2023年度展望之国内经济篇

谁来加杠杆？当前宏观经济经历了内外动能交替，提振内需至关重要出口速在7有约18后逐回10月降至0.3需求交从三度的时渡到四度的成时三个季基建+口是济的双柱季度口成为经济的累项，提需成为来经增长心问题。同时，目前经济对政策的依赖远大于以前年份。年基建投资是逆周期稳增长的抓手，但当前需求侧对政策的依赖已不止于基建投资，而是扩展到了经济方方面面。房地产投资有赖于融资政策呵护房企，制造业投资需要留抵退税、央财政贴息的设备更新贷款，消费复苏则需要防控政策对“层层加码”、“一切”等问题做出优化。经济对政策的依赖度提高，在另一方面也意味着微观主的动能足，人部政策约条件变的下，需难以现扩。因此，明年提振内需必然要求公共部门加杠杆，继续以政府投资带动经济成良性循环回历史看过去个典稳增年份209和200年宏观杠杆率分上升3.8和.6个点中2009非金融业部是主杠杆主体其杠率提高0.4个点对观杠杆的献达到642020年业部门加杠杆献比209年所下降金融业府居民个部对宏杠杆率的贡献别为4.13.1、25.8。202三季度居民门杠基本定提高02个金融企部门高7贡了70宏观率今年非金融企业部门杠杆率提高，很大程度上是短期票据融资扩张的结果，更代表内需求企业贷直到季度开始起色。展望明民非金企业中央府地方府个经部门自面临的约束条件不同，加杠杆的意愿和能力都不相同，反映在国内经济基本面上各部门杠杆结果定不同需项的增。表：各年度宏观杠杆率变化（）总计总计地方中央政府非金融企业居民年份2022 0.2 7.0 2.9 0.4 2.5 10.12021 0.0 -7.5 1.2 -0.1 1.3 -6.32020 6.1 10.4 7.1 3.4 3.7 23.62019 4.0 0.9 2.3 0.7 1.6 7.22018 3.4 -5.6 0.3 0.1 0.2 -1.92017 4.0 -1.0 -0.6 0.1 -0.7 2.42016 5.5 6.4 -0.4 0.5 -0.9 11.52015 3.2 8.7 -1.9 0.6 -2.5 10.02014 2.5 6.4 3.0 0.2 2.8 11.92013 3.5 7.8 3.5 0.3 3.2 14.82012 2.1 10.1 0.7 -0.5 1.2 12.92011 0.6 -2.4 -1.3 -1.7 0.4 -3.12010 3.8 5.0 -1.0 -1.1 0.1 7.82009 5.6 20.4 5.8 0.5 5.3 31.82008 -0.9 -0.9 -2.0 -2.4 0.4 -3.8，科，注：222为季末比021年变动居民部门：加杠杆最弱居民资产缩水，对未来收入预期恶化2年，居部门了一轮产负表的。资产价格下跌导致居民部门总资产收缩约根据社院数，9年我国居资产中住房产占.%票和占%两者到民部门总资产七成上而将过去的2年无房地产场还股票其资产价格出现较大的下跌。股票市场方面，至9底，沪股市市值去年底跌了.%0月1日万全A去年底跌了。设居民门资结构与9年维持不变按%幅粗估算今股票场价下跌带居民资产水%。房地产市场方面商价格自年9月来经连续3月环下持续时间创历史录。至9月底，0个大市新房格同下跌%，二手房价格比下跌.%假设今全国品房平均下跌%右因带来的居民部总资缩水约%加总来看住房和股票价格下跌导致居民部门总资产至少收缩。图：我国居民部门资产结构变动109080706050403020100

住房 股票基金 其他33.22.03.83.03.94.4200 205 210 215 219，科，图：沪深总市值较去年底缩水1.1% 图：0城商品房价格已连续13个月下降,00,0,0,0,0,0,0,0,0,0

沪深股市票总值、股)亿元 万得全右)点

17.1%17.1%0

..

（（）7个大城市建商住宅格数环比7个大城市手住价格数环比2345678901， ，除了资产端之外，今年居民部门收入情况也受到了经济增速的拖累，对未就业和入的期降史最低平。就业数据的三个信号表明当前就业形势仍严峻。镇调查业率在4达到仅次于0年2月%的高后管调失业数在逐步改善呈现三个的信号一是9调查业率反弹.2点至.%映出目就业势仍定；二青年业率历史新，7达到%，结构性失业问题突出；三是央行储户调查数据与统计局失业率数据背离，储户查数据示三度就受指数比下降.2个至.，且近个度该指数持续于0年Q，显示就业势仍峻。就业决定收入，当前居民收入恢复偏慢。城乡一化调查的可支配收入数据的参考义不高该数与GP增的变完一致仅反映入和济增长的关系，不能反映居民收入的特殊波动。央行储户调查的当期收入感受指数更刻画收的波。该在今年季度达到.%的次值，季度高个点达到%相比下指标在0年2比Q1提高了.5可见今年三度居收入仍较慢。对未来收入的预期大幅降至历史最低水平。尽管期收入仍在缓慢恢复，但居民部门对未来收入的预期降到了历史最低水平。我们用三个指标来交叉验证民收入预期，分别是央行储户调查的未来收入信心指数、未来就业预期指数，及统计局的消费者预期指数的收入分项。今年二三季度，未来就业预期连续两季度低于Q，来入预期数也二季至.%比Q1的更低统局的费者期指数收入项数幅更大年4月来在%-%之间动而0年2月这数为。综合来看，尽管今年居民当期收入下降的幅度略小于0年一季度，但未来就业和收入的预期比0年更差0年全社参“非看待新冠疫情为疫短期束对来相乐观今年以对情的预期明显较0拉长这来了未预期转弱。图：央行储户调查数据与统计局失业率数据背离 图：今年居民收入恢复偏慢当期就感受数城镇调当期就感受数城镇调失业率，逆).7.93 .1.3.59 .7.9.1/1/3/5/1/3/5/7/9/1/1/3/5/7/9/1/1/3/5/7/9/1/1/3/5/7/9/1/1/3/5/7/9

50

全国居人均支配入累计际同比G不变价G不变价累计比 当收感)/3 /3 /3 /3 /3 /3 /3 /3 /3 /3， ，图：对未来收入的预期比当期收入更加恶化（） 未来收信心数 未来就预期数 消费者期指数入右//2/3/6/9/2/3/6/9/2/3/6/9/2/3/6/9/2/3/6/9/2/3/6/9

，负债与支出，房地产和消费资产端的被动恶化，以及对未来收入预期的下降，导致居民部门在负债端支出端行为生改对待负和支更加谨慎，而带需求缩。房地产销售预计明增长1%从负债行为来看今年居民部门明显在主动去杠杆9月民部贷款额的增速经降至.是8年来的低速水减新增债偿还存量债务成为民部优先选并由来收入期下居中长期债务更谨慎年上年居民房贷余额速为%比民部整体贷款增速低.8点左。空前保守的负债行为，导致居民购房需求也降至8年以来最弱，进一导致当前房地产销售下行的深度和时间长度超过前几轮。我们将本轮下行期前几轮较。降幅，本轮与8年，销售积单最大分别达%、.%，而2和4年两次行区的单月大降均未过%。从持续间来本场下行经超过5个而84年分别为0、、3个月。今年以来房地产政策相对谨慎，未来仍有加码空间。全国层面的政策发力是今年4月开始时产销售经连下降9月并且在0月之前全国统一政策限于调R利率放松购只是因城施面到庆前后，连续出三项际放策括个首套房积金贷利率调5个百分点，对出售自有住房并一年内购房的居民售房缴纳的个人所得税可以退税，放宽部分城年底前的住房贷利率限。但0月市场幅比9继扩大0大中城商品成面积同下降%降比9月进步大5点未来房地政策有调间，如续下首付和房贷率。按照往年来看，房贷利率下调后一个季度左右，房地产销售就会回暖。但年这个过程显然更长，房贷利率从年初开始松动，距今已经三个季度，但房地销售仍在二度的震荡，未出明显降幅的象。我们从民加杆的可以推算3年地产销增速上轮产周期中，5年按款净投放.5亿，6年为9万亿增长4万亿，接近翻。根央行的《2三季金机构贷投向告，年三季度末相去年按揭净投放仅0亿预计全为0亿设明年比今年长2倍达到1万亿左，量反弹于6年的.4亿。假设（贷偿年平均为5（今年公积贷款放与投放成比变动（）贷对商品宅销额的率为-1平水平；（4）今商品宅销额同比降.%（季度为.%。根据以上假设，可以计算得到明年商品住宅销售额同比增速为左右。图：今年以来中长期限的住房贷款增速比居民部门整体贷款增速低（（） 住户部人民贷款额同比个人住贷款额同比速，图：当期房地产下行深度超前几轮

08 02 04 011 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 2 3 4 ，注图商房售积当增中轴表起分为-1---2年0月销同以0城交积变动替图：0月30城成交面积同比降幅扩大（万平-13-13.5%-18%

02 01 00 090月 月 月 月 月 月 月 月 月 1月 1月 1月，图1：房贷利率持续下调，二季度后商品房销售降幅开始收窄（（）商品房售额累同比金融机人民贷款权平利个人住房款右)首平房)贝壳主流套利率右)（，逆序）0，注：1商房售速两均增速

6.57.58222.社零增长6左右从支出行为来看，居民部门减少消费支出、增加储蓄的倾向十分明显。央调查数据显示，今年三季度末，倾向消费、投资的储户占比分别比去年底下降%和.%而向蓄的储占比幅提高%以融机构贷支表的数据来，今年9月民部门款比年同加.6万亿，0期这一数为1万左，可见民消和投储蓄的搬家效应突出。这导致居民消费倾向的复苏被打断我以可的前三度累数据，0年疫情击民消费向一降至%年恢至.但疫情前低2个左右仍向上修的空。但同期，指标降至.，居民消费向的苏进打断。除了资产端和收入端恶化之外，消费场景受限也是今年影响居民支出的主因素们发现0以来社加权百城堵指数消费很好释力。比如今年9月社加权百城拥指数比增前值降至-%应零也从大幅至%扣除价因素的实零增速从.降-。消费结构方面出“恩格尔系数的倒退资收入恶化消费景受，导致消费总量的增速下降之外，还对消费结构带来较大影响，可选消费让位于选消我将今三度末的民消支出与9年进行较发现非必需的选消占比下降如教文娱比低6点衣消费低个点相对性的品消费比在加的是食支出比提了2个点通常食品出占作为衡消费构“格尔系数我的这系数前长期于下状态在今年和0年现回升。假设四度社比去比增长%，年全零增速.左右。-1年零的两平增速为.左右如今明两平均速也这个水平应明社零长%目前于民对未收入期比0年更弱年平增速能于我预计年零增长%左应两年平均增速为.。图：今年以来，居民部门投资和消费向储蓄转移（） （） 更多消占比更多投占比更多储占比右)3 1 9 7 5 3 1 9 7 /3/6/3/6/9/2/3/6/9/2/3/6/9/2/3/6/9/2/3/6/9/2/3/6/9/2/3/6/9，图1：居民存款余额同比增量大幅上涨 图1：居民部门消费倾向的回升被打断10,0010,00（亿元）住户存款-同比新增10,0010,0010,008,0006,0004,0002,0000消费倾向7%6%6%6%6%6%5%， ，

213214215216217218219220221222注：为9数据 注：年季累数，费消费支出可配入图1：020年以来消费场景对社零起到决定作用（（）社会消品零总额当同比百城拥指数社加权同比)

0

/1/3/1/3/5/7/9/1/1/3/5/7/9/1/1/3/5/7/9/1/1/3/5/7/9，表：居民消费各类别占比食品烟酒衣着居住生活用及服务交通和信教育、化和娱医疗保健其他用及服务比2019年底%-%%-%-%-%%%-9%%%%%%%%-6%%%%%%%%-3%%%%%%%%-2%%%%%%%%-9%%%%%%%%-6%%%%%%%%-3%%%%%%%%-2%%%%%%%%-9%%%%%%%%-6%%%%%%%%-3%%%%%%%%-2%%%%%%%%-9%%%%%%%%-6%%%%%%%%-3%%%%%%%%-2%%%%%%%%-9%%%%%%%%-6%%%%%%%%-3%%%%%%%%-2%%%%%%%%-9%%%%%%%%-6%%%%%%%%-3%%%%%%%%-2%%%%%%%%-9%%%%%%%%-6%%%%%%%%-3%%%%%%%%-2%%%%%%%%-9%%%%%%%%-6%%%%%%%%-3%%%%%%%%，所企业部门：加杠杆意愿和能力更强超.3万亿减税降费主要投向企业部门，财政政策加持下，企业的资产负表情况好于居民部门因而加杠杆的能力和意愿相对更强0年以西方家财政激的要方直接给“钱比之下国宏政策是优先给企业部门减税降费，通过保市场主体来保就业，从而传导到居民部门的就业收入消环。截至8底，年“规模抵税+减降+缓缓”合计超3万，其留抵税超1。减税降对于企减负改善流具有重作用。在企业部门层面，加杠杆与中长期的资本开支基本对应，I投资前瞻指数与非金融企业部门杠杆率的走向基本一致图。但今年以二者走现背离，主要因为今年企业杠杆率上升更多受到短期票据融资冲量的拉动，与资本支对应的中长期贷款增速仍处于历史相对低位。但积极信号也已经出现，今年51htts:/mp.eiin.qq.oms/ZeP19ta4ji12htts:/mp.eiin.qq.oms/KTS6ape3sjfHNbLg月之后，票据融资增速下降，企业中长贷增速提高，成为拉动企业杠杆率的主因素。制造业投资：降至6左右的中低速增长今年制造业投资增速维持高位，离不开留抵退税政策驱动。利润下降时，制造业投资通常不景气。今年前三季度，制造业利润总额同下降.，1个制业行业中0个行利负增长利润降一意味着企业经营带来的现金流会收紧，另一方面，意味着大量企业亏损，增值税应纳额为负进项超过税会生留进占用企资金因此看到在企业利下降造投资一也不气9年造业润同下降%，当年制业投仅长.%分行来看，0个制造行业投资润呈现正相关（图今年更行业入了象限即润下制业投资却实现劲增，特电子、用设等机业。但今年的大规模留抵退税政策，极大缓解了企业现金流紧张局面，对制造业扩大资本开支起到支撑作用。对于制造业企业，两种情况下会产生大量留抵，占用资金：一是企业利润为负；二是企业发生设备购置等资本开支时，会产生额进项税，但由于业务销售是逐月完成的，前期每月进项税都会高于销项税，生留抵。今年刚好两种情况都存在，恰到好处的留抵退税政策，缓解了制造业资金紧张面4月到8月1日造业业税7亿年前季度造业投资完额比年同加7万左右行业税规模约是增投的左右。今年制造业投资可能实现左右增速明年预计降至左右的中速增长当前需求回升缓慢、生产仍未饱和，制造业产能利用率处于低位，投资扩产的必要性降低。当工业生产和产能利用率同步上行，意味着需求高涨，企业产能已经得到充分利用，需要进一步投资扩产，制造业资本开支随之增加。本轮产能利用率顶点在1年Q，部在今年Q。目前论产利用是工业生产均于较水业增加本开的内能不足另I企投资前瞻指数在二季度经过深度下行后，至今仍处于历史低位区间，代表着企业对未投资的弱预期。与之匹配的是制造业贷款需求，目前也显著低于前两年水平。上各种迹象表明制造业企业当前的投资需求仍然偏低。但政策支持将是未来制造业投资的重要支撑制造业投资与基建投资的驱力正在逐渐同化，今年以来，制造业投资也在政策驱动下，承担起逆周期调节作用，这一趋势在明年仍将持续。我们注意到，在国家规划中的重大项目不只含基础施，有工业相关资。如十规划的2重大中，专门列出制造核心力提升程的8个。各省规划，产资也占到很大例我们此报扩投增长主力重项中理了部分省份年度重大项目投资额的结构情况，发现产业投资在大部分省份重大项目资中占左右此，9月7日国常出台备更新款政支持业等特定领域中央政息.5个分点这将存量留退税后的政策，拉动明制造投资展。3留抵退税让制造业企业创新发展底气十足)图1：今年企业部门杠杆率和投资前瞻指数相背离 图1：票据融资增速较高，中长期贷款增速仍处于相对低位（） 非金融业部杠杆率 B企业投资瞻指数月心动平均右)

企事业位贷款 中长期款 票据融资右)

/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1

， ，注：为量额同增速图1：分行业的制造业投资和利润增速（）酒饮制茶电机器材家具制造文体娱乐酒饮制茶电机器材家具制造文体娱乐交运设备食品皮革制鞋纺织服装汽车制造非金属橡胶塑料专用设备化学制品 仪器仪表印刷设备修理通用设备制造业投资增速木制品金属制品 废弃资源纺织业制造业有色金属医药制造农副食品造纸化学纤维石油煤炭黑色（铁）0204060801020 10 0 0 0 0 0 ，注：为-9月计图1：制造业投资和利润增速 图1：工业生产和产能利用率均处于相对低位固定资固定资投资成额制业累同比制造业利总累同比0，注：1为年均速

产能利产能利率制造业季值工业增值右)工业产利用率季值/3 /3 /3 /3 /3 /3 /3 /3 /3 /3，

50图2：企业投资前瞻指数和制造业贷款需求均大幅下降后处于低位） 制造业资） 制造业资B投资前指数右)贷款需指制业（）（0 0 0 0 0

/2 /2 /2 /2 /2 /2 /2 /2 /2，注：造投为月比速房地产投资：降幅收窄至2左右房企外源性融资仍然没有改善。考虑到房企融资特性，我们在房地产开发位资金里面扣除定金及预收款、个人按揭贷款这两项，以剩下部分作为外源性资来衡房企流动况。以月增来看源性融从1年7月开始转负，前已持续5月，且幅逐扩大年以来均在%以3月除外，9下降.%还没有善的象。房地产投资的修复链条：房贷利率下调→销售回暖→房企资金面改善→拿和新开工好转→房地产投资修复。上述修复链条目前仍在传导第一步，即从利率下调到销售回暖，这一步的传导可能要到明年一季度才充分兑现。后续从销售到投资端的传导受高库存、期房交付风险等因素影响，传导期限可能会进一步长。广义库销比处于历史高位，会对房企开发投资的意愿形成约束库存一端接着房地产开发投资，另一端连接房地产销售，库存压力加大时，意味着房企化困难，流动性危机会随之而至。根据完工情况的不同，将房企库存分为狭义广义库存两部分。狭义库存即统计局披露的待售面积，代表已完工未销售部分广义库存则是已开工未销售部分，相比狭义库存，多出在建未销售面积。用库比衡量企库去化上一周期义销比自-1年期处于下降状，仅0年受疫情动有上升义库销经了-7年的下降，-0重新回，-1又经历一轮库存。当前来无广义销还是狭库销自1年6月都开上广义库销比已超过5年.8的史最水平。除高库存外，大量未完工期房也会影响房地产投资，房企在行为决策时会先完成期房竣工，拿地和新开工速度放缓。我品房销面积自5以开始超过竣工面，长以来“施工”速赶不“卖房”速度，致已售完工的房越越多烂尾风险益积年7月以多个盘“烂”出现业“断购房者心剧了产风险散的度和用已售未完期房竣工时间来量烂风险到今年8已售完工房为2亿平过去2平均竣面积看仍要.2（约.4才能完成现期房竣工。“保交楼”的推进预计仍然是明年房地产政策的主线，并将从竣工端促进发投资的增长保交影响地产资的逻辑是停楼盘强化房者信心，有利销售暖，销售回款形房企资资金；二是“交楼促竣工面积回升，高建投资；三是“保楼”，对房地产开发资的管趋严业在地和工前端开的扩会更慎合三逻辑看“保交楼”在短期内会过增竣工，促进开发资；中长期内，拿地新开更加谨慎，导致地产的增长得低平坦。基于上述分析我们认明年“低基+‘保交楼”这两个因素带动房产投资降幅在上年明收窄。但由于今拿地新开工大幅减少销售转带来的房产投回暖来得更一些预计年才会导至资端。在今年基础上我们计明年品房工面比-%土地置面比-%对应产投速-.%左。图2：房地产开发中的外源性融资 图2：广义库销比位于历史较高阶段

狭库比 广库7

6

54321 外源性累计速外源性资外源性累计速外源性资当月速Wn，所 ，所图2：商品房销售与竣工 图2：已售未完工期房的竣工所需时间越来越长（月）,0,0房屋竣面积商品房售：期现,,0,0房屋竣面积商品房售：期现,0,0,0,0,0,0,0,00

已售未已售未工期竣工均值0Wn，所 ，所政府部门：中央政府是加杠杆的主力明年仍是稳长大基建仍是明经济最重要支撑。回顾基建高增有三方面原因增量资金多项目储备足流程堵点打通年基投资扫去四年势自7以来首重回位数前三季度同增长%年的基高增长主要“财+准财资投入明显增加但仅增量不足以起基如0年新增别国债1万+专项债扩容.6万，但基建增只有.%此另外方面素也忽视，即项目备充和流点打通。资金：上半年5万亿专项债集中发行，下半年超.1万亿“准财政专项债限额以下空间”形成接续。在稳增长压力之下，今年上半年专项债加速发行截至6月于项设的5万亿项债本发行毕而去年进度仅为%右0年政前置下上半发进度也达到%左因此，上半年去年期多近3万亿项债基建增形成支撑半年开始后两批合计超0亿政策金融具以及0多亿专债限下空间使用，基建来超过1万亿的金增。专项债撬动基建投资的效果比政策性金融工具差专项债资金用于项目包括两种方式一是作资金二是为项配套金资本部分多可到%，但实际占-左。今年.5万的项建设专债，多可有%用作项目资金即5左右但于相项目求严格合标的项较少，实际用资本的专比例远达不到%上半年约有0亿项债用作项目本金比左1年这一数为0亿占比仅%左右可见项债实作资本的规是远于0亿策性融具的其撬动效偏低。4htts:/mp.eiin.qq.oms/L3h4_22hLqtZO1UQ5htts:/bajihaobaiu.om?id=71305781283914&fr=spider&fo=pc图2：专项债发行进度22年2年2年2年2年月 月 月 月 月 月 月 月 月 1月 1月 1月，项目：今年能源、水利、市政三方面基建增速快，是基建的主要拉动项目交通方面“铁公机增速偏慢行业今前三季能源利共设施（主体市三基投资增分别到...%其公共设施在基二级业中最大约为%-%交通基今年对滞其中铁路公即道和空基建三季增速为-%.%%不同项目增速区别今年方政府券投上也映出前增速快行业，今年前季度增加方债投入能（及冷链物流水利三方面的地方投入比分去年提高...0个点增速慢的基建的比例较年下降.8流程改善带来专项债使用效率和拉动作用的提高1年专项发行偏慢拖累建主因为发行轻理出资金置和使效益下的年相关部门在专项债流程方面做了很多改进，包括提前储备项目、加强项目前工作指导、建立专项债券支出进度通报预警制度等。因此尽管专项债总量与上持平，其使效率基建的动作明显于上年。6国务院关于221年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告中国人大网()图2：“铁公机”增速偏慢 图2：能源、水利、市政三方面基建增速快（）铁路道路航空（）铁路道路航空（）电热的产供应水利公共设施0 0

0 Wn，所注：221为年均速

，所注：221为年均速表：022前三季度比021年专项债投向的变动变动2年-9月1全年社会事业1.2%农林水利1.0%交通基础设施-能源、城乡冷链物流基础设施0.5%市政建设及产业园区基础设施3.0%保障性安居工程-生态环保-支持化解中小银行风险0.9%其他-财部，注：向据含增项和债展望明年，市场对基建投资可能存在两个顾虑，一是今年高基数会否压制年增速，二是明年增量资金能否得到保障。对于第一个问题我们认为不必担心基数效应对基建投资的影响比如-7年基建资连续6年实现位数速一年的增长没有下一年增速明放-1年建投增速续4年维持在.%以前一年的低增长也从来没有抬高过下一年的增速。基建投资更多是政府稳增长意愿和心的体，基效应全年增的影并不。图2：历史数据来看基数效应对基建全年增速的影响并不大（（）固定资投资成额基设施设投资累同比50，对于第二个问题，我们认为严峻的财政形势带来了一定隐忧，需要重点观未来中央政府加杠杆筹资的情况。明年财政形势仍然严峻，往年积累“余粮”在今年大量使用，明年跨期可用资金将明显减少今财政的大特是大用跨期金主要括方面一是往预算入结余，如央预稳定调入5亿元到一般预算二是地出收入往年结余今年三季土地出收入仅.5亿左右，但支出达.6亿0亿差中很一部来自往土地让收结余。三是专债限以下空间4国会提依法用好0多元项债地方结存额-0月发行0左右大跨期资在今使用年财政“余粮明显少中央预稳定节基在0年余额降至1亿元，经过1休养息恢至4但2年又调出5前预计仅剩9亿。地方财力会更紧张，加杠杆要靠中央发力。一方，房地产市场下行带来地方政府地出收入降年前季度方府性基收入比下降%左右。房企拿地预计要到明年下半年才有所回暖，明年的土地出让收入尽管不会今年同大幅滑，不乐观对地政府财力仍形成定制。另一方面，地方政府性基金收支减速，会限制专项债的进一步扩容。1年专项债息支达到.7亿，比年增加0亿元占政府性金收比例从.%升到%，基支出比从%高到%。如果今专项付息继续上升0亿到0亿左右方政性金支出与1持平付支出占金支比例一步上至%。国办6年1月印《于印地方府债务风应急置预通知（国函〔〕8号》指“市政府度一般务付支出当年一般公共算支出%或专项债务付息支出超过当年政府性基金预算支出的，债务管理领导小组或债务应急领导小组必须启动财政重整计划”我们认为，未来分母端政府性基金支出会受到土地出让收入的制约，难以现往年的高增专项债付息支出占比将会持续提升逐渐接近的警戒线7关于221年中央和地方预算执行情况与202年中央和地方预算草案的报告mo.go.n)一过程中，一方面会有更多的地区触发财政重整条件，另一方面也会直接限制项债的继续扩容，地方政府加杠杆受到限制。图2：历年中央预算稳定调节基金余额 图3：专项债付息支出及其占比6,005,004,003,002,001,000

亿元)中央预算稳定调节基金余额06070809101112131415161718192021

500400400300300200200100100500

付息支出 右) 右)（亿元）6（亿元）543210218 219 220 221Wn，政， ，政，事实上在0年和2下半年中央政府部门都成为了和地方政府部门并驾齐驱的加杠杆主体0年在项规模增加.6亿的中央发行1万亿抗特别债，当央地杆率提高4、.7个点。2年下半年，增发0政策性融债于重目资本，同地方债使用0多亿限以下，中央府筹规模地方政。因此，明年在地方财力紧张和举债受限的情况下，重点观察中央政府部门杠杆的情况一关注年预算字率否突破%0年曾到今年降至%但年前季度财两本的实字（收差额名义G已经超过0年到%下历新年的预赤字有上空间和必要二观察否如0年发行别国用于基投资抗疫支出，不计入财政赤字。三是跟踪政策性金融工具的批次与规模。政策性金融工具大致0亿一明如继续发行5批累筹资5万亿于基资今年9月开始，行重启L为政策性行筹L已连续两个净超千亿短期内计不暂停会作为年基稳增“保交”的要资源。我们认在量资期充分现的况下年基建速仍能达到%左右的高速长。图3：财政两本账的实际赤字率 图3：L时隔两年后重启率 率 420-2-4

（）P（）P当月新增,0,00-6 ,0-8 ,0-0

212213214215216217218219220221222

,0/5/9/1/5/9/1/5/9/1/5/9/1/5/9/1/5/9/1/5/9/1/5/9/1/5/9注：为三度

，所经济增长5，三驾马车跑多快？今年经济增速预计