从国际比较看我国创业板溢价与估值

从国际比较看中国创业板溢价和估值本文见《金融实务》2011年第2期出版日期2011年02月14日共有1条点评中国创业板公司估值与其成长性的相关性并不显著，讲明投资者并不十分看重上市企业的成长性

陶长高尽管资产价格泡沫往往只能事后认定，但种种迹象表明，中国创业板上市公司股价专门可能在2010年达到了泡沫的顶峰。进入2011年，随着货币政策收紧的预期加强，以及股票供给增加，这一价格泡沫开始出现崩溃迹象。从各国股市的历史来看，创业板推出初期的暴涨与随后的暴跌屡见不鲜。但从纳斯达克市场泡沫破灭之后的表现来看，有没有一批真正具有高成长性的公司脱颖而出，是创业板最终取得成功的关键。怎么讲，股市是为实体经济服务的。能否助推中国经济转型和新兴产业进展壮大，才是检验创业板成败的标准。而目前，投资者可能更关怀创业板泡沫所达到的程度和可能调整的幅度。为此，本期专题文章的主文从国际比较的视角，对创业板公司的IPO溢价和二级市场估值进行了分析。在两篇配文中，一是从2010年赴美上市中国公司首日表现来看，尽管这些公司IPO定价效率明显高于A股创业板，但其中有1/3在上市当天就跌破了发行价，讲明A股创业板的明显高估；二是通过中国PE行业的新变化，表明创业板估值泡沫将带来供给的增加，因而其高估不可持续。——编者截至2010年12月10日，中国创业板推出已一年有余，共有144家上市公司，总市值超过5000亿元。从一年来创业板上市公司的实际经营业绩和股价表现的对比来看，投资者对创业板上市公司的关注度和投资热情显然远超过主板上市公司。从历史上看，对新技术及相关公司的以后前景，市场的乐观情绪往往过头，这集中反映在各国（地区）创业板的价格泡沫上。然而，正如杰里米.西格尔在《投资者的以后》一书中所分析的那样，投资者在二级市场进行股票投资所获得的收益率并不取决于相关上市公司的成长性，而是取决于“上市公司成长性与市场预期的差距”。关于创业板上市公司来讲，最常见的现象是在创业板创建初期和公司刚上市时，投资者对这些公司的成长预期过高，导致股价远超过了事实上际经营状况所能支撑的水平。随着创业板公司供给的增加、投资者转去平复和公司真实的业绩被人知，股价出现趋势性逆转。这一规律同样在各国（地区）创业板泡沫的破灭中得到了印证。从各国（地区）创业板运行的历史来看，泡沫在新技术行业兴起时期是一个必定现象。初期大伙儿对这些公司缺乏分析方法和推断依据，但谁都不想错过其中必定涌现的高成长公司（tenbagger）,加上资本市场的羊群效应，泡沫因此成为必定。在最初时期的泡沫逐步消退后，随着分析方法和推断依据的逐步成熟，真正价值投资者在这些行业上有了用武之地时，市场将进入相对容易把握的选股时期。投资者不再从概念上推断。在经历了一轮创业板泡沫兴起与破灭的洗礼之后，少数真正代表新技术、具有高成长性的公司脱颖而出，带给长期投资者丰厚的回报。但在同时，也有许多公司维持平凡、甚至衰落和破产，令投资者亏损严峻。21世纪初，美国的网络股泡沫破灭，大多数公司被打回原形。但之后的10年里，随着互联网技术和应用的日趋成熟，这一新兴产业所产生的商业价值逐渐体现。在该行业获得成功的龙头公司以真实的高速增长最终给予投资者高回报。尽管目前纳斯达克指数不足泡沫破灭前最高水平的一半，但许多公司都实现了市值的数倍增长。因此，正如格林斯潘所言，我们专门难准确判定自己身处其中的一个价格趋势确实是泡沫。只是，通过对创业板估值情况的对比，仍能够对中国创业板的现状有所了解。中国创业板估值是否偏高？究竟是创业板依旧创富板？如何实现创业板企业的高成长性等等，这些都应该引起深思。中国创业板概况自2009年10月30日特锐德（300001）等28家公司集体亮相创业板，距今已一年有余。创业板成立之初，中国监管部门就提出了“两高六新”的监治理念。所谓“两高六新”，是指选择成长性高、科技含量高以及新经济、新服务、新农业、新能源、新材料、新商业模式的企业上市。在监管部门“两高六新”理念的指引下，中国专门多创业板上市公司在其上市前，均呈现高毛利率、高净资产收益率、高营业收入等特点，也充分体现了高成长性。这也许可从未能成功通过发审委审核的企业的特征上得到印证，即未通过公司普遍因为成长性不足、主业不突出、近几年营业收入和净利润增幅较低、持续经营能力受质疑等缘故未能通过审核。尽管监管部门尽量选择优质、高成长性的创业企业上市，但创业板公司上市后的盈利水平却不尽如人意，高成长性也受到质疑。创业板上市的100多家公司，都以“高超募、高市盈率、高股价”向社会公众发行，却未能提供与之匹配的经营业绩，盈利水平和能力甚至比中小板及主板要差。截至2010年11月底，创业板市盈率已达到86倍左右，而同时期中小板、A股综合、沪深300的市盈率分不为48倍、20倍、16倍，创业板估值分不是上述板块的1.8倍、4.3倍和5.4倍。而且从2010年中报及三季报数据来看，创业板以后的成长性也专门难支撑如此高的市盈率，个不创业板上市公司甚至一上市业绩就变脸。同时，尽管中国创业板的“高市盈率、高股价”发行，但与境外一些成熟的创业板市场相比，其二级市场溢价情况仍然特不严峻，这将成为阻碍中国创业板市场健康、持续进展的重要阻碍因素。而导致出现如此严峻的溢价现象，有多方面的因素，其中包括投资者投资理念不成熟、信息透明度不高等方面，尤其与中国IPO定价机制不成熟紧密相关。溢价和估值（要紧指市盈率）是考量创业板市场的重要因素，溢价和估值是否合理，不但充分体现了创业板市场价格机制是否有效，同时也能反映创业板企业经营情况及财务状况。而关于中国创业板出现的新“三高”现象，更应从溢价及估值角度对其进行分析。海外创业板IPO溢价情况上市公司在确定IPO发行价格时，因为部分投资者有一定锁定期，因此往往都会有一个价格折让，即通常所讲的IPO折扣。而所谓溢价现象，即新股发行价低于上市首日收盘价，投资者认购新股能够获得超额酬劳的现象。一般情况下，都会存在一定的溢价现象，只是程度不同或者讲阻碍因素不同。在新兴市场国家，其证券市场因为定价机制不甚完善，IPO溢价现象比较严峻，溢价与发行价关系紧密，但在成熟市场国家，溢价幅度比较小；创业板市场IPO溢价现象相对严峻，而主板市场溢价较小。然而，股票市场IPO定价溢价程度是决定其市场效率及定价机制有效性的重要因素，市场效率又是决定股票市场可持续进展的核心。因此，为衡量海外创业板市场的市场效率，有必要对其溢价情况进行分析。国内外学者对IPO溢价问题均有研究。Ibbotson(1975)研究发觉IPO溢价现象普遍存在于美国资本市场的各个时期；Loughran（1994）、Ljungqvist(1997)和Firth(1997)等人通过研究发觉，IPO溢价现象不仅仅存在于美国市场，还广泛地存在于全球各国；国内学者对中国各个时期A股IPO溢价程度进行研究，通过对比能够发觉，IPO溢价现象不仅普遍存在于中国，而且中国的IPO溢价现象更为严峻。纳斯达克IPO溢价情况在纳斯达克市场上市，发行公司通常要进行三次定价：第一次定价是在发行上市公司选择牵头投资银行时，发行公司通常要求几家竞争承销发行业务的投资银行给出他们各自预期的股票发行价格的可能数。在其他条件相同的情况下，发行公司倾向于选择估值较高的投资银行作为其承销商。第二次定价是在完成尽职调查及编制招股讲明书时，在递交给证监会（SEC）的初步招股讲明书上，牵头投资银行要列上发行价格区间。第三次定价是在证监会（SEC）批准受此公开招股的申请之后。在正式公开发售的前一天，牵头投资银行将最后确定第二天的发行价格。应该讲，上述三次不同时期的定价，是让投资银行、证监会和投资者充分了解发行公司经营情况及财务状况的过程。在第三次定价，投资银行和投资者通过对拟上市公司进行了充分尽职调查，对发行公司投资价值已有比较成熟的认识，从而确保IPO定价比较合理。截至2010年11月底，美国纳斯达克共有3886家上市公司。笔者选取截至2009年底中国在纳斯达克上市的企业为研究对象，共选取40个样本，采纳上市公司首次发行股票上市当日的初始收益率衡量IPO的发行溢价程度，并设置如下变量：IR：溢价率，为上市首日收盘价与发行价之间的比值P：发行价格P/E：市盈率NAS：每股净资产ES：发行股数CP：公司类型，高科技企业为1，其他类型企业为0CT：公司成立时刻MT：大盘走势TR：换手率C：常数项建立IR为被解释变量，P、NAS、ES、CP、CT、MT、TR七个因素为解释变量。通过不断回归和模拟后发觉，每股净资产（NAS）、成立时刻（CT）、大盘走势（MT）和发行股数（ES）四大因素与溢价率（IR）关系显著，并得出回归方程。从回归结果可看到，新股发行价格及发行市盈率对纳斯达克IPO溢价并无显著阻碍，这讲明了纳斯达克创业板市场的定价机制比较有效，而且发行价格已对上市公司投资价值有了充分反应，即发行价格与市场公认的投资价值偏差不大。香港创业板IPO溢价情况香港创业板于1999年成立。截至2009年底，国内共有50家企业在香港创业板上市，因而选取这些企业作为分析样本。与分析纳斯达克市场一样，设置变量同上文：通过不断回归模拟，选择最优回归方程，发觉每股净资产、市盈率、成立时刻、大盘走势和发行股数与溢价程度显著，得出回归方程。从回归结果可看到，新股发行价格对香港创业板IPO溢价并无显著阻碍。海外创业板估值分析截至目前，世界各国和地区共有40家创业板市场，其中纳斯达克市场为创业板成功的典型。另外，为能进行更好的比较，笔者选取香港创业板、台湾OTC和韩国KOSDAQ等与中国同处亚洲的创业板市场进行分析。从美国、香港、台湾及韩国的创业板市盈率情况来看，整体估值差异较大，行业估值差异也比较明显。海外创业板市场整体市盈率分析1997-2007年纳斯达克综合指数成份股加权市盈率、香港标普创业板指数成份股加权市盈率、韩国KOSDAQ成份股加权市盈率、台湾OTC综合指数成份股加权市盈率的数据如表2所示。通过对上述四个创业板市场进行分析，可发觉其整体市盈率状况的特征是：一是创业板市场的市盈率水平普遍较高。不管是在美国，依旧在亚洲的韩国、台湾和香港等国家和地区，1997-2007年市盈率均值超过20倍，这高于主板市场的市盈率均值（一般主板市场上市企业市盈率平均水平均可不能超过20倍，如纽约和香港在1996-2008年间市盈率平均水平为18.57倍和15.13倍）。二是成熟创业板的市盈率均值要高于新兴创业板市场。如NASDAQ的市盈率均值，均高于同时期的台湾OTC、韩国KOSDAQ市场及香港创业板的水平；纳斯达克在1998、1999年历史高位时期，市盈率几乎是台湾OTC、KOSDAQ市盈率的两倍。之因此成熟创业板市场市盈率比新兴创业板市场要高，其中要紧缘故应该是新兴市场投资者对创业板企业成长性的担忧，更多的投资者只是将创业板上市企业当成未达到主板市场上市条件的企业，而非真正的创业企业，因而往往将其作为业绩相对较差的企业看待。如香港创业板市场推出至今差不多有10余年了，但截至目前创业板上市企业仍不到200家，交易活动与主板市场相比也并不活跃。海外创业板市场市盈率波动分析由于香港创业板于1999年才成立，上市公司数量较少。因此，在探讨市盈率波动情况时仅对纳斯达克、台湾OTC和KOSDAQ进行分析。第一，波动范围。海外创业板市场的市盈率波动范围较大，如1997-2007年间，NASDAQ市场的市盈率波动范围在10-61倍之间，多数年份在20倍以上；KOSDAQ在7-43倍的区间波动。第二，波动系数。海外创业板市场之间存在明显的差异。其中，NASDAQ和KOSDAQ的波动系数较大，超过5；而台湾OTC市场的波动系数仅为2.87。第三，波动趋势。海外创业板之间的市盈率波动方向并不完全一致，但同一地区的主板和创业板市场表现出一定的趋同性。三个市场的最高值和最低值出现的时刻并不一样，例如，NASDAQ的市盈率最高值出现在1999年网络泡沫最盛的时期；台湾OTC市场市盈率的最高值出现在2003年；韩国KOSDAQ则是在1998年亚洲金融危机之后出现了市盈率的最低水平，然后在2006年达到了市盈率的最高值。此外，11年来这些创业板市场的市盈率走势并没有呈现出明显的联动性。总的来讲，从海外创业板市场市盈率波动范围和波动系数来看，市盈率波动更加频繁，这讲明了创业板市场的投资风险要远远大于主板市场。正因为投资风险高于主板市场，因而其市盈率平均值要高于主板市场，这充分体现了“高风险、高收益”的投资逻辑。同时创业板市场市盈率波动趋势并不完全一致，这讲明了海外创业板市场与主板市场不一样，波动的联动性相对较差。海外创业板市场的行业市盈率水平分析不管对哪个国家或地区而言，创业板在成立之初都定位为高成长性和高科技含量的中小企业服务。然而，在具体操作中，对上市主体的具体定位和选择重点方面并不完全相同，而这种有差异的定位可能会导致这些市场行业分布的差异性和投资者的投资取向，从而阻碍其行业市盈率水平。那个地点选取的样本的市值比重分不占NASDAQ、台湾OTC、KOSDAQ和香港创业板市场总市值的56.56％、98.11％、36.73％和67.61％。表2的数据显示，海外创业板市场行业市盈率具有以下特征：一是在同一个创业板市场，行业间市盈率差不较大。在NASDAQ市场，IT、通讯、医药类样本股的市盈率值明显高于均值，如医药类的市盈率均值为74.11倍；制造业、半导体和能源类样本股的市盈率值则显著低于均值，如能源类仅为6.40倍。香港创业板市场，能源和医药类样本股市盈率均值最高，都超过了100倍；但制造业、贸易和金融服务类样本股的市盈率值却较低，分不只有16.28倍、9.68倍和1.55倍。二是在高科技领域，不同创业板市场间的同行业市盈率差异较大。在IT、通讯、医药和生物等高科技领域，香港创业板市场的市盈率均值还不到NASDAQ市场的一半；医药和制药行业香港创业板和台湾OTC市场的市盈率值相差近100倍。三是同一地区的主板与创业板市场之间的行业市盈率值存在着差异。数据显示，在美国，不管是制造业，依旧IT业，创业板市盈率都要高于主板市场，尤其是IT业，市盈率更是快接近主板市场的3倍；在韩国，创业板市场制造业估值低于主板市场，但IT业估值则要远远高于主板市场，为主板市场市盈率的3倍；但在台湾，情况比较专门，创业板市盈率要低于主板市场市盈率。通过对不同行业、不同地区以及不同市场类型的市盈率之间的差异进行比较分析后，能够发觉，创业板市场往往更加重视企业的成长性，因此关于一些具有较高成长性的新兴行业，如IT业，往往会给予较高的估值，关于一些比较传统的行业，如制造业，估值就相对偏低，这在效率较高的纳斯达克市场体现得更加充分。海外创业板市场市盈率分布情况分析关于大盘股，投资者普遍认为其成长性要低于小盘股，因此多数创业板市场均存在大盘股折价现象。除KOSDAQ市场以外，纳斯达克、台湾OTC及香港创业板市盈率的算术均值都要高于其加权均值，这表明NASDAQ、台湾OTC和香港创业板均存在着大盘股折价现象，但程度不同。香港创业板市盈率的算术均值几乎是其加权均值的两倍，其大盘股折价最为明显。同时，不同创业板之间的市盈率分布状况也存在专门大差不。NASDAQ市场和台湾OTC市场公司的市盈率分布相对集中，NASDAQ多处于10-50倍之间，而台湾OTC市场则处于0-30倍的区间；相比之下，香港创业板市场和KOSDAQ市场的市盈率分布在小于0到大于100的各个区间。究其缘故，要紧是因为NASDAQ市场通过多年进展，许多上市公司差不多进入成熟进展时期甚至成为同行业的巨头，经营历史较长，投资者对上市公司以及其所处的行业估值都相对比较稳定，但香港创业板和KOSDAQ都出现于20世纪90年代中后期，时刻较短，且上市标准较低，上市公司进展的不确定性使得投资者对其估值时分歧较大，这就表现为市盈率值分布相对分散。中国企业在海外创业板伴随着国民经济的快速进展及经济转型步伐的不断加快，中国一些创新型企业是各国和地区交易所争夺的焦点，目前专门多国内企业倾向于选择在纳斯达克和香港创业板上市。专门多创新型企业在海外上市成功后，进展特不迅速。截至2009年底，中国共有40家企业和50家企业在纳斯达克及香港创业板上市。以行业进行分类，在纳斯达克上市的企业，以互联网、IT/软件、媒体娱乐、新能源等行业为主。与在NASDAQ上市的中国企业行业分布有所不同，香港创业板上市内地企业要紧集中在医疗健康、IT/软件、汽车及零部件、物流和制造业等。纳斯达克中国上市企业的市盈率情况为能与中国创业板成立一周年的市盈率情况进行比较分析，笔者选取2010年11月底纳斯达克中国上市企业的市盈率情况进行分析，要紧选择网络及游戏公司、生物制药公司、新能源公司和应用软件公司作为分析样本。数据显示，多数中国公司在二级市场上的市盈率并不高（10-20倍），但也有少数中国企业被给予较高估值，如2010年上市的高德软件、海辉软件等市盈率均超过60倍。关于在香港创业板上市的国内企业，笔者选择目前交易股价高于1港元/股的上市公司为分析对象，要紧为物流、IT、生物医药等领域的企业。从各上市公司的市盈率分布情况来看，市盈率都比较高，尤其是关于一些具有较好进展前景的企业，市场投资者均给予了较高的估值。中国上市企业的成长性因为看好中国宏观经济进展前景，因此海外创业板市场，尤其是美国纳斯达克市场，对中国IPO估值都比较高。2004-2008年，纳斯达克中国企业发行市盈率中位数分不为92倍、39倍、31倍、63倍、55倍，远远高于其他国家或地区的创业板市场；香港创业板给予内地企业发行市盈率相对较低，市盈率中位数在2005-2008年分不为13倍、8倍、10倍和11倍。但关于一些具有较高成长性的上市公司，仍然给予了专门高的估值。数据显示，不管是在纳斯达克，依旧在香港创业板，中国企业的成长性都不错，但其净利润增长分年度来看并不稳定。中国企业的高成长性，将在专门大程度上消化发行时期的高估值压力。同时可看到，上市公司市值的增长与公司的高成长性紧密相关。中国创业板IPO溢价发行市盈率分析笔者选择130家创业板作为分析样本（即300001-300130）。从发行市盈率来看，上述130家创业板上市企业平均发行市盈率为64.57倍，其中最高发行市盈率为126.67倍，最低发行市盈率为36.98倍。总体来看，创业板上市企业发行市盈率多集中在40-80倍之间，其中在40-50倍占比19.3％；50－60占比22.3％；在60－70倍占比24.6％；而在70－80倍占比16.2％。中国创业板市盈率集中在40-80倍之间，这与海外创业板相比，估值偏高，如前文数据显示，纳斯达克1997－2007年均平均市盈率不到30倍，前者市盈率相对后者的两倍。上市首日表现从上市首日股价表现来看，130家创业板上市企业总体表现不俗。以上市企业首日收盘价和发行价相比为标准，130家企业首日平均上涨53.5％，最高涨幅高达209.7％。从上市首日股价表现的分布来看，96.2％的上市企业获得了溢价。具体而言，上市首日股价涨幅介于0-50％的占比为53.9％；50％-100％的占比为30.8％；涨幅大于100.0％的占比为11.5％。从行业角度看，创业板上市公司平均首日股价涨幅表现最佳的是食品饮料行业，为151.9％；其次是传媒娱乐行业，为147.8％；涨幅在100.0％以上的还有连锁及零售行业和物流行业，分不为127.4％和106.4％。而涨幅最低的是广播电视及数字电视行业，为4.0％。通过对中国创业板上市企业发行价及首日股价表现进行综合分析，能够发觉，发行价格较低的食品及饮料、物流等行业，首日表现均特不不错，而发行价格最高的广播电视及数字电视行业，首日表现最差。这讲明了两个问题：一是中国创业板市场IPO溢价比较严峻，尤其是食品饮料等行业；二是创业板企业上市后，尽管食品饮料发行价格较低，但交易价通过近1.5倍的涨幅，交易价格差不多专门高了，这无疑讲明了投资者事实上关于上市企业的成长性并没有给予太多的关注，而是更关注发行企业IPO价格的高低。价检验模型如前所述，中国创业板企业上市首日平均都有较大的涨幅，尤其是食品饮料等行业涨幅超过合理性范围，显然这讲明了这些企业IPO存在比较严峻的溢价现象。结合纳斯达克和香港创业板的分析情况，并充分考虑中国创业板的实际，为分析IPO溢价现象，设置变量除与上文相同之外，还增加：LN：中签率R：流通股本占总股本比例OT：发行与上市的间隔天数通过不断回归模拟，选择最优回归方程，发觉每股净资产、换手率、成立时刻、大盘走势和发行股数与溢价程度显著，得出回归方程。多元线性回归结果显示，对溢价率阻碍显著的解释变量要紧有：流通股本占总股本比例、发行市盈率、发行价格。究其缘故，要紧是因为中国A股市场仍然不够成熟，投机氛围浓厚，投资者尚未建立价值投资的理念，短期投机、跟风大行其道，同时没有充分认识到创业板市场的高风险性从而增加了市场的系统性风险。中国创业板估值情况中国创业板市场的高市盈率从平均市盈率来看，自创业板开市以来，创业板的平均市盈率总体呈下降趋势，但都明显高于主板市场。据统计，2009年11月至2010年9月底，创业板平均市盈率最高点为114.62倍，最低点为58.58倍，大幅高于同时期的主板市场。与纳斯达克市场同类公司的估值比较与中国创业板相比，纳斯达克市场往往更注重企业的高成长性。为直观了解这一情况，笔者选取了3家今年在创业板上市的公司，与在美上市的同类中国概念股进行比较，可通过对比分析看出两个市场的特点。具体情况见表3、表4、表5。通过比较，笔者初步得到如下结论：一是不管是网络游戏，依旧生物制药，中国创业板市场的估值都要高于纳斯达克市场估值。而关于酷6，尽管目前为止依旧亏损，但由于其较高的市场占有率，因此其成长性特不可期，但尽管如此，乐视网市值却为酷6网的6倍；二是纳斯达克市场更看重上市公司的以后成长性。同时，尽管酷6还处于亏损状态，但其因为有了良好的经营模式及较高的市场占有率，假如其以后一切经营正常的话，其成长性可期，因此与经营模式相对成熟的诺康生物相比，市场投资者仍然给予其较高的估值。中国创业板成长性与估值之间的关系从纳斯达克和香港创业板市场的经验可看到，成长性是创业板市场成功的关键，也是创业板市场解决高市盈率的要紧方法。从中国创业板的实际情况来看，股价并没有充分体现上市公司的成长性。一般而言，成长性与上市公司的营业收入、净利润等指标增长速度紧密相关，而相比较而言，营业收入往往更为重要，这是因为营业收入往往决定了上市公司的规模增长及市场占有率情况，这往往决定了企业的持续增长能力，因此为准确衡量上市公司的成长性，以130家创业板上市企业营业收入年均增长率作为其成长性的评判依据。通过分析成长性和估值之间的关系，我们能够发觉，中国创业板上市公司估值尽管与其成长性有一定的相关性，相关系数为0.48，但并不是特不显著，这在一定程度上讲明了投资者投资理念出现了偏颇，投资者在进行投资时并不十分看重上市企业的成长性。结论与建议综上所述，尽管中国创业板面临着种种问题，但终究差不多破局，这对中国宏观经济的进展及经济结构的转型意义重大，我们仍应认真研究海外创业板，为中国创业板的进展提供参考。通过对国内外创业板市场的价格情况进行分析后，能够得出如下结论：一是在欧美成熟的创业板市场，其IPO二级市场溢价率相对较低，这充分讲明了欧美创业板IPO定价机制、信息披露制度更为完善，而在中国刚刚成立的创业板市场，二级市场高溢价现象却比较严峻，这就需要中国不断加强信息披露制度的建设和完善，并加快培育投资者成熟的投资理念。二是在欧美成熟的创业板市场，上市公司估值也即市盈率相对较高，这是因为成熟市场投资者对以后企业的成长性充满信心，而在韩国、香港及台湾等国家（地区）的创业板市场，市盈率相对较低。表明在这些国家（地区），新技术的成长性和活力并不被看好，这与相关地区的创新能力有关，背后甚至能够追溯到文化和制度因素。但在中国大陆，尽管创业板进展还处于初期时期，但通过对同类上市公司进行比较能够发觉，中国创业板市盈率却较高。三是中国创业板估值与上市公司成长性关系并不是特不紧密，这充分讲明了投资者的理念不成熟。因此，要加快创业板市场的进展步伐，中国必须加强微观制度的建设和完善，包括信息披露、IPO询价制度等，需要加快投资者投资理念的培育，打击市场操纵行为，使投资者重视上市公司的成长性，促进创业板良性进展。■作者单位为中国光大银行董事会办公室，本文图表数据均由作者整理2010年中国公司赴美IPO行业分布和上市首日表现本文见《金融实务》2011年第2期出版日期2011年02月14日共有0条点评打印推举收藏RSS分享

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网易微博单页阅读字号：2010年34家赴美IPO公司中，上市首日上涨和下跌各占68%及32%

杨戈冯玉慧苏鹏2010年中国公司赴美国IPO的数量创下了历史纪录。全年共有34家中国公司在美国要紧交易所（包括纽约证券交易所、纳斯达克交易所、全美证券交易所三个交易所）IPO上市。中国公司赴美IPO始于1992年。但从IPO数量上看，大规模在美国市场IPO是从2006年开始的。回忆过去几年中国公司在美国IPO上市的历史，能够概括为：2007年，美国股市创历史新高，道琼斯指数创出14279点的历史高点。同时中国公司在美IPO出现前所未有的高潮，全年共有29个IPO；2008年，由于全球金融危机爆发，全年仅4家中国公司在美IPO；2009年，金融危机差不多结束。自5月份开始，全球IPO市场开始出现回暖。中国公司IPO集中在下半年。全年共10个IPO。在纳斯达克市场的5个IPO中，有4个为已上市公司的分拆。传统意义上的单独IPO只有6个；2010年，中国公司在美IPO数量超过了2007年，成为IPO家数最多的一年。这34个IPO总共募集资金40.65亿美元；按照2010年12月31日收盘价计算，总市值为253.1亿美元。行业分布通过对全部34家IPO公司的分析，能够发觉，中国赴美IPO公司要紧集中在几下五个行业：TMT（科技、媒体及通讯）、教育、医疗卫生、新能源、消费品及消费服务。34个IPO中只有1家公司不在这五大行业之列。这几个要紧行业分述如下：TMTTMT仍然是赴美IPO上市公司中最大的一个行业，今年有14家公司来自TMT行业，占全部IPO个数的41％，募集资金额的46.5％，公司总市值的53.4％。在互联网行业，纽交所有4个IPO，纳斯达克只有2个。此前，由于历史的沿革特不是上市门槛要求的缘故，中国的互联网公司都没有选择地只能在纳斯达克上市。在2008-2009年全球金融危机之后，纽交所积极顺应市场的变化，对上市规则进行了修改。在今年，中国的互联网公司出现了集中登陆纽交所的状况。有两个IPO具有特不意义：蓝汛通信和优酷网。两家公司都没有任何盈利记录，同时短期之内也不能盈利，然而都凭借良好的以后进展前景，获得投资者的看好，IPO表现都特不成功。此后，国内知名的互联网视频企业优酷网也是以连续亏损的财务状况在纽交所成功上市，引起了国内外极大的反响。其上市首日股价更是创下了2005年百度上市之后，5年以来全美国IPO的最佳表现。其市值也一举超过多家中国老牌互联网公司，一度名列前5名。优酷的上市，极大地鼓舞了国内互联网业界的同仁。相关于短期业绩，长期的进展前景成为众多互联网公司追求的目标。当当网上市也具有重要意义。作为有着10多年历史的中国第一代互联网公司，当当网上市开启了中国电子商务公司上市的大门。可能以后几年，电子商务将成为中国互联网进展最迅猛的一个领域，同时将有一批公司预备上市。教育自2006年新东方上市之后，中国教育行业一直把在美国上市作为要紧目标，其要紧缘故是美国市场教育类上市公司较多，而新东方为其它中国教育公司提供了一个特不行的类比公司目标。因此中国教育公司能够在美国资本市场得到比在其它资本市场相对较高的价值评估（市盈率水平）。教育行业内规模较大的公司都在纽交所上市，新东方，安博教育，学而思，学大教育在各自的细分领域，差不多上行业的领导者。从2010年起，在纽交所差不多形成了中国优质教育公司板块。教育行业的上市公司仍然集中在各种培训领域。以文凭教育为主的公司何时能够成功上市，仍然需要市场来证明。医疗卫生中国的医疗卫生行业里，医疗器械仍然是美国投资者相对最为看好的领域。如同2006年在纽交所上市的迈瑞医疗一样，今年上市的康辉医疗也受到了投资者的追捧，其股价差不多从8月11日IPO价格10.25美元，上升到了12月31日的18.51美元，涨幅达80.6％。原打算中还有多家医疗卫生企业在美国IPO上市。由于近来香港证券市场医疗卫生行业公司的表现好转，有数家企业转而寻求香港上市。新能源自2005年无锡尚德上市之后，太阳能行业成为赴美上市的一个要紧行业。今年又有两家太阳能公司在纽交所上市。中华水电和明阳风电分不是水电领域和风电领域第一家在美国IPO上市的中国公司。这将在美上市的中国新能源行业公司从太阳能扩展到了两个新的领域。可能水电及风电领域以后还将有中国公司赴美IPO。消费品及消费服务消费行业成为继TMT之后，在美上市中国公司最集中的第二大行业。2010年共有9个IPO，占全部IPO个数的27％，募集资金额的19％，公司总市值的19.3％。与在中国大陆市场及香港市场相比，在美IPO的消费类企业市值较小。仅有两家公司市值超过10亿美元（诺亚财宝，汉庭酒店）。今年最具有特不意义的消费行业IPO是乡村基。此前，中国的消费概念赴美IPO要紧集中在具有创新模式的消费服务领域，比如连锁经济型酒店。乡村基的上市，受到美国投资者的大力追捧，股票表现优异，成为中国所有餐饮服务类上市公司（包括中国大陆股市，香港股市）中市盈率水平最高的一家；这讲明传统消费行业的公司，只要具有良好的进展前景，一样能够受到美国投资者的青睐。具有创新模式的企业诺亚财宝在纽交所的IPO也同样特不成功。专门难想象这家企业在美国以外的市场上市会得到什么样的结果。这也再次证明了市场的一种普遍看法：具有创新模式的企业最合适的上市地点是美国资本市场，美国投资者是最易于同意创新模式的一个投资者群体。上市首日表现全部34家赴美IPO公司里，上市首日上涨和下跌各占68％及32％。优酷网上市首日上涨161％，创下了2005年百度上市之后，全美国IPO首日涨幅最高纪录。今年在纳斯达克上市的最后两家中国公司则先后成为3年以来全美国IPO市场首日下跌幅度最大的IPO。VC/PE的退出红杉资本以8个IPO的成绩，成为被投公司2010年赴美IPO最多的一家VC/PE机构。该8个项目，大部分差不多上红杉中国基金成立之初的第一批投资项目（其中高德软件是红杉中国基金成立之前由红杉美国基金投资）。作为中国老牌的VC机构，IDG在投资搜房网和当当网十多年之后，在今年终于收获丰厚回报。今年也是SIG进入中国之后成绩最好的一年。其对蓝汛通信的投资是一个经典案例：SIG以相对前一轮VC投资者更低的价格在上市前一年进行Pre-IPO投资，一年之后即获得超额回报。鼎晖创投有3个美国IPO，鼎晖PE为1个。这也表明了鼎晖旗下两个基金的不同投资重点：鼎晖创投以投资初期或成长期的VC项目为主，因而美国上市较多；而鼎晖PE以投资成熟期的大型企业为主，相比较香港上市更多。JAFCO一直比较低调，在每一个项目中的占股比例一般也不高，但今年4个美国IPO的成绩也证明了其投资策略的成功率较高。2010年能够讲是历史上VC/PE机构IPO项目最集中的一年。尽管还有6个月的锁定期，但依照目前股价走势，能够判定他们的整体回报依旧相当可观的。一般地讲，IPO的高潮随后确实是新一轮私募融资的高潮。随着34个项目的上市，专门多未上市的同行业公司也开始了新一轮的私募融资，而价格也随之水涨船高。同时，VC/PE基金的募集也会明显活跃。34个IPO会带给众多的VC/PE机构良好的业绩，这对他们募集新的基金有决定性的作用。■作者杨戈为纽约证券交易所北京代表处首席代表，冯玉慧、苏鹏为纽交所北京代表处代表。本文所指的目前股价，差不多上基于2010年12月31日收盘价；本文所定义的IPO，不包括任何形势的买壳上市，因此可能与其他机构公布的数据有出入创业板估值泡沫推动中国PE业谋变本文见《金融实务》2011年第2期出版日期2011年02月14日共有0条点评打印推举收藏RSS分享

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网易微博单页阅读字号：关于VC/PE投资市场而言，境内市场企业估值的下降，必定带来整体投资回报的下降

冯坡可能以后1－2年，由于消费市场的持续增长及国家推动战略新兴产业进展，包括创业板在内的企业IPO活跃度仍将持续，但2009-2010年A股市场持续的高估值状态将难以为继。因此，对私募股权投资者而言，“理性”将是其以后投资策略的要紧原则，激烈的市场竞争、资本市场的泡沫隐忧、或将出台的退市制度，都将促使投资机构重新审视其投资风险。尽管中国境内市场估值以后将有所下降，然而相比境外，其估值优势短期内可不能改变。因此，境外上市的中国企业退市回归的诱惑还在，对机构而言，则面临更多的投资及退出机会。估值回落，投资回报率下降自2009年10月首批创业板公司上市以来，估值过高的争议一直伴随左右。从国际全流通市场来看，上市企业总体市盈率围绕在10－20倍是一个相对稳定的状态，而创业板新股发行市盈率动辄百倍，隐含较大投资风险。目前，二级市场投资者差不多对创业板的“泡沫”风险已有所警惕。进入2011年以来，A股市场频现破发觉象，其中创业板企业占据多数，如1月13日上市的秀强股份（300160.SZ）首日破发，安居宝（300155.SZ）1月7日上市首日破发，同日上市的振东制药（300158.SZ)上市第二日破发，科泰电源（300153.SZ）上市第二日破发等，该现象或为创业板“泡沫”加速破裂的一个信号。因此，创业板上市企业估值回归至国际市场平均水平，是以后趋势，而关于VC/PE投资而言，境内市场企业估值的下降，必定带来整体投资回报下降。以2010年中国私募股权投资市场IPO退出来看，差不多出现这种趋势，境内外资本市场的平均账面投资回报率差距正在逐渐缩小。依照ChinaVenture投中集团旗下数据库产品CVSource统计，2010年上半年境内外IPO平均账面投资回报率分不为13.27倍和0.92倍，而下半年则分不为8.27倍和4.30倍。创业板账面投资回报率下降趋势尤为明显：2009年、2010年上半年及2010下半年平均账面回报率分不为17.26倍、14.98倍和10.14倍。对投资机构而言，除了企业IPO估值的回落，创业板高估值带来的投资成本增加也是其投资回报率下降的一个重要缘故。一方面，A股市场的高估值现象，激励了更多的私募股权投资者进入上市前投资（Pre-IPO）领域以谋求短期回报，资金的大量涌入导致未上市企业估值水涨船高；另一方面，创业板IPO动辄数十倍甚至上百倍的市盈率，也导致未上市企业自身定价不断走高。因此，2010年中国私募股权投资市盈率也不短刷新，10倍市盈率已不再罕见，而某些PE投资入场市盈率甚至高达20倍。退市制度促VC/PE重估风险关于国内资本市场企业估值“虚高”现象，以制度进行约束差不多显得十分必要，因此，业界关于尽快出台退市制度的呼声越来越高。在海外资本市场，公司退市是一种特不普遍和正常的市场行为，纽约证券交易所每年退市率为6％，纳斯达克为8％。而国内创业板众多企业出现业绩下滑的情况下，其整体估值仍不断高企。缺少了退市制度制约，创业板存在巨大的“泡沫”风险。目前，中国证监会已成立专门小组，统筹研究上市公司退市制度改革，进一步完善上市公司退出机制。而创业板公司因为历史包袱小、高成长与高风险并存，出台退市制度将首当其冲。近期，监管层也多次在公开场合提及创业板退市制度。今年1月1日，中国证监会主席尚福林撰文指出要积极推进主板、中小板退市制度改革，逐步建立完善创业板公司退出机制。1月8日尚福林在出席第15届中国资本市场论坛上再次表示，要积极探究创业板公司退市制度，充分发挥市场优胜劣汰的功能。在同一论坛上，深交所副总经理周明也表示，推进退市制度改革势在必行，证监会已有所部署。事实上，早在创业板推出之时，深交所即承诺出台市场化监管与退市机制，但此后创业板退市机制迟迟没有时刻表。目前，监管层及深交所高层多次在公开场合提出创业板退市制度，能够预见，完善退市制度将是近期监管部门的重点工作之一，2011年也有望领先出台创业板退市制度。基于创业板企业特征，其退市制度也将比主板的退市制度更严格，退市标准概括起来要紧有三个特点：多元标准、直接退市、快速程序。关于VC/PE投资机构而言，退市政策的出台，将直接阻碍创业板企业估值走向，因此将促使投资机构再次审视其投资成本及风险。同时，由于存在退市的可能，投资机构在选择和培育投资项目时，不仅关注其上市的前景，同样要考虑其持续盈利能力。海外企业寻求回归尽管存在“泡沫”争议及估值下降趋势，但创业板以其IPO的高市盈率和大比例超募，使得短期内其投资回报水平仍大幅领先于境外市场。因此，进入2011年，创业板仍将是企业和投资机构首选的上市和退出场所，同时，也将促使境外资本市场上市的中国企业开始考虑回归的可能性。目前，在除中国香港以外的其他境外市场，存在成交量低迷、市盈率和IPO融资规模相对偏低等问题。众多中国概念股当中，除了少数知名公司成交活跃备受关注之外，许多公司都处于“被冷落”的境地，成交量少、估值偏低，有的股票价格和发行价相比缩水严峻。如2010年宣布私有化打算的同济堂（TCM.NYSE）和大连傅氏国际（FSIN.NASDAQ），前者对退市的解释是股票表现不如预期，后者的治理层则公开表示对其股价不满。目前来看，上市公司身份已对这类公司的以后进展形成束缚。这种状况下，以较低价格实现公司私有化退市，再通过股权结构变更实现境内创业板上市，或许使这批中国企业赢来契机。在美股上市的中国企业还未有重新在国内资本市场上市的先例，但一些之前在新交所上市的企业差不多迈开了回归的步伐。例如，创业板公司南都电源（300068.SZ）曾被其掌门人周庆治注入新加坡上市公司百嘉科技实现间接上市，但2005年由于未能达到预定目的而被实施私有化并退市，今年4月重新登陆创业板。亚安科技2005年在新交所挂牌，但考虑到持续融资和市场前景，该公司最终依旧选择从新交所退市。目前，亚安科技已完成私有化，正在运作国内中小板或创业板的上市。关于私募股权投资市场而言，熟悉境外资本市场运作的美元基金和理解中国企业内在价值的人民币基金，也有望通过参与境外上市公司的回归过程获得投资回报。以目前监管层的态度来看，对海外上市公司的回归并不反对，同时鼓舞优秀的企业回归A股市场。■作者为ChinaVenture投中集团分析师温家宝：坚决防止物价过快上涨等八则本文见《金融实务》2011年第2期出版日期2011年02月14日共有0条点评打印推举收藏RSS分享

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网易微博单页阅读字号：2月1日，国务院总理温家宝在2011年春节团拜会上讲话表示，中国将坚决防止物价过快上涨，并将保持物价总水平的差不多稳定

【宏观】温家宝：坚决防止物价过快上涨2月1日，国务院总理温家宝在2011年春节团拜会上讲话表示，中国将坚决防止物价过快上涨，并将保持物价总水平的差不多稳定。国家统计局的数据显示，中国去年12月份消费者价格指数(CPI)上升4.6％，升幅低于11月份触及的两年多高点5.1％。温家宝同时重申，中国将坚决不移地搞好房地产市场调控，抑制投机性需求。中国1月份官方PMI指数降至52.92月1日，中国物流与采购联合会与中国国家统计局联合公布的数据显示，中国1月份官方采购经理人指数（PMI）降至52.9，去年12月份为53.9。表明中国制造业活动增长出现连续第二个月放缓。1月份购进价格指数升至69.3，去年12月份为66.7。1月份12个分类指数中有8个较上月下滑。当月新出口订单指数降至50.7，去年12月为53.5；新进口订单指数由50.4升至53.0。【货币政策】央行再次加息2月8日，央行公布公告称，将一年期存、贷款利率分不上调25个基点至3.00%和6.06%。另外，活期存款利率上调4个基点。除1年期存款利率上调25个基点外，其余期限加息幅度达30－45个基点。而贷款利率各期限调整较为均匀，上调幅度均在20－25个基点的范围内。此次加息是央行自2010年10月以来第三次上调基准利率。自2010年初以来，央行还曾经七次上调商业银行的存款预备金率。【外汇储备】夏斌：中国应增持黄金等贵金属1月31日，《经济参考报》报道称，央行顾问夏斌表示，中国应逐步增加黄金、白银和其他贵金属储备。夏斌表示，持有黄金可提高中国的最后清偿能力，有助于人民币国际地位的确立。他表示，中国当局应依照市场行情逢低吸纳黄金。他还称，中国应当逐步放开中国企业在国际黄金市场的交易活动，同意境内企业投资国际采金矿业企业。【汇率】美财政部拒将中国列为汇率操纵国2月4日，美国财政部公布了《国际经济和汇率政策报告》，报告指出，包括中国在内的美国要紧贸易伙伴都没有操纵货币汇率以猎取不公平贸易优势。这是奥巴马政府上台以来第四次拒绝将中国列入汇率操纵国。报告指出，中国从去年6月开始重启人民币汇率形成机制改革，再加上过去数个月以来，人民币对美元汇率升值步伐加快，中国并不符合汇率操纵国的定义。余永定：是时候加快人民币升值1月28日，经济学家余永定在参加达沃斯论坛期间表示，目前是中国同意人民币加快升值的时候了，因为这将是遏制通货膨胀不断上升和减少中国巨额贸易顺差的一个有效方式。余永定在达沃斯论坛年会上表示，当一国面临强大的通胀压力时，该国的央行通常会让本币升值。张燕生：今年升值幅度不超过6％1月29日，《中国证券报》援引国家进展和改革委员会对外经济研究所所长张燕生的话报导称，今年人民币升值幅度最好不要超过6％，否则会给中国出口企业造成过大压力。张燕生称，人民币升值节奏应该操纵，不要升得过快。他表示，人民币升值，加上输入型通货膨胀以及原材料和劳动力成本的上升，中国企业压力专门大。【楼市】上海、重庆开征房产税1月27日，重庆市市长黄奇帆在新闻公布会上表示，重庆主城9区内存量、增量独栋不墅、新购高档商品房、外地炒房客在重庆购第二套房，将被征收房产税，其税率为0.5％－1.2％。同日，上海市政府网站公布《上海市开展对部分个人住房征收房产税试点的暂行方法》。方法称，上海房产税征收对象为上海市居民家庭在上海市新购且属于该居民家庭第二套及以上的住房（包括新购的二手存量住房和新建商品住房）和非上海市居民家庭在上海市新购的住房。房产税暂按应税住房市场交易价格的70％计算缴纳。适用税率暂定为0.6％。应税住房每平方米市场交易价格低于上海市上年度新建商品住房平均销售价格2倍（含2倍）的，税率暂减为0.4％。上海将试点房价统计新方法1月25日，上海市统计局总经济师蔡旭初在一次新闻公布会上宣布，上海市统计局将依照网上签约的数据作为编制房价指数的依据，将从网签信息中采集的数据与房地产开发商上报的交易数据结合起来。买房者在网签时会输入购房价格信息。蔡旭初表示，2011年开始，房价统计试点施行双轨制，老的方案和现在新的方案同步进行。在去年12月底的全国统计工作会议上，国家统计局局长马建堂表示，2011年要建成房地产开发经营企业调查单位库，稳步推动房地产等价格统计改革。香港将增加土地供给为房地产降温2月8日，据《华尔街日报》援引知情人士透露，香港财政司司长曾俊华打算在2月23日发表预算演讲时宣布增加土地供应量，以期为香港房地产市场降温。去年11月份，香港政府提高了购买高端房产的首付比例，并向购买后两年内转售的房产征收额外印花税。【海外】贝南克：美失业率过高而通胀率过低2月3日，美国联邦储备委员会主席贝南克表示，今年美国经济复苏步伐应会加快，但居高不下的失业率以及较低的通货膨胀率要求Fed必须接着采取刺激性措施。贝南克未理会近期大宗商品价格的上涨，表示总体通货膨胀率仍然较低。他还再次对美国面临的财政压力发出了严峻警告，并呼吁尽快制定打算削减以后预算赤字。他指出，越来越多的迹象显示，具有自持性的消费和企业支出复苏可能正在企稳。印度、印尼加息1月25日，印度央行宣布，将回购和反向回购利率分不提高25个基点，回购利率调高至6.5％，反向回购利率提升至5.5％。印度央行指出，通货膨胀是目前令人担忧的要紧问题。受食品和石油价格上涨等因素阻碍，印度去年12月批发价格指数同比涨幅由上月的7.48％蹿升至8.43％，显示出通胀再度抬头之势。2月4日，印尼央行副行长HalimAlamsyah表示，由于担忧全球食品价格上涨可能进一步推高通货膨胀，印尼央行决定将基准隔夜拆款利率上调25个基点，至6.75％。美联储超中国成美国债最大持有者2月2日，英国《金融时报》网站援引官方数据报导，美国联邦储备委员会已超过中国成为美国国债最大持有者。数据显示，纽约联邦储备银行在美联储公开市场帐户中共持有11080亿美元的短期国债、中期国债、长期国债以及通货膨胀保值债券。依照美国财政部最新数据，中国持有8960亿美元的美国国债，日本持有8770亿美元的美国国债。【评级】标普下调日本、爱尔兰信用评级1月27日，标准普尔下调日本长期主权债务评级，由“AA”降至“AA－”，长期主权信用展望维持在“稳定”。这是标准普尔近9年来首次下调日本长期主权信用评级。同时，日本成为2006年10月以来首个遭下调主权信用评级的七国集团成员。2月2日，标准普尔将爱尔兰的长期主权信用评级由A下调至A-，将短期评级由A-1下调至A-2。上述评级的前景仍为负面。标准普尔表示，评级前景仍为负面反映出标准普尔认为爱尔兰金融业需要充实资本的规模仍存在不确定性。大公国际：美联储引发美元危机1月28日，大公国际资信评估有限公司在其公布的《2011年国家信用风险展望》报告中表示，美国联邦储备委员会的定量宽松措施，差不多削弱了将美元作为关键储备货币的国际货币体系的合理性。该报告称，宽松货币政策也使美元的信用处于不利的境地。报告中还表示，美国无视国际债权人合法权益的行为表明，该国偿还债务的意愿显著下降。【外贸】外管局：4Q经常项目顺差增13％1月31日，国家外汇治理局在公告中表示，中国2010年第四季度经常项目顺差同比增长13％，至1022亿美元。当季经常项目顺差与第三季度的1023亿美元差不多持平，而第三季度的经常项目顺差则同比增长了逾一倍。国家外汇治理局表示，2010年全年经常项目顺差较上年增长25％，至3062亿美元。中国——瑞士自由贸易区谈判启动1月28日，在经历了一年多的可行性研究之后，中国——瑞士自由贸易区谈判在瑞士达沃斯正式启动。在过去十年里，两国经贸关系进展迅速。目前瑞士已成为中国在欧洲的第九大贸易伙伴，而中国则是瑞士在亚洲的最大贸易伙伴。此外，近年来两国相互投资稳步进展，瑞士是中国在欧洲的第六大外资来源国，而中国对瑞士的投资也在快速增加。中国——瑞士自由贸易区联合可行性研究启动仪式于2009年11月30日在日内瓦正式启动，该研究为两国自贸区谈判奠定了基础。剥洋葱解通胀本文见《金融实务》2011年第2期出版日期2011年02月14日共有0条点评打印推举收藏RSS分享

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网易微博单页阅读字号：中国的服装价格一直长期处于下行趋势，现在看来要打破这种趋势了

许保罗（PaulCavey）本期我们的讨论围绕着洋葱展开。洋葱是一种不起眼的蔬菜，但它能形象地关心我们理解通货膨胀。在实际当中，洋葱价格和其它多种蔬菜一样，具有高度的周期性，而且目前正处在上升期——在截至2010年11月初的四个月里，洋葱价格飙升逾30％。这种价格的上升专门好理解，因为蔬菜种植是劳动密集型产业，而用工成本正在上涨。层层剥去通货膨胀的外皮事实上，蔬菜价格通常具有高度的周期性。价格上涨经常出现，但一般可不能持续太久，专门快就会回落，尤其是天气转好的情况下。但也有例外的情况，如大蒜和生姜，因为这些产品不同于一般的蔬菜。中国多数蔬菜的生产分散于不同地区，而大蒜种植却集中于相对较小的一片区域，令其更易受到供应限制的阻碍，而这种限供往往差不多上为了抬高价格。假如把洋葱作为一种比喻，对我们也专门有裨益，因为它暗示着一旦将外皮层层剥开，核心问题将更清晰的呈现：更广泛的通胀威胁。首先，我们通过分析CPI的组成来显示蔬菜价格的长期变化，并用移动平均值来抵消天气缘故导致的短期波动。这种方法显示的不是近期价格上涨，而是菜价通胀的结构性上扬。什么缘故导致了这一点？蔬菜生产属于高度劳动密集型产业，因此工人工资开始上涨时，国内蔬菜价格就会赶忙受到阻碍。假如中国能够开始进口洋葱之类的蔬菜，那么情况也许会复杂一些。但目前做到这一点不太现实。卫生检疫和其它贸易限制使得中国的蔬菜实际上成为了经济学家嘴里所称的“非贸易”商品。况且蔬菜的国内价格远低于国际水平，这意味着1.进口变得毫无意义；2.国内价格有专门大的上涨空间。其它农产品也一直在涨再剥去一层洋葱，我们能够广泛地考察一下食品价格。这一角度清晰地显示出并非只有蔬菜成本在上升。从劳动密集程度方面看，肉制品行业和蔬菜产业最为类似，因此也是最易受工资上涨阻碍的另一食品类不（然而，与洋葱种植相比，肉制品行业更有潜力从家禽饲养等产业的规模经济中赚取利润）。2010年前五个月肉类价格下跌了约5％，之后上涨了17％。我们可能肉制品占据了食品CPI权重的30％左右，其次为谷类，权重约达16％。谷物价格的涨速不如肉制品，但其增长更为持久，自2009年中以来一直表现坚韧。我们注意到，几个月前中国在粮食方面总体上仍然能够自给自足。特不是中国完全能够自主供应大米和小麦，并通过国家粮食储备的收与放来积极阻碍国内粮食价格。然而，中国是大豆的进口大国，并在以后几年内可能会更加依靠海外的玉米供应。正是由于这一缘故，农业专家将谷物视为“可贸易商品”，这意味着国内粮食价格将日益受到国际因素的阻碍。对国外粮食的依靠在乳品行业更为明显。不仅如此,进一步拓宽我们的视野，这种依靠已从食品扩大至更笼统的农产品范畴，包括棉花。自21世纪初以来，中国的棉花进口量一路飙升，现在一般占据国内消费的20－30％。这一点不容小觑，因为全球棉花价格正在快速上涨。价格上涨渗透到服装领域进一步剥落一层通胀的洋葱，我们把目光从食品价格转向更广泛的CPI。最近几个月的通胀数据显示出明显加速迹象。这一增长背后存在两个因素，其中之一便是服装。我们可能，季节性调整的服装价格在2010年11月和12月环比上涨了0.7％，这是自上世纪90年代以来最大的涨幅。在棉花价格高企不下的情况下，服装价格自然会接着水涨船高，至少在以后的数月中将接着如此。在过去几年中，中国的服装价格一直长期处于下行趋势，现在看来要打破这种趋势了。服装价格上涨的种种迹象看起来大概是成本上升推动通胀的行业特例。中国的消费者需求看似庞大，而且有人认为货币供应增长过快。但就目前看来，其它制造业商品的价格涨幅大概并不大：从CPI组成来看，我们可能近几个月的耐用消费品价格差不多止跌，耐用消费品价格在危机前一直在稳步上涨。然而，近期全球生产者价格指数上升，暗示以后几个月内专门多行业立即遭受成本增加的压力。假设中国产能严峻过剩，那成本压力对CPI的阻碍可能可不能太严峻。但我们坚持认为中国产能严峻过剩的程度被高估了。而且对服装部门价格的不完全传递，显示了投入成本高企对其它行业的阻碍。目前，主导消费者价格上涨的另一部门并非制造业，而是房地产业。我们的计算结果显示，和服装行业一样，11月是CPI构成中居住类成分上涨破记录的月份，在季节性调整的基础上环比上涨了1.7％。公共事业和维护成本在居住类成分中的权重最高，在2010年11月份双双反弹。私人住房价格也在上升。这一点更为出人意料，因为按揭利息往往对借贷成本专门敏感，而在11月里官方利率并未变化。由于劳动力市场紧缩和产能利用率较高，我们从2010年1月起就一直预测2011年CPI通胀率为4-5％。恶劣天气及全球价格还有进一步推高这一数字的威胁。但是（也是我们真正担忧的），真正的幕后推手却是货币市场的变化：银行贷款持续增长，或者储户存款转移。在我们看来，2011年初的贷款规模有可能远超去年，政府也许能够在1月或2月运用行政手段迅速改变这一局面，然而目前操纵银行贷款规模的政策仍不够严厉。就存款而言，家庭储蓄增长最近趋于稳定，但居民仍有多种选择——他们并没有把钞票转为长期储蓄银行，导致12月的活期存款达到破记录的41.1％。储户们专门可能在等待加息，假如他们的加息预期落空，这一笔巨大的流淌资金（活期存款）会迅速离开银行，进一步推高资产价格和消费者价格。■作者为麦格理证券中国经济研究主管低利率冲击与货币政策困境本文见《金融实务》2011年第2期出版日期2011年02月14日共有0条点评打印推举收藏RSS分享

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网易微博单页阅读字号：当前利率冲击的背景更加复杂，利率冲击差不多超出单个国家货币政策的调控能力

赵先信在促成金融危机的众多因素中，外部冲击与金融体系的响应机制同样重要。由于危机前的外部冲击要紧表现为利率冲击，2002年至2006年间的货币政策难辞其咎。在《时代》周刊评选出的25个应该为金融危机而遭受责备的人中，艾伦.格林斯潘名列第三。这种排名或许只是一种民意的表达，算不上严谨的学术研究，但多少能够讲明一些问题：在公共感知中，危机根源于资产泡沫，资产泡沫根源于长时期的低利率，而利率水平失当无疑与货币政策失误直接相关。“泰勒规则”被打破2002至2006年期间的低利率首先与货币当局的不当操作有关，源于货币政策对“泰勒规则（Taylor’sRule）”的大幅度偏离。依照泰勒的研究（Taylor,2007），在2001年之前的美国经济之因此能保持持续近二十年之久的高增长、低通胀，间或出现的衰退也特不和气，其中一个重要的缘故确实是货币政策操作符合单一政策规则的要求，保证了利率政策的一致性和利率水平的适应性。这种单一政策规则确实是所谓的泰勒法则。依照泰勒规则，隔夜联邦基金利率——制定货币政策的目标利率，应要紧参照两方面的因素：一是当前通货膨胀水平相关于政策制定者长期通胀目标水平的偏离度，该偏离度以百分比表示；二是产出缺口，定义为当前产出（真实GDP）与潜在产出的差距，也以百分比表示。当通胀超出目标水平以及当产出高于潜在产出水平常，货币政策应该提高利率，反之则应该降低利率。依照泰勒的可能，联邦基金利率的长期水平大约在2％左右。换句话讲，当通货膨胀和产出刚好等于目标水平常，名义联邦基金利率应该等于2％加上通货膨胀率。换算成真实的联邦基金利率，现在的联邦基金利率应该在2％左右。泰勒认为，基于该规则的货币政策有助于系统性地压低通货膨胀率，屏蔽资产泡沫。美国上世纪八九十年代的经济繁荣专门大程度上受益于此。但好传统没能连续下去。2002年到2005年间，美联储的利率政策大幅偏离了此前的成功模式，利率水平远低于泰勒规则建议的目标水平（见图1），货币政策过于宽松。依照泰勒本人的研究，联邦基金利率与住房开工率紧密相关。利率下降时住房开工率上升，反之亦然。鉴于此，一个合理的推论是，假如美联储坚持泰勒法则，将利率保持在适当水平，房地产市场泡沫就不大可能出现，随后的破裂自然也可不能发生。因此总体上看，尽管也存在促成危机发生的其它因素，但货币政策在利率政策上的错误无疑是“罪魁祸首”。美联储的理由泰勒的分析不无道理，但站在货币当局的立场看，泰勒的论证并不完全。首先，2002-2005年间的货币政策操作之因此看上去偏离了轨道，并非是货币当局的无心之失，确系事出有因。众所周知，2001-2005年间堪称美国的多事之秋，各种事件频发：互联网泡沫破裂以及随后的股价下滑，致使2001年3月至11月间美国经济遭遇了和气衰退；2001年的9·11事件导致地缘政治不确定性急剧上升，美国2003年3月入侵并占据伊拉克；2002年的一系列公司丑闻则加剧了市场对经济形势的疑虑。作为应对，降息成为政策首选。针对2001年的衰退，联储迅速地将目标联邦基金利率从2000年末的6.5％下调到2001年12月的1.75％，2003年6月进一步下调到1％。在到达创纪录的历史低点后，联邦基金利率在此水平上停留了一年之久。2004年6月公开市场委员会开始上调利率，并于2006年6月上调至5.25％。在那个地点，降息的确有被当成包治百病的万灵药之嫌：刺激经济需要降息，安抚市场需要降息，稳定市场需要降息，应对危机需要降息，救助金融机构也需要降息。在货币政策纪律逐渐松弛的过程中，金融市场开始形成一种看法，即货币当局的干预是保持宏观经济良性运行的至关重要因素，宽松的货币政策措施应该、也能够被视为是针对极端宏观经济风险的保险，以至于金融市场用一个新的词汇来描述这种现象——格林斯潘卖出期权（GreenspanPut）。言下之意是，不用担心出不了货，格林斯潘的货币政策最终会兜底。从事后的角度看，货币当局一味取悦市场的做法不可幸免地扭曲了政策信号，促使泡沫不断发酵，最终形成危机。但在当时，谁会不同意由美联储来扮演“蜘蛛侠”的角色呢？其次，传统指标没有给出任何有关提高利率的政策信号。从货币供应量看，2001－2006年美国的货币供应量并没有出现异常增长，MZM（MoneyZero