利率债中期投资策略：牛平可期

1. 债市震荡转牛，经济预期生变经济底部徘徊，通胀压力有限财政加力提效，货币宽松延续供给压力减缓，配臵需求仍在债券长期牛市，曲线牛平可期概要21447103/36139/2019070716:522请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明在经历了2018年债券大牛市之后，2019年1-4月上中旬债市震荡调整，4月下旬开始债市走牛。自4月高点至6月28日，10年期国债收益率下行20BP，10年期国开债收益率下行27BP。债市震荡转牛10年期国债和国开债到期收益率（%）2.9Jan-19Feb-19

Mar-19Apr-19May-19Jun-19 Jul10年期国债到期收益率10年期国开到期收益率-40-30-20-3.71y

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10y%4.2bps0国开债收益率曲线（%）

变化（bps,右轴）

2019/04/242019/06/28资料来源：WIND，海通证券研究所21447103/36139/2019070716:523请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明19年年初至4月债市震荡调整的关键变量在于对融资和经济的乐观预期。首先是1月天量信贷引发宽信用预期，社融增速底部反弹，经济筑底，终端需求出现改善迹象，猪价油价上涨带动通胀快速回升。而宽信用同时引发货币政策收紧的担忧。19年4月下旬以来债牛重启的关键变量同样来自于对经济预期的变化。主要矛盾在经济预期金融机构新增人民币贷款（亿元）猪肉价格（元/公斤）7000060000500004000030000200001000001季度2季度3季度4季度2015年 2016年 2017年 2018 20192524.52423.52322.522平均价:猪肉:全国资料来源：WIND，海通证券研究所21447103/36139/2019070716:524请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明概要1. 债市震荡转牛，经济预期生变经济底部徘徊，通胀压力有限财政加力提效，货币宽松延续供给压力减缓，配臵需求仍在债券长期牛市，曲线牛平可期21447103/36139/2019070716:525请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2019年一季度经济有所改善，4月-5月制造业PMI和工业增速再度下滑，经济走势再度趋弱。而从6月至今经济出现企稳迹象，其中需求端的主要城市地产销售增速有所改善，6月前三周汽车零售增速由负转正，生产端的6大电厂发电耗煤增速降幅明显缩窄。经济低位徘徊乘联会乘用车批发、零售同比增速（%）3020100-10-20-304016/6

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19/6零售销量增速

批发销量增速38城商品房月度销量同比增速（%）120100806040200-20-40-606请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明15/6

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19/638城23个一二线15个三四线资料来源：WIND，海通证券研究所21447103/36139/2019070716:52社会融资余额增速从17年4季度开始明显下滑，18年4季度已下滑至9.8%，19年一季度回升至10.7%，但4-5月社融余额增速仅低位企稳，理由:货币和融资增速已和经济增速基本匹配，去杠杆转入稳杠杆；社融当中非标融资的拖累开始减缓，而直接融资开始发力。本轮经济增速回落从18年2季度左右，从GDP增速来看，在17年3季度到18年1季度都维持在6.8%的增速，但在18年2季度增速降至6.7%，此后的两个季度增速又分别降至6.5%和6.4%，19年一季度稳定于6.4%。后续随着融资企稳，经济低位企稳概率大。货币融资低位企稳，支撑经济7.307.106.906.706.506.3015.514.513.512.511.510.59.514-1215-0215-0415-0615-0815-1015-1216-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-027请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明社融增速、GDP增速（%）社融余额增速 GDP当季同比（右）20

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20资料来源：WIND，海通证券研究所21447103/36139/2019070716:52从融资结构看，贷款的激增以短期贷款和票据融资为主，并不可持续，当前信贷发放受宏观审慎监管及银行资本充足率的严格约束，难以重现08年4万亿盛宴。本轮社融改善的真正希望在于企业债和政府专项债等直接融资，这意味着未来社融增速将见底企稳而非大幅回升，因而不会回到举债发展的老路，经济大幅反弹概率较低。社融、货币增速（%）1412108642018/118/418/718/1019/119/419/719/10M2增速融资总量余额增速M1增速300002500020000150001000050000-5000居民短贷居民长贷非居民短贷非居民长贷1季度信贷增量结构（亿元）1季度新增贷款 同比多增额融资增速并非激增资料来源：WIND，海通证券研究所21447103/36139/2019070716:528请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2018年基建投资累计增速仅1.79%，成为固定资产投资主要拖累。19年基建投资小幅反弹，主要得益于年初以来地方债发行加速、城投债、产业债发行放量。如果按全年视野来看，综合基建融资各类渠道融资额，预估2019年基建融资额在16.7万亿元，而根据投资和融资之间的缺口，估算2019年基建投资额在19.2万亿元，而基建投资增速将在9%左右。这意味着年初以来基建融资高增无法大幅推升基建增速，基建投资对经济只是托而不举。基建投资托而不举基建资金来源基建融资国家预算内资金公共财政基建支出国内贷款基建中长贷自筹资金信托委托贷款、城投债、地方债、政府性基金、PPP落地项目利用外资其他资金社会集资、个人资金、无偿捐赠的资金30252015105014-0414-0814-1215-0415-0815-1216-0416-0816-1217-0417-082017-122018-042018-082018-122019-049请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明基础设施建设投资(不含电力)累计同比基础设施建设投资累计同比基建投资增速（%）资料来源：海通证券研究所整理20

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20资料来源：WIND，海通证券研究所21447103/36139/2019070716:52地产需求见顶地产需求持续旺盛的动力：一是城市化每年增加1%，大约新增1500万农村进城人口，按照3人一户，对应500万套住房需求；二是每年新增1400万25-34岁的年轻人，假定2人一户，对应700万套住房需求；三是棚改的更新需求，每年600万套。三者合计约1800万套。但2018年中国的地产销售已经超过17亿平米，按照套均90平米估算，全年商品房销售接近2000万套。而目前人口红利已经结束，城市化放缓，棚改目标大幅下调，各方面指标都显示地产销售其实已经达到历史顶峰了。地产需求见顶（万套）1500100050002000250005

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19商品房销售套数每年新增潜在购房刚需户03

04资料10来源：WIND，海通证券研究所21447103/36139/2019070716:5210请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明地产投资趋降19年棚改计划目标仅为285万套，较18年580万套计划数大幅缩减50%以上。由于棚改开工早，资金前臵，对地产投资的影响将在下半年有所显现。而地产需求见顶回落也将逐步传导至地产投资。房地产销售面积、地产投资增速（%）503825130-13-251007550250-25-5007/309/311/313/315/317/319/3房地产销售面积增速（领先3个季度）地产开发投资增速（右轴）02004006002013201420152016201720182019计划实际执行棚户区改造计划和实际执行（万套）资料来源：WIND，海通证券研究所21447103/36139/2019070716:5211请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明贸易摩擦影响出口2018年以来美国多轮加税压低了我国对美出口额，加税后美国对相应商品的进口均大幅负增。而对美出口占中国出口总额将近20%，贸易摩擦直接影响我国出口增速。此外，美国加征高额关税，也导致我国外贸结构有所变化。一方面，美国的高关税抑制了对美出口，今年1-4月我国对美国的出口累计增速下滑约10%，而对欧盟和东盟的出口累计同比都增加8%左右。另一方面，中国自美国进口增速回落更快，今年1-4月我国自美进口累计增速下滑了30%。美国从中国进口的不同批次商品同比增速（%） 中国对美国、欧盟和东盟出口同比增速（%）6050403020100-10-20-30-40-5018-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-0119-02340亿美元

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其他50403020100-10-20-3012请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明16/0416/0616/0816/1016/1217/0217/0417/0617/0817/1017/1218/0218/0418/0618/0818/1018/1219/0219/04美国

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-17171717171717171717171718181818资料来源：WIND，海通证券研究所21447103/36139/2019070716:52贸易摩擦拖累GDP估算见宏观报告《关税再度上调，争端影响几何？》我们估算已实施的对500亿美元商品加25%关税及2000亿美元商品加10%关税，或影响18年GDP增速近0.3%，此次税率从10%提高到25%，对19年GDP的拖累或约0.22%。假设对剩下约3000亿美元商品加税25%，或再拖累经济增速0.54%，合计拖累GDP增速约0.76%。IMF今年4月份最新发布的《世界经济展望》，用各种模型测算了给美国与中国的所有产品都征收25%关税的影响，结论是美国经济的减速幅度大约在0.3%到0.6%之间，而中国经济减速幅度在0.5%到1.5%之间。新的加税措施对出口和GDP增速影响的测算实施情况2019年5月起假设1假设2征税对象规模已加税10%的2000亿美元再对余下约3000亿美元再对余下约3000亿美元关税税率25%10%25%对总出口拖累程度1.21%2.41%4.22%GDP增速累计拖累0.22%0.43%0.76%资料来源：海通证券研究所测算

详细测算21447103/36139/2019070716:5213请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明减税降费刺激消费80%70%60%50%40%30%20%10%0%美国居民收入占比GDP居民消费占比GDP1412108642014请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明17/117/718/118/719/119/7社零总额增速限额以上零售增速18年实施了增值税税率下调1%，个人所得税减免等多项政策，2019年对小微企业再度减税2000亿，两会宣布减税2万亿，将制造业增值税税率从16%降至13%。减税的最大作用是增加居民收入，提升居民消费。目前中国居民消费只占GDP的40%，远低于美国的70%，原因在于中国GDP分配中居民占比远低于美国，我们测算今年给居民部门减税降费1万亿左右，可以增加7000亿的居民消费，提升消费增速2%，足以把社会消费总增速从年初的8%提升到年底的10%以上。中美居民收入、居民消费占比GDP 社零总额增速、限额以上零售增速（%）中国资料来源：WIND，海通证券研究所21447103/36139/2019070716:52经济底部徘徊随着去杠杆转入稳杠杆，货币融资增速见底，但并非大幅激增，对经济有托底作用。分项看，基建融资上半年发力仅带动投资小幅增长，政府举债全面规范，基建投资难有大起色。人口红利消失地产需求见顶，19年棚户区改造计划大幅减半，对地产投资的影响将在下半年显现。减税有利于增加企业收入，制造业投资有望低位企稳。贸易摩擦将直接影响我国出口增速，减税降费刺激消费，未来消费有望取代投资成为中国经济增长的主要动力，下半年经济仍将底部徘徊，大幅回升难度较大。GDP实际增速（%）7.26.262013/3/12013/7/12013/11/12014/3/12014/7/12014/11/12015/3/12015/7/12015/11/12016/3/12016/7/12016/11/12017/3/12017/7/12017/11/12018/3/12018/7/12018/11/12019/3/12019/7/12019/11/115请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：WIND，海通证券研究所21447103/36139/2019070716:52通胀压力有限由于“非洲猪瘟”

，母猪存栏量已经创下20年来的新低，19年的猪价可能大幅上涨，加上水果价格的上涨，引发对通胀超预期的担忧。12年之后生猪规模化养殖趋势逐渐形成，猪周期的变化开始弱化，与CPI相关性减弱。此次猪瘟导致的供给端变化并非周期因素，随着猪瘟疫情缓和，对猪肉价格的影响将逐步回归正常。目前猪肉价格在CPI中的权重已经由3%降至2.5%，即便本轮猪价上涨50%，对CPI的影响也就1.25%。过去真正推升通胀的核心因素在于货币超发，而本轮货币增速有望保持平稳，这意味着整体通胀难以持续回升，我们预计全年CPI在2.4%左右。能繁母猪存栏增速与猪肉价格（%） CPI同比、猪价涨幅（%）100806040200-20-401086420-2-405/107/109/111/113/115/117/119/1CPI同比猪价涨幅（右轴）1012141618-25-20-15-10-505Jan/10Jun/10Nov/10Apr/11Sep/11Feb/12Jul/12Dec/12May/13Oct/13Mar/14Aug/14Jan/15Jun/15Nov/15Apr/16Sep/16Feb/17Jul/17Dec/17May/18Oct/1816请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明能繁母猪增速，右）10

猪肉价格（元/公斤资料来源：WIND，海通证券研究所21447103/36139/2019070716:52概要1. 债市震荡转牛，经济预期生变经济底部徘徊，通胀压力有限财政加力提效，货币宽松延续供给压力减缓，配臵需求仍在债券长期牛市，曲线牛平可期21447103/36139/2019070716:5217请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明积极财政加力提效积极财政政策体现为“加力”和“提效”。“加力”主要是加大减税降费力度和支出力度，着重实施更大规模的减税，推进更为明显的降费。“提效”主要是提高财政资金配臵效率和使用效益，着力盘活存量、用好增量，力求以政策的稳对冲外部环境的不稳，以政策的确定性对冲外部环境的不确定性。16、17两年提出的减税降费目标分别为5000亿和5500亿，而2018年升至1.1万亿，

19年政府宣布减税降费2万亿，我们估算其中个人所得税减免大约5000亿，增值税下调大约10000亿，社保减税大约3000亿，还有2000亿是电信费、电费等的下调。减税进度时间事件年度减税金额1月18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明6项个人所得税抵扣政策减税5000亿元1月国务院常务会议上政府推出了针对小微企业的普惠性减税计划，包括增值税和企业所得税。减税金额2000亿3月2019年政府工作报告中提出了2万亿的减税降费计划，包括大幅下调增值税税率、下调城镇职工基本养老保险单位缴费比例总计2019年减税2万亿4月制造业增值税税率从16%下调至13%减税规模约为8000亿5月城镇职工基本养老保险单位缴费比例下调至16%减轻社保缴费负担3000多亿7月国务院常务会议上提出降低政府性收费和经营服务性收费，以及下调对进境物品征收的行邮税税率，其中包括了不动产登记费、专利申请费，民航发展基金，移动网络流量和宽带价，铁路运价，港口收费等等为企业和居民减负2000多亿资费，工商业平均电资料来源：WIND，海通证券研究所21447103/36139/2019070716:52此轮货币宽松周期起始于2017年底，2018年降准五次，共计投放长期资金2.9万亿元，三次增加再贷款和再贴现额度共计4000亿元。进入2019年1月再次全面降准，5月定向降准，6月提高再贴现额度，货币政策宽松周期依然延续。央行货币宽松周期货币宽松周期延续19请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明Oct-18

降准央行10月7日宣布，从2018年10月15日起，下调存款准备金率1个百分点，降准在替换到期的MLF之后，还可以释放7500亿基础货币Oct-18

再贷款和再贴现新增加再贷款和再贴现额度1500亿元；设立民营企业债券融资支持工具Dec-18

创设TMLF创设定向中期借贷便利（TMLF），符合宏观审慎要求的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行，可向中国人民银行提出申请。定向中期借贷便利资金可使用三年，操作利率比中期借贷便利（MLF）利率优惠15个基点，目前为3.15%。放宽定向降准标Jan-19准自2019年起，将普惠金融定向降准小型和微型企业贷款考核标准由“单户授信小于500万元”调整为“单户授信小于1000万元”。Jan-19

全面降准下调金融机构存款准备金率1个百分点，其中，2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。同时，2019年一季度到期的中期借贷便利（MLF）不再续做。Jan-19

创设CBS中国人民银行创设央行票据互换工具（CBS），公开市场业务一级交易商可以使用持有的合格银行发行的永续债从中国人民银行换入央行票据。同时，将主体评级不低于AA级的银行永续债纳入中国人民银行中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）、常备借贷便利（SLF）和再贷款的合格担保品范围。May-19

定向降准从2019年5月15日开始，对聚焦当地、服务县域的中小银行，实行较低的优惠存款准备金率。对仅在本县级行政区域内经营，或在其他县级行政区域设有分支机构但资产规模小于100亿元的农村商业银行，执行与农村信用社相同档次的存款准备金率，该档次目前为8%。约有1000家县域农商行可以享受该项优惠政策，释放长期资金约2800亿元，全部用于发放民营和小微企业贷款。Jun-19

再贴现人民银行决定于2019年6月14日增加再贴现额度2000亿元、常备借贷便利额度1000亿元，加强对中小银行流动性支持，保持中小银行流动性格债券、同业存单、票据等作为质押品，向人民银行申请流动性支持。充足。中小银行可使用合资料来源：央行网站，海通证券研究所整理21447103/36139/2019070716:52把好闸门，不搞大水漫灌Feb-1820请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2017年四季度货币政策执行报告将保持政策的连续性和稳定性，实施好稳健中性的货币政策，保持流动性合理稳定，管住货币供给总闸门，为供给侧结构性改革和高质量发展营造中性适度的货币金融环境。Mar-182018年政府工作报告管好货币供给总闸门，保持广义货币M2、信贷和社会融资规模合理增长，维护流动性合理稳定，提高直接融资特别是股权融资比重。May-18Jun-182018年一季度货币政策执行报告 下一阶段货币政策基调依然是稳健中性，管住货币供给总闸门。2018年第二季度货币政策委员会例会

稳健的货币政策保持中性，要松紧适度，管好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕，引导货币信贷及社会融资规模合理增长。Jul-18中央政治局会议要把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕。Aug-182018年二季度货币政策执行报告货币政策要松紧适度，把好货币供给总闸门，坚持不搞„大水漫灌‟式强刺激，根据形势变化预调微调。Mar-192019年政府工作报告既要把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”，又要灵活运用多种货币政策工具，疏通货币政策传导渠道，保持流动性合理充裕，有效缓解实体经济特别是民营和小微企业融资难融资贵问题，防范化解金融风险。稳健的货币政策要松紧适度，把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”，同时保持流动性合理季度货币政策委员会例会充裕，广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配。李克强总理在各个场合多次表态货币政策不搞“大水漫灌”。在1季度货币政策例会上，央行表示下一步稳健的货币政策要松紧适度，把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”。其中把好货币供给总闸门也是在时隔半年之后再度提出。历次货币供给总闸门提法时间 事件 表述Dec-17 中央经济工作会议 稳健的货币政策要保持中性，管住货币供给总闸门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长。Dec-17 2017年第四季度货币政策委员会例会

称要实施好稳健中性的货币政策，切实管住货币供给总闸门。Apr-19

2019年第一资料来源：央行网站，海通证券研究所21447103/36139/2019070716:52理想状态的利率传导：央行制定政策利率，银行间市场利率跟随变动，银行在负债端权衡同业负债和居民存款利率进行负债管理，政策利率从而传导到居民存款利率，而银行根据FTP定价原则，决定贷款利率。实际传导中货币市场利率传导到存款利率，以及存款利率传导至贷款利率存在阻滞。其中原因包括银行监管指标设定、存款利率刚性、贷款限额、贷款利率导向等。利率并轨即实现政策利率（存贷款基准利率）与市场化利率的并轨，重点在培育市场化贷款定价机制。理论上看只需取消存贷款基准利率，使存贷款利率跟随市场化利率变动。但是现实操作中还需取消银行很多监管类指标，完善银行内部资金转移定价机制，改变居民对存款利率刚性的看法等配合，因此利率市场化改革最后一步完成仍需较长时间。利率两轨合一，疏通传导机制利率传导路径政策利率货币市场利率存款利率贷款利率房贷利率一般贷款利率理财收益率一般存款利率结构性存款利率R007、DR007等同业存单利率SHIBOR利率票据直贴利率正逆回购利率MLF、SLF、PSL、SLO利率国库现金招标利率存款准备金率存贷款基准利率8.587.576.565.5554321021请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-12R007(左）

一般贷款加权平均利率（右）R007与一般贷款加权平均利率（%）资料来源：WIND，海通证券研究所21447103/36139/2019070716:52概要1. 债市震荡转牛，经济预期生变经济底部徘徊，通胀压力有限财政加力提效，货币宽松延续供给压力减缓，配臵需求仍在债券长期牛市，曲线牛平可期21447103/36139/2019070716:5222请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明国债：19年供给整体温和100002000030000400005000020182019E全年发行量

全年净融资额国债：19年供给整体温和。根据财政预算数据，19年中央政府赤字目标为1.83万亿。而根据前几年的情况，国债净融资一般占赤字额的90%-95%左右，因此19年国债净融资或在1.7万亿左右，相比18年增加3000亿。而19年国债到期量为2.2万亿，故19年国债发行额或在3.9万亿，相比18年增加2200亿左右，供给整体温和。从节奏来看，上半年国债净融资5300亿元左右，高于18年同期。而下半年国债净融资或在1.17万亿元左右，发行量约在2.17万亿左右，与18年同期基本持平。国债全年发行量和净融资（亿元） 国债下半年发行量和净融资（亿元）30000250002000015000100005000023请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2016201720182019E下半年发行额 下半年净融资额02016 2017资料来源：WIND，海通证券研究所21447103/36139/2019070716:52地方债：发行节奏提前，供给压力减弱70000600005000040000300002000010000182019E全年发行量

全年净融资额19年地方政府赤字目标9300亿，新增专项债目标2.15万亿，故新增债规模在3.08万亿左右。臵换债方面，19年待臵换规模仅在3150亿元左右。再融资债方面，19年地方债到期1.315万亿，参考过去70%-75%左右的比例，预计19年再融资债发行规模0.92-1万亿左右。加总后19年地方债预计发行4.3-4.4万亿，2016-2018年地方债发行规模分别为6、4.4、4.2万亿，19年供给压力不大。节奏方面，往年地方债的发行集中在二三季度，今年发行进度提前。1-6月地方债发行2.84万亿，以此推算下半年发行量约在1.56万亿左右，低于17年和18年同期。即使在9月底之前全部发完，三季度地方债的供给压力也弱于18年同期。地方债全年发行量和净融资（亿元） 地方债下半年发行量和净融资（亿元）30000250002000015000100005000024请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2016201720182019E下半年发行额 下半年净融资额02016 2017 20资料来源：WIND，海通证券研究所21447103/36139/2019070716:52政金债：供给基本平稳01000020000300004000020182019E全年发行量

全年净融资额2016201720182019E25请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明16-18年政金债净融资为1.46、1.2和0.99万亿，政金债供给有一定的逆周期性，15-16年经济下行，故16-17年政金债净融资量较高；17年经济回升，18年政金债净融资回落。按此推算，19年政金债净融资或有回升，预计全年1.2万亿左右，发行量3.6万亿左右。节奏方面，政金债的发行节奏基本平稳，一般二季度发行规模略大，四季度略小。19年上半年已发行2.14万亿，故下半年发行量约在1.46万亿左右，与17年和18年同期基本持平。政金债全年发行量和净融资（亿元） 政金债下半年发行量和净融资（亿元）05000100001500020000下半年发行额

下半年净融资额2016 2017资料来源：WIND，海通证券研究所21447103/36139/2019070716:52供给：下半年供给弱于历年同期1400001200001000008000060000400002000020182019E全年发行量

全年净融资额总体来看，下半年利率债的供给弱于历年同期。国债、利率债和地方债加总来看，19年利率债净融资6万亿左右，发行量12万亿左右，供给与18年整体相当（18年利率债净融资5.8万亿，发行量11.3万亿）。我们预计下半年利率债发行5.2万亿，净融资2.5万亿。而18年同期利率债发行量6.4万亿，净融资3.6万亿；17年同期利率债发行6.7万亿，净融资4.1万亿。总的来看，由于今年地方债发行提前，因此下半年利率债供给反而弱于历年同期。利率债全年发行量和净融资（亿元） 利率债下半年发行量和净融资（亿元）8000070000600005000040000300002000010000026请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2016201720182019E下半年发行额

下半年净融资额02016 2017资料来源：WIND，海通证券研究所21447103/36139/2019070716:52需求端来看，首先19年银行表内的风险偏好有所回升。19年上半年银行大幅增持地方债2.05万亿，源于一季度地方债发行提前。而其他券种方面，国债仅增持674亿，政金债大幅增持5601亿，信用债也出现较大幅度的增持。银行表内对国债的配臵热情不高，一方面是受地方债发行和信贷冲量的影响，银行表内配臵额度被明显挤占。另一方面19年国债利率整体也位于低位，对配臵盘资金的吸引力略有减弱。银行：风险偏好回升2000015000100005000025000债（1-6

信用债（1-6） 月）银行1-6月整体增持情况（亿元） 银行1-6月对国债和政金债的增持节奏（亿元）商业银行20001500国债政金债10005000-5001月2月3月4月5月6月-1000-1500-2000国债（1-6月）

地方债（1-6 政金月）

月资料来源：WIND，海通证券研究所21447103/36139/2019070716:5227请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明19年股市行情好于债市，广义基金对债券的增持力度也相对较弱。分券种来看，上半年广义基金增持利率债，其中国债增持2273亿元，政金债增持1591亿元，地方债小幅减持196亿，增持时间则集中在1月和6月份。此外，广义基金19年1-5月大幅增持信用债3732亿元，风险偏好也有明显的回升。广义基金1-6月整体增持情况（亿元）广义基金1-6月对国债和政金债的增持节奏（亿元）广义基金：增持信用债和国债4000广义基金3000200010000国债（1-6地方债（1-6政金债（1-6）信用债（1-5月）2000国债政金债150010005000-5001月2月3月4月5月6月-100028请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明-1000

月）

月）

月资料来源：WIND，海通证券研究所21447103/36139/2019070716:52保险和券商19年以来债市偏好有所分化。保险19年上半年债券持仓小增，主要增持了地方债和国债，减持了信用债。而券商19年上半年债券持仓小增，主要增持了信用债和政金债。保险机构1-6月整体增持情况（亿元）证券公司1-6月整体增持情况（亿元）保险增持地方债，券商增持信用债1000保险机构8006004002000国债（1-6月）

地方债（1-6月）政金债（1-6月）信用债（1-5月）-200600证券公司5004003002001000国债（1-6月）

地方债（1-6政金债（1-6信用债（1-5-100月）月）月）29请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明-400资料来源：WIND，海通证券研究所21447103/36139/2019070716:52外资方面，境外机构19年上半年增持国债增持668亿，政金债增持了630亿。外资对国内债市的需求以配臵为主，19年国债利率下行至低位，对外资的吸引力略有下降。但从上半年来看，外资仍在增持利率债：一方面今年我国债券已纳入彭博指数，根据我们的测算未来平均每月会有500亿左右的资金流入，以国债和政金债的配臵为主。另一方面外资的配臵热情仍在，4-5月国债利率上行至高位，外资对国债的增持力度又有增加。从这一角度看，外资的流入能够降低债市利率大幅上行的风险。境外机构国债持仓量（亿元） 境外机构国债持仓变动与10年国债收益率外资仍在增持利率债10008006004002000-200-4004.03.030请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2017-012017-062017-112018-042018-092019-0210年国债收益率（%）境外机构国债持仓变动（亿元，右轴）200040006000800010000120002018-092019-02境外机构国债持仓量02017-01

2017-06

2017-11

2018-04资料来源：WIND，海通证券研究所21447103/36139/2019070716:52杠杆：银行、非银杠杆均下降自18年以来，债市始终处于去杠杆过程中。截至19年6月债市杠杆率108.7%，相比18年同期下降了2.5个百分点。从同比增速来看，债市杠杆率已经连续17个月下降。机构方面，银行杠杆率自18年以来连续下降，截至19年6月在97%左右。非银杠杆率同比也出现下滑，19年6月保险、广义基金、券商杠杆率109.5%、114%和222%，同比分别下降0.44、7.8和10.25个百分点。债市杠杆率（%）商业银行和广义基金杠杆率（%）104106108110112114116118-17 Jan-18 Jan-19债市杠杆率10031请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1051101151201259799101103105952017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/1

商业银行

广义基金（右轴）Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan资料来源：WIND，海通证券研究所21447103/36139/2019070716:52上半年整体来看，银行、广义基金等机构的风险偏好均有回升。宽货币向宽信用的传导下，机构对信用债的配臵力度明显增强。利率债方面，国债的主要增持来自广义基金的交易盘资金，政金债的主要增持则来自银行表内的配臵资金。年初以来受到信贷冲量、地方债集中发行的影响，银行表内对国债的配臵力度明显较弱。但4月以来银行信贷增速放缓，加之国债利率上行，表内对国债的配臵力度明显增强。我们认为利率债的需求无需担心，受资本金和需求的约束，银行全年信贷难有超预期增量；二季度之后地方债供给也弱于历年同期，挤出效应减弱，银行表内的配臵力量或能逐渐恢复。加上全球宽松重启，海外债市利率纷纷下行，利率债对外资的吸引力也在增强。需求：配臵需求仍在21447103/36139/2019070716:5232请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明概要1. 债市震荡转牛，经济预期生变经济底部徘徊，通胀压力有限财政加力提效，货币宽松延续供给压力减缓，配臵需求仍在债券长期牛市，曲线牛平可期21447103/36139/2019070716:5233请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明从08年到17年，中国的M2年均增速为15.4%，包含表外货币的银行总负债年均增速为17.1%，远超同期经济增速，过去十年我们显然没怎么紧缩过货币。但是在18年，中国的M2增速降至8.1%，银行总负债增速降至6.8%，均远低于过去10年的平均增速，这说明18年中国的货币已经出现了大幅收缩。哪怕是19年1季度的社融创下历史新高，但3月份的M2增速也只有8.6%，4月、5月M2增速回落至8.5%，这说明货币超发的时代已经彻底结束了。货币从超发到收缩3530252015105007/109/111/113/115/117/119/1中国M2增速、银行总负债增速（%）金融机构总负债增速 广义货币M2增速资料来源：WIND，海通证券研究所21447103/36139/2019070716:5234请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明利率中枢下行，债券牛市很长过去10年，中国处于货币超发的时代，广义货币年均增速高达15.4%，对应的是高利率时代，过去10年中国的贷款利率中枢约在6.4%，10年期国债利率中枢约在3.6%。如果未来不走通过地产和地方政府基建刺激的老路，意味着对资金的需求将没有以往那么迫切，融资余额增速均值有望维持低位，那么对应的贷款利率和国债利率均值或将出现大幅下降，我们认为未来的10年期国债利率中枢将降至3%以下，我们有望步入低利率时代。中国货币增速、经济通胀和利率预测（%）货币增速通胀经济增长国债利率贷款利率2007-20186.42019-20307252.75资料来源：WIND，海通证券研究所21447103/36139/2019070716:5235请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明打破金融刚兑，无风险利率下行由于金融领域刚兑的存在，过去十年大型商业银行总负债增速与名义GDP增速相当，但城商行和农商行总负债增速平均为22%和12%，显著高于GDP名义增速的11%。未来若逐渐打破金融领域刚兑，长期将降低货币增速，利于无风险利率下行。商业银行总负债增速高于名义GDP增速（%）302010036请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4050-10

May-11

Jun-12

Jul-13

Aug-14

Sep-15

Oct-16Nov-17Dec-18总负债同比增速:大型商业银行总负债同比增速:城市商业银行总负债同比增速:农村金融机构GDP名义增速Mar-09

Apr资料来源：WIND，海通证券研究所21447103/36139/2019070716:52近期美国长债收益率下行，曲线倒挂，预示美国经济将步入衰退，倒逼美联储货币政策再度放松。期货市场反映美国7月降息的概率依然高达100%，年底以前降息3次的概率仍超过50%。国内货币宽松的外部压力减轻。而中美利差走扩，也为国内债市收益率下行打开空间。中美利差扩大，打开国内债市空间美债收益率曲线倒挂（%）中美利差扩大（%）2.521.510.5054.543.532.521.51中美利差(右）中债国债到期收益率:10年美国:国债收益率:10年37请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1个月

3个月

6个月1年 3年

5年

7年

10年2019-05-06 2019-06-282019-05-31资料来源：WIND，海通证券研究所21447103/36139/2019070716:52比价关系看利率债与贷款配臵价值相当一般贷款利率与国债利率利差可以直观反映两类资产的性价比，利差越高意味着贷款性价比更高，反之国债性价比越高。09年底两者利差222BP，14年初两者利差275BP，18年初两者利差194BP，均处于低位，随后债市均走牛。目前两者利差274BP，仍然处于过去十年均值以下水平，意味着债市性价比依然存在。对银行而言，按照6.04%的贷款利率，扣减掉税收和资本占用以后贷款的实际税后收益率在3.29%左右，与3.23%左右的国债利率相当，考虑到贷款利率下行，当前国债利率对银行有配臵价值。银行表内资产配臵比价（%）10年国债10年地方债10年国开债10年铁道债3M同业存单5年AA+信用债5年AA+城投债个人房地产抵押贷款一般企业贷款当前收益率3.22543.67543.61044.23433.25184.80414.23815.686.04FTP成本222222222所得税率0025%12.50%25%25%25%25%25%增值税率0006%06%6%6%6%风险权重0%20%0.00%20%20%100%100%50%100%风险占用收益率0%0.30%0.00%0.30%0.30%1.50%1.50%0.75%1.50%考虑风险占用税后收益率3.233.383.213.522.642.432.043.793.29资料来源：WIND，海通证券研究所估算21447103/36139/2019070716:5238请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明期限利差仍大，长端仍有下行空间6月以来货币利率R007和DR007均值均回到2.5%左右，按历史经验，其对应10年期国债利率合理值应在3%以下，而当前10年