检测行业专题研究：商业模式与投资范式工具书

请务必阅读正文之后的重要声明部分师：皇甫晓晗基本状况业总市值(亿元)业流通市值(亿元)1059行业-市场走势对比相关报告简称简称评级 (元)202020212022E2023E2024E202020212022E2023E2024E 华测检测21.030.350.450.550.690.8578.960.338.230.724.6暂无 谱尼测试36.662.151.611.091.451.9236.242.133.625.319.1暂无 广电计量18.010.440.320.430.640.8482.485.542.028.221.4暂无 苏试试验31.700.610.720.730.991.3038.647.143.631.924.3暂无国检集团10.910.540.420.390.490.6136.546.128.122.218.0暂无报告摘报告摘要1核心观点：本文通过对海内外检测玩家的研究，分析了检测行业的特点和商业模式，并对中国检测市场中的细分行业和企业进行了分析，归纳行业的投资范式与思路。1检测虽是劳动密集型行业，但其商业模式并不差。SGS、BV等海外检测企业在历史上为投资人带来了丰厚的回报，具有较高的ROE水平。检测行业的核心价值是消除信息不对称，随着社会进步，检测将渗透到生产生活的方方面面，行业可永续存在。但是检测细分行业处于不断变化之中，新行业兴起，旧行业退场，企业规模的扩大具有一定的行业和地域瓶颈。因而行业存在“小、散”特点与高ROE并存的局面。从ROE拆分来看，检测行业净利率普遍较高，主要系检测业务有一定的溢价冗余，具备一定的公信力偏弱。1细分赛道的选择对检测企业尤为重要。我们将细分行业分为物理检测和化学检测分析，供给端物理检测的投入更侧重资产，而化学检测更侧重人工。需求端物理检测的客户更加集中，且黏性更强。进一步细化来看，我们通过细分行业规模、细分行业规模增速、机构数量三个指标判断不同细分行业在行业空间、发展阶段、竞争壁垒上的差异，并挑选了环境监测、电子电器等15个更具潜力的细分行业。1聚焦到公司层面，公司的产能投放节奏、管理能力对回报率至关重要。检测行业具备明显的投入和盈利周期，自建模式需要2-3年的建设和产能爬坡期。前期通过自建或者并购进行产能投入的企业，在未来行业景气度升高时，配合管理降本增效，业绩有望显著1我们认为检测行业存在两类投资机会。第一类机会是景气类机会：主要来自于根据某一维度的评判和布局，阶段性最为受益的企业。单一检测企业在其布局的赛道景气度升高时，将率先受益，具备更优的业绩弹性。第二类机会是持续成长类机会：主要来自于能够穿越周期、有望成为未来市场龙头的优质企业。检测细分行业处于不断更迭之中，综合性检测企业具备更强的抗风险能力，在某一细分行业出现系统性风险时，可以维持健康的现金流，在长期不断发展。1风险提示：信息滞后风险；计算假设风险。-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业深度报告 -3-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业深度报告 6：BV归母ROE拆分 -7- 图表26：2021年广电计量(物理)成本结构 -15-图表27：2021年谱尼测试(化学)成本结构 -15- -4-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业深度报告 S -5-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业深度报告看检测行业特点全，我们认为主要系检测行业存在一定的刚性需求。图表1：SGS股价表现(单位：瑞士法郎)SGSSOCGENSURVEILLANCE-R瑞士SMI(可比)产生验证产品质量和过程控制的需求时候，检测应运而生。在这种趋势下，我们认为检测行业是可永续存在的。根据国家市场监督-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分单位：亿欧元单位：亿欧元行业深度报告0全球检验检测市场规模YOY201620172018201920202021%测根据所服务的下游行业变化，细分市场也在持续变化中。从事检测业产品检测业务，后又逐步切入矿产、天然气等细分行业，其业务范围也%%%%%%%%%食品和生命科学矿产品消费品和零售服务消费品和零售服务输检测政府及机构服务石油、天然气及化学品生命科学工业产品环境、健康和安全全球贸易200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021所涉及的领域和应用场景越来越广，需求呈现多样化。整体而言，检测行业一直处于增量市场之中，并未经历过有效的市场整合，进入壁垒较-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分80%60%40%20%0%行业深度报告之测1%2.5%2.0%1%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%8%3.0%8%0%EurofinsSGSBVDEKRAIntertekROE期稳定在15%以上。2021(=净利率*周转率*权益乘数)，我们发现海外检测龙头的净利率较高，图表5：SGS归母ROE拆分 周转率 周转率权益乘数(右轴) 0000000图表6：BV归母ROE拆分80%60%40%20% 86420客户主要的成本项，因而有一定的溢价冗余；2.检测需要一定的公信力，中大型企业倾向于选择公信力更强的检测机构提供信任-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业深度报告%SGSBV欧陆%2012201320142015201620172018201920202021SGSBV欧陆2012201320142015201620172018201920202021和技术人员来及时响应客户需求并完成客户的检测任务，因此是劳动密务开展前必须购买相关的检测仪器及相关设备，投资布局检测中心等，前期投入资金较大，也属于资本密集型行业。无论是劳动密集型还是资资本的利用效率更高，管理水平更好。以典型的劳动密集型行业为例，转率为2.6次。检测行业的周转单位：次单位：次行业深度报告本结构职工薪酬实验耗品折旧及摊销费职工薪酬实验耗品房租水电费其他,房租水电房租水电实验耗品,外包费,外包费,来源：华测检测公司公告、中泰证券研究所图表10：科锐国际周转次数144一的企业，在行业周期波动时更容易出清，而综合布局的龙头公司，其抗SGSBV欧陆0000.00172018201920202021SGSBV欧陆%2012201320142015201620172018201920202021流净额/利润总额)皆超过1，SGS、BV、欧陆的净现比分别为-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业深度报告应收账款占收入比应付账款占收入比8%6%4%11%11%11%10%V应收账款占收入比应付账款占收入比34%34%34%1SGSBV欧陆2012201320142015201620172018201920202021-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业深度报告84%83%91%92%84%83%91%92%53%54%33%35%%高速发展阶段发展。行业深度报告0000机构数量yoy201620172018201920202021单位：亿元单位：亿元000营业收入yoy201620172018201920202021单位：万人从业人数yoy单位：万人14010%8%100604%2%2000201620172018201920202021-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分7364007364000001720182019 20202196.6%96.5%96.4%96.3%96.2%96.1%96.0%95.9%行业深度报告 事业单位制63.3%65.9%68.0%63.3%65.9%68.0%54.6%56.1%42.6%40.6%38.1%7%25.2%22.8%20.9%%201320142015201620172018201920202021测市场除格局分散外，还呈现出“小、弱”的特点。根据市场监督总局单位：%单位：%50建科股份华测检测苏试试验实朴检测谱尼测试钢研纳克研院建科股份华测检测苏试试验实朴检测谱尼测试钢研纳克研院信测标准广电计量开普检测安车检测131210101097671层面多次提到要加强检验检测机构的监督管理工作。监管突出了行业的更有利于头部企业的发展。行业深度报告-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分图表24：检测行业相关政策11《认证认可检验检测发展“十三个部委险防范机制11《认证机构管理办法》理.1《关于加强质量认证体系建设促见》造公11《战略性新兴产业分类(2018)》类.7《关于进一步促进服务型制造发的指导意见》力.3《医疗器械监督管理条例》业发展.4《检验检测机构监督管理办法》管理工作.9局关于进一步深化验检测机构、规范化道路.4关于产业用纺织品行业高质量高端化、数字化、绿色化、服务增长的红利。而我们希望在其中，根据一定的维度，寻找阶段性最为受2.检测细分行业分析。行业分类是相关产业链中的重要一环，需要和下游细分行业融合发展。随着社会械、基建、食品、环境等多个行业，不同行业的检测要求千差万别，衍是研究检测行业的基础。行业深度报告品的耐用性、精确度、抗扰度等指标，典型领域包括建筑、电子电器、设备、机械、电力等。化学类检测主要是对物品所含化学成分行业大类细分行业检测项目释义物理类建筑工程/材料检测工程专项检测(比如地基基础检测)主要是对地基承载力进行检测，从而减少安全隐患人造板检测人造板中甲醛释放量检测等防水材料检测电子电器电磁兼容EMC测试(比如电磁辐射比吸收率)EMC测试是电子电气进入全球市场最基本准入门槛。无限通信终端的电磁辐射对人体健康有一定影响，因此电磁波辐射应该在一个合适水平可靠性检测(比如电子元器件测试)电子元器件是构成电子设备的最小和最基本单位，电子元器件的可靠性直接影响电子设备的可靠性，通过可靠性分析对电子元器件进行质量检验检测，为产品工艺改进、质量及可靠性提升提供支持稳定性测试正常使用条件下，电子电器设备的单元和结构引起不稳定性会给操作人员和维修人员带来危害，通过稳定性测试来评价电子电器的危险性医疗器械生物兼容性测试通过检测医疗器械与患者之间接触后所产生的生物反应电磁兼容EMC测试可靠性测试器械检测(含汽车)零部件检测(比如汽车内外饰件测试)通过对汽车内外饰的耐候性能、耐磨性能、耐化学性等进行一系列测试电磁兼容EMC测试可靠性测试特种设备涡流测试利用电磁感应原理，金属材料在交变磁场作用下产生涡流，从而实现对锅炉、压力容器及管道的内外壁缺陷的一种无损检测方法射线检测利用射线在穿透被检物各部分时强度衰减的不同，反映出衰减图像，可根据衰减图像判断被检物中缺陷的一种无损检测方法化学类环境检测空气质量检测水质检测对生活废水、工业废水、地表水、医疗废水、地下水等水质进行检测土壤检测对土壤的含水率、pH值、铅、镉、汞等其他化学物进行检测噪声检测与分析食农检测食品添加剂检测食品接触材料卫生检测食品接触材料的质量直接影响食品安全，通过对食品包装材料和食品存贮容器检测，可排查包装材料的安全风险农兽药残留检测医学/医药检测临床病理基因诊断免疫学检测化工检测甲醇、乙醇等大宗化工品检测对大宗化工产品的含量测定1.供给端：物理检测需要借助设备和计量仪器进行测量和检验，成本结构中折旧占比更高；化学检测由于采样、制样等多环节需要借助人工，员工薪酬的占比更高。反映在产能投放上，化学检测因为主设周期更长。图表26：2021年广电计量(物理)成本结构图表27：2021年谱尼测试(化学)成本结构-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分外包费用,直接人工,外包费用,直接人工,9%旧,4%运营费用及其他,7%行业深度报告其他,直接材料,3.40%直接材料,..房租及物仪器检定费,快递费, 1.03%其他,办公通讯仪器检定费,快递费, 1.03%其他,办公通讯委外检测购样费,材料支出,房租水电交通差旅折旧及摊14%职工薪职工薪酬,73%来源：谱尼测试公司公告、中泰证券研究所，单笔检测金额检测金额低，需求较不稳定，大客户占比较小。图表28：2018年交易主体数量占比(万元)≥100≥10且＜100≥1且＜10＜1%广电计量谱尼测试广电计量图表29：2018年交易主体金额占比(万元)%≥100≥10且＜100≥1且＜10%%广电计量谱尼测试广电计量0%0%8.27%36%3.03%%-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业深度报告细分行业对比竞争壁垒上的差异也导致所处不同细分赛道企业的差别。化细分行业在行业空间、发展阶段、竞争壁垒上的差异。分别为建筑工程检测、环境监测、建筑材料、机动车检验和电子电当下头部企业布局的重点行业。单位：亿元单位：亿元0建筑工程检测环境监测建筑材料机动车检验食品及食品接触材料特种设备机械(包含汽车)卫生疾控计量校准材料测试电力(包含核电)纺织服装、棉花农产品、林业、渔业、牧业软件及信息化建筑工程检测环境监测建筑材料机动车检验食品及食品接触材料特种设备机械(包含汽车)卫生疾控计量校准材料测试电力(包含核电)纺织服装、棉花农产品、林业、渔业、牧业软件及信息化械采矿、冶金鉴定产商品检验、验货宝玉石检验鉴定环保设备生物安全动植物检疫卫生检疫(包含保健中心)公安刑事技术2484132323129281811774432.细分行业规模增速。具体检测业务通常在相关细分行业成长期高速发展，当相关细分行业进入成熟期后，检测业务的增速中枢开始下力检检测细分行业近5年规模复合增速-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业深度报告-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分公安刑事技术械生物安全产商品检验、验货环境监测电力(包含核电)机械(包含汽车)鉴定建筑工程检测材料测试建筑材料特种设备机动车检验软件及信息化计量校准农产品、林业、渔业、牧业卫生疾控食品及食品接触材料采矿、冶金宝玉石检验鉴定纺织服装、棉花动植物检疫卫生检疫(包含保健中心)环保设备单位：家机动车检验环境监测建筑工程检测建筑材料食品及食品接触材料卫生疾控公安刑事技术械生物安全产商品检验、验货环境监测电力(包含核电)机械(包含汽车)鉴定建筑工程检测材料测试建筑材料特种设备机动车检验软件及信息化计量校准农产品、林业、渔业、牧业卫生疾控食品及食品接触材料采矿、冶金宝玉石检验鉴定纺织服装、棉花动植物检疫卫生检疫(包含保健中心)环保设备单位：家机动车检验环境监测建筑工程检测建筑材料食品及食品接触材料卫生疾控农产品、林业、渔业、牧业公安刑事技术鉴定材料测试机械(包含汽车)特种设备计量校准采矿、冶金电力(包含核电)纺织服装、棉花械产商品检验、验货软件及信息化宝玉石检验鉴定生物安全环保设备卫生检疫(包含保健中心)动植物检疫8%50%40%30%20%10% 25%25%25%23%21%21%19%19%18%18%17%17%16%15%15%15%14%14%13%13%11%11%10%9%9%8%7%6%5%5%3%00857581467716161562126210429569408997687637517046975854784763933503491616156212621042956940899区域检行业深度报告：机构数量000CELLRANGECELLRANGE]CELLRANGE]CELLRANGE]CELLRANGE]CELLRANGE]CELLRANGE][CELLRANGE],[气泡大小][CELLRANGE],[气泡大小]CELLRANGE]CELLRANGE]CELLRANGE]CELLRANGE]CELLRANGE]CELLRANGE]CELLRANGE]CELLRANGE]CELLRANGE]细分行业主要公司比)-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业深度报告华测检测谱尼测试苏试试验广电计量国检集团开普检测安车检测信测标准实朴检测电科院建研院医学、医药及医疗器械检测8.5%消费品检测(产商品检验)11.4%9.4%14%(产品安全检测)机械检测(含汽车)19.5%(电动汽车充换电系统检测)电子电器检测2%14.6% (集成电路验证及分析服务)10.8% (电磁兼容检测)15.9% (电磁兼容检测)75.8% (高压电器检测)17.7% (低压电器检测)环境检测48.2% (生命科学检测)85.9% (生命科学及健康环保)7.7%18.4%1.3%(健康与环保检测)86.5%(土壤和地下水检测)8.3%(水质和气体检测)5.3%电力检测(包含核电)68.4%(电力系统及控制设备检测)10.2%(新能源控制设备及系统检测——新能源发电)建筑工程及材料检测18.6% (工业测试)2.3%(安全保障)32.3% (工程检测)16.6% (材料检测) (工程检测)机动车检测计量校准0.4%22.4%0.6%食农产品检测48.2% (生命科学检测)85.9% (生命科学及健康环保)3.2%1.3%(健康与环保检测)3.4%环境及可靠性试验43.7%29.0%37%认证服务4.2%制造与销售35.4% (试验设备)16.8%0.9%10.6%贸易保障检测13.2%化学分析5.4%23.3% (理化检测)所处的细分行业紧密相关。3.检测公司盈利周期与治理贡献检测行业具备明显的投入和盈利周期，前期进行资本投入的企业，在未来行业有望显著提升。-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分-21-请务必阅读正文之后的重要声明部分单位：百万元单位：百万元行业深度报告扩张盈利周期定性强；并购周期短，但成本高，稳定性偏弱。行业自建周期时间。并本回收期要考虑收购价格。稳定期。谱尼测试、苏试试验、广电计量等公司目前处于资本扩张期，国检集团安车检测电科院建研院0气度和企业的管理能力决定了业绩释放区间。提前布局高景气度细分行期配合降本增效等战略，加大盈利释放的弹性。-22-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业深度报告理的作用的重要因素。优秀的管理层既可以在高增长阶段降本增效，又可以在低亿单位：百万元单位：百万元044544620172018201920202021华测检测期间费用率37.1%37.5%34.9%26.4%26.2%25.6%24.4%2015201620172018201920202021单单位：亿元76543210净利润净利率%7%79201620172018201920202021图表41：华测检测2016-2021年股价华测检测沪深300(可比)83-0117-0118-0119-0120-0121-01-人均创利并不可比。例如，-23-请务必阅读正文之后的重要声明部分单位：万元/人单位：万元/人行业深度报告从事化学检测的华测、谱尼，由于检测环节的取样要求，员工人数显著高于广电计量和苏试试验。这将带来管理难度的提升和显著的人均创利005,3375,1391,9121,3891,04016014255600我们可以选取企业人均创利增速作为判断标准。主要上市公司中，仅华2018201920202021%华测检测谱尼测试苏试试验广电计量国检集团开普检测安车检测钢研纳克信测标准实朴检测电科院建研院2.销售费用率下游细分行业的集中度、客户黏性、客户拓展的难度决定了销售费用的-24-请务必阅读正文之后的重要声明部分14%13%14%