融资额制造业房地产0资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投3.2从二分法到三段论：我国金融周期退潮将“更缓更长”我们认为中国的金融周期特征将有别于美日的金融周期“二分法”。实施防风险操作，比如在2017年后严格执行“房金融周期的上行在末端拉升阶段被遏制，鉴于此前瞻性的操作和对“不发生系统性风险”政策导向的相对把控力，我国金融周期下行或不会经历美日的市场化暴力去杠杆阶段，而将在政策“有保有压”下平稳去杠杆，实且难得的“漂亮去杠杆”并非无可能。特征，即在金融周期“上行”与“下行”之间增加一个“筑杠杆”与“去杠杆”两个步骤。原因有二：一是我国债务主要为内债，客观上有更足的能力推进债务货币化；二是我国的主要债务人(地方债务)与债权人(商业银行)多为国有企业，政府较易对其施加影响，以避免系。图表20：美日金融周期运行图(二分法)图表21：中国金融周期运行图(三段论)资料来源：中信建投资料来源：中信建投2房价求稳且刚兑难破或拉长我国金融周期的退潮期分摊到长周期内承担，从而避免债务危机爆发对经济增长和社会稳定带来短期巨幅的冲击。在操作上具体分为两部分。资产价格方面，促房价稳定(而非显著下降)，以避免居民和地方政府的资产负债表进一步衰退；债务规模方面，希望稳定信用(而非信用快速收缩)，通过“社融增速与经济名义增速匹配”保持宏观杠杆率稳定。房价是资产价格的代表，用于衡量投资者的风险偏好，房价不跌意味着投资者仍对地产相关投资将天然抱有强仰加持。我国金融周期2018年触顶回落”的合 但是，从实际上看，我国金融周期/债务周期下行可能需要更长时间。目前我国房价与债务仍维持在高位，且在2020年疫情冲击后有进一步抬升的势头，信用周期相继推高并伴随今年的杠杆修复又回落至低位，但金融周期/债务周期在政策权衡下依旧处于筑顶状态。如果我国金融周期筑顶与下行累计将长达15-20年，那么预估图表22：信用周期指数趋势性衰落，2028年周期终结剑指十年化债信用周期指数-标准化信用周期指数-分位数信信用周期趋势性回落代表金债。3.3政府隐债监管、地产控杠杆与渐行渐远的信用周期1压地产基建要素与货币传导梗阻下信用周期将趋缓政策严控，未来或仅会出现边际改善而不会出现大规模宽松。在未良好消化历史问题并寻找到优质的信用扩张新依托前，未来的信用周期将会逐步趋缓。货币政策在金融周期退潮期将会出现“乏力”。由于当前地产与基建两大融资大户被遏制，而制造业与疫情贷款需求六大关键环节。其中只有银行间流动性(狭义流动性)是央行能够完全控制的，银行资本约束、监管考核、风控授信、问责机制则需要央行、银保监会、财政部等部门的协调配合解决，而实体融资需求则取决于宏观经济环境与企业自身经营状况，需要推进深层次结构性改革以增强实体融资需求，央行难以控制。图表23：货币政策传导路径与梗阻识别说明此前我国信用周期主要由基建与地产主导。相对而言，制造业新增贷款在2019年之前一直在零附近波动，金融加速器催化，制造业信贷增长可持续性预期宜保持谨慎，结论仍有待检验。图表24：样本银行信贷投放走势按行业分布图表25：地产、基建、制造业新增贷款历年分布2017201820192020H120202021H102金融周期下行期，围绕提质增效财政政策大有可为美国发达经济体法国英国印度南非德国新兴市场俄罗斯美国发达经济体法国英国印度南非德国新兴市场俄罗斯我国稳增长的重要抓手，助推金融周期上行，并形成庞大的地方政府隐性债务。我们认为，地方政府隐性债务，即由财政背下行风险，但增加了中长期债务风险。还存在。从结构上看，过去我国政府部门上杠杆主要依赖地方政府和城投平台，中央部门杠杆率一直处于较低水平，2020年仅为21%。未来中央部门上杠杆是一个重要趋势，这也涉及到我国央地财权事权改革的推进。图表26：2020与2019年主要国家政府部门杠杆率分布图表27：我国政府部门杠杆率走势与结构特征2020年各国政府部门杠杆率2019年5%中央杠杆率地方杠杆率-社科院地方杠杆率-城投资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投3.4结论与启示1筑顶缓：渐行渐近的金融周期退潮周期/债务周期上行期的尾部提速。形态上看，我国金融周期/债务周期近年来持续在顶部附近运行，在房价与债务规模不降的背景下尚Ø经济基础：我国人口周期触顶回落，且在生育率快速下降背景下，鼓励生育政策效果待考，下一轮人口周期上行不明朗，基于此我国下一轮金融周期修复潜力现在看还非常弱，也侧面否定了暴力拆杠杆以快速出清的路径可选性。Ø政策思路：从近年政策路径分析，中央似一直力图在不发生系统性风险的前提下完成稳杠杆与去杠杆，调金融周期/债务周期下行的阵痛，并利用难得的窗口期谋求经济结构转型和寻求信用扩张新依托。但是房价不降、刚兑难破客观上似又限制了对政Ø信用风险：我国债务仍以内债为主，且政府对主要债务人(产业国企、城投)和债权人(银行)影响力较强，理论上讲发生系统性风险概率较低。但是中央可能会允许非重要债务人违约以避免道德风险形成，故支撑的信用下沉，都非安全操作，全息经济及洞悉信用或才是中长期可靠策略。Ø未来展望：我国金融周期/债务周期上行幅度大(杠杆率升幅超过相似发展阶段的日本与美国)，有显著提前干预以避免周期快速下行，如房价稳定及债务规模无大幅消减，我国金融周期退潮阶段或将会更长，据2磨底慢：渐行渐远的信用周期启动于周期下行的末端，处于磨底阶段。方隐性债务监管的定力并未动摇。如监管政策难松，则信用周期难起。目前看，信用周期仍在尾部徘徊，启动还有待观察。在目前信用周期没有明显重启迹象的背景下，谈论微观主体信用风险缓释还为时尚早。Ø未来展望：金融周期退潮阶段，过去强政策刺激推动的信用周期大开大合难再发生，信用周期的振幅将会明显减弱。对于政府而言，未来政策的核心或在于保持信用的松紧有度，既要避免稳增长压力下信用周期快速扩张带动未找到债务增长优化点的金融周期进一步上行，又要避免信用收缩过快从而促发系统性风险周期下行阶段难有有力支点。【参考文献】我国信用周期的数量化分析：基于历史规律的总结与未来展望——城投债.金融周期.二我国四轮信用周期复盘历计划出台，依赖于预算软约束的城投平台扩表及居民购房加杠杆，刺激政策传导通畅、见效快。需求旺盛带动信贷快速扩，银行表内信贷是此阶段信用第二轮：经济增长超预期下滑，原因是周期性下滑以及当时大众未察觉的趋势性衰退。依赖基建与金融创新下的非标发力，信用扩张启动。此阶段我国信用创造从表内转向表外，非标得以快速发展。2012年5月起社融触底回升，从央行政策转向到宽信用成效显现仅历时5个月，政策传导比较通常。第三轮：“三期叠加”经济存在失速迹象，过度依赖城投、地产对经济刺激动能式微且副作用显著，但仍最终放开。虽然看到问题症结是结构转型，但新周期的培育难一蹴而就。旧周期不改新周期难起，新周期未立旧周期又难破。此阶段，银行信贷占比保持稳定，债券融资先升后降，非标持续扩张继续成为信用扩张的重要从央行政策转向到宽信用成效显现历时8个月。第四轮：基于防风险考量，去杠杆在多领域推进，但其本身也加剧了局部流动性风险，经济下行压力再度增大。对该政策的纠偏先天存在政策掣肘，结构性政策开始被广泛使用。房地产调控未松，基建单腿发力宽信用缓慢。债券融资在这一时期快速扩张，而非标融资则在资管新规下快速萎缩。2018年12月起我国社融增速触底回升，从央行政策转向到宽信用成效显现历时9个月。信用周期的数量化分析我国的信用周期可以从波长、振幅、拐点“三维度”进行技术分析，其特征表现为：1、“固定波长”显示周期属性突出，“紧短松长”来自经济增长模式变迁；2、“周期衰退”和“进一退二”显示金融周期下行；3、 “直线增长”和“直角拐点”来自中国特色。我们构建了“利率-货币-监管”三因素信用传导模型：1、国债收益率包含对经济及政策的预期，为信用最前瞻的指标；2、货币政策边际变化至关重要，是信用周期转向的最直接因素；3、监管政策取向决定并掣肘信用周期启动时间与最终运行强度。信用周期源动力分析与展望对信用周期的源动力进行分析，我们认为此前：1、需求变动创造周期，而地产是需求之母；2、基建伴生土地财政，存有房地产的影子；3、制造业被创造供给，但难以内生周期性。展望未来我国信用周期：1、技术分析看明年4月信用回升，预计对应社融增速8.2%；2、政策传导看Q4政策转向窗口期，明春迎来宽信用；3、长期思维看金融周期退潮，信用周期将淡化。风险提示：政策支持力度减弱，经济超预期下滑一、我国四轮信用周期复盘1.1第一轮宽信用：刺激政策见效很快，需求旺盛带动信贷快速扩张下，我国宏观经济大幅波动当金融危机。在外部环境影响下，我国宏观图表1：2006至2010年我国CPI与PPI走势图表2：2007至2010年我国出口同比增速走势0%0%0%0%I出口增速资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投------------------10月的国常会则更为关注国际环境对我国经济的影响，要求采取灵活审慎的宏观政策。11月的国常会则到达政策转向的顶点，其要求实施积极的财政政策与适度宽松的货币政策，“四万亿”计划出台。货币政策方面，2008下调存款准备金率2个百分点，四次降息下降贷款基准利率2.16个百分具看，这一阶段我国信用创造仍以银行表内信贷为主，贷款占新增社融比例从2008年10月的65.6%快速上行房地产业投资:累计同比基建投资:累计同比制造业投资:累计同比(右)新增非标占比债券占比贷款占比资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投1.2第二轮宽信用：经济超预期下滑，基建与非标发力带动信用扩张强劲，即便是遭遇金融危机冲击，也能在政策刺激下快速反弹，惊艳全球。下滑，及未觉的趋势性衰退宏观经济方面，2011年以“滞涨”开年，上半年我国经济在实际增速维持稳定的情况下(10%附近)通胀心为防止通胀，央行相应采取了较紧的货币政策，2011年上半年连续6次提高准备金率，升幅达到3个百分步走向衰退。经济实际增速在2011年三季度后快速下滑，2012年一季度然经济体在保持高增长后出现回落属正常现象，但是2011年下半年后我国经济衰退的速度是超出预期的。9.0%8.0%7.0%6.0%GDP实际增速I资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投发力，金融创新下非标扩张常会政策效果方面，2012年5月起我国社融触底回升，从央行政策转向到宽信用成效显现仅历时5个月，政策传导比较通常。从需求结构看，拉动我国信用扩张的主要是基建，房地产次之，两者带动我国经济增长止跌企年善。11至2014年我国新增社融结构变化新增非标占比债券占比贷款占比基建投资:累计同比资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投1.3第三轮宽信用：旧周期不改新周期难起，政策传导速度明显变慢判断(增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期)，反应优化经济结构是更加重要的任务，“新常态”成为关注的重点。国经济转型升级的期许。然而历史的惯性是强大的，旧周期不改，新周期难起，我国经济对地产与基建的依赖性降低缓慢，而金融周期则在2015年后进一步上行达到顶峰。行业亏损。图表9：2013至2016年我国GDP实际增速图表10：工业企业利率与PPI同比走势GDP实际增速工业企业利润总额:同比(MA3)PPI:当月同比资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投著拉长，非标融资继续增长这为信用再度扩张带来机会。从政策执行上看，虽然2014年国务院颁布43号文剥离城投政府融资职能，但在政策执行上仍以“开正门”为主。2015年5月，国务院颁布40号文便明确支持平台在建项目存量融资需求，外汇流入的趋势性减少，央行的对流动性的控制力迅速增加，创设多种工具用于货币投放(MLF、PSL等)。较为充裕。政策效果方面，2015年6月起我国社融触底回升，从央行政策转向到宽信用成效显现历时8个月，政策传助力中国经济转型升级。然而过剩的流动性却仍流向了资本市场，债市与股市迎来大牛市，并积聚金融风险。其占新增社融比重从2015年6月的12.7%快速提升至2017年7月的图表11：我国信用债金融资额与房贷余额同比增速图表12：2015至2017年我国新增社融结构走势信用债净融资额(亿元)个人房贷余额:同比(右)0新增非标占比债券占比贷款占比资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投1.4第四轮宽信用：对去杠杆政策纠偏，基建单条腿发力宽信用缓慢我国三轮宽信用促使我国金融周期不断上行，多项研究均证实2017年是我国此轮金融周期的顶点。央行在2017年三季度货币政策执行报告中首次提及金融周期，指出信贷规模与房价是金融周期的重要特征，显示高层杆。。部流动性风险，经济下行压力再度增大2018年的信用收缩比以往的紧信用更加剧烈，在债券市场则体现为民企违约潮。信用快速收缩对经济的压Wind图表13：我国非金融企业部门杠杆率及同比走势图表14：债券市场违约企业数量与金额走势杠杆率同比增幅(右)非金融企业杠杆率90%违约企业数量违约时债券余额(亿元，右)50资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投信用扩张缓慢，结构性政策被广泛使用化原则保障融资平台公司合理融资需求。2018年10月国务院下发101号文，允许融资平台公司在与金融机构维持资金周转。对城投的融资限制边际放松。不过，中央对地产济的手段”，即便是疫情时期，地产松绑。MLF2.20%，降幅达35个基点，超额存款准备金利率则罕见的从0.72%下调到0.35%。在此背景下银行间流动性非R政策效果方面，2018年12月起我国社融增速触底回升，从央行政策转向到宽信用成效显现历时9个月，政策传导较慢。从需求结构看，拉动我国信用扩张的主要为基建，地产则在住房不炒的背景下被限制，制造业在政策支持下有所反弹但贡献有限。从融资工具看，债券融资在这一时期快速扩张，占新增社融比重从2018年2月的16.5%快速提升至2020年6月最高21.6%，而非标融资则在资管新规下快速萎缩，2018年下半年起持图表15：样本上市银行历年新增信贷按行业投向分布图表16：2018年至2020年新增社融结构走势制造业:新增贷款(亿元)基建房地产新增非标占比债券占比贷款占比80%60%40%20% 资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投二、信用周期的数量化分析2.1我国的信用周期的“三维度”技术分析波长特征：从“固定波长”与“紧短松长”看经济增长模式变迁看，2008年后我国一共经历了三轮完整的信用周期，目前正处于第四轮信用周期下行阶段。多轮信用周期也不断推动金融周期上行。根据社融同比拐点可将信用周期分为上行与下行两个阶段，其在2015年前后特征截然相反。在2015年前，我国信用周期体现为上行时间短下行时间长(松短紧长)。从数据上看，我国第一轮与第二轮信用周期上行时间图表17：我国信用周期的周期长度分析周期周期概览上行周期下行周期时间区间周期时常持续时间上行时长持续时间下行时长第一轮周期2008.10-2012.052008.10-2009.112009.11-2012.05第二轮周期2012.05-2015.062012.05-2013.042013.04-2015.06第三轮周期2015.06-2018.122015.06-2017.112017.11-2018.12第四轮周期2018.12至今2018.12-2020.102020.10至今资料来源：中信建投图表18：我国社融增速的波长特征分析图表19：我国社融增幅的波长特征分析社融增速(含专项债)社融增速(老口径)社融增幅(含专项债，万亿元)社融增幅(老口径)信用周期从“松短紧长”到“紧短松长”体现了我国经济发展模式变迁。2015年前我国经济存在旺盛的地融资缺口，使得我国宽信用时间拉长。振幅特征：从“周期衰退”和“进一退二”看金融周期如何下行振幅体现为信用周期的波动强度。从趋势上看，我国信用周期振幅不断缩小，社融同比增速变化在上行与阶段，社融同比增幅变化从第一轮周期的8.2万亿元下滑到数，体现为“进一退二”的趋势衰减特征。一般研究认为，信用周期振幅强度衰减是因为我国经济增长动能不断减弱，我们认为这只是部分原因。可速，体现为信用增速与经济增速缺口(杠杆率增幅)的不断下降，侧面反应金融周期逐渐从上行转为筑顶下行。值得注意的是我国第四轮信用周期(2018.12至今)的振幅特征出现了明显变化，可见在2020年2月前社态化，未来信用周期振幅衰退的特征将逐步回归。图表20：我国信用周期的振幅强度分析周期周期概览上行周期下行周期同比增速净变动同比增幅净变动同比增速变化同比增幅变化同比增速变化同比增幅变化第一轮周期-2.6%6.220.8%8.2-23.4%-2.0第二轮周期-4.9%2.56.1%6.6-11.0%-4.2第三轮周期-3.7%0.51.3%5.6-5.0%-5.1第四轮周期0.8%6.13.7%10.1-2.9%-3.9资料来源：中信建投图表21：我国社融增速的振幅特征分析图表22：我国社融增速的振幅特征分析社融增速(含专项债)社融增速(老口径)社融增幅(含专项债，万亿元)社融增幅(老口径)资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投拐点特征：从“直线增长”和“直角拐点”看中国特色信用周期。信用周期的“突变”特征可从政策因素与金融周期两个维度解释。政策方面，我国信用周期本质上由政策驱动，政策的边际放松与收紧则造成了信用增速的直角拐点；金融周期方面，金融加速器机制使得信用扩张具，而在周期反转后又会在反方向上自我强化，这就体现为周期上行与下行的明显拐点。图表23：我国社融增速的拐点特征分析图表24：一般经济变量的拐点特征5.1社融增幅(含专项债，万亿元)社融增幅(老口径)资料来源：Wind，中信建投资料来源：中信建投2.2“利率-货币-监管”三因素信用传导模型本部分从政策传导视角出发探究宽信用规律。我们认为经济基本面下行是宽信用的最前瞻指标(领先大约地产的调控，因此金融监管政策对宽信用至关重要(领先3个月)，将决定宽信用的启动时间与最终运行强度。，我们提出了“利率-货币-监管”三因素信用传导模型。用国债收益率走势反应经济基本面的边际变够很好的分析宽信用历程。“利率-货币-监管“三因素信用传导模型资料来源：中信建投图表26：我国历次宽信用历程中基本面、货币政策、金融监管政策拐点时间分析周期基本面拐点货币政策拐点金融监管因素宽信用国债利率融资成本货币政策降准信号降息信号第一轮2008.082008.092008.092008.09(全面)2008.09(基准)2008年下半年宏观政策基调松动，地产政策放松2008.10第二轮2011.092011.092012.062011.12(全面)2012.06(基准)2012年上半年逐步放开城投，各地方政府地产调控政策松动2012.05第三轮2013.112014.012014.112014.04(定向)2015.02(全面)2014.11(基准)2014年下半年逐步放松房地产，2015年上半年逐步放松城投2015.06第四轮2018.012018.032018.042018.04(全面)2019.08(MLF)2018年下半年逐步放松对城投的限制，地产政策始终不动摇2018.12第五轮2021.022021.032021.072021.07(全面)---资料来源：中信建投国债收益率包含对经济及政策的预期，为信用最前瞻的指标经济基本面恶化是触发信用周期向上的重要因素，属于最前瞻指标。但是在实践中，预测未来基本面走势这一指标便是国债收益率。国债收益率是由交易得出，其走势反应了市场参与者对未来经基本面以及货币有资产定价的基石，很难有其他资产价格能领先国债收益率。将国债收益率与信用周期运行对比可以发现，国债收益率拐点领先于信用周期拐点大致12个月。，因此将对信用周期起到预测作用。我们将银行信贷利率、债券收益率、信托收益率按照当期银行信贷、债券、非标融资的比例加权计算得到“综合融资成本”指标，以衡量市场主体参与借贷的成本。从数据上看，综合融资成本明显领先信用周期走势，印证上文猜想；略滞后国债收益率指标 图表27：我国国债收益率与信用周期走势对比国债收益率:10年社融增幅(老口径，万亿元，右)975图表28：我国国债收益率与综合融资成本走势对比国债收益率:10年综合融资成本(右)货币政策边际变动是判断信用周期拐点的最直接因素。从操作上看，降准是判断央行货币政策转向的关键，，2015年后则需要考虑MLF利率(与LPR联动)以及逆回购利率变化。由于货币政策传导近年来存在时滞，货币政策转向至宽信用开启近年来大致维持在7个月附近。图表29：降准与信用周期走势图表30：存贷款基准利率与信用周期走势社融增幅(右)存款准备金率:大型存款准备金率:中小型8%50社融增幅(右)贷款基准利率(1-3年)存款:基准利率(1年)50资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投社融增幅(右)逆回购利率社融增幅(右)逆回购利率年社融增幅(右)MLF利率:1年LPR:1年50资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投监管政策取向决定并掣肘信用周期启动时间与最终运行强度虑房价与地方债务高企带来金融风险。因此，我国金融监管政策的重视对房地产与城投融资的限制与管理，而监管力度将决定传导时间与周期运行强度。，政策传导出现时滞。金融监管政策的边际变化对预判信用周期启动至关重要。传导时间慢而且扩张幅度小。即便货币政策在2018年上半年及出现转向，但中央针对城松城投融资，带领信用周期在2018年底触底回升，金融监管政策放松至宽信用开启大致3个月。此外，由于房单独发力，信用周期上行力度也相对较小。三、信用周期源动力分析与展望3.1信用周期的源动力分析周期不仅是经济发展的客观结果，也是预判市场未来走势的重要抓手，是投资者前瞻市场获取超额收益的重要方法。在实操中，运用较广的有基钦周期(库存周期)、朱格拉周期(产能周期)等。传统周期理论关注的由于供给短期刚性(属于慢变量)，我们认为经济波动的核心来源在于需求变动。需要注意的是，波动不一我国目前的经济周期其实是房地产周期与信用周期。在城镇化大潮背景下，房地产是这一时期我国最大的务人信用资质提升，将促进信贷继续膨胀，这会进一步促进房价上涨，形成正反馈机制(金融加速器)。2基建伴生土地财政，存有房地产的影子政府主导的基建投资本身是逆周期调控手段。从国际经验看，在美国大萧条时期(上世纪30年代)与日本地产泡沫破裂时期(上世纪90年代)，美日政府均进行了大规模的基建投资以稳定经济，通过政府部门上杠杆是我国“土地财政”模式下的重要一环。2018年后我国信用周期仅为基建发力，而房地产则被政策压制，基建真正意义上体现为“逆周期”调节特征，而非“土地财政”模式下的一环。不过由于财政体制改革滞后，基建单条腿走路使得地方政府财政压力快央地财政与基建融资方式未来将面临较大变革。图表33：金融加速器下房价债务膨胀与土地财政下基建的顺周期特征资料来源：中信建投造强国的导向。从掀动新信用周期的角度看，我们认为未来制造业参与借贷可能会增加，但幅度不宜过度乐观，且中短期难以形成周期特征。速难续的背景下，制造业不具备持续扩表的基础。产能超过需求的快速增长会带来严重的产能过剩问题，压低资产回报率，反过来抑制产能进一步扩张，存在“负反馈机制”。资金来源方面，制造业投资对借贷的依赖性较低。从数据上看，我国制造业投资以自筹资金为主，其占比的资金以及通过股票债券等方式筹得的资金两部分，前者是企业经营的内部现金流，后者属于外部融资。考虑到制造业企业在债券市场发行量低，我们认为制造业投资的自筹资金以内部现金流为主。制造业对信贷的拉动非常有限。图表34：我国制造业投资历年资金来源分布图表35：2017年我国制造业投资资金来源分布国内贷款其他资金国内贷款其他资金利用外资自筹资金预算内资金国内贷款利用外资自筹资金其他资金资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投3.2我国信用周期未来展望月，预计其于2022年4月结束并开启新一轮信用周期上行。周期底部还为时过早。.2%(还图表36：技术分析视角下信用周期未来走势预测社融增幅(老口径，万亿元)社融增速(老口径，右)5资料来源：中信建投根据上文提出的“利率-货币-监管”三因素信用传导模型，我国目前已处于本轮政策传导的最后阶段。国债仍需留意进一步降准或降息的操作。针对城投与地产的融资政策如未出现明显放松，则宽信用见效较难。从历史上看，上一轮宽信用周期中，虽然松迹象，因此我们判断今年四季度将是观察监管政策转向的重要窗口期，届时城投融资政策有望得到放松，地产融资限制或边际再改善。如果一切顺利，2022年盛春时节我们将会观察到下一轮宽信用起步。图表37：政策传导视角下信用周期未来走势预测(国债利率的前瞻性)国债收益率-滞后1年社融增幅(老口径，万亿元，右)资料来源：中信建投上文提到的技术分析和政策传导机制均是对历史的总结，但其真的能用于预测未来吗？我们在《渐行渐远的信用周期》中提出了一个金融周期与信用周期的联合框架。在我们的模型中，金融周期与人口周期伴生，为度。总结的国内信用周期历史规律均位于金融周期上行阶段，其是否能用于金融周期下行阶段值得思考。用周期便已展现了与前三轮信用周期截然不同的特征。Ø本轮信用周期在疫情前上行幅度为历史最小，体现为“向下托底”而“向上无弹性”的特点；Ø本轮信用周期仅有城投发力，房地产则仍被限制，与过去城投地产联动的特征不一致，而这也进一步加大结合未来金融周期逐步退潮的思考，我们认为传统的信用周期将会被不断淡化。随着我国经济发展进入新或仅会在“稳信用”与“紧信用”中来回切换，社融增速跟随名义经济增速稳步下台阶，而不会出现明显的宽信用。结构上看，地产将会被长期遏制性的发展，而城投则会在政策有保有压下逐渐被要素压降。图表38：中国金融周期与信用周期运行情况信用周期(右)金融周期-广义图表39：信用周期指数趋势性衰落，2028年剑指十年化债信用周期指数-标准化信用周期指数-分位数信信用周期趋势性回落代表金理解信用风险的三重宏观思维——我国宏观杠杆率再思考——城投债.金融周期.三理解信用风险需要宏观思维信用风险在时间上具有集中特征。对周期与趋势的把握对信用债投资至关重要，自上而下判断信用环境是分为三层：初阶的宏观分析关注宏观杠杆率，进阶的宏观分析关注经济结构失衡，高阶的宏观分析则关注金融初阶——宏观杠杆率的能与不能得知。进阶——结构失衡下的信用风险一个人的负债(债务)一定对应另一个人的资产(债权)，因此是不可能出现整个经济破产的情况，债务危房价15%下跌或将诱发债务紧高阶——从财政金融本源理解危机高，并非杠杆率攀升的主要原因，经济效率低才是我国杠杆率不断上升重要推手，因此降杠杆的核心应在于经风险提示：政策支持力度减弱，经济超预期下滑1.1国际经验：信用风险常会以危机形式集中出现国际经验看，信用风险在时间上具有集中特征，某些年份违约会集中发生并以债务危机形式体现。因此，信用债投资对周期与趋势的把握至关重要，自上而下判断信用风险环境是信用方向研究的核心。条)、1989-1991年(储贷危机)、1999-2002年(互联网泡沫)、2008-2009年(次贷危机)、2020年(新冠疫情)，。图表1：1970年至今全球每年违约数量与金额走势3502505050000势提升与周期强化并存1980年后，全球信用违约在趋势与周期上都出现强化，究其原因则与新自由主义登上舞台、金融自由化浪0年后明显抬升，达到2%附近。相对而言，在1945年(二战后)至1980从周期性看，违约率在1980年后周期性不断加强，大约每隔10年就有一轮违约潮。2020年新冠疫情爆发，图表2：1920年至今全球违约率走势与结构8%6%4%2%违约率：全部公司投机级1.2国内经验：信用风险总是具有明显的部门特征用债违约不断常态化2014年后，我国信用风险逐渐显现，这与我国经济增长趋势性下行与金融周期触顶回落息息相关。图表3：我国债券违约季度金额与主体数量走势图表4：我国商业银行不良贷款率走势商业银行不良贷款率违约时存量债券余额(亿元)违约个数(右)商业银行不良贷款率086420资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投不同的主体特点我国每一轮信用风险均具有明显的主体特点。2016年信用债违约高增主要由煤炭钢铁行业驱动，其背景便总之，我国信用风险具有很强的集中性与一致性，宏观因素对信用风险起主导作用，自上而下分析信用风险至关重要。图表5：我国债券违约季度金额走势按所有制类型分布民营企业(亿元)地方国企中央国企其他地方国企占比(右)0图表6：我国债券违约金额按行业类型分布图表7：我国债券违约金额按行业类型结构采矿冶炼房地产制造业批发零售综合其他0采矿冶炼房地产制造业批发零售综合其他1资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投1.3理解我国信用风险所需的三层宏观思维理解我国信用风险需要宏观思维。根据程度不同，可以分为初阶、进阶、高阶三层。初阶的宏观分析关注宏观杠杆率。宏观杠杆率不断上升虽是全球普遍现象，但脱离原有运行轨道快速上行进阶的宏观分析关注经济结构失衡。信用风险只存在于个别部门而非整个经济，债务危机根源在于结构失高阶的宏观分析关注金融财政本源。1980年后全球违约率趋势性抬升与金融自由化浪潮息息相关，而我国图表8：理解信用风险的三重宏观思维资料来源：中信建投二、初阶——宏观杠杆率的能与不能2.1宏观杠杆率的周期与趋势特征全球杠杆率呈波动中趋势上行特征围内普遍存在。从数据上看，美日英法四个主要发达经济体宏观杠杆率仅有保持稳定与持续上行两种状况，几乎没有出现下行，侧面反应杠杆率趋势上行是一个普遍趋势。一个结论是，目前的全球的高杠杆本就是“新常态”下的均衡结果，我们仅需防范杠杆率短期快速上行而需适应并接受中长期趋势性增长。下滑且降幅有限。总体来讲，私人部门杠杆率呈现出在周期波动中稳定上行态势。每一轮私人部门去杠杆幅度都小于政府部门上杠杆幅度，这也是整体宏观杠杆率难以下降的重要原因。图表9：美国私人与政府部门杠杆率走势图表10：日本私人与政府部门杠杆率走势 图表11：英国私人与政府部门杠杆率走势图表12：法国私人与政府部门杠杆率走势英国:私人英国:政府50%法国:私人法国:政府宏观杠杆率与金融周期有密切联系，风险的认知和态度。我们用广义信贷与房地产价格的周期项(剔除趋势项)构建金融周期指数，数据显示私人部门杠杆率与金融周期息息相关，呈现同增同减特征，反应杠杆率是衡量金融周期的重要指标。金融周期触顶回落一般伴随着图表13：美国金融周期与私人部门杠杆率走势图表14：日本金融周期与私人部门杠杆率走势美国金融周期私人部门杠杆率日本金融周期私人部门杠杆率BISWind资料来源：BIS，Wind，中信建投2.2宏观杠杆率的不可承受之重杠杆率难以预测信用风险具体出现时点一般研究认为，杠杆率短期快速上行是诱发金融风险的重要原因与领先指标。国际经验显示，每一轮信用风险爆发前都伴随私人部门快速上杠杆(1990年平成泡沫、1990年储贷危机、2008年次贷危机)。但是在实操中通过观察杠杆率预判风险仍较为困难，杠杆率最多是信用风险的同步指标(结果)，而非领先指标(原因)。第一，我们难以在当期定义何为快速上行，只有杠杆率由增转降后才可事后判断拐点。在一般实操中，分析周期常用的“滤波法”需提前设定“周期时常”参数，而在一轮周期结束前便提前设定周期时间无异于“刻第二，每一轮债务危机爆发前杠杆率上行的幅度与时常均不一致，难以概括统一经验。数据上看，美国储出史水平，然而中国至今也没有出现大规模信用风险，似乎让人“匪夷所思”。综上所述，我们仅能知道私人杠杆率上行的时间越长，幅度便越大，未来越可能发生信用风险，但至于信用风险具体何时出现我们无从得知。图表15：美国私人部门杠杆率与违约率走势图表16：每次债务危机前后私人部门杠杆率累计变动美国非金融企业杠杆率违约率(右)美国非金融企业杠杆率美国居民杠杆率杠杆率增幅:日本美国(储贷)美国(次贷)中国金融周期BIS资料来源：BIS，中信建投杠杆率难以确认哪些部门滋生金融风险每一轮信用风险爆发均具有明显结构特征。比如日本泡沫破裂与美国储贷危机主要集中于企业部门，而美沫。我们认为杠杆率的结构至少与总量水平同等重要。事实上，同样的杠杆率用于消费还是用于投资所带来的未来收入不同，债务风险不同；同样的杠杆率用于不同行业带来的经济结构不同，债务风险不同；同样的杠杆率用于居民、企业亦或是政府，债务风险不同。此外，债务的期限结构与利率水平也与风险息息相关。总之，绝对水平变化判断债务风险远远不够。三、进阶——结构失衡下的信用风险3.1资产负债伴生与债务中性1你的负债他的资产，结构重于总量大。我们认为，这种观点仅在微观上有意义而在宏观上无意义。从宏观上看，负债创造金融资产，一个人的负债(债务)一定对应另一个人的资产(债权)。对于一个对外平衡的经济体而言(不存在对外净头寸)，净债务(债务与债权的差)一定等于零，因此是不可能出现整个经济破产的情况，债务危机一定是集中于个别部门的，关注债务结构分布比总量规模更有意义。微观上看，只有股权融资的企业确实没有信用风险，但这句话在宏观上并没有意义。理论上，经济是可以资则为投资者省去了这些麻烦，只要企业不倒闭，投资者就可以收到固定回报。负债与股权均是企业融资的方式，区别仅在于对资产回报要求的不同。足够的产业管理能力，未来如何退出也是重要问题。债转股仅解决了短期流动性风险，但如果实体经济没有提质增效，经济低效率的风险与未来更大的银行业危机可能会出现。3.2从结构特征理解信用风险而言，信用在整个经济体均匀收缩并不会导致违约，而违约大量出现根本原因在于信用收缩是不均匀的。由于2016年我国的过剩产能危机便是由债务空间失衡造成。煤炭钢铁等强周期性行业在行业景气时快速举债扩--------------------PPI:全部工业品:当月同比15%30%25%20%15%10% 工业企业:利润总额:当月同比图表19：温州银行业不良贷款率走势图表20：煤炭行业信用利差走势温州银行业不良贷款率0煤炭行业信用利差2022Wind投从时间上看，决定整个经济体偿债能力变化的是债务人持有金融资产的变化，债务人拥有更多的金融资产 (比如存款)意味着偿债能力增强。而债务人持有金融资产量的增加则主要取决于新增债务数量，这与信用周一般来讲，宽信用会创造更多金融资产，企业信用风险缓和，流动性风险缓释。事实上，2018年的民企违约潮与2021年以来民营房企违约都是紧信用导致的流动性风险(时间上失衡)。图表21：我国老口径社融增速与增幅走势OECD国家资产负债表，中信建投社融增幅(老口径，万亿元)社融增速(老口径，右)975债表衰退最早由日本的辜朝明提出，他认为资产价格大幅下跌将破坏私人部门资产负债表，使得大量在资产价格高位时入场的主体面临巨大账面损失(甚至技术性破产)，导致债务危机，我们将之称为“资本失衡”。用于偿债而非投资。私人部门“集体偿债”会出现“合成谬误”，将显著降低社会总需求并使债务危机深化。以日本为例，90年代房价暴跌使私人部门产生了巨大财务损失。数据上看，1994年至2005年日本土地资。图表22：日本私人部门土地价值与实际房价指数图表23：日本居民与非金融企业资产负债率走势土地资产:居民实际房价指数(右)非金融企业资产负债率:非金融企业居民(右)房价下跌房价下跌债务紧缩3.3理解房价的系统重要性综上所述，我们认为房价下跌15%以上可能是诱发债务紧缩与危机的临界点。图表24：日本私人部门债务总额与房价走势图表25：美国私人部门债务总额与房价走势日本债务(万亿日元)日本房价(右))美国债务(万亿美元)美国房价(右)债债务紧缩BIS，OECD，中信建投资料来源：BIS，中信建投图表26：日本月度破产企业数(MA12)图表27：美国银行倒闭数量日本月度破产企业数(MA12)0美国:银行倒闭数量资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投2压力测试：总体风险可控，房企是薄弱环节房地产相关，但其偿还(土地出让金)与抵质押(土地)均关乎房地产市场，我们粗略估算规模41万亿元。Q极为有限。借比(抵押贷款金额/抵押品价值)高达59.3%，风险总体可控。但仍需重点关注低收入群体近年来加杠杆买房是居民部门债务风险的薄弱环节。图表28：房地产相关债务在私人部门债务结构图表29：2021年各国居民部门杠杆率与债务收入比8.38.3万亿41.1万亿房企债务居民房贷城投债务非房债务80%60%40%20%美国日本中国欧元区居民债务/GDP美国日本中国欧元区居民债务/居民收入资料来源：Wind，中信建投资料来源：BIS，Wind，中信建投房企的信用风险明显高于居民部门。数据上看，我国发债房企资产负债率(中位数)近年来持续攀升，2020形成压制，部分房企已经出现了明显流动性压力。城投的信用风险则更加复杂。土地出让金收入是城投偿债的重要来源，2021年地方土地出让收入达到8.7益属性，中央会对其有一定兜底措施，在“有保有压”监管思路下出现系统性风险概率仍然很低。图表30：发债房企资产负债率与息税前利润率走势图表31：我国历年土地出让金收入与增速走势房企:资产负债率(中位数)息税前利润率(右)86420土地出让金(万亿元)增速(右)资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投四、高阶——从财政金融本源理解危机4.1当我们谈论杠杆率时我们在说什么？杠杆率=资产负债率×资本产出比×金融化程度根据(1)(2)式我们可以将杠杆率拆分为资产负债率与资产产出比，前者对应实体部门资产负债表健康程定等于零。的体现。综上，我们得出宏观杠杆率是资产负债率、资本产出比、金融化程度共同作用的结果。 资产负债率适中但分化显露结构失衡我国经济资产负债率不高，并非杠杆率攀升的主要原因。根据主要经济体国家资产负债表测算，2019年我不过，我国资产负债率在结构上出现明显分化。我国经济具有明显的二元结构，一是沿海省份主导的出口，而危机后我国则转向了依靠房地产与基建拉动的内生增长模式。经济增长模式的转变带来了债务结构的变化。可以发现，在2008年后我国工业企业资产负债率逐步下滑，图表32：我国居民与非金融企业资产负债率走势图表33：主要国家私人部门资产负债率对比资产负债率:居民非金融企业(右) 资产负债率:英国日本美国德国中国居民非金融企业居民图表34：工业企业月度资产负债率走势(MA12)图表35：城投、地产、建筑业资产负债率走势工业企业:资产负债率(MA12)城投：资产负债率房地产建筑业资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投经济效率降低是杠杆率升高根本原因经济效率较低是我国杠杆率不断上升的重要推手。一般可使用企业资产回报率估算经济产出效率，无论是统计局公布的规模以上工业企业盈利数据还是上市公司财务数据都显示我国非金融企业盈利能力在下滑。不过采用企业盈利衡量经济效率有局限性。第一，企业利润并非经济产出的全部；第二，金融资产仅是一这与我国经济结构失衡有关(大量低效率资产)。资本产出比上升是2018年后我国宏观杠杆率提升的核心推动了解到我国杠杆率高来自于经济效率低而非资产负债率高，便可以推导出“大力发展直接融资”并不能直接解决我国的高杠杆问